Банк СОЮЗ: Годовой обзор финансовых рынков: Прогноз и стратегия на 2006 год

[31.01.2006] Банк СОЮЗ

ГОДОВОЙ ОБЗОР: ПРОГНОЗ И СТРАТЕГИЯ НА 2006 ГОД

Год не оправдавшихся опасений…

Прошлый год для долгового рынка можно с полной уверенностью назвать «годом не оправдавшихся опасений». Подавляющее большинство экспертов ожидали роста ставок базовых активов и нейтрально-негативной динамики рублевых облигаций. Ставка в основном делалась на повышение стоимости федеральных резервов (Fed Funds Rate), цикл роста которой начался в середине 2004 года. В 2005 году ожидали, что она достигнет значения 3.75-4.00% годовых, на основе чего вполне резонно прогнозировался рост доходности облигаций Казначейства США. В сегменте российских облигаций факторами поддержки назывались: продолжение повышения суверенного рейтинга, благоприятная конъюнктура товарных рынков, перспективы укрепления рубля и высокая ликвидность банковской системы.

Уверенное развитие экономики США на фоне опасений роста инфляции по причине высокого денежного предложения и рекордных цен на нефть заставило ФРС США повышать ставку рефинансирования на 0.25 п.п. на всех восьми заседаниях до 4.25% на конец 2005 года.

Все опасения аналитиков и инвесторов были напрасными, несмотря на рост ставки ФРС до 4.25% годовых, доходность основного индикатора средне- и долгосрочных ставок долгового рынка - UST’10 - по итогам года выросла всего на 17 б.п., что в результате позволило инвесторам получить положительный доход на уровне 5.1% годовых. Российские еврооблигации на фоне реализации обозначенных выше благоприятных факторов продемонстрировали впечатляющую динамику, установив новые ценовые максимумы. RUS’30 достигала уровня 115.12% от номинала, закрыв год на уровне 112.75%, что с учетом купонных выплат соответствует доходу в размере 14.7%. Российские рублевые облигации также выросли по итогам года, но несколько меньше 10-12% годовых - остался нереализованным фактор укрепления рубля против доллара. В течение года в номинальном выражении российская валюта теряла позиции.

На валютном рынке мы стали свидетелями падения единой европейской валюты относительно доллара. В отличие от долгового рынка прогнозы по динамике пары евро/долл. очень сильно разнились, от продолжения роста с исторических максимумов до падения к уровню паритета. Слабость евро против доллара прогнозировалась, так как «торговая идея» двойного дефицита в США сменилась фактором разницы процентных ставок (rate differential). Но стоит отметить, что ряд причин снижения евро до почти двухгодичного минимума были трудно прогнозируемы – они носили политический характер, начиная с провала принятия Конституции евросоюза, выборов Канцлера Германии, заканчивая беспорядками во Франции.

На рынке энергоносителей, по нашему мнению, прогнозы специалистов были равномерно распределены в обе стороны от котировок начала года. В итоге, на фоне роста мировой экономики, соответственно спроса на нефть, и невозможности адекватного и оперативного увеличения добывающих мощностей, цены на нефть установили новые абсолютные максимумы. В течение года котировки достигали отметки 70 долл./барр.

Под занавес года появились признаки окончания цикла повышения ставки ФРС США и предпосылки для роста ставки в еврозоне. В отношении рисковых бумаг большинство аналитиков занимали пессимистические позиции в начале 2005 года. Однако бум на товарных рынках и низкие процентные ставки в мире, сохраняющие привлекательность стратегии carry-trade, способствовали притоку рекордного объема капитала в сегмент emerging markets. По данным Emerging Portfolio Fund Research, только фонды облигаций, инвестирующие в EM, в 2005 году получили чистый приток более $10 млрд., что 3 раза выше показателя предыдущего года. В итоге среди инструментов с фиксированной доходностью суверенные еврооблигации третий год подряд демонстрируют самую высокую прибыльность (около 10.5% по индексу EMBI Global), из сегментов, уступая лишь рынку акций развивающихся стран (более 30%).В относительном выражении это выразилось в снижении суверенных спрэдов на 111 б.п. до 245 б.п. к базовым активам. Лидерами в сокращении рисковой премии выступили Марокко, Египет и Россия, хотя наибольший доход с учетом купонных выплат показали индикативные еврооблигации Филиппины’25 (29.36%), Венесуэла’27 (21.1%) и Бразилия’40 (17.97% годовых).

Ожидаемое повышение рейтинга России агентством S&P до инвестиционного уровня, новые повышения в течение года каждым из агентств и ряд корпоративных апгрейдов способствовали не только снижению стоимости заимствований, но и активному развитию новых инструментов, таких как CLN и секьюритизация.

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Наши торговые стратегии:
• Покупать долгосрочные облигации Минфина и Москвы
• Покупать длинные корпоративные фишки при наличии премии к кривой доходности Москвы
• Покупать краткосрочные недооцененные выпуски второго/третьего эшелона, учитывая возможную необходимость держать их до погашения/оферты
• Спекулятивно покупать долгосрочные ликвидные облигации второго эшелона, размещаемые на аукционах с премией
• Избегать инвестиций на вторичном рынке в средне- и долгосрочные облигации второго/третьего эшелона, в особенности с низким объемом в обращении

Прошлый год рынок рублевых облигаций находился в повышательном ценовом тренде, но, что примечательно, 2005 год стал первым за последние четыре года, когда не было коррекции доходности вверх. По сути, в течение года на рынке появился лишь один фактор риска – снижение рублевой ликвидности в банковской системе в последнем квартале, что привело к существенному росту ставок МБК относительно ставшего уже привычным уровня 1% годовых (по однодневным кредитам). Но надежды инвесторов на ее скорое снижение и структура инвесторов в определяющих динамику рынка бумагах первого эшелона не позволило инициировать волну продаж. Несколько подросла доходность бумаг третьего эшелона, инвесторам в которые пришлось наиболее сложно в условиях снижения рублевой ликвидности.

Отметим, что внутренние факторы на рост рынка повлияли косвенным образом, являясь благоприятным фоном. Так, в течение года курс рубля потерял относительно доллара 3.2%, снизившись с 27.8550 до 28.7400 руб. за долл. Как мы уже сказали, ставки МБК в течение трех кварталов держались около 1% годовых, при этом рынок двигался в боковом диапазоне вплоть до августа. Снижению доходности препятствовала политика Минфина по удержанию ставок. Но в итоге, противостоять фундаментальным факторам не удалось и доходность госбумаг начала стремительно падать в течение двух месяцев снизившись на 100-200 б.п. (в зависимости от их срочности). Под фундаментальным фактором мы имеем ввиду расширяющийся спрэд между рублевыми и валютными бумагами России, который и так будучи достаточно высоким к лету вырос в среднем на 100 б.п. до 200-300 б.п. (в зависимости от срочности облигации). Причиной чему стало заметное падение доходности российских еврооблигаций в первой половине года. Такой размер спрэда, с учетом рисков внутреннего долгового рынка и стоимости хеджирования валютного риска, делал рублевые госбумаги крайне привлекательными для нерезидентов. За ростом базовых активов (ОФЗ) последовал рост и других секторов рублевых облигаций. Рост был усилен укреплением рубля против доллара в этот период. В результате, ралли августа-сентября 2005 года предопределило ту, относительно высокую доход ность, которую инвесторы получили от вложения в рублевые облигации по итогам года. Со второй половины октября до конца года рынок рублевых облигаций вновь вошел в рамки боковой динамики. В результате, лидерами роста (с учетом кредитного риска) стали облигации Минфина и Москвы, несколько отстали от них корпоративные фишки. Выпуски же второго/третьего эшелона из-за коррекции цен вниз в конце года принесли доходность в основном за счет купонных платежей.

Из важных итогов прошлого года, по нашему мнению, следует отметить существенно возросшую ликвидность госбумаг, в 2004 году среднедневной оборот торгов на вторичном рынке (без учета доразмещений) был равен 850 млн. руб. против 1300 млн. руб. в 2005 году. На фоне проводимой Правительством Москвы политики выкупа коротких выпусков облигаций, что искажает форму кривой доходности столичных бумаг, полноценным benchmark рынка рублевого долга стали ОФЗ.

Подводя итоги 2005, отметим, на наш взгляд, главные движущие факторы для рынка рублевых облигаций:

• Высокая рублевая ликвидность в банковской системе на протяжении большей части года;
• Падение в начале года стоимости хеджирования валютного рынка с помощью беспоставочных форвардов (NDF) (отметим, что это тенденция имела место на фоне ослабления курса рубля к доллару на спот-рынке);
• Прекращение политики Минфина по сдерживанию уровней доходности своих облигаций;
• Позитивная динамика по российским еврооблигациям;
• Резкое сжатие рублевой ликвидности в последнем квартале года

Первым и главным фактором, на котором будет основываться наш прогноз, является достижение эффективной относительной стоимости внутреннего и внешнего рынков, то есть отсутствие потенциала сжатия спрэда между рублевыми и валютными облигациями российских эмитентов. Как мы отметили выше, широкий спрэд между рублевыми и валютными госбумагами РФ и низкая стоимость хеджирования валютного риска привела к единственному ралли на рынке.

Спрэд в доходности между рублевыми и валютными облигациями формируется из следующих составляющих:

• Валютный риск;
• Риск ликвидности;
• Специфические риски присущие внутреннему рынку: издержки входа на рынок и инфраструктурный риск.

Риск ликвидности, инфраструктурный риск и издержки входа на рынок, обозначим как риск эффективности внутреннего рынка, который является перманентным на кратко- и среднесрочном горизонте и поэтому всегда присутствует в размере спрэда. В связи с чем, динамика спрэда определяется валютными ожиданиями инвесторов и краткосрочными движениями доходности на валютном и рублевом сегментах облигаций. В рамках анализа спрэда мы рассмотрим два инструмента: корпоративные облигации (ГазпромА5 против Gazprom’07) и федеральные облигации (ОФЗ 27025 против RUS’07). При выборе конкретных выпусков мы исходили из соображений ликвидности (как рублевых, так и валютных бумаг) и невысокой срочности, то есть наиболее подходящих для хеджирования валютного риска с помощью беспоставочных форвардов (NDF).

В начале года спрэд между рассматриваемыми валютными и рублевыми гособлигациями составлял 150-200 б.п. между бумагами Газпрома – около 300 б.п. За год сжатие спрэда составило 150-200 б.п. Текущие значения находятся на уровне 50-100 б.п. На дальнем конце кривой доходности размер спрэда составляет аналогичную величину.

Перспективы дальнейшего сжатия спрэда между рублевыми и валютными российскими облигациями, по нашим оценкам, являются сомнительными. Ситуация, когда спрэд может быть отрицательным мы рассматривать не будем, так как с учетом текущих обстоятельств в краткосрочной перспективе (до 1 года), вероятность данного сценария крайне низкая. Положительный спрэд, как мы писали выше, образуется из-за разности рисков инвестирования во внутренние и внешние обязательства эмитента (последние традиционно менее рискованные). Мы оцениваем данный компонент спрэда на уровне 20-30 б.п. Также необходимо учитывать и валютный риск, который в ближайшей перспективе, по нашим оценкам, существенно не изменится, оставшись в рамках текущих колебаний котировок форвардных контрактов, то есть в пределах как минимум 50 б.п. В связи с чем, сжатие спрэда между валютными и рублевыми облигациями ниже 50 б.п. несет в себе высокий риск для инвестора в рублевые бумаги.

Так, по федеральным облигациям текущий размер спрэда находится на уровне 50 б.п., что по нашему мнению, делает валютные выпуски Минфина более привлекательными. Схожая ситуация по выпускам Газпрома, поэтому динамика данного типа бумаг (первый эшелон) будет полностью определяться динамикой внешнего долгового рынка.

Можно оценить привлекательность рублевых облигаций для иностранных инвесторов и в абсолютном выражении, без привязки к валютным аналогам. Так как российский рынок уже давно вписался в глобальную финансовую систему, то иностранный капитал легко преодолевает границу в поисках максимальной отдачи. Так российские инвесторы используют низкую стоимость фондирования за границей для вложения в активы с более высокой доходностью. Рублевые облигации являются одной из альтернатив таких активов. В период низких ставок в США и Европе и высокой доходности российских рублевых облигаций крупные российские банки, имеющие возможность кредитоваться за рубежом, и нерезиденты активно инвестировали в рублевые облигации. Сейчас возможность получения дохода таким способом находится под вопросом.

Для такого рода инвесторов эффективность вложение в рублевые облигации будет определяться как разница между доходностью облигации и размером ставки LIBOR (стоимость долларовых кредитов) плюс стоимость хеджирования валютного риска, а также платой за, по умолчанию более низкую, эффективность внутреннего рынка облигаций по сравнению с международным долговым рынком.

Ставка годового LIBOR сейчас находится на уровне примерно 4.8% годовых. Стоимость валютного хеджирования с помощью беспоставочных форвардов уже около года держится в среднем на уровне 50 б.п.(0.5 п.п.). Соответственно, минимальная приемлемая для нерезидентов доходность кратко- и среднесрочных рублевых облигаций эмитентов первого эшелона должна находиться на уровне 5.3% годовых или, учитывая краткосрочные колебания ставки LIBOR и NDF приемлемый диапазон равен 5.0-5.5% годовых. Крупные российские банки имеют возможность фондирования по ставке LIBOR + 50-100 б.п., поэтому для них приемлемый уровень находится около 6.0% годовых. С учетом того, что динамика ставки LIBOR напрямую зависит от ставки ФРС, то в течение года стоимость финансирования за рубежом еще увеличится.

Сильным фактором поддержки, как для выпусков ОФЗ, так и для Москвы является их планируемый низкий объем размещений на фоне высокого спроса на данные инструменты, как со стороны нерезидентов, так и крупных российских участников (банков, ПФ РФ). Главным образом это касается Москвы, как наиболее востребованного инструмента долгового рынка и имеющего наименьшее предложение. Причиной чему является сверхплановые доходы бюджета Москвы, это приводит к тому, что помимо отсутствия необходимости расширять заимствования эмитент выкупает часть долга (краткосрочного) с рынка. Хотя планы Москвы на следующий год внушают оптимизм, объем чистого привлечения (посредством облигаций) составит 41.6 млрд. руб., но даже этого объема, судя по спросу на последних размещениях, инвесторам мало. По ОФЗ ситуация выглядит более оптимистичной, чистый объем привлечения планируется в размере 169.77 млрд. руб., но на данном рынке оперирует крупный участник – Пенсионный Фонд РФ, который способен абсорбировать, по нашим оценкам, как минимум 90 млрд. руб.

На основе этого можно сделать вывод, что выпуски рублевых облигаций первого эшелона, где активно представлены нерезиденты и крупные российские участники, будут достаточно стабильными в течение следующего года. Отклонения доходности будет происходить в основном под влиянием конъюнктуры внешнего долгового рынка. Такая перспектива не сулит инвесторам доходности от прироста капитала, а только купонный доход. С учетом ставки купона и доходности к погашению по высоконадежным облигациям доход инвестора при пассивном инвестировании в среднем не превысит 7-8% годовых. Активное инвестирование в случае удачного попадания «в краткосрочные тренды» принесет большую доходность.

Несколько иная ситуация у бумаг второго/третьего эшелона, инвестиции которые несут в себе больше рисков, главным образом риск ликвидности. Основным источник доходности данного типа бумаг являются купонные платежи. Так как основными инвесторами в данные облигации является широкий круг российских банков, то их доходность будет зависеть от стоимости фондирования для этого типа инвесторов. Учитывая то, что такой источник финансирования как депозиты, ставка по которым в среднем находится на уровне 10% годовых, вряд ли может быть использован для получения прибыли от инвестиций в рублевые облигации по причине того, что на рынке не так много бумаг с приемлемым кредитным риском и купоном, существенно превышающим ставку депозитов, инвесторам придется фондироваться посредством межбанковского кредитования и РЕПО. До тех пор пока ставки межбанковского рынка низкие, инвестиции в бумаги второго/третьего эшелона являются очень привлекательными. Но последний квартал 2005 года показал, что под влиянием движения капитала и действий ЦБ РФ ситуация на денежном рынке может заметно ухудшится и при этом на достаточно длительный период. Когда ставки МБК превышают 6-8% годовых, такой способ фондирования инвестиций в рублевые облигации становится неэффективным. Стоит помнить, что помимо циклических колебаний ликвидности, связанной с потоками трансграничного капитала, существует вероятность ухудшения состояния рублевой ликвидности по причине рисков банковской системы (кризис 2004 года), которая пока достаточно слабая. Главным сдерживающим фактором для роста ставок overnight являются операции РЕПО с ЦБ РФ, у которого банки «первого круга» могут кредитоваться под 6-7% годовых. В такие моменты облигации второго/третьего эшелона, которые и так обладают ограниченной ликвидностью, становятся еще менее ликвидными. Поэтому в кризисных или просто напряженных ситуациях на денежном рынке механизм финансирования позиции в рублевых облигациях посредством операций РЕПО и межбанковского кредитования становится очень рискованным. При этом стоит заметить, что доход от возможного сжатия спрэда облигаций второго/третьего эшелона к первому, относительно купонной доходности, невелик.

Низкие ставки на рынке облигаций притягивают к себе все большее количество эмитентов. За последние четыре месяца прошлого года объем размещений был почти равен суммарному объему за весь 2004 год. Такой поток новых выпусков может негативно отразиться на конъюнктуре вторичного рынка облигаций второго/третьего эшелона. Это еще один риск для инвесторов. На наш взгляд, на фоне предполагаемого высокого объема размещений данного типа бумаг в следующем году, на аукционах эмитентами будет предоставляться премия. Это может быть хорошей спекулятивной стратегией для инвесторов.

ЕВРООБЛИГАЦИИ РОССИЙСКИХ ЗАЕМЩИКОВ

Валютные облигации российских эмитентов показали еще один год высокой доходности (13.3% по индексу EMBI Global, выше среднерыночного значения EM – 10.7%). При этом наши основные опасения (рост доходности UST, новая секьюритизация российских долгов иностранными кредиторами, снижение «аппетита» инвесторов после получения полного инвестиционного статуса) не оправдались, а позитивные тенденции оказались более значимыми и продолжительными. Как мы и ожидали, корпоративные еврооблигации принесли инвесторам более высокий доход (в среднем 9.3%), однако отставание суверенных бумаг было незначительным (8.53%), благодаря драматическому сокращению спрэдов в длинном конце кривой. Позитивные настроения в государственном секторе еврооблигаций поддерживались благоприятной внешней конъюнктурой (относительно низкие процентные ставки в США, резкий рост цены марки Urals до $60 в конце года при ожидаемой средней цене $40). Кроме того, технические параметры суверенного долга также выглядели очень привлекательно (купонные выплаты и погашения составили более $6 млрд. при отсутствии новых размещений).

Однако главными факторами в сокращении суверенного спрэда в 2005 году (с 213 до 118 б.п. по индексу EMBI+), на наш взгляд, стали операции по досрочному погашению долгов Парижскому Клубу на $15 млрд., стремительный рост макроэкономических показателей, которые привели не только к получению полного инвестиционного статуса, но и повышению рейтинга каждым из агентств еще на одну ступень. С точки зрения инвесторов, вложения в российские активы были привлекательны, поскольку продолжительное время они (особенно еврооблигации Россия’28) предлагали самую высокую доходность среди инструментов с инвестиционным рейтингом.

На наш взгляд, позитивные тенденции, сопутствующие дальнейшему сжатию суверенных спрэдов продолжатся в 2006 году, главными из которых остается быстрый рост резервов и желание досрочно погашать долги. На этом фоне мы ожидаем, что каждое из трех рейтинговых агентств в новом году повысит кредитный рейтинг РФ еще на одну ступень до «BBB+/Baa1/BBB+», несмотря на то, что 27 января S&P заявило о том, что не рассматривает изменение рейтингов РФ в 12-месячной перспективе. Спрэд России’30 к 10Y UST по состоянию на 27 января составлял 108 б.п., что выше, чем у бумаг с рейтингом

«BBB+/Baa1/BBB+». Учитывая, что мы ожидаем новый апгрейд (по своим долговых параметрам РФ вполне заслуживает категорию «А»), мы ожидаем, что на конец 2006 года спрэд России’30 может сократиться до 70-80 б.п. (среднее значение между ожидаемыми спрэдами сопоставимых по дюрации еврооблигаций ЮАР и Мексики).

При ожидаемом сохранении или снижении доходности 10Y UST это будет означать рост котировок России’30 как минимум на 3-4 фигуры. Мы по-прежнему считаем, что еврооблигации 2028 года будут пользоваться хорошим спросом, поскольку единственные из российских суверенных активов предлагают доходность около 6%, однако сомневаемся, что они смогут показать такую же высокую прибыльность, как в 2005 году (около 20%). Помимо того, что привлекательность спрэдов сократилась, Россия’28 перестали быть самыми доходными бумагами в инвестиционном классе.

В корпоративном секторе картина лидеров по отраслям сменилась по сравнению с 2004 годом. Наибольшую прибыльность (рост курсовой стоимости с учетом купонных выплат) в прошлом году показали бумаги телекоммуникационных компаний (в среднем около 11.82%), за которыми с небольшим отставанием следовал металлургический сектор (11.32%), а третье и четвертое места разделили нефтегазовые и банковские выпуски (8.83% и 7.48% соответственно). Несмотря на то, что мы прогнозировали более впечатлительные результаты нефтегазовой отрасли, в целом уровень дохода по российским корпоративным еврооблигациям совпал с нашими ожиданиями.

Сокращение доходности по корпоративным еврооблигациям (на 70 б.п. по индикативным Газпрому’13 до 6%) привело на рынок новых эмитентов, вопреки нашим опасениям сокращения объемов выпуска из-за возможного ухудшения конъюнктуры процентных ставок США. При этом старые, эмитенты, имевшие по 1-2 выпуска, значительного увеличили и удлинили свои программы заимствований. Всего российские корпорации привлекли на зарубежных рынках в 2006 году более $17 млрд., при этом наибольший объем выпуска пришелся на банковские выпуски (47%%) и Газпром (24%). Новой тенденцией на рынке российских еврооблигаций стал активный выход заемщиков с относительно низким кредитным качеством. Показательным примером является стратегия Промсвязьбанка (B/Ba3/B) и Сибакадембанка (B1/B-), которые в первой половине года разместили короткие дорогие выпуски, чтобы затем провести вторые займы на более длинный срок по низким ставкам. Так, если купон по Промсвязьбанку’06 составил 10.25%, то ставка по Промсвязьбанку’08 – уже 8.5%.

Другой активный сегмент высокодоходных бумаг – выпуски Credit Linked Notes (CLN), которые позволяют экономить на рейтинге и листинге, но, как правило, заставляют эмитентов предлагать инвесторам более высокую доходность. Если в начале 2005 года эмитент без рейтинга с выпуском на $100 млн. на два года не мог рассчитывать на ставки ниже 10.5-11.0%, то в конце года 2-х летние дебютные выпуски CLN можно было разместить под 9-9.5%. CLN привлекательны для инвесторов, привыкших «сидеть» на высоком купоне, а для эмитентов, благодаря упрощенной схеме выхода на внешние рынки. Поэтому мы ожидаем, что сегмент CLN продолжит активно развиваться в 2006 году (уже в начале года о своих планах заявили Mirax Group, Ritzio и НИДАН), равно как и пока новые для российского рынка инструменты – секьюритизированные бонды.

В качестве размещений года, помимо дебютной для России классической секьюритизации автокредитов Банка СОЮЗ в июле 2005 года, мы называем выпуск Евразхолдинга c погашением в 2015 году и выпуск ВТБ с погашением в 2035 году. Помимо того, что оба эмитента удлинили отраслевые кривые доходности, Евразхолдинг первый из негосударственных компаний привлек длинные деньги на рекордный объем $750 млн.

Мы ожидаем, в новом году российские корпорации займут $15-20 млрд., учитывая увеличение программы выпуска долговых бумаг Газпрома с $5 до $15 млрд., рост планов заимствований банков с государственным участием и объем погашения, который по корпоративным бумагам составит около $2 млрд. Активный выпуск валютных облигаций представителями нефтегазовой отрасли, по нашим оценкам, увеличит их долю в общей структуре российских корпоративных еврооблигаций с текущих 36% до 40-45%.

Наша стратегия управления портфелем корпоративных российских еврооблигаций не отличается от общего подхода к анализу emerging debt в 2006 году. Мы считаем, что потенциал сокращения спрэдов корпоративных еврооблигаций с инвестиционным рейтингом (за исключением выпусков Промстройбанка) ограничен. В частности, кривая доходности Газпрома (BB+/Baa2/BB+) уже лежит ниже кривой мексиканской нефтегазовой компании Pemex, имеющей более высокий кредитный рейтинг(BBB/Baa1). Поэтому мы не рекомендуем инвесторам наращивать долю еврооблигаций российской газовой монополии, за исключением выпуска 2020 года. Доходность выпуска Газпрома с погашением в 2020 году,обеспеченного поставками газа, лежит на 60-70 б.п. выше кривой эмитента. Поэтому мы ожидаем, что выпуск 2020 года больше всего выиграет в случае повышения рейтинга Газпрома агентствами S&P и Fitch до инвестиционного уровня. Долги телекоммуникационной отрасли, на наш взгляд, предлагают неплохую доходность – более 7% по длинным выпускам. Однако мы не ждем здесь активных покупок в краткосрочной перспективе: рынок должен стабилизироваться после сильного роста в2005 году, а инвесторы ждут определенности процентных ставок.

В условиях неопределенности и бокового движения рынка, мы рекомендуем инвесторам обратить «покупку» некоторых привлекательных спрэдов (либо путем заключения специального контракта, либо путем одновременной покупки и продажи бумаг). Начиная с апреля, мы рекомендовали нашим клиентам стратегию на покупку спрэда между еврооблигациями МТС’12 и Вымпелкомом’11, особенно после того, как рейтинговые агентства после двух повышений поставили оценку Вымпелкома на ступень выше уровня МТС. Эта стратегия принесла хорошую прибыль, спрэд сократился с более, чем 60 б.п. до почти 10 б.п. Однако теперь «спрэдовые игры» в секторе отыграны. Аналогично эта стратегия потеряла свою эффективность в конце 2005 года в нефтегазовом секторе, после того, как спрэд между Сибнефтью и Газпромом сократился практически до нуля.

Покупка спрэдов, на наш взгляд, остается интересной в металлургическом и банковском секторах. Бумаги Евразхолдинга’15 предлагают самую высокую доходность в секторе (более 8%). Однако доходность схожего по рейтингу и лишь немного меньше по дюрации выпуска Северстали’14 на 20-30 б.п. ниже. Мы ожидаем сближение по длинным металлургическим бумагам.

Среди банковских еврооблигаций крайне привлекательными представляются валютные бумаги Промстройбанком. После подтверждения покупки Промстройбанка банком в конце декабря ВТБ, петербургский банк был удостоен рейтингами инвестиционного уровня от агентств Moody’s («Baa1») и Fitch («ВВВ-»). Таким образом, еврооблигации Промстройбанка с погашением в 2008 и 2010 годах на сегодняшний день предлагают самую высокую доходность (6.11% и 6.30% годовых к погашению по состоянию на 27 января соответственно) среди российских еврооблигаций с инвестиционным рейтингом. Если рассматривать потенциал сокращения доходности, то, сравнивая с кривой ВТБ, спрэд составляет более 50 б.п. и мы ожидаем, что он будет сокращаться.

Другая торговая идея в банковском секторе – отслеживать короткие банковские выпуски с горизонтом погашения менее одного года, но ценой – выше номинала, и перекладываться в более доходные бумаги 2007 года погашения. В частности, в июне-сентябре 2006 года погашаются выпуски Банка Зенит, МДМ-банка и Уралсиба, которые сегодня торгуются выше номинала. Вероятно, инвесторы будут переходить в другие банковские бумаги, также имеющие короткую дюрацию, но с погашением в 2007 году. Наиболее привлекательными здесь представляются ноты Русского Стандарта с погашением в апреле и сентябре 2007 года, которые имеют доходность выше 7%, поскольку 26 января банк заявил о новом выпуске 2007 года по номиналу на $200 млн. с купоном всего 6.72%.

При сохранении текущей конъюнктуры мы также рекомендуем инвесторам участвовать в новых размещениях российских CLN с доходностью 9.5% и выше.

ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК

В прошлом году торги на валютном рынке проходили под знаком роста доллара. Слабость единой валюты прогнозировалась, но столь существенного ожидали немногие. В начале года, когда пара евро/долл. находилась на историческом максимуме (1.3660) инвесторы выбирали между двумя главными фундаментальными факторами: огромным и растущим двойным дефицитом (текущего счета и бюджета США) и увеличивающейся разницы в ставках между США и Еврозоной (Rate Differential). В результате, фактор «двойного дефицита» отошел на второй план, и инвесторы начали реализовывать идею растущей разницы в ставках. По нашему мнению, на основе фундаментальных экономических факторов равновесие в паре евро/долл. находилось бы в диапазоне 1.2000-1.2500. В течение года, единая валюта несколько раз становилась заложником политической нестабильности в регионе. Пробитие вниз уровня 1.2500 произошло после того, как Франция и Голландия не приняли Конституцию ЕС, многие восприняли это, как начало политического кризиса в Европе. На этом фоне усилили негативный эффект прозвучавшие заявления о желании выйти из зоны единой валюты со стороны Италии, где возможно, больше всех недовольны переходом на евро.

Политический фактор оказался достаточно сильным, так как политическое несогласие может легко перейти в экономическую плоскость, что нанесет сильный удар по престижу и состоятельности единой валюты. В результате, пара евро/долл. за месяц потеряла 6 фигур, опустившись с 1.2500 в конце мая до 1.1900. В последствии появились признак и восстановления утраченных позиций, но новый политический кризис, теперь уже в Германии, перечеркнул надежды покупателей евро. Выборы канцлера, в котором победу одержали два претендента, привели к временному двоевластию в стране, опять же такая ситуация могла парализовать механизм принятия решений, но отдадим должное политическим лидерам Германии, которые смогли договориться и создать в итоге устраивающую всех коалицию. Но на этом политические риски из Старого Света не закончились. В начале ноября во Франции прошли массовые беспорядки, заставившие Правительство ввести в ряде регионов военное положение и комендантский час. В дальнейшем беспорядки перекинулись в другие станы евросоюза, где велико представительство афро-азиатского меньшинства. Этот факт вкупе с совершенно несвоевременным заявлением главы ЕЦБ Ж-К. Трише о ставке в еврозоне и сильными макроэкономическими данными по США, привело к пробитию сильного уровня поддержки на 1.1870, который держался на протяжении четырех месяцев. В результате, пара евро/долл. упала к 1.1630. В тот момент участники рынка всерьез заговорили о движении к 1.1500 и затем к 1.1000. В течение года, в особенности в конце, удивляли непоследовательные заявления главы ЕЦБ по поводу денежно-кредитной политики, в ноябре он достаточно убедительно твердил о том, что текущая ставка 2% годовых адекватна экономическому росту и инфляционным рискам. Но буквально через месяц, риторика сменилась на противоположную и уже на декабрьском заседании ЕЦБ повысил ставку до 2.25% годовых. Это совпало с заседанием ФРС по ставке, в заявлении которого появились признаки на скорое завершение цикла повышения ставки. Это стало спасательным кругом для единой валюты и началом формирования тренда к росту пары евро/долл.

В 2006 году мы выделяем следующие факторы, которые будут оказывать влияние на соотношение сил в паре евро/долл.:

• Сохраняющуюся разницу в ставках. За последние полтора года разница между ставками в США и еврозоне выросла с минус 1% до 2% годовых. Как мы уже сказали, данный факт явился основным драйвером на валютном рынке в прошлом году. В настоящий момент наиболее вероятным нам видится сохранение или незначительное снижение этого значения, главным доводом в пользу чего является начавшийся рост ставки в еврозоне и ее предполагаемая стабильность в США. Мы ожидаем рост ставки в США к концу года до 4.5-4.75% годовых, а в еврозоне до 2.75-3.00% годовых. Последние цифры буквально на днях подтвердили чиновники из Евросоюза, в один голос заявившие о том, что текущий уровень ставки является слишком низким для сдерживания инфляционного давления на фоне растущих цен на нефть. Отметим одно отличие политики ЕЦБ от ФРС, они не будут проводить серию повышений ставки, как это делала ФРС, ЕЦБ хочет оставить «руки развязанными» и принимать решение относительно ставки непосредственно на каждом заседании, основываясь на макроэкономических данных. Растущая европейская экономика позволяет ЕЦБ предпринимать шаги к повышению ставки, которые раньше были невозможны по причине глубокой стагнации. Но стоит отметить, что рост экономики еврозоны пока еще достаточно хрупкий в отличие от США.

• Опережающий рост экономики США относительно темпов роста в еврозоне. В этом году появились признаки восстановления европейской экономики. На фоне снижения курса евро, начался рост экспорта, увеличились темпы роста промышленного производства по причине возросшего внутреннего спроса. Следующим этапом роста экономисты отмечают увеличение потребительских расходов. В целом, можно отметить, что экономика Европы в 2005 году получила хороший импульс и в 2006 году ожидается рост ВВП, с текущих примерно 1.4% до 2.0%. Но, не смотря на это, темпы роста экономики еврозоны остаются ниже, чем в США, где ожидается замедление роста ВВП до 3.3%. Данный факт выступает на стороне доллара.

• Политические риски в Европе. В отличие от США, европейский союз в силу своей разнородности сильно подвержен внутриполитическим рискам, что ярко продемонстрировали события прошлого года. Актуальными вопросами остаются принятие Конституции ЕС, бюджет ЕС, принятие которого из года в год сопряжено со сложнейшими дебатами. К этому прибавляются, на примере прошлого года, страновые риски, такие как выборы и социальная напряженность.

• Проблема двойного дефицита США Отошедшая в 2005 году проблема двойного дефицита (бюджета и текущего счета) США, в этом году может вновь выйти на первый план. Но в отличие от прошлых лет, когда оба дефицита только росли, в 2005 году было принято решение постепенного снижения дефицита бюджета. В финансовом году, заканчивающемся в сентябре 2005 года, дефицит снизился по отношению к рекордному значению предыдущего года. Поэтому есть основания надеяться на продолжение данной политики. Сложней дело обстоит с дефицитом текущего счета, который не демонстрирует признаков замедления, продолжая расти высокими темпами. В настоящий момент его годовое значение составляет более 6% от ВВП. Пока активы США пользуются огромным спросом и любовью иностранных инвесторов на эту проблему закрывают глаза, но в этом то и вопрос, когда и главное разочаруются ли инвесторы в американской валюте, которая имеет уникальный статус и ее сильный рост или падение скажется не только на США, а на всей мировой экономике. В связи с чем, мы считаем, что эта проблема в реальности не является ключевой, если инвесторам понадобится повод для игры на валютном рынке, можно сыграть и на этом, иначе это так и останется фундаментальной, но не более чем фоновой проблемой. Но инвесторы всегда ищут повод…

В итоге, за рост единой валюты выступают следующие ключевые факторы: снижение разницы в ставках между США и Евросоюзом и проблема «двойного дефицита» в США. На стороне доллара: более сильная и устойчивая экономика и более высокие темпы ее роста. Спрогнозировать вероятность наступления политических рисков и их силу не представляется возможным.

Мы считаем, что с исключением конъюнктурных движений на политических рисках, фундаментально оправданным для пары евро/долл. был диапазон 1.2000-1.2500. Рост к 1.3000, как мы помним по 2004 году вызвал бурю протеста в ЕС и крайне негативно отразился на настроениях бизнеса в Европе. Хрупкий рост экономики ЕС не выдержит таких уровней, и это все равно приведет в итоге к падению единой валюты. В тоже время, мы не видим фундаментальных причин для падения пары евро/долл. ниже минимумов текущего года. В связи с чем, считаем, что среднегодовой уровень для пары евро/долл. будет находиться около 1.2500.

На российском валютном рынке в течение 2005 года курс рубля снижался относительно доллара, в целом, повторяя тенденцию рынка FOREX. Банк России уже не так активно участвовал в торгах, как это было в 2004 году. Нововведением этого года стала бивалютная корзина, где к концу года доля евро составила 0.4 против 0.6 у доллара. Эта мера была призвана сделать ориентиры Правительства по реальному укреплению курса рубля более прозрачными. Бивалютная корзина – это синтетический и абстрактный инструмент, который, по нашему мнению, не отражает реального соотношения долей валют в международной торговле, поэтому с точки зрения экономики мало, что значит. В центре внимания по-прежнему остается соотношение рубля к доллару и именно его динамика влияет на ценовую конкурентоспособность российских товаров. Поэтому ЦБ РФ будет постоянно отслеживать курс доллара к рублю и вряд ли допустит его существенное падение. Эту точку зрения подтвердил в конце 2005 года К. Корищенко, сказав примерно следующее: Банк России не может допустить быстрого роста курса рубля из-за немедленного притока спекулятивного капитала и угрозы для реального сектора экономики.

Не стоит забывать об инфляции, которая судя по всему в январе 2006 года будет соответствовать прошлогодним высоким показателям. Такие мрачные прогнозы могут заставить правительство и ЦБ РФ более активно вступить в борьбу с инфляцией и ограничить предложение денег в экономике, то есть допустить более сильное укрепление рубля. Но это пока из разряда предположений.

В 2006 году мы видим два фактора, которые будут способствовать укреплению курса рубля относительно доллара:

• Высокие цены на нефть и товары российского экспорта Фундаментально укреплению рубля способствует приток валютной выручки от российского экспорта, объем которого почти целиком зависит от цен на нефть, которые по нашему прогнозу в 2006 году будут оста ваться на высоких уровнях.
• Прогнозируемая нами динамика ослабления доллара на рынке FOREX

Колебания на внутреннем валютном рынке достаточно точно повторяют динамику пары евро/долл на международном валютном рынке. Мы прогнозируем ослабление доллара по отношению к евро в следующем году, поэтому аналогичной динамики ожидаем и по паре рубль/доллар. На денежном рынке в 2006 мы стали свидетелями низких ставок МБК, которые большую часть времени держались на уровне 1-2% годовых. Лишь в последнем квартале ставки взлетели до 6-8% годовых. Причиной чему стал ряд обстоятельств, главными из которых были динамика валютного рынка и частично связанный с этим отток капитала из России, которые наложились на окончание года и подготовку банков к закрытию балансов. Рост стоимости рублевых средств мог быть заметно выше, если бы Банк России не проводил операции РЕПО по ставке 6-7% годовых, объемы которых в «тяжелые» периоды достигали десятков миллиардов рублей. Ситуация в этом году не будет принципиально от-личаться от прошлого года, так как цены на нефть остаются высокими, что будет обеспечивать приток валюты в Россию, ЦБ РФ будет ее покупать, то есть печатать рубли, часть которых абсорбировать посредствам Стабфонда. Но ситуацию конца 2005 года исключать не стоит, вполне вероятно ее повторение в текущем году, а некоторые высокопоставленные лица говорят о том, что ставка 6-7% годовых (стоимость РЕПО с ЦБР) станет нормальной ситуацией для денежного рынка.