На FOREX продолжилась тенденция плавного снижения курса евро к доллару. Фактором слабости единой европейской валюты на прошлой неделе стала неопределенность относительно исхода парламентских выборов в Германии, которые состоялись в воскресенье. Есть опасения роста ставок денежного рынка на фоне приближения налоговых периодов, в частности НДС

Рынок внешних долгов

Базовые активы снижаются вторую неделю подряд. Похоже, предостережения представителей ФРС от чрезмерно мрачной оценки последствий урагана подействовали на рынок, поскольку инвесторы игнорировали слабые отчеты по экономике за август, сосредоточившись на данных по инфляции. Стержневые индексы цен производителей и потребительских цен за август оказались умеренными (оба на 0.1% меньше ожиданий), однако компоненты оплаченных цен и затрат труда в индексах промышленности показали значительный рост. Таким образом, импульс роста цен на нефть в течение весны-лета стал постепенно передаваться американской экономике. И в сентябре это, скорее всего, продолжится. Поэтому даже самые оптимистичные инвесторы лишились надежды на то, что на своем заседании во вторник FOMC сохранит процентную ставку неизменной на уровне 3.5% из-за замедления экономики в результате стихийных бедствий. Между тем, на ликвидацию последствий «Катрины» потребуются огромные средства, которые могут быть получены либо путем новых займов на рынке, либо включением печатного станка. В любом случае оба сценария негативны для рынка облигаций. Мы еще в начале месяца считали, что в сентябре ФРС повысит ставку, и все больше сомневаемся в вероятности паузы в повышательном цикле 1 ноября. Поэтому на ближайшие месяц- полтора на рынок US Treasuries смотрим негативно. Между тем, ускорение инфляции при относительно слабой экономике предлагает новую стратегию работы на рынке долговых обязательств. В течение весны-лета очень популярными были торги, направленными на выпрямление кривой доходности, поскольку краткосрочные ставки повышались, а умеренная инфляция оказывала поддержку длинным активам. Теперь, похоже, ситуация меняется в обратную сторону - в ближайшее время увидим расширение спрэдов доходности между короткими и длинными инструментами. На неделе никаких данных, кроме решения FOMC по ставке во вторник 22.15 МСК не ожидается. Поэтому торги, скорее всего, будут неактивными, особенно если ФРС повысит ставку еще на 25 б.п. и сохранит фразу об умеренном режиме повышения ставок (measured pace), как ожидает рынок. В Европе мы также наблюдали рост доходности. Помимо снижения UST долги еврозоны отыгрывали падение курса евро, хотя неопределенность на предстоящих парламентских выборах в Германии оказывала некоторую поддержку. После выборов ясности не прибавилось: Анжела Меркель, лидер Христианско-Демократического Союза набрала 35.2% голосов, всего на 0.9% больше, чем партия Социал-демократов канцлера Герхарда Шредера. При этом Меркель не удалось набрать большинство с коалицией со Свободной Демократической Партией. Все это ставит Германию и необходимые экономические реформы во все большую неопределенность. В краткосрочном периоде это позитивно для долгов еврозоны, поскольку часть капитала перейдет из рисковых активов в «безопасные» американские и немецкие государственные облигации.

Огромная ликвидность, сильные фундаментальные данные и благоприятный прогноз процентных ставок до конца года сохраняют аппетит на риск, позволяя инвесторам игнорировать рост доходности базовых активов. Вложения в рисковый сегмент на фоне снижения UST каждый день приводило к сокращению спрэда EMBI+ до нового исторического минимума, который в пятницу составлял 253 б.п. Дополнительным фактором роста emerging markets является стремление инвесторов улучшить свои годовые показатели, поскольку до конца 2005 года осталось 2.5 месяца активных торгов, и маловероятно, что процентные ставки в США значительно вырастут за этот период. Поэтому инвесторы предъявляют повышенный спрос на наиболее доходные активы, которыми сегодня являются венесуэльские, эквадорские, колумбийские и филиппинские еврооблигации. Именно эти бумаги стали лидерами по итогам торгов, и мы ожидаем, что их рост продолжится:

Об исключительности ситуации говорит и тот факт, что индикативные для emerging markets бразильские еврооблигации показали снижение по итогам недели на фоне роста остальных бумаг. Это связано с нестабильной политической ситуацией в стране, ростом оппозиции и снижением рейтинга популярности президента Лулы. Поэтому мы продолжаем оценивать Бразилию по рынку, хотя досрочное погашение 15 октября еврооблигаций C-bond может оказать поддержку активам страны. Колумбия также досрочно планирует выкупить часть своих валютных облигаций, однако ее долги торгуются со спрэдами идентичными бразильских долгам, хотя имеют рейтинг на ступень выше. Кроме того, в пятницу ЦБ Колумбии сократил процентные ставки сразу на 50 б.п., отражая снижение инфляционных опасений. В начале недели мы можем увидеть небольшой откат рынка, фиксацию прибыли после ожидаемого повышения ставки ФРС, однако в целом аппетит на риск остается высоким. Индикатором спроса на долги emerging markets станет размещение на этой неделе облигаций Бразилии, деноминированных в национальной валюте, предназначенных для иностранных инвесторов. Хуже рынка, на наш взгляд, выглядят турецкие еврооблигации, поскольку они перекуплены по сравнению с ближайшими соседями по рейтингу и их рост ограничивается высокими ценами на нефть. Турецкие активы могут также пострадать из-за неопределенности политического будущего Германии, что особенно негативно в преддверии переговоров о вступлении в ЕС 3 октября. Таким образом, на неделе ожидаем фиксацию, а затем возобновление повышательной динамики. До тех пор пока доходность 10Y UST остается ниже 4.30%, покупка риска сохраняется.

В то же время, покупка высокодоходных бумаг все меньше поддается рациональному объяснению, их покупают потому, что они растут, это как замкнутый круг. Поэтому чем дольше продлится эйфория, тем сильнее будет падение, которое в конечном итоге может быть вызвано ослаблением национальных экономик.

Российские активы продолжают удерживать свои позиции. Суверенные бумаги практически не изменились в ценовом выражении, однако на фоне роста доходности базовых активов спрэд индикативных России’30 устанавливал новые исторические спрэды. В пятницу бумаги закрылись со спрэдом 105 б.п. Мы считаем, что в ближайшие дни спрэд легко может опуститься ниже 100 б.п. Лучше рынка, на наш взгляд, выглядят бумаги 2028 года, поскольку они лежат выше кривой и являются самыми доходными российскими суверенными бумагами, а в условиях глобального аппетита на риск – это важнейший фактор. Заявления Кудрина о планах Минфина по новым досрочному погашению внешних долгов в 2005 и 2006 годах не вызвали ралли на рынке. Сейчас инвесторы ожидают очередного повышения рейтинга. В корпоративном секторе в конце недели наблюдалась фиксация прибыли по лидерам торгов – Газпрому, ВТБ и Вымпелкому. Квазисуверенные выпуски также заявлены в списке на возможное повышение от Moody’s, а долги Вымпелкома продолжают свое победное возвышение после того, как S&P повысило их рейтинг выше МТС. Миспрайсинг остается, поэтому мы ожидаем возобновление роста длинных бумаг Вымпелкома, также покупаем Евразхолдинг. Хуже могут выглядеть бумаги нефтяного сектора, после того, как правительство РФ договорилось заморозить цены на бензин до конца года. Низкие процентные ставки, рекордно низкие спрэды в суверенном секторе привлекают заемщиков на первичный рынок. На прошлой неделе свои 10-летние еврооблигации на $1 млрд. при большой переподписке разместил Газпромбанк. На наш взгляд, доходность 6.5% оказалась немного выше рынка, однако на вторичном рынке новые бумаги Газпрома быстро скорректировались, сегодня они уже торгуются по цене 101.45% номинала. В пятницу Нижнесергинский метизно-металлургический комбинат разместил 1.5-летние CLN на $100 млн. со ставкой купона на 9.8% на весь срок обращения. Мы рекомендуем покупать эти бумаги и держать их до погашения, купонные выплаты комфортно перекрывают стоимость фондирования участников рынка.

Предстоящие размещения

На этой неделе ожидается размещение LPN Промсвязьбанка на $150 млн., которым в понедельник Fitch присвоило рейтинг «В». Это уже второй выпуск эмитента. Срок обращения будет определен после роадшоу, которое проходит в настоящее время. Учитывая, что первый выпуск Промсвязбанка на $200 млн. с погашением в октябре 2006 года торгуется со спрэдом 317 б.п. к UST (доходность 7%), а новый заем, вероятно, будет выпущен на 3-5 лет, то справедливая доходность бумаг составляет 7.5-7.7%.

Также второй выпуск LPN на $100 млн. готовит Промстройбанк. Fitch присвоило 10-летним бумагам рейтинг «В», а на прошлой неделе Moody’s повысило рейтинги банка с «Ва3» до «Ва1». На наш, взгляд, справедливая доходность этого займа лежит в области 7-7.5%.

Рынок внутренних долгов

Прошлая неделя ознаменовалась высоким объемом размещений и очень высоким спросом на размещаемые выпуски. Ожидания успешных результатов аукционов стали очередным фактором ралли на вторичном рынке облигаций. Только в конце недели рынок несколько «остыл», осмысливая сложившуюся ситуацию.

Трендообразующими можно было признать два аукциона: размещение федеральных и столичного выпусков. На обоих аукционах был многократный переспрос, в результате чего размещение прошло ниже рынка по доходности. Нереализованный спрос перекинулся на вторичный рынок и затронул региональные и корпоративные облигации. На этом фоне несколько странной выглядело снижение цен по госбумагам, произошедшее в день аукциона. Эту коррекцию мы рассматриваем как сигнал достижения локального дна по доходности. В четверг, падение котировок федеральных облигаций продолжилось, а в других секторах цены начали стабилизироваться. В пятницу торговая активность снизилась, и изменения цен носили разнонаправленный характер.

Другие размещения прошлой недели (Иркутская обл., Самарская обл. и Банк Русский Стандарт) также прошли с большой переподпиской, что является прогнозируемым результатом. Общеизвестна нехватка региональных облигаций (риск регионов крайне востребован инвесторами) поэтому любой выходящий на рынок публичных заимствований эмитент будет пользоваться спросом. Банк «Русский Стандарт» уже давно известен не только российскому, но и зарубежному инвестиционному сообществу. Поэтому, вероятно, что агрессивную тональность на прошедших аукционах задавали нерезиденты. Проверкой силы внутреннего спроса станет текущая неделя, когда пройдет ряд аукционов эмитентов первого/второго эшелонов. Рост рублевого рынка облигаций произошел на фоне умеренно негативной динамики валютного и внешнего долгового рынков. Так на FOREX продолжилась тенденция плавного снижения курса евро к доллару. Фактором слабости единой европейской валюты на прошлой неделе стала неопределенность относительно исхода парламентских выборов в Германии, которые состоялись в воскресенье. В понедельник с утра, когда стали известны предварительные результаты выборов, стало ясно, что опасения не были напрасными - перевес одной из сторон оказалось минимальным. Валютный рынок прореагировал на это резким падением курса евро, которая против доллара потеряла около одной фигуры.

Макроэкономическая статистика по США, большинство показателей которой оказалось близкими к ожиданиям, практически не оказала влияния на торги. Тем самым, дальнейшие перспективы валютного рынка остаются туманными. Давление на евро оказывается со стороны политической неопределенности в Германии, в тоже время, инвесторы ожидают выхода макроэкономических данных, которые привнесут ясность в перспективы американской экономики после последствий урагана. Пока инвесторы фокусируют свое внимание на заседании ФРС во вторник. Ожидается, что ставка будет повышена на 0.25 п.п. до 3.75% годовых. Основной вопрос состоит в том, какие комментарии последуют в сопроводительном протоколе. С одной стороны, инфляции в США находится под контролем, о чем свидетельствуют последние данные по индексам цен производителей (PPI) и потребителей (CPI), которые оказались ниже ожиданий. То есть, поводов для ужесточения денежно-кредитной политики у ФРС нет. С другой стороны, в случае появления признаков замедления роста экономики США (которые могут появиться на фоне последствий урагана), есть повод задуматься над целесообразностью дальнейшего повышения ставки рефинансирования.

На этой неделе перспективы рублевого рынка облигаций не столь прозрачны как в предыдущие дни. Рынок бурно растет уже почти два месяца и до настоящего момента для этого были основания. Сейчас же на внешнем долговом рынке скорее негативная конъюнктура и перспективы дальнейшего повышения ставки рефинансирования в США не оставляет шансов на уверенный рост котировок Казначейских бумаг. Аналогичная ситуация по динамике курса доллара. Основной опорой российского долгового рынка является большой объем свободных денежных средств в банковской системе. Поэтому в случае если на мировых рынках не произойдет чего-то «страшного», то котировки рублевых облигаций будут оставаться стабильными. Есть опасения роста ставок денежного рынка на фоне приближения налоговых периодов, в частности НДС. В общем, в ближайшее время наш взгляд на рынок является нейтрально-негативным. В связи с чем, в качестве снижения процентного риска рекомендуем уменьшать дюрацию портфеля облигаций. На фоне ожиданий успешности предстоящих размещений мы рекомендуем к покупке уже обращающиеся бумаги эмитентов: Русал Финанс 2в, КАМАЗ Финанс, Сибирьтелеком 5в.

Предстоящие размещения

На текущей неделе ожидаются аукционы по размещению 7 выпусков на общую сумму 18.25 млрд. руб.

По новому выпуску РУСАЛ Финанс мы ожидаем, что справедливый спрэд к кривой доходности Москвы равен 80-90 б.п. По текущим котировкам, справедливая доходность 3го выпуска РУСАЛ Финанс составляет 7.0-7.1% годовых.

По облигациям Сибирьтелекома мы ожидаем, что ставка на аукционе будет ниже рынка. На вторичном рынке сейчас обращается два выпуска облигаций Сибирьтелекома, судя по кривой доходности эмитента, справедливая доходность нового займа составляет порядка 8% годовых. Мы рекомендуем участвовать в аукционе по ставке не ниже 7.8-8.0% годовых.

Также пройдет размещение нового пятилетнего выпуска корпорации ИРКУТ. На основе спрэда в доходности 2го выпуска ИРКУТа к выпускам Москвы, который в среднем составлял около 300 б.п., справедливая доходность 3го выпуска находится в диапазоне 9.7-10% годовых.

Отметим, на наш взгляд, интересное размещение 2го выпуска КАМАЗа с трехлетней офертой. Первый выпуск в настоящий момент является коротким, поэтому не позволяет адекватно оценить доходность нового займа, но по нашему мнению, является недооцененным инвесторами. На основе исторических значений спрэда к облигациям АвтоВАЗа мы оцениваем справедливую доходность нового выпуска КАМАЗ-Финанс на уровне 10.0-10.2% годовых.

комментарий