Внешний рынок долга

ВВП США дает рынкам противоречивые сигналы, Италия наметила выход из политического тупика

В пятницу по рынкам прошла коррекция, опустившая фондовые индексы по обе стороны океана на 0.3-0.5 п.п. и сместившая доходности UST вниз на 3-6 б.п. Вместе с тем котировки евро удержались выше отметки $1.30, нефть в течение дня простояла на уровне $103/барр., неизменно выглядели и котировки облигаций большинства EM.

Центральное событие пятницы – выход данных по ВВП США – дал рынкам противоречивые сигналы. С одной стороны, рост экономики не оправдал надежд инвесторов и составил 2.5% против ожидавшихся 3%. Решающее значение здесь внесло продолжающееся сокращение расходов на оборону (-12% в 1К13 и -31% за последние 6 мес.), влияние которых на итоговый показатель роста составило как раз недостающие -0.6%. Кроме того, заметный вклад в рост (около +1%) был получен со стороны волатильного компонента запасов, где основную роль сыграл фактор низкой базы конца 2012г. С другой стороны, нельзя не выделить ускорение роста потребления: рост потребительских расходов составил 3.2% в годовом выражении, что стало максимальным уровнем после пиковых значений 2010г. Резюме полученных данных, на наш взгляд, стоило бы все же рассматривать со сдержанным оптимизмом. С точки зрения статистики будущее негативное влияние секвестра на госрасходы видится во многом ограниченным: этот фактор уже имеет довольно низкую базу после экстренных сокращений оборонного бюджета на треть за последние полгода. Вместе с тем, тенденция ускорения роста потребления дает экономике некоторый запас прочности в преддверии проявления эффекта секвестра непосредственно на расходах домохозяйств. И хотя замедления во 2К13 избежать, очевидно, не удастся, рост по итогам 2012г. несмотря на обострение бюджетных проблем, по-прежнему, имеет шансы составить 2%.

В Европе облечение рынкам должны принести новости о завершении формирования кабинета министров Италии, означающие выход из ситуации политического тупика. Особенно обнадеживающе выглядит назначение на пост главы Минфина Фабрицио Саккомани, ранее являвшимся зампредом Банка Италии. Его фигура выглядит неплохим вариантом по отношению к ЕЦБ и Брюсселю, и, по-видимому, позволит облегчить переговорные процессы по поводу ослабления налогов, согласованных бюджетных ограничений, усилит надежды на укрепление восстановительных процессов.

Российский долговой рынок

Евробонды провели нейтральный день

Российские еврооблигации провели нейтральный день. Изменения цен суверенных выпусков колебались возле нулевой отметки, а спреды расширялись со стороны снижения доходностей UST. В корпоративном секторе также не сложилось единого тренда: здесь разнонаправленные изменения цен в среднем по рынку не превышали 10 бп.

Локальный рынок позитивно завершил неделю

Рублевые облигации завершили неделю на позитивной волне. В пятницу была заметна активизация покупателей в дальних бумагах, доходности которых к концу дня снизились на 2-3 бп. За неделю снижение доходностей на дальнем участке кривой, таким образом, составило 10-12 бп. В корпоративном секторе также был заметен умеренный оптимизм. На дальней дюрации спрос был заметен в выпусках Роснефти, Башнефти и Русгидро, котировки которых прибавили 10-20 бп.

Корпоративные события

АЛРОСА: нейтральная финансовая отчетность за 2012 г., в бумагах компании не видим идей

В конце прошлой недели мировой лидер по добыче алмазов АЛРОСА (BB-/Ba3/BB-) опубликовала аудированную финансовую отчетность по МСФО за 2012 г. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели: в 2012 г. компания увеличила выручку на 9.6% г/г (до 150.9 млрд. руб.), при этом показатель EBITDA снизился на 5% г/г (до 62 млрд. руб.), а рентабельность по EBITDA сократилась до 41.1% (-6.3 пп к 2011 г.). Отметим, что ключевое влияние на динамику выручки компании в 2012 г. оказало увеличение физического объема продаж алмазов, который увеличился на 0.9% г/г (до 34.4 млн. карат) на фоне снижения добычи на 0.6% г/г (до 34.4 млн. карат). Продажи алмазов ювелирного качества в 2012 г. выросли на 5.7% г/г (до 22.4 млн. карат), что компенсировало снижение средней цены реализации на 1.6% г/г (до 193.8 долл. за карат). Свой вклад в рост выручки также внес рост цен на технические алмазы на 31.2% г/г (до 10.1 долл. за карат), позволивший нарастить продажи, несмотря на снижение физического объема реализации технических алмазов на 7.7% г/г (до 10.8 млн. карат). В свою очередь, сокращение операционной рентабельности АЛРОСА в 2012 г. стало следствием опережающих темпов роста себестоимости продаж (+22.3% г/г), SG&A-расходов (+34.5% г/г) и прочих операционных расходов компании (+28.9% г/г). Быстрее всего в 2012 г. у компании росли расходы на ФОТ (+18% г/г – до 34.2 млрд. руб.), соцрасхоы (увеличились более чем в 2 раза – до 9.2 млрд. руб.), топливо и энергию (+23% г/г – до 10.5 млрд. руб.), материалы (+36.2% г/г – до 8.4 млрд. руб.), а также покупные алмазы (выросли в 3.6 раза г/г – до 1.3 млрд. руб.).

В 2012 г. АЛРОСА более чем в 2 раза сократила свободный денежный поток, который уменьшился до 12 млрд. руб. (против 27.8 млрд. руб. в 2012 г.) чему, с одной стороны, способствовало уменьшение чистого операционного денежного потока (вследствие роста дебиторской задолженности и выплат по корпоративному налогу) на 14.6% г/г (до 42 млрд. руб.), однако основное давление на показатель оказал произошедший в 2012 г. рост капитальных расходов на 40.3% г/г (до 30.1 млрд. руб. или 0.5x EBITDA). Рост капвложений был обусловлен увеличением инвестиций в новые производственные мощности (выросли в 2 раза г/г – до 17.9 млрд. руб.), включая 2-кратный рост капвложений в рудник «Удачный» (переход на подземную добычу) и рост более чем в 2 раза – в создание производственной инфраструктуры Севералмаза (строительство обогатительных мощностей и хвостохранилища). Кроме того, в 2012 г. АЛРОСА инвестировала около 3.3 млрд. руб. в газовые активы, которые компания была вынуждена, в соответствии с соглашением, выкупить обратно у ВТБ. На выкуп газовых компаний («Геотрансгаз» и Уренгойская газовая компания) АЛРОСА направила около 32.8 млрд. руб., что подняло планку общих инвестиционных расходов компании (CAPEX+M&A) в 2012 г. до 62.8 млрд. руб. (выросли почти в 3 раза по сравнению с 2011 г.). С учетом того, что большая часть свободного денежного потока компании в 2012 г. ушла на выплату дивидендов (почти 8 млрд. руб.), финансирование инвестрасходов было обеспечено почти полностью за счет привлечения нового долга. В результате, долг компании на конец 2012 г. вырос на 28.4% по сравнению с началом года – до 122.7 млрд. руб., а долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA выросла до 1.9x, чему, помимо заметного роста долга, способствовали снижение EBITDA и сокращение на конец 4К12 остатков денежных средств на балансе компании (сократились на 48% по сравнению с началом года – до 6.2 млрд. руб.).

Евробонд ALRSRU’20 (YTW 5.08/D 5.78 г.) торгуется со спрэдом около 240 бп к суверенной кривой, что на 20-30 бп уже, чем у более короткого CHMFRU’17 (YTW 4.72/D 3.96 г.), что, на наш взгляд, предопределяет невысокую привлекательность еврооблигаций АЛРОСА. Рублевые выпуски компании также не предлагают особых идей, торгуясь со средним спрэдом 220-230 бп к ОФЗ – на уровне прочих заемщиков с госучастием в рейтинговой категории «BB» (ТрансКонтейнер, Аэрофлот).

О’Кей: сильная финансовая отчетность за 2012 г., однако бумаги Ленты выглядят интереснее

В прошлую пятницу Группа О’Кей (Fitch: B+/Stable), один из крупнейших игроков на рынке продуктового ритейла, специализирующийся на развитии формата «гипермаркет», опубликовала аудированную финансовую отчетность по МСФО за 2012 г. Мы оцениваем раскрытые показатели как сильные: компания отразила в отчетности высокие темпы роста финансовых результатов, а также сокращение уровня долговой нагрузки. Так, выручка О’Кей в 2012 г. увеличилась на 26% г/г (до 117.3 млрд. руб.), показатель EBITDA – на 25.5% г/г (до 9.4 млрд. руб.), при этом рентабельность по EBITDA сохранилась практически на уровне предыдущего отчетного года и составила 8% (-0.1 пп к 2011 г.). Отметим, что рост выручки компании в 2012 г. был обеспечен как активным расширением торговых площадей (выросли на 23.7% г/г – до 428 тыс. кв. м), так и сильной динамикой сопоставимых продаж (выросли на 7% г/г). В то же время, опережающий рост SG&A-расходов (увеличились на 29.3% г/г), прежде всего расходов на персонал, аренду и рекламу, обусловленный быстрой экспансией сети, не позволил компании нарастить 2012 г. рентабельность по EBITDA. Вместе с тем отметим, что результаты О’Кей выглядят весьма неплохо даже на фоне показателей лидера рынка – Магнита (в 2012 г. увеличил выручку в рублях на 33.7% г/г, рентабельность по EBITDA на 2.4 пп – до 10.6%, торговые площади выросли на 29.4% г/г, LFL-выручка – на 5.3%).

Рост чистого операционного денежного потока на 39.6% г/г (до 8.9 млрд. руб.) при сохранении суммы капитальных расходов в 2012 г. на уровне предыдущего отчетного года (8.5 млрд. руб. или 0.9x EBITDA против 8.7 млрд. руб. или 1.2x EBITDA в 2011 г.) позволил О’Кей вывести значение свободного денежного потока в положительную область (419 млн. руб. против -2 338 млн. руб. в 2011 г.) и частично профинансировать за счет этих средств выплаченные в 2012 г. дивиденды (834 млн. руб.). На конец 2012 г. О’Кей увеличила долг на 13.4% по сравнению с началом года – до 13.7 млрд. руб., при этом заметно улучшилась структура долга компании (доля краткосрочных обязательств сократилась до 28% против 43.9% на начало года). Вместе с тем, большая часть заемных средств осела на счетах компании, в результате чистый долг практически не изменился по сравнению с началом года и составил около 9.2 млрд. руб. (+0.3% к 2011 г.), а долговая нагрузка компании, благодаря быстрому росту EBITDA, сократилась до 1x в терминах Ч. Долг/EBITDA (против 1.2x на конец 2011 г.). Отметим, что учитывая невысокий для сектора ритейла уровень долговой нагрузки, О’Кей обладает потенциалом для ее дальнейшего увеличения, что видится неизбежным в свете анонсированного на 2013 г. масштабного увеличения капрасходов – до 14 млрд. руб. (+64.7% к 2012 г.).

В секторе потребительских компаний на рублевом рынке в последнее время наблюдается некоторое оживление, которое привнесли как выход на рынок новых имен, так и активизация эмитентов с историей. Одним из новых имен на рынке стала Группа О’Кей, разместившая дебютный займ серии 02 объемом 3 млрд. руб. в декабре прошлого года. За прошедшие с момента размещения 4 месяца выпуск продемонстрировал впечатляющую ценовую динамику: если на торги бумага выходила чуть выше номинала, то последняя сделка проходила уже по цене 102.08. Вместе с тем, привлекательность выпуска О’Кей 02 (+345 бп к ОФЗ; YTP 9.40/D 2.31 г.) ограничивает его умеренная ликвидность и тот факт, что бумага, на наш взгляд, уже в значительной мере отыграла свой потенциал роста. В связи с этим, мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на бумаги еще одного новичка – выпуск Лента 03 (+360 бп к ОФЗ; 9.56/D 2.52 г.), который мы считаем наиболее интересной идеей в рамках сектора на текущий момент. Выпуск Ленты (S&P: B+/Stable), на наш взгляд, все еще сохраняет неплохие перспективы дальнейшего роста котировок (последняя сделка – по 101.6), при этом является более ликвидным и торгуется с небольшой премией к О’Кей при одинаковых кредитных рейтингах и сопоставимых масштабах бизнеса.