Конъюнктура рынка На прошедшей неделе динамика курса рубля к доллару США определялась не только движением евро на международном рынке FOREX, как это происходило в последние полгода, но и внутренними факторами. Так, в понедельник-вторник давление на доллар усилилось в результате массированных продаж иностранной валюты нерезидентами в рамках подготовки к запланированным на 14-15 сентября аукционам. Общий объем размещений в эти два дня превышал 40 млрд руб, при этом суммарный объем эмиссии облигаций, потенциально интересных для иностранных инвесторов (ОФЗ, МГор-43, банк Русский Стандарт) составлял 26 млрд руб.

Основные продажи долларов происходили во вторник: объем торгов на ММВБ в этот день достиг рекордной отметки $4,1 млрд из которых порядка $3 млрд было куплено Банком России, пытавшимся удержать валютный курс на текущих позициях. Однако уже в среду ЦБ был вынужден ослабить поддержку доллара, опасаясь избыточной эмиссии. В результате рубль укрепился на 7 коп – до 28,3183 руб/$, несмотря на стабильность евро на международном валютном рынке. В дальнейшем динамика рубля оставалась высоковолатильной под влиянием закрытия длинных позиций, продажи валютной выручки и других факторов. На рынке рублевых ресурсов ставки по кредитам overnight оставались в пределах 1,5% годовых. Исключение составил понедельник, когда стоимость краткосрочных рублевых средств возросла до 2-3% в результате налоговых выплат. Таким образом, рублевый долговой рынок с помощью участия иностранного капитала сумел абсорбировать все запланированные размещения.

Наши ожидания На этой неделе вновь возрастет зависимость российского валютного рынка от динамики евро/$ на международном рынке FOREX. Ключевым событием для определения дальнейшей динамики доллара станет заседание ФРС 20 сентября. Дальнейшее повышение ставок в американской экономике повышает привлекательность долларовых активов.

С другой стороны, сильное давление на евро оказывает исход выборов в Германии, ставящих под сомнение эффективность проведения дальнейших экономических реформ. После обнародования результатов курс евро к доллару упал до 7-недельного минимума (1,213 $/евро), способствуя аналогичной динамике рубля (рубль обесценился сразу на 15 коп – до 28,45 руб/$).

В случае, если в комментариях представителей ФРС после заседания прозвучит намерение сохранять политику повышения ставок из-за угрозы инфляции, укрепление доллара против евро и против рубля продолжится. К пятнице курс рубля может опуститься до 28,6-28,7 руб/$.

Рынок рублевых облигаций

Конъюнктура рынка Внимание участников рублевого долгового рынка на прошлой неделе было приковано к состоявшимся размещениям, объем которых превышал 40 млрд руб.

Инвесторам были предложены выпуски всех секторов долгового рынка – объем размещения ОФЗ составлял 14 млрд руб, субфедеральных облигаций – 8,5 млрд руб, корпоративных – 7,5 млрд руб. Результаты размещений можно в совокупности охарактеризовать следующим образом: все выпуски были размещены ниже прогнозируемых ставок и с дисконтом ко вторичному рынку при заметном превышении спроса над предложением. Максимальное превышение спроса было отмечено при размещении субфедеральных бумаг – 43-го выпуска Москвы и облигаций Иркутской области. С точки зрения доходности – наиболее существенное отличие от ожидавшихся уровней были зафиксированы при размещении корпоративных облигаций – 5-го выпуска банка Русский Стандарт и банка Финанс.

На вторичных торгах отмечалась повышенная нервозность. С одной стороны, итоги аукционов задали новые ориентиры по доходности. С другой стороны, инвесторы оказались не готовы так резко снижать приемлемые уровни покупки, исходя из инфляционных ожиданий, прогнозов по ревальвации рубля и в условиях начавшегося снижения стоимости внешнего долга. В результате в первой половине недели во всех секторах долгового рынка установился восходящий ценовой тренд. Повышенная активность отмечалась в секторе государственных и субфедеральных облигаций, где был сосредоточен основной интерес иностранных инвесторов. По итогам размещений ОФЗ и облигаций МГор- 43 инвесторы сыграли на адекватное понижение доходностей вторичного рынка.

Однако в четверг-пятницу на рынках началась неглубокая коррекция котировок вниз, несмотря на избыток не использованных на аукционах средств. Спекулятивно настроенные участники рынка решили, что столь значительные темпы снижения доходностей не подкреплены адекватными внутренними и внешними факторами и начали фиксировать прибыль.

В результате к концу недели ОФЗ показали рост котировок на 0,5-0,8%, доходности по самым длинным инструментам снизились в пределах 10 б.п. Сектор облигаций Москвы оказался более устойчив к ценовой коррекции. ОК концу недели облигации МГор-29, -39, на которые пришлось около 60% суммарного биржевого оборота за неделю, подорожали на 1,07-1,41% соответственно.

Наши ожидания На текущей неделе вторичный рынок рублевых облигаций будет находиться под воздействием противоречивых факторов. С одной стороны, грядущие размещения пройдут по уже известным сценариям: новые выпуски будут размещены с дисконтом к ставкам вторичного рынка при значительном превалировании спроса над предложением. Таким образом, можно отметить, что аппетит инвесторов к новым бумагам остается достаточно высоким, что свидетельствует о настрое на дальнейший рост котировок в перспективе 1-3 месяцев.

С другой стороны, внешние факторы будут препятствовать адекватному снижению доходностей уже обращающихся бумаг:

1) Ставки по бумагам 1-2-го эшелонов корпоративного сектора, большинства выпусков субфедерального сегмента и в секторе ОФЗ уже являются отрицательными в реальном выражении с поправкой на прогнозное значение инфляции. При этом существенного замедления темпов инфляции до 2008 г не ожидается.

2) Приток средств нерезидентов, связанный с ревальвационными ожиданиями, также может замедлиться в связи с переоценкой ожидаемых темпов ревальвации и резкого обесценения рубля в начале текущей недели.

3) В секторе суверенных еврооблигаций, также способных повлиять на динамику рублевого рынка, на текущей неделе будет преобладать нисходящий ценовой тренд.

Таким образом, несмотря на благоприятные результаты размещения, большой объем нереализованного спроса, на вторичных торгах в краткосрочной перспективе не исключена фиксация прибыли до изменения сигналов с сопредельных рынков.

Рынок еврооблигаций

Конъюнктура рынка Рынок российских еврооблигаций на прошлой неделе находился под давлением нисходящего ценового тренда казначейских облигаций США в рамках подготовки к заседанию ФРС по поводу уровня ключевой процентной ставки. С начала сентября рынок пребывал в неуверенности относительно влияния последствий урагана Катрина на политику ФРС. Однако заявления членов ФРС об обеспокоенности высокой инфляцией убедили игроков в том, что, несмотря на замедление экономического роста и разрастание торгового дефицита, ставка все же будет повышена. Несмотря на усилившуюся корреляцию российского долга с динамикой КО США, цены суверенных еврооблигаций в меньшей степени отреагировали на снижение котировок американских бумаг, что вызвало сужение спредов. Спред Rus-30 к 10-летним КО США сузился до 106 б.п. – исторические рекорды в последнее время уже вошли в норму. Поддержку российским бумагам обеспечили (1) высокие цены на нефть (2) сужение спредов на развивающихся рынках (3) продолжающаяся череда апгрейдов международными рейтинговыми агентствами. Главным событием в секторе корпоративного долга явилось размещение еврооблигаций Газпромбанка. Первоначально руководство компании планировало привлечь $500 млн, однако высокий спрос со стороны инвесторов (порядка $6,5 млрд) позволил увеличить объем выпуска до $1 млрд. Неиспользованные при размещении средства способствовали повышенному интересу к обращающимся выпускам Газпромбанка и Газпрома.

Тем не менее, несмотря на ажиотажный спрос, 10-летние еврооблигации Газпромбанка были размещены под доходность 6,5% годовых, что предполагает премию по доходности ко вторичному рынку в размере 10- 20 б.п. Спред к аналогичным выпускам Сбербанка и ВТБ, имеющим более высокие рейтинги, составил около 70-80 б.п.

Наши ожидания Основным событием текущей недели станет заседание ФРС по поводу ключевой процентной ставки, которое состоится во вторник. Сомнения в том, что ставка будет повышена, несмотря на замедление экономического роста после урагана Катрина, уже практически улеглись. Рынок рассчитывает на повышение ставки на 25 б.п., и до вечера вторника цены КО США продолжат плавное снижение.

Дальнейшая динамика рынка будет во многом зависеть от тона комментариев, которыми будет сопровождаться решение ФРС. Инвесторы постараются определить направление денежно-кредитной политики ФРС в будущем. Высокая инфляция в США создает негативный фон на рынке КО США, также, как и высокие процентные ставки. Поэтому ситуация выглядит парадоксальной. Если ФРС откажется от повышения ставки, инфляция может выйти из-под контроля. В этом случае смягчение денежно-кредитной политики тоже не будет позитивным фактором для долговых инструментов.

Наиболее привлекательными для инвестирования остаются развивающиеся рынки. Облигации Бразилии продемонстрировали высокую устойчивость к медвежьим настроением из Штатов, благодаря (1) укреплению национальной валюты, (2) первому за полтора года снижению процентной ставки Selic (3) росту популярности правительства в результате снижения ставки. Несмотря на то, что нефтяные цены спустились с исторических высот, спрос на облигации стран-экспортеров нефти остается высоким и обеспечивает поддержку облигациям России, Венесуэлы и другим странам-экспортерам.

комментарий