Банк СОЮЗ: Комментарий к размещению облигаций ОАО

Банк СОЮЗ: Комментарий к размещению облигаций ОАО "ПАВА" серии 02

[09.11.2006] Банк СОЮЗ

РЕЗЮМЕ

16 ноября состоится размещение 2го облигационного займа ОАО «ПАВА». Объем выпуска составляет 1 млрд. руб. Группа ПАВА входит в пятерку крупнейших российских зерноперерабатывающих агропромышленных холдингов. Предприятиями Группы перерабатывается более 10% зерна пшеницы всего Алтайского края. Группа ПАВА осуществляет поставки своей продукции в 68 регионов России.

На сегодняшний день мы выделяем следующие позитивные факторы развития компании:

• Устойчивые позиции на основных для Группы рынках муки и мучных кондитерских изделий.
• Наличие обширной дистрибуторской сети региональных оптовых складов.
• Высокая информационная транспарентность, с 2002 года осуществляется публикация отчетов по международным стандартам финансовой отчетности.
• Положительная динамика производственных и финансовых показателей.

В тоже время отмечаем ряд недостатков:

• Отсутствие собственной зерновой сырьевой базы и, как следствие, зависимость работы мукомольных подразделений от поставщиков. • Относительно низкая диверсификация производства. Мучные кондитерские изделия занимают все еще невысокую долю в общем выпуске продукции.
• Зависимость от внешних источников финансирования.

Позиционирование займа

• В итоге, мы считаем, что справедливая доходность к полуторагодовой оферте нового облигационного займа ПАВА составляет 12.5% годовых (купон 11.95% годовых).
• При размещении инвесторам может быть предоставлена премия к справедливому уровню порядка 50 б.п.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ЭМИТЕНТА И ПОРУЧИТЕЛЕЙ ПО ЗАЙМУ

– Группа ПАВА входит в пятерку крупнейших российских зерноперерабатывающих агропромышленных холдингов. Предприятиями Группы перерабатывается более 10% зерна пшеницы всего Алтайского края. Группа ПАВА осуществляет поставки своей продукции в 68 регионов России.

– Группа ПАВА занимает устойчивые позиции на российском рынке муки. По итогам 2005 года доля Группы на общероссийском рынке муки превышает 2,5%. На региональном рынке Алтайского края Группа занимает 20% рынка мукомольной продукции. На российском рынке мучных кондитерских изделий в сегменте крекеров доля Группы составляет около 5%. – Несмотря на произошедшее в 2005 году уменьшение емкости российского рынка на 5.6% Группа ПАВА сохранила положительную динамику производственных показателей. По итогам 2005 года Группа произвела 275 тыс. тонн муки, что на 2% превышает объем выпуска в 2004 году.

– Производственный блок Группы ПАВА включает зерноперерабатывающую компанию, владеющую 3 мелькомбинатами, и предприятие, специализирующиеся на выпуске мучных кондитерских изделий. В совокупности производственные мощности Группы позволяют выпускать 377 тыс. тонн муки, 130 тыс. тонн сельскохозяйственных кормов, 12 тыс. тонн крупы, 6 тыс. тонн крекерной продукции и 3 тыс. тонн печенья в год.

– Группа ПАВА владеет собственными элеваторами, единовременной мощностью хранения в 250 тыс. тонн зерна, что снижает конъюнктурные риски основного сырьевого рынка и позволяет эффективно заготавливать зерно.

– В состав Группы ПАВА входит собственная дистрибуторская сеть региональных оптовых складов, расположенных в 25 городах России. На данный момент через сеть региональных складов продается порядка 30% продукции, выпускаемой Группой. Реализуемая через сеть мелкофасованная продукция предназначена для наиболее рентабельного розничного сегмента рынка.

– В портфеле брэндов Группы ПАВА представлены как хорошо известные потребителю и зарекомендовавшими себя региональные монобрэнды “Алтай – Батюшка” и “Житница”, так и относительно недавно запущенный федеральный зонтичный брэнд “ПАВА”.

– Структура собственности Группы высоконцентрирована. Основными акционерами являются Игошин Андрей Павлович и Игошин Павел Серафимович, которым принадлежит по 45% акций.

– Выручка Группы ПАВА по итогам 2006 года прогнозируется на уровне 3.3 млрд. руб., валовая рентабельность составит 21%, величина активов – более 2.3 млрд. руб.

– Долговая нагрузка Группы ПАВА умеренна. Платный долг равен 737.8 млн. руб., что 5 раз меньше прогноза выручки за 2006 год. Отношение платного долга к прогнозной прибыли от продаж составляет 4.2. После размещения облигационного займа общая долговая нагрузка, с учетом погашения части обязательств, останется на приемлемом уровне. ОАО “Компания “Агропромресурсы” – компания, оказывающая предприятиям Группы ПАВА консалтинговые услуги, в частности по разработке стратегии развития, по планированию
производственной и торговой деятельности.

УПРАВЛЕНИЕ

Начало формированию Группы ПАВА было положено с созданием в 1999 году зерноперерабатывающей компании ОАО “АПК “Хлеб Алтая”, владевшей, на тот момент, единственным мелькомбинатом – Михайловским. В течение следующих 5 лет компания расширила мощности по зернопереработке за счет включения в свою структуру Ребрихинского и Ачинского мелькомбинатов, произвела реконструкцию производственных линий мелькомбинатов, запустила региональные бренды “Алтай - Батюшка” и “Житница”. В 2005 году, первой из зерноперерабатывающих компаний России, ОАО “Хлеб Алтая” осуществила IPO на площадках ММВБ и РТС, в ходе которого инвесторы приобрели 10% акций, а также вышла и на долговой рынок, успешно разместив дебютный трехлетний облигационный заем, номиналом 350 млн. руб. В том же 2005 году компанию ОАО “Хлеб Алтая” переименовали в ОАО “ПАВА”, был запущен одноименный зонтичный бренд и приобретены 3 новых предприятия.

Таким образом, на текущий момент Группа ПАВА состоит из 4-х компаний: ОАО “ПАВА”, в которую в качестве структурных подразделений входят все мелькомбинаты и которая контролирует деятельность ОАО “Романовское ЗПП”, специализирующейся на закупке и хранении зерна, ОАО “Зауральский крекер”, выпускающей кондитерские изделия, и ООО “ПАВА РОС” – дистрибуторской сети региональных оптовых складов. За исключением дистрибуции, где ОАО “ПАВА” владеет контрольным пакетом, доля участия компании в капитале дочерних обществ составляет 100%. Крупнейшими акционерами Группы являются Игошин А. П. и его отец, Игошин П. С., каждому из которых принадлежит по 45% акций ОАО “ПАВА”. В совет директоров ОАО ”ПАВА” входит 5 человек, в том числе ее основные собственники Игошин А. П. и Игошин П.С. Члены Совета Директоров определяют стратегию Группы ПАВА и несут ответственность за ее выполнение. На сегодняшний день стратегия направлена на усиление позиций Группы на рынке муки и выход на рынок мучных кондитерских изделий, на развитие собственной системы региональной оптовой торговли. Ее основные положения:

• Дальнейшее увеличение доли на общероссийском рынке муки до 10%;
• Диверсификация производственной деятельности за счет вхождения Группы в кондитерскую отрасль;
• Построение крупнейшей в России дистрибьюторской сети товаров бакалейной группы на базе собственных региональных оптовых складов.

Успешная реализация стратегии будет способствовать созданию к 2010 году крупного диверсифицированного агропромышленного холдинга федерального уровня с оборотом более $ 325 млн.

Производственный блок Группы ПАВА состоит из ОАО “ПАВА” и ОАО “Зауральский крекер”. Группа специализируется на выпуске пшеничной муки высшего сорта, доля которой в структуре производства составляет 72%. Помимо муки предприятия Группы выпускают сельскохозяйственные корма, крупы, мучную
кондитерскую продукцию.

На базе ОАО “ПАВА” производится:

• Мука пшеничная под брендами “ПАВА” и “Алтай - Батюшка”;
• Мука ржаная под брендом “ПАВА”;
• Кормосмеси и отруби под брендом “Житница”;
• Манная, перловая, ячневая крупы под брендом “ПАВА”;
• Манная крупа под брендом “Алтай - Батюшка”.

На базе ОАО “Зауральский крекер” производится:

• Крекерная продукция под брендом “ПАВА”;
• Сахарное печенье под брендом “ПАВА”;

На сегодняшний день зерноперерабатывающие мощности Группы представлены тремя мелькомбинатами, на которых осуществляется производство брендированной муки и круп, а также отрубей и кормовых смесей. Все мелькомбинаты являются структурными подразделениями ОАО “ПАВА”. Два комбината расположены в Алтайском крае – Ребрихинский мелькомбинат, мощностью 600 тонн продукции в сутки, и Михайловский мелькомбинат, мощностью 300 тонн в сутки. Третий мелькомбинат – Ачинский – находится в Красноярском крае, его мощность по переработке составляет 520 тонн в сутки. В совокупности производственные мощности предприятия позволяют выпускать порядка 377 тысяч тонн муки, 130 тысяч тонн сельскохозяйственных кормов и 12 тысяч тонн крупы в год. Производственные линии мельничных комплексов выполнены из отечественного оборудования, изготовленного по лицензии мирового лидера производства мельничного оборудования – швейцарской фирмы “Buhler”. Управление производственным процессом полностью автоматизировано: на всех мелькомбинатах внедрена система автоматизированного дозирования и смешивания потоков муки, позволяющая выпускать продукцию в соответствии с поставленными конкретным потребителем стандартами, и установлены автоматические фасовочные линии “Таурас-Феникс” (Санкт-Петербург), “ICA” (Италия), “Фавема” (Германия). В конце 2005 года в состав Группы было включено ОАО “Зауральский крекер”, специализирующееся на производстве мучных кондитерских изделий. На мощностях расположенного в Курганской области предприятия осуществляется выпуск крекеров и сахарного печенья. Производственный потенциал предприятия составляет 28 тонн в сутки. Технологическая линия по производству продукции (“Вернер и Пфляйдерер”) введена в действие в 1993 году во время реконструкции предприятия.

В 2005 году на мелькомбинатах ОАО “ПАВА” была проведена масштабная работа по совершенствованию технологических процессов: разработаны регламенты, реализована программа повышения квалификации персонала, приобретено новое лабораторное оборудование. Результатом проделанной работы стало повышение качества производимой продукции, подтвержденное присвоением СП "Ребрихинский мелькомбинат", СП "Михайловский мелькомбинат" и СП "Ачинский мелькомбинат" сертификата соответствия ГОСТ Р ИСО 9001-2001. Область действия сертификата – система менеджмента качества (производства) на мукомольном и крупяном предприятии применительно к производству муки и крупы.

Российский рынок муки.

Основные тенденции:

- Сокращение емкости рынка;
- Консолидация мукомольной отрасли: интеграция активов и концентрация
капитала;
- Территориальное перераспределение производственных мощностей в пользу регионов с устойчивым предложением дешевого и качественного сырья;
- Снижение объема посреднических операций между конечными потребителями и производителями за счет развития последними собственных дистрибуторских сетей.

Российский рынок муки является одним из наиболее конкурентных продовольственных рынков. Для него характерно большое число независимых производителей, отсутствие явных лидеров рынка, увеличение в последние годы объемов производства сырья и явно выраженный ценовой характер конкуренции. В 2002 году производство муки в стране выросло на 1.9% – с 10.6 до 10.8 млн. тонн, и оставалось на этом уровне вплоть до 2005 года, когда произошло падение сразу на 5.6%. По данным ФСГС выпуск муки в прошлом году составил 10.2 млн. тонн.

Главными потребителями, формирующими постоянный спрос на муку, являются хлебопекарная, макаронная и кондитерская отрасли пищевой промышленности, а также предприятия общественного питания и население. В 2002 - 2004 гг. годовое потребление муки было достаточно стабильным, колеблясь в пределах 10.5 – 10.7 млн. тонн, однако в 2005 г. произошло снижение до уровня 10 млн. тонн. В структуре потребления происходили изменения, обусловленные ростом покупательской способности населения. На фоне общего снижения спроса на муку, предназначенную для промышленного производства хлебобулочных изделий, произошло увеличение потребления муки производителями мучных полуфабрикатов, макаронных и кондитерских изделий.

На сегодняшний день Группа ПАВА является одним из крупнейших зернопереработчиков Алтайского края и входит в пятерку крупнейших производителей муки в России, занимая устойчивые позиции на рынке.

Российский рынок мучных кондитерских изделий.

Основные тенденции:

- Усиление конкуренции на рынке;
- Увеличение продаж фасованной брендированной продукции при одновременном сокращении продаж весовой;
- Рост спроса на импортную продукцию;

Объем российского рынка мучных кондитерских изделий по оценкам экспертов составляет порядка 700 тыс. тонн, при этом доля импорта составляет 7% рынка.Рынок мучных кондитерских изделий развивается достаточно устойчиво. Крупные игроки рынка активно инвестируют в обновление оборудования, расширение ассортимента и повышение качества выпускаемой продукции, развивают собственные торговые марки. Эти процессы обусловлены, с одной стороны, общим улучшением экономической ситуации и ростом уровня платежеспособного спроса, а с другой – высокой насыщенностью рынка и жесткой конкуренцией на нем. Основными производителями кондитерских изделий являются крупные хлебозаводы, кондитерские фабрики и комбинаты, владеющие технологичным производством и раскрученными брендами. Продукция таких предприятий продается по всей стране и отправляется на экспорт. Помимо крупных игроков на рынке также присутствуют меньшие по масштабам производства региональные игроки, для которых основным является местный рынок, что обусловлено как большим количеством подобных предприятий, существующих едва ли не в каждом российском городе, так и качеством производимой продукции и упаковки, не позволяющим осуществлять длительную транспортировку.

Продажи мучной кондитерской продукции наиболее динамично растут в регионах и небольших городах. Высокий региональный уровень потребления характерен, прежде всего, для такого вида мучной продукции, как печенье. Как правило, в регионах жители предпочитают продукцию местных производителей, тогда как в крупных городах лидерство удерживают бренды известных национальных компаний.

Группа ПАВА – крупный игрок на рынке мучных кондитерских изделий Уральского региона. По собственным оценкам, на текущий момент Группа занимает 30-35% регионального рынка крекера. На общестрановом уровне присутствие Группы также заметно – доля российского рынка крекера оценивается на уровне 5%.

В состав Группы ПАВА входит собственная торговая сеть “ПАВА РОС”, насчитывающая на данный момент 25 структурных подразделений – региональных оптовых складов (РОС).

Дистрибуторская сеть была создана в середине 2005 года и начала свое развитие как эффективная система продвижения продукции собственного производства, деятельность которой акцентирована, главным образом, на укрепление рыночных позиций Группы. Сетью РОС практически полностью охвачен восток страны, Сибирь и частично европейская часть, в том числе и Москва. Оптовые склады расположены в стратегически важных для Группы ПАВА регионах страны, в таких городах как Владивосток, Хабаровск, Благовещенск, Чита, Иркутск, Красноярск, Ачинск, Новосибирск, Барнаул, Томск, Омск, Кемерово, Новокузнецк, Сургут, Тюмень, Екатеринбург, Казань, Набережные Челны, Киров, Ульяновск, Нижний Новгород, Ижевск, Москва, Тольятти, Пермь. Оптовые склады, находясь в непосредственной близости от потребителя, позволяют организовать широкий канал доступа к мелкооптовой и розничной торговле в регионах присутствия. За счет этого растут продажи мелкофасованной продукции через розничные сети, что является приоритетным для Группы, поскольку продукция, выпускаемая для розничного сегмента, отличается наибольшей рентабельностью, а сам рыночный сегмент характеризуется стабильным спросом и отсутствием существенных конъюнктурных ценовых колебаний. Ассортимент оптовых складов достаточно широк и помимо брэндированной мелкофасованной продукции Группы (пакетированной муки, круп, мучных кондитерских изделий) также включает и товары бакалейной группы сторонних производителей, что позволяет максимально удовлетворять клиентский спрос. По итогам 2005 года в структуре продаж ПАВА РОС преобладала продукция Группы (61%) и сахар, приобретенный у сторонних производителей (30%).

ФИНАНСЫ

Анализ финансового состояния Группы ПАВА проводился на основании финансовой отчетности за 2 квартал 2005 года и консолидированной финансовой отчетности за первое полугодие 2006 года, подготовленных в соответствие со стандартами РСБУ. Представленные данные консолидированной отчетности включают все направления бизнеса Группы “ПАВА”, в том числе зернопереработку, заготовку и хранение зерна, производство мучных кондитерских изделий и дистрибуцию товаров бакалейной группы.

Финансовые результаты.

За первое полугодие 2006 года выручка Группы по сравнению со 2 кварталом прошлого года увеличилась на 741 млн. руб. или на 91% и составила 1 556 млн. руб. Рост выручки Группы был обусловлен, в первую очередь, увеличениием объемов производства и ростом цен на реализованную продукцию. Величина прибыли от продаж за тот же период выросла почти вдвое – до 62 млн. руб. Чистая прибыль увеличилась более чем на порядок и достигла 24 млн. руб. Группа ПАВА осуществляет свою деятельность с достаточно высокими для отрасли показателями рентабельности. По итогам 2 квартала 2006 года валовая рентабельность Группы составила 24,5%, что обусловлено маркетиноговой стратегией, нацеленной на увеличение объемов выпуска и сбыта мелкофасованной продукции, ориентированной на конечного потребителя, т. к. розничный сегмент рынка характеризуется наибольшим уровнем торговой наценки. Вместе с тем, в анализируемом периоде произошло некоторое снижение валовой рентабельности по сравнению с полугодием 2005 года. Это снижение в значительной степени обусловлено снижением цен на реализуемую продукцию в течение 2005 года.

Ликвидность.

Ликвидность Группы ПАВА находится на достаточном уровне. Несмотря на снижение, значение коэффициента текущей ликвидности (1,55) находится в рекомендуемом диапазоне, а значение коэффициента наличной ликвидности (0,14) достаточно близко к оптимальному. Таким образом, можно констатировать, что, в настоящий момент, предприятия Группы в состоянии покрыть все свои краткосрочные обязательства. В течение анализируемого периода величина собственных оборотных средств Группы продемонстрировала тенденцию к росту. По сравнению с первым полугодием прошлого года собственные оборотные средства увеличились на 21,6% и достигли к концу 2 квартала 2006 года 141 млн. руб.

Долговая нагрузка.

По итогам первого полугодия 2006 года уровень долговой нагрузки Группы ПАВА можно охарактеризовать как умеренный. Общая величина платного долга составляет 738 млн. руб., что 5 раз меньше прогноза выручки на конец года, но более чем в 4 раза превышает величину прибыли от продаж, прогнозируемой в 2006 году. В структуре платного долга преобладают краткосрочные обязательства, занимающие 70,7%. Для финансирования своей текущей деятельности, а также проектов по развитию зерноперерабатывающего и кондитерского бизнесов, расширения собственной торговой сети, Группа активно привлекает заемные финансовые ресурсы, в том числе кредиты коммерческих банков. По состоянию на 01.09.2006 г. совокупная задолженность Группы по банковским кредитам составила 474 млн. руб. Кредитный портфель Группы ПАВА достаточно диверсифицирован, а основными кредиторами являются Раффайзенбанк, Газпромбанк и Сбербанк.

В результате привлечения средств облигационного займа общая величина платного долга заметно увеличится, однако, с учетом погашения до конца года обязательств на сумму 159,6 млн. руб., долговая нагрузка останется на приемлемом для Группы уровне, при этом в структуре долга будет преобладать долгосрочная задолженность.

ПОЗИЦИОНИРОВАНИЕ НА РЫНКЕ

На рынке рублевых облигаций из сельскохозяйственной отрасли представлено более 15 эмитентов. Займы ряда из них являются неликвидными или низколиквидными. Бумаги эмитентов сегмента агропромышленного комплекса являются наиболее доходными на рынке, что является следствием (помимо невысокой ликвидности) высоких рисков отрасли. Также дополнительным риском для инвесторов является информационная закрытость части компаний, впрочем, как и непрозрачность отрасли в целом. Компании представленные на долговом рынке можно разделить на три основные группы по специализации: мясо (птица), растительные культуры и их производные, а также диверсифицированные холдинги.

При позиционировании 2го выпуска облигаций ПАВА мы проведем сравнение основных финансовых показателей эмитента рядом предприятий агропромышленного сектора эмитентов облигаций. По доходности все бумаги аграрной отрасли по степени риска делятся на две крупные группы. Мы решили для базы сравнения взять следующих эмитентов: АПК Аркада, Холдинг «Настюша» (эмитент: Мельничный комбинат в Сокольниках) и Агрохолдинг. Первые две компании в большей степени подходят для сравнения с точки зрения профиля деятельности. С точки зрения масштабов деятельности ОАО «ПАВА» сравнима с Агрохолдингом. Основным недостатком эмитента является его относительно небольшой размер выручки и активов, ПАВА уступает как АПК Аркада, так и Холдингу «Настюша». В тоже время относительно сравниваемых компаний, ПАВА имеет важное преимущество по показателям долговой нагрузки – они являются одними из самых низких в отрасли. По другим ключевым финансовым коэффициентам ни одна компания явным образом не превосходит другие.

По результатам проведенного экспресс-анализа кредитного качества компаний мы пришли к выводу, что рассматриваемые компании имеют близкое кредитное качество и соответственно должны торговаться на приблизительно одинаковых уровнях доходности, что, в целом, соответствует действительности за исключением выпусков облигаций Аркады. Более высокую доходность мы объясняем их более низкой ликвидностью в силу небольших объемов выпусков.

Доходность выпуска Агрохолдинга с дюрацией 0,60 года составляет 12,1% годовых, Мелькомбината в Сокольниках – 12,0% годовых (дюрация 0,75 года) Соответственно, справедливый уровень доходности 2го выпуска облигаций ПАВА к полуторагодовой оферте мы оцениваем на уровне 12,4-12,5% годовых. Первый заем компании, размещенный в июне 2005 года, отличался низкой ликвидностью, относительно активные торги проходили только в конце 2005-начале 2006 года. В тот период доходность выпуска находилась порядка 13,0% годовых (дюрация 0,5 года). Спрэд к кривой доходности ОФЗ составлял в среднем 800 б.п. При прочих равных, справедливая доходность нового выпуска на основе данного подхода к позиционированию будет равняться 13,0-13,3% годовых. Однако, учитывая (на основе большего объема) потенциально большую ликвидность нового выпуска, справедливая доходность будет находиться ниже 13% годовых.

В итоге, мы считаем, что справедливая доходность к полуторагодовой оферте нового облигационного займа ПАВА составляет 12,5% годовых (купон 11.95% годовых). При размещении инвесторам может быть предоставлена премия к справедливому уровню порядка 50 б. п.

Последние успешные размещения полуторалетних облигаций компании «Разгуляй» и трехлетних облигаций Содружества по доходности 10.51% годовых и 10.72% годовых соответственно, указывают на наличие у инвесторов интереса к бумагам сельскохозяйственной отрасли.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Ингосстрах Банк

ПАВА

Контакт-центр