Взгляд на рынок: ждем снижение курса доллара и процентных ставок!

• На прошлой неделе произошла переоценка ожиданий по ставке ФРС с 5.5% до 5.0-5.25% годовых на конец 2006 года;
• Более агрессивные прогнозы по ставке ЕЦБ нивелируют фактор разницы в ставках (rate differential), что существенно ослабляет позиции доллара на валютном рынке;
• В ожидании менее агрессивной денежной политики США, инверсию кривой доходности UST считаем нелогичной, поэтому отрицательные спрэды между короткими и длинными бондами можно воспринимать как хорошую торговую идею для игры на возвращение кривой к «нормальному» виду;
• Общий уровень доходности будет оставаться относительно невысоким, и возвращение ставок 10Y UST к недавнему максимуму 4.78% и уж тем более преодоление 20-месячного уровня сопротивления вблизи 4.84% маловероятно. Мы не ожидаем появления агрессивных формулировок в этих протоколах FOMC;
• Сохранение относительно низкой доходности в длинном конце американской кривой по-прежнему сохраняет привлекательный carry для вложений в еврооблигации emerging markets. Вместе с благоприятными техническими факторами и сильным притоком капитала в сегмент это будет способствовать дальнейшему сокращению суверенных спрэдов с текущих 195-197 б.п.;
• На рынке рублевых облигаций лучшей стратегией на среднесрочной перспективе являются спекулятивные операции в бумагах первого эшелона.

За последние полтора месяца произошли два ключевых момента, которые изменили взгляд на валютный и долговой рынки. Главным образом, это связано с макроэкономическими данными из США, во-вторых, с данными из Европы. Как известно, ЕЦБ и ФРС заявили, что в текущем году определяющими для денежно-кредитной политики станут макроэкономические данные. До конца января 2006 года большинство экономистов ожидало, что ФРС сделает паузу на уровне 4.5% годовых, либо с вероятностью около 50% - 4.75% годовых. Главным фактором этой гипотезы было низкое значение базовой инфляции и замедление ряда ключевых индикаторов развития экономики: рынок недвижимости, розничные продажи и др. (подробнее см. наш годовой обзор).

Первым переломным моментом стали данные по рынку труда u1074 в США за январь 2006 года (рынок труда является главным инфляционным риском для экономики США). Отметим, что главный компонент этих данных – количество новых рабочих мест – оказался существенно ниже прогнозов, но другие компоненты были более важны. Уровень безработицы снизился в январе 2006 года до 4.7% годовых (минимальное значение с июля 2001 года), при росте почасовой заработной платы на 0.4% (3.3% год к году). После этих данных произошла переоценка ожиданий повышения ставки ФРС, максимума они достигли в первой половине марта, в преддверии очередных данных по рынку труда. К этому моменту прогнозы по ставке ФРС выросли до 5% годовых по итогам первого полугодия и до 5.5% годовых (а наиболее агрессивные прогнозы до 6% годовых) к концу года. В итоге, данные по рынку труда оказались почти симметричными январским данным: количество новых рабочих мест оказалось выше ожиданий, а другие компоненты (безработица и рост почасовой оплаты труда) вышли слабыми. Первой реакцией инвесторов стала продажа американских активов и, как следствие снижение курса доллара. Но более подробный анализ показал противоположные результаты. Относительно высокое количество новых рабочих мест было нивелировано еще большим приростом работоспособного населения, что как раз и отразилось на снизившемся уровне безработицы, растущее экономически активное население на фоне более низких темпов роста новых рабочих мест в дальнейшем приведет к снижению оплаты труда и, как следствие, снятию инфляционного давления в экономике. Поэтому мы считаем, что данные по рынку труда оказались как минимум умеренными для инфляционных процессов в экономике США, и уж точно не отражающими те «агрессивные» ожидания по размеру ставки в текущем году. После чего мы стали указывать на то, что ожидания по ставке слишком завышены, для их поддержки необходимо постоянная «подпитка» сильными экономическими данными, что делает активы номинированные в долларах чувствительными к появлению слабых данных. Наше мнение нашло подтверждение в отчете влиятельного консалтингового агентства Medley Global Advisors, которое указало на не очевидность повышения ставки в мае (после повышения в марте до 4.75% годовых). Отметим, что в тот же период был опубликован ряд других важных данных (розничные продажи, региональные индексы промышленной активности), оказавшихся хуже ожиданий. «Последней каплей», окончательно приведшей к переоценке перспектив денежно-кредитной политики США, стали данные по базовому индексу потребительских цен (Core-CPI), рост которого в феврале на 0.1% указал на нахождение инфляции в «комфортной зоне».

Как результат, уже к концу предыдущей недели прогнозы по ставке ФРС снизились до 4.75-5.00% к середине и 5.00-5.25% годовых к концу 2006 года. По нашему мнению, эти ожидания все равно остаются оптимистичными. Представители ФРС в последнее время заявляли, что необходимо осторожно подходить к вопросу повышения ставок, так как легко не заметить, как будет пройден тот уровень, когда уже возникнет необходимость прибегнуть к их снижению, так как пока еще экономика США не сумела в полной мере ощутить влияние повышения ставки до текущего уровня. Этот вопрос, возможно, прояснится после заседания ФРС 27-28 марта, комментарии, по результатам которого вполне вероятно, будут содержать более четкие указания на необходимость паузы в цикле повышения ставки. На международном валютном рынке смена ожиданий отразится в падении доллара относительно евро, так как главный фактор силы доллара - разница в ставках (rate differential) - в свете последних событий утратил свою силу. По сравнению с прогнозами двухнедельной давности - 5.5% против 3.0% годовых (разница в ставках 2.5 п.п. на конец года в пользу долларовых активов), в настоящий момент прогнозы составляют – 5.25% против 3.5% годовых (разница в ставках 1.75 п.п. на конец года в пользу долларовых активов). По нашему мнению, разница к середине года может составить 1.75-2.00 п.п. и 1.5 п.п. на конец года, что не оставляет американской валюте шансов на рост. Сопутствующим негативным фактором для доллара является зарождающаяся тенденция повышения ставок в Японии, которая объявила об окончании ультра либеральной денежно-кредитной политики, что потенциально может привести к снижению спроса на американские активы. В результате, по нашим оценкам, на валютном рынке продолжит в кратко- и среднесрочной перспективе преобладать «медвежьи» настроения по доллару.

Отражением коррекции ожиданий по процентным ставкам США с 5.5%, по крайней мере, до 5.0% на конец года на долговом рынке стало общее снижение доходности облигаций американского Казначейства. После выхода умеренных февральских данных по труду 10 марта и потребительской инфляции 16 февраля доходность индикативных 10Y UST сократилась с локального максимума 4.775% до 4.645%, что стало самым заметным ралли на этом рынке с августа 2005 года. Помимо фактора снижения инфляционного давления, спрос на длинные активы стал восстанавливаться на технической коррекции после распродаж, вызванных изменением денежной политики Японии. При этом, благодаря переоценке прогноза по ставкам, доходность в коротком конце американской кривой снижалась более высокими темпами, что привело к частичному возвращению наклона к «нормальной» форме, когда доходность более коротких бумаг ниже доходности длинных. В результате, если на конец января спрэд доходности между 30Y и 2Y UST составлял плюс 15 б.п., на конец февраля – минус 18 б.п., то к середине марта он вновь вернулся в положительную область и составил 7 б.п. Выступление главы ФРС Бена Бернанке в экономическом клубе Нью-Йорка в понедельник 20 февраля, где он говорил о том, что для сохранения премии по долгосрочным облигациям, возможно, потребуется продолжение повышения краткосрочных ставок, может усилить инверсионные тенденции на долговом рынке США. После речи председателя ФРС спрэд 30Y vs 2Y UST сократился до нуля. Однако в ожидании менее агрессивной денежной политики США, инверсию кривой доходности UST мы считаем нелогичной, поэтому отрицательные спрэды между короткими и длинными бондами можно воспринимать как хорошую торговую идею для игры на возвращение кривой к «нормальному» виду. Общий уровень доходности будет оставаться относительно невысоким, и возвращение ставок 10Y UST к недавнему максимуму 4.78% и уж тем более преодоление 20-месячного уровня сопротивления вблизи 4.84% маловероятно. Комментарии представителей ФРС могут повысить лишь внутридневную волатильность, однако для участников рынка ключевым документом всегда служил сопутствующий протокол после каждого заседания FOMC. Мы не ожидаем появления агрессивных формулировок в этих протоколах, которые могли мы вывести рынок из сложившегося диапазона 4.6-4.7% по доходности 10Y UST. Более устойчивым представляется диапазон 4.5-4.6%, однако движение к нему будет затруднено осознанием инвесторов того, что доходность индикативной «десятки» в конце цикла повышений в условиях хорошего экономического роста может находиться ниже ориентира ставки по федеральным фондам Fed Funds.

Сохранение относительно низкой доходности в длинном конце американской кривой по-прежнему сохраняет привлекательный carry для вложений в еврооблигации emerging markets. Вместе с благоприятными техническими факторами (уже профинансировано около 60% потребностей и около $46 млрд. ожидается в виде купонов и погашения) и сильным притоком капитала в сегмент это будет способствовать дальнейшему сокращению суверенных спрэдов. Нашими среднесрочными рекомендациями на покупку остаются бразильские, филиппинские и турецкие долги. Хуже рынка оцениваем краткосрочные перспективы долгов Перу, однако после проведения первого и второго тура выборов в апреле, рекомендация может измениться. Торговые идеи в российских суверенных еврооблигациях ограничиваются покупкой спрэда с потенциалом не менее 15-20 б.п. с текущих 110 б.п. по Россси’30. В корпоративном секторе рекомендуем покупать/держать длинные еврооблигации эмитентов металлургической и телекоммуникационной отраслей, а также участвовать в выпусках CLN, особенно компаний производственного сектора, с доходностью от 9.00-9.25%.

В связи с высокой зависимостью рублевого долгового рынка от международного, мы считаем, что в ближайшее время лучшей стратегией на внутреннем долговом рынке являются спекулятивные операции в бумагах первого эшелона. Так, к примеру, с начала года на спекулятивных операциях с облигациями первого эшелона (ОФЗ, Москва и корпоративные фишки) можно было заработать как минимум 15% годовых. За тот же период времени инвестиции в бумаги второго/третьего эшелона принесли порядка 10% годовых (по сути, усредненный купонный доход), при этом обладая более высоким кредитным риском. В связи с тем, что в среднесрочной перспективе на долговом рынке вероятность установления уверенного тренда достаточно низкая, то ситуация на рынке рублевых облигаций будет схожа с первыми месяцами года. В этой связи бумаги второго/третьего эшелона по причине ограниченной ликвидности и невысокой дюрации по-прежнему будут приносить лишь купонный доход, который в среднем будет находиться около 10% годовых. В выпусках первого эшелона в рамках спекулятивных стратегий есть возможность получения дохода не ниже тех же 10% годовых при более низком кредитном риске. На фоне ожидаемого укрепления рубля выпуски первого эшелона будут пользоваться наибольшим спросом среди рублевых облигаций.