Банк СОЮЗ: Облигации авиакомпании

Банк СОЮЗ: Облигации авиакомпании "Самара" : Разбор полетов!

[02.03.2006] Красникова М., Богословский Д., Банк СОЮЗ

Облигации авиакомпании "Самара" : Разбор полетов!

РЕЗЮМЕ

Ровно год назад аналитическое подразделение АКБ «Союз» подготовило записку, посвященную кредитоспособности ОАО «Авиакомпания «Самара». Мы прогнозировали, что вхождение этого авиаперевозчика в начале 2005 года в альянс «AirUnion», окажет положительное влияние на деятельность эмитента и откроет перед ним новые перспективы развития. Наши прогнозы во многом оправдались. В 2005 году «Авиакомпания «Самара» реализовала обширные инвестиционную и ремонтную программы (было инвестировано более 150 млн. рублей). С февраля 2006 года началось использование воздушного судна типа Боинг 737-300. Кроме того, вхождение в альянс позволило Авиакомпании «Самара» оптимизировать маршрутную сеть и разработать стратегию на среднесрочную перспективу.

В тоже время, мы выделяем следующие риски инвестирования в обязательства ОАО «Авиакомпании «Самара»:
- Усиление конкуренции в отрасли;
- Высокий коэффициент выработки ресурса воздушных судов авиакомпании;
- Значительный уровень долговой нагрузки;
- Отрицательные финансовые результаты.

Позиционирование займа

На сегодняшний день бумаги ОАО «Авиакомпания «Самара» торгуются на рынке по доходности 11,5 –12 %. На наш взгляд, этот уровень доходности справедлив. На фоне облигаций других авиакомпаний, выпуск «Самары» является привлекательным инвестиционным активом.

Общая характеристика эмитента

- ОАО «Авиакомпания «Самара» - крупнейшая авиакомпания Поволжья, преемник Куйбышевского авиационного отряда, основанного в 1961 году. По итогам 2005 года АК «Самара» занимает 26-е место среди российских авиаперевозчиков по пассажирообороту (705 млн. пасс.км) и 28-е место по тоннокилометражу (66 млн. ткм).

- Авиакомпания располагается в Самарской области – политически стабильном, экономически развитом регионе Приволжского федерального округа, в центре сформировавшегося транспортного узла, через который проходят транспортные коридоры федерального значения. Международный аэропорт «Курумоч» – основной аэропорт Самарской области, крупнейший в ПФО и базовый аэропорт ОАО «Авиакомпания «Самара». С 2000 года показатели пассажиро- и грузооборота аэропорта ежегодно увеличиваются.

- ОАО "Авиакомпания "Самара" выполняет регулярные рейсы более чем по 30-ти направлениям России. Самолеты компании совершают программы регулярных полетов в страны СНГ, чартерные рейсы в страны Ближнего Востока, Юго-Восточной Азии, Северной Африки.

- В 2005 году АК «Самара» вошла в состав стратегического альянса AirUnion, созданного с целью оптимизации финансово – хозяйственной деятельности его участников. Помимо ОАО «Авиакомпания «Самара» в альянс входят следующие компании: ОАО «Авиакомпания «Красноярские авиалинии», ОАО «Авиакомпания «Домодедовские авиалинии», ОАО «Омскавиа» и ОАО «Сибавиатранс».

- Парк воздушных судов АК «Самара» состоит из 24 воздушных судов, 5 из которых эксплуатируются на условиях финансового лизинга. В 2005 году компания осуществила ремонт и модернизацию следующих видов авиатехники: капитальный ремонт 2-х воздушных судов (Ту-154М, Ту- 134), 1 ВСУ ТА-8 и 1 ВСУ ТА-6А. По лизинговой схеме было отремонтировано 3 двигателя Д-30КУ-154, в стадии завершения ремонта еще 4 двигателя. Были оборудованы радиомаяками 9 самолетов (6 Ту-154М и 3 ВС Ту-134), выполнен плановый ремонт 1 ВС Ту-154М и 6 ВС Ту-134, осуществлены доработки по бюллетеням промышленности самолетов Ту-154М. В настоящее время «Авиакомпания «Самара» рассматривает возможность обновления парка за счет новых самолетов Boeing-737-300, Ан-148-100.

- Структура собственности компании прозрачна, а система управления, на наш взгляд, эффективна. АК «Самара» имеет инвестиционную стратегию, программу сокращения производственных расходов, активно выполняет производственную программу.

- По предварительным оценкам выручка компании за 2005 год останется на уровне 2004 года, рост валюты баланса составит около 10 % и валовые активы превысят 1,64 млрд. рублей. В 2005 году менеджмент компании активно работал над снижением себестоимости, в частности были значительно снижены затраты на аэропортовое обслуживание, на бортпитание и другие расходы.

Управление

Структура собственности АК «Самара» прозрачна. Основным акционером компании является «Росимущество», среди остальных выделяются две компании ООО «Аверс» и ООО «ССК «Саяны» (График 1). По данным АКБ «Союз», юридические лица близки к акционерам ОАО «Красноярские авиалинии». Важно заметить, что акционеры заинтересованы в успешном развитии авиакомпании. В начале февраля текущего года было проведено внеочередное собрание акционеров «Авиакомпании «Самара», в ходе которого было принято решение оставить без изменений действующие составы Совета директоров и ревизионной комиссии. Данное решение общего собрания означает, что акционеры разделяют стратегию нынешнего руководства «Авиакомпании «Самара» по повышению экономической эффективности работы предприятия, обновлению парка воздушных судов, развитию и расширению маршрутной сети

Услуги по авиаперевозкам

По итогам деятельности в 2005 г. «Авиакомпанией «Самара» было перевезено более 422 тыс. пассажиров и более 1,5 тыс. тонн грузов. Воздушными судами компании был произведен общий налет в количестве 18 670 часов, что на 680 часов (3,78 %) больше, чем в 2004 году. Минимальный налет зафиксирован в феврале – 881 часов (в 2004 г. в ноябре – 1 058 часов), максимальный в августе – 2 806 часов (в 2004 г. в июле – 2 373 часа). В целях увеличения рентабельности и коэффициентов занятости кресел в 2005 году компания отказалась от эксплуатации рискованных и низко загруженных авиалиний, как на регулярных, так и на чартерных направлениях. Как результат, произошло незначительное сокращение часов налета на регулярных и чартерных рейсах.

Начиная с июня 2005 г. в целях увеличения объема выручки авиакомпания начала сдавать свои суда в аренду перевозчикам, входящим в Альянс «AirUnion». Основной объем пришелся на компанию «Домодедовские авиалинии», в меньшей степени такими услугами пользовалась АК «Красэйр». Сдача воздушных судов в аренду обусловлена наличием в АК «Самара» значительного количества ВС типа ТУ- 154 М (9 машин), тогда как на перевозках осуществляемых самой авиакомпанией необходимы 4-5 судов этого типа.

Планирование производственной программы 2006 г. основывалось, в первую очередь, на развитии тех видов бизнеса, которые до этого в компании считались побочными, и которым не уделялось должного внимания. Это расширение сдачи воздушных судов в аренду, а так же значительное увеличение доходов от деятельности АТБ. Согласно планам компании на 2006 год выручка ОАО «Авиакомпания «Самара» должна составить порядка 2,4 млрд. рублей, что обеспечит по итогам года положительные финансовые результаты.

В настоящее время авиакомпания располагает парком из 24 воздушных судов, из которых 5 судов эксплуатируются на условиях финансового лизинга. 2 самолета ИЛ-76 не используются по причине значительных затрат на их модернизацию. Поэтому в ближайшей перспективе планируется передать эти суда в Иран на условиях аренды. Суда типа Ту-154Б находятся на хранении и не используются наряду с судами типа Ту-154М, что связано с низкой рентабельностью перевозок на самолетах данного типа и большой топливоемкостью. Одно судно ТУ-134А готовится на списание, еще 2 самолета ТУ-154М и ЯК- 42Д ожидают ремонта.

С февраля 2006г. альянс «AirUnion» начал эксплуатацию своего первого Боинг-737-300 на линии Самара- Москва с целью получить конкурентное преимущество по качеству при сопоставимой себестоимости перевозок. Всего в 2006г. в производственной программе АК «Самара» планируется задействовать от 6 до 9 таких самолетов.

Потребность в новых региональных самолетах у авиакомпаний обусловлена постепенным списанием морально устаревшего, топливоемкого и не проходящего по ограничениям ИКАО на международных воздушных линиях авиационного парка (Ту-134 и Ту-154Б), эксплуатирующегося на малозагруженных внутренних и международных линиях. Самолеты Боинг 737-300 будут базироваться в аэропортах Самары и Москвы, откуда планируется организация новых и развитие существующих маршрутов. Из аэропортов в Самаре и Москве на самолетах Боинг 737-300 появится возможность выполнять рейсы более чем по 40 направлениям, охватывая территорию всей европейской части России, а также некоторых зарубежных стран.

Данный тип судов уже проходит заключительные процедуры оформления аренды, контракт предполагает дополнительную поставку еще 5 судов в течение 1-го и 2-го квартала. На сегодняшний день они также проходят подготовку в соответствие с российскими требованиями эксплуатации ВС и безопасности полетов для передачи в аренду и поступят в использование в рамках авиакомпаний альянса, а в частности АК «Самара».

Финансы

Анализ кредитоспособности ОАО «Авиакомпании «Самара» проводился по данным неконсолидированной отчетности по РСБУ за 2003-2005 гг.

Финансовые результаты В течение последних двух лет наблюдается рост выручки эмитента на фоне отрицательных показателей прибыли от продаж и чистой прибыли. Как результат, показатели рентабельности «Авиакомпании «Самары» отрицательны. Однако, есть все основания предположить, что по итогам 2006 года компания закончит свою деятельность без убытков при выручке 2,4 млрд. рублей. Дело в том, что до сих пор основной причиной возникновения убытков у ОАО «Авиакомпания «Самара» был капитальный ремонт самолетного парка. По учетной политике компании списание затрат проводилось в период его совершения. И высокая интенсивность проведения капитального ремонта авиатехники в 2002-2005 гг. позволила компании к настоящему времени выйти на плановый график продления лётной годности и ресурсов. Таким образом, затраты на ремонт самолетного парка в 2005 и последующих годах существенно сократятся. Тем более, что в рамках альянса компания планирует брать в лизинг новые воздушные суда. Сокращение затрат на ремонт, а также снижение производственных затрат окажут положительное влияние на динамику показателей прибыли и рентабельности.

Структура баланса Валюта баланса компании с каждым годом увеличивается. По итогам 3 кварталов 2005 года она составила 1,64 млрд. рублей (+ 10 % по отношению к началу 2005 года). Увеличение произошло за счет роста краткосрочной дебиторской задолженности, доля которой составляет около 20 % валюты баланса. Следует отметить, что структура активов ОАО «Авиакомпания «Самара» традиционна для авиаперевозчиков. Наибольшую долю занимают основные средства, которые представлены в основном воздушными судами и двигателями. Доля оборотных и ликвидных средств незначительна, поэтому показатели ликвидности компании находятся на уровнях ниже рекомендуемых значений.

В структуре пассивов «Авиакомпании «Самара» на долю собственного капитала приходится 31 %, что свидетельствует об определенной зависимости перевозчика от заемных средств. При этом значительную долю занимают долгосрочные займы и кредиты, в частности размещенный облигационный заем.

Долговая нагрузка Несмотря на диспропорцию в сторону преобладания долговых обязательств в структуре пассивов компании, общую величину долговой нагрузки нельзя оценивать как критическую. По состоянию на конец 3 квартала 2005 года величина платного долга составила 510 млн. рублей при годовой выручке в 1,6 млрд. рублей. При этом на долю долгосрочного долга в пассивах приходится около 70 %, что существенно снижает риски рефинансирования. Стоит учитывать тот факт, что в течение 2005 года была проведена работа по снижению стоимости привлеченных средств. Закрыты дорогостоящие кредиты в региональных банках и переведены в крупные сетевые банки. На сегодняшний день крупнейшими кредиторами «Авиакомпании «Самара» являются ОАО «Альфа-Банк» и АКБ «Промсвязьбанк». Обслуживание в данных банках позволило компании снизить процентные выплаты по кредитам на 4% годовых. В целом, участие авиакомпании в альянсе AirUnion открывает для «Авиакомпании «Самара» новые возможности по привлечению финансирования в необходимых объемах на выгодных условиях с точки зрения срока, стоимости и обеспечения.

Позиционирование на рынке

На рынке облигаций обращается облигационный заем компании ОАО «Авиакомпании «Самара» объемом 350 млн. руб., размещенный в 2004 году. У бумаги предусмотрена оферта в марте 2006 года по цене 99.5% от номинала, но, уже начиная с конца лета 2005 года, выпуск торгуется к погашению в марте 2007 года. С конца предыдущего года доходность к погашению облигаций «Авиакомпания «Самара» стабилизировалась в диапазоне 11.5-12.0% годовых.

Эта доходность, по нашему мнению, адекватно отражает риски компании, на что указывает сохраняющийся стабильным спрэд к базовому активу, в качестве которого мы использовали 3й выпуск Газпрома, обладающий близкой дюрацией. При этом отметим, что до августа 2005 года выпуск «Авиакомпании «Самара» торговался к оферте, что искажало значение справедливого спрэда, который мы оцениваем в размере 500-600 б.п.

Перепозиционирование выпуска с торговли до оферты на погашение является, по нашему мнению, признаком привлекательности займа и благоприятной оценки его перспектив инвесторами. Это вполне оправданно, так как в настоящий момент достаточно сложно найти на рынке облигации с таким высоким купоном (14% годовых) и приемлемой кредитоспособностью. Среди облигаций компаний, принадлежащих авиационной отрасли, большую доходность имеют лишь выпуск AirUnion (около 14% годовых). Но такая высокая доходность связана с неоднозначной оценкой правомочности предоставления обеспечения со стороны ОАО «Авиакомпания «Красноярские авиалинии». Также на вторичном рынке обращается выпуск облигаций ЮТэйр с погашением в ноябре 2006 года с доходностью около 10% годовых. В декабре был размещен облигационный заем Трансаэро, на полтора года купон был установлен в размере 11.65% годовых. На фоне этих бумаг выпуск «Авиакомпании «Самара», по нашему мнению, весьма привлекателен для инвестирования.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

ЭйрЮнион

Контакт-центр