ОАО «Иж-Авто»: завтра будет дороже

Модель дисконтированных денежных потоков является наиболее распространенным методом оценки стоимости компании. Модель DCF дает наиболее точное значение справедливой стоимости бизнеса для владельца или инвестора. По методу DCF общая стоимость предприятия складывается из дисконтированного денежного потока, полученного в прогнозный период (в данном случае это 2004-2010гг.), а также приведенной стоимости денежного потока в постпрогнозный период (рассчитывается по формуле Гордона). Единственным «недостатком» данного метода является необходимость точного оценки чистого денежного потока, генерируемого бизнесом в течение прогнозного периода. В своем анализе мы опирались на показатели имеющегося в нашем распоряжении бизнес-плана ОАО «Иж-Авто» по организации производства KIA Spectra, что позволяет говорить о достаточно высокой точности расчетов. При этом были учтены планы предприятия по постановке на производство нескольких моделей KIA и последовательного роста объемов производства в 2007-2008 гг до 80 – 110 тыс. автомобилей в год (что вполне обоснованно, так как на ОАО «Иж-Авто» созданы новые производственные мощности именно на объем производства в 110 000 автомобилей). В результате проведенных расчетов мы получили следующие ориентиры рыночной стоимости ОАО «Иж-Авто» при двух вариантах производственной программы:

а). выпуск трех моделей KIA – общий объем производства 80 000 автомобилей в год - капитализация ОАО «Иж-Авто» составит 346 млн. USD;
б). выпуск четырех моделей KIA - общий объем производства 110 000 автомобилей в год - капитализация ОАО «Иж-Авто» составит 499 млн. USD.

Капитализация компании, акции которой обращаются на бирже, может существенно отличаться от «справедливой» стоимости бизнеса, которую можно получить, используя метод DCF. Это связано со многими факторами: полнота и достоверность исходной информации, точность прогнозов, субъективность оценок, рыночная конъюнктура. Поэтому данные, полученные на основе модели DCF, следует соотнести с капитализацией сопоставимых компанией, акции которых обращаются на рынке.
Оценка сравнительным методом. Рассчитывая капитализацию ОАО «Иж-Авто» сравнительным методом, мы будем исходить из рыночной капитализации сопоставимых российских компаний, производителей легковых автомобилей. Сегодня на российском фондовом рынке котируются акции двух автомобильных компаний: ОАО «АВТОВАЗ» и ОАО «Северсталь-Авто». Выберем Северсталь-Авто1 в качестве компании, по которой будет проводиться сравнение. Данный выбор обусловлен следующими соображениями:

1. с началом производства KIA Иж-Авто и Северсталь-Авто будут сопоставимы по объему выручки;
2. обе компании ориентированы на выпуск иномарок (Spectra и Rexton соответственно);
3. обе компании заключили договора о стратегическом сотрудничестве с южно-корейскими автомобильными компаниями - KIA Motors Corporation и SsangYong Motor Company соответственно;
4. обе компании входят в состав мощных финансово-промышленных групп (Группа «СОК» и Северсталь).

После проведения аудита по МСФО ОАО «Иж-Авто» достигнет сопоставимых с Северсталь-Авто показателей EBITDA, но при этом у ОАО «Иж-Авто» будет как минимум три серьезных конкурентных преимущества:

1. предприятие ориентировано на более «массовые» модели и в более низких ценовых нишах, чем Северсталь-Авто,
2. ОАО «Иж-Авто» планирует полностью отказаться от устаревших отечественных моделей, что для Северсталь-Авто сделать будет значительно труднее (в настоящий момент компания выводит на рынок новую модель отечественного внедорожника «Патриот»),
3. Иж-Авто в настоящий момент располагает самой современной производственной базой, ориентированной на выпуск автомобилей KIA.

С другой стороны, сейчас у ОАО «Иж-Авто» нет аудированной консолидированной отчетности по МСФО (компания будет готовить ее начиная с 2005 года), и акции ОАО «Иж-Авто» не обращаются на рынке. Это позволяет предположить, что предприятие, несмотря на хорошие финансовые и производственные показатели и благоприятные прогнозы, в настоящий момент может быть недооценено инвесторами. Учитывая вышеприведенные положительные и негативные факторы, примем, что значение показателя P/S (соотношение капитализации к выручке компании) для ОАО «Иж-Авто» будет примерно соответствовать аналогичному показателю для ОАО «Северсталь-Авто».

Таким образом, примем соотношение P/S для ОАО «Иж-Авто» на уровне 0,6. При этом, мы полагаем, что до проведения IPO, запланированного на 2006-2007 гг, значение данного показателя не изменится. Также как и при применении модели DCF, проведем оценку возможной капитализации ОАО «Иж-Авто» сравнительным методом с учетом 2-х вариантов ежегодных объемов производства. В первом случае объем выпуска Иж-Авто составит в 2007 году и далее 80 000 автомобилей в год (выпуск трех моделей KIA). При втором варианте объем выпуска Иж-Авто составит в 2007 году и далее 110 000 автомобилей в год (за счет выпуска четырех моделей KIA, что позволит обеспечить полную загрузку уже установленной на предприятии линии окраски Durr и вывести предприятие на полную проектную мощность).

Резюме:

- учитывая планы ОАО «Иж-Авто» по увеличению объема производства до 80 (110) тыс.автомобилей в год, справедливая стоимость компании по нашим оценкам в настоящий момент составляет 346 (499) млн.USD.
- предполагая стабильное значение показателя P/S для ОАО «Иж-Авто», оценка капитализации компании в 2007 году может достигнуть 407 (560) млн.USD.

Приведенные оценки показывают, ожидаемая в 2007 году стоимость 5% пакета акций ОАО «Иж-Авто», который в 2005 году приобрела компания Альфа-Капитал, может составить $ 20-28 млн., что примерно в 3-3,5 раза выше цены акций при их реализации в ходе допэмиссии. Таким образом, Альфа-Капитал может получить очень высокие дивиденды от своих инвестиций в акционерный капитал ОАО «Иж-Авто».

В заключении хотелось бы сделать еще одну оценку. На наш взгляд, хорошие перспективы по проведению IPO имеет не только ОАО «Иж-Авто», но и ее материнская компания – Группа «СОК». При этом, если в дальнейшем Группа «СОК» сохранит выпуск автокомпонентов и автомобилей на других собственных автосборочных заводах хотя бы на текущем уровне (по нашим оценкам около $1,6 млд.), то с учетом приведенных прогнозов по ОАО «Иж-Авто» и того, что в 2005 году в Группу «СОК» вошел ряд новых крупных предприятий, можно предположить, что консолидированная выручка Группы «СОК» по итогам 2007 года составит от 3 до 4 млрд. долларов США. Учитывая то, что в мировой практике капитализация производителей автокомпонентов выше, чем у автосборщиков, капитализация Группы «СОК» в 2007 г. (в случае повышения транспарентности бизнеса) могла бы составить порядка $1,95-2,6 млрд.