Рынок внешних долгов

Базовые активы

Прошлая неделя стала в каком-то смысле знаковой для рынка базовых активов, который с начала года пребывал фактически в неведении относительно будущего движения прогноза процентных ставок. Ключевое событие, заседание FOMC по денежной политике, похоже, все расставило на свои места. Хотя, как и ожидалось, американские банкиры сохранили процентные ставки на прежнем уровне 5.25%, они изъяли фразу «о возможной необходимости очередного повышения ставок в будущем» из своей формулировки. Таким образом, рынок получил четкий сигнал о том, что следующим шагом ФРС может быть только сокращение ставок. В итоге впервые с августа 2006 года спрэд доходности между 10-летними и 2-летними нотами стал положительным, говоря о нормализации кривой доходности US Treasuries на этом участке. Завышенная доходность коротких нот, приводившая к загибу ближнего конца кривой, означала ожидания высоких краткосрочных процентных ставок. Однако мы ожидаем, что длительный период инверсии практически завершился, и, хотя в силу отдельных спекуляций, комментариев представителей ФРС или признаков усиления инфляции кривая еще долго будет сохранять плоскую форму, длительное превышение доходности коротких бумаг ставок по более длинным активам маловероятно в рамках текущего цикла.

Участники рынка сосредоточились на изменении формы кривой, тогда как доходность 10-летней ноты плавно росла к верхней границе диапазона 4.5-4.6%. Хотя ФРС подтвердила завершение цикла повышения ставок и указала на замедление экономического роста, она также отметила риск сохранения высоких уровней инфляции, что, скорее всего, приведет к отсрочке смягчения денежной политики. На пике оптимизма в феврале – первой половине марта фьючерсы на ставку Fed Funds указывали с вероятностью более 50%, что ставка будет снижена в июне. Сегодня подобная вероятность относится лишь к третьему кварталу. Негативные настроения были усилены в конце прошлой недели, когда данные по вторичному рынку жилья неожиданно превысили ожидания (6.3 млн. домов) и составили 6.69 млн. домов. Однако, как мы предупредили в нашей ежедневной  записке, высокие показатели вторичного рынка могли стать результатом продаж тех домов, которые были куплены на subprime кредиты, проблемы с которыми стали одной из причин спроса на базовые активы и банкротства нескольких ипотечных фирм США. Поэтому более адекватным показателем ситуации на рынке недвижимости стали опубликованные в понедельник данные по первичному рынку жилья, которые показали снижение продаж в феврале до 6-летней отметки на уровне 848 тыс. Домов при ожиданиях 995 тыс. При этом второй месяц подряд продажи жилья на первичном рынке жилья США оказываются ниже 1 млн. домов.

Таким образом, доходность 10Y UST остается вблизи верхней границы диапазона 4.5-4.6%, как мы и прогнозировали, а доходность коротких 2-летних нот расположилась ниже. Мы предполагаем, что до конца недели у рынка будет мало поводов для роста, поскольку инвесторы будут ожидать публикации индекса личных потребительских расходов США (PCE), которые сформируют ожидания по инфляции и ставке. Европейские облигации также практически не изменились, несмотря на более сильный индекс деловых настроений Германии Ifo, который усилил ожидания по повышению ставки ЕЦБ. Доходность 10- летних немецких Bunds за неделю выросла выше отметки 4.0%, которую мы считаем справедливым уровнем при текущих ожиданиях.

Долги Emerging debts

Прошлая неделя на рынке долгов развивающихся стран прошла под знаком умеренного подъема, несмотря на рост доходности базовых активов, что привело к сокращению суверенных спрэдов на 12 б.п. до 170 б.п. Главным поводом для оптимизма стало благоприятное заявление FOMC по ставкам, из текста которого исчезла фраза о том, что «дальнейшее повышение ставок может все еще потребоваться». Это привело к росту, прежде всего, наиболее ликвидных представителей сегмента, таких как еврооблигации Бразилии, Колумбии и Перу, которые являются нашими фаворитами, а также долгов Турции, Филиппин и Венесуэлы. Внешние долги стран с инвестиционными рейтингами выглядели сравнительно хуже в силу тесной привязки спрэдов к динамике базовых активов: последние торговались хуже других сегментов. Косвенной поддержкой роста emerging debts служили рост цен на нефть и покупки на мировых фондовых рынках. На этом фоне бразильские индикативные еврооблигации с погашением в 2040 году установили новый рекорд вблизи 134.85% номинала, поддержанные также пересмотром методологии подсчета ВВП страны, который может улучшить ее долговые коэффициенты. Однако мы не думаем, что новый расчет ВВП может вызвать немедленное повышение рейтингов, тем более Fitch сдержало эйфорию, все-таки напомнив об уровне долга. В то же время, можно говорить о снижении объемов торгов в следующие после заседания FOMC дни, поскольку инвесторы заняли выжидательную позицию перед выступлением Бена Бернанке, который, возможно, даст разъяснение последнего комментария ФРС, а также свежих данных по инфляции США, которые могут сформировать краткосрочные ожидания по процентным ставкам. Как это обычно бывает в моменты неактивных торгов, инвесторы стали искать доходность вдоль кривой доходности, реализуя низкоприбыльные спрэдовые стратегии, а наименее стойкие из них – частично фиксировали прибыль. Исключением стали еврооблигации Эквадора, волатильность которых снижается по сравнению с февралем, но остается высокой в сравнении с другими суверенными долгами.

Сначала бумаги подешевели из-за заявлений президента  Рафаэля Корреа все-таки провести реструктуризацию по образцу Аргентины (инвесторы тогда получили компенсацию лишь 25% долга), однако затем начались покупки после повышения рекомендации Merrill Lynch до «выше рынка». Все это происходило на фоне поступательного повышения цен на нефть, цена которой за неделю выросла на $2.8 до $63.37 за баррель. При этом в середине новой недели она уже стоила выше $66. Эквадор слишком небольшая страна, чтобы оказать влияние на настроение инвесторов в EM в целом, поэтому нет смысла уделять ей слишком много внимания. Однако, то, на что ссылаются аналитики Merrill Lynch (обслуживание долгов Эквадора заложено в бюджет на 2007 год) нам представляется не совсем очевидным, куда более понятным может оказаться желание банка закрыть свои неудачные позиции. Поэтому мы по- прежнему рекомендуем отказаться от сделок с внешними долгами страны, припоминая тем более желания президента пересмотреть существующие концессии на добычу полезных ископаемых. Хотя мы признаем, что существующие условия разработки месторождения со стороны иностранных компаний являются откровенно «тепличными» (менее $100 за гектары месторождений), многие усматривают в этом шаге аналогию с желанием президента Венесуэлы Чавеса провести национализацию ключевых отраслей экономики. Мы опасаемся роста оттока частного капитала из страны.

В целом сохранение стабильных спрэдов emerging markets говорит о высоком аппетите на риск, инвесторы готовы входить на этот рынок, но ждут реакции базовых активов на свежие данные по инфляции и ВВП США. Мы настроены на дальнейшее сокращение спрэдов, поэтому сохраняем нашу рекомендацию на увеличение доли Бразилии, Перу и Колумбии в портфелях. Азиатские и европейские кредиты в последние время отстают от своих латиноамериканских аналогов. Но мы предполагаем, что закрепление курса иены выше отметки 117 за  доллар и относительно низкая активность первичного рынка в Азии (при этом частый заемщик Hutchinson Wampoa заявил о планах снижения долга, как минимум, на 30%), повысят привлекательность бумаг Индонезии и Филиппин, учитывая их благоприятные технические параметры.

Рынок внутренних долгов

Рынок рублевых облигаций на прошедшей неделе в целом отметился ростом котировок. Конъюнктуру рынка можно было охарактеризовать как умеренно-позитивную. В качестве основных причин достаточно оптимистичного настроя инвесторов на рынке внутреннего долга выступили плавный рост мировых фондовых рынков, положительная динамика цен товарно-сырьевых рынков (в частности рост мировых цен на нефть), крепкий курс рубля (кроме того, подросший на прошедшей неделе относительно доллара США ввиду подорожания евро) и умеренно-позитивный фон на рынке еврооблигаций. Положительные тенденции на рынке еврооблигаций, в свою очередь, связаны с «мягкими» комментариями ФРС США, в частности оставить учетную ставку на прежнем уровне, в размере 5.25% годовых. Кроме того, было заявлено, что ситуация с инфляцией, по-прежнему остается достаточно «опасной», но несмотря на это об ужесточении монетарной политики речь не идет. В итоге, инвесторы восприняли данные заявления как прогноз того, что ФРС, в ближайшем будущем, сможет снизить ставки. В результате этих событий у покупателей открылось второе дыхание, и рост котировок на рынке внутреннего долга продолжился и в четверг, и в пятницу.

В дополнении ко всему вышесказанному, стоит выделить ряд интересных первичных размещений, которые в свою очередь также помогли рынку рублевых облигаций сформировать восходящий тренд. 20 марта состоялось дебютное размещение облигационного займа ОАО ТГК-1. Объем займа составляет 4 млрд. рублей. Срок обращения 7 лет, предусмотрена трёхгодовая оферта. Ставка купона была установлена в размере 7.75% годовых, что соответствует доходности выпуска к трёхгодовая оферта порядка 7.90% годовых. Подведя итоги займа, мы пришли к выводу, что доходность, с которой прошло размещение, соответствует справедливой, кроме того, размещение в целом прошло успешно, что стало своеобразным сигналом для начала активных покупок на рынке внутреннего долга.

Крупное размещение состоялось 22 марта. Это было размещение 2го облигационного займа ОАО «Кокс». Объем займа составляет 5 млрд. рублей. Срок обращения 5 лет, предусмотрена трёхгодовая оферта. Общий объем спроса на конкурсе превысил предложение. Ставка купона была установлена в размере 8.70% годовых, что соответствует доходности к погашению порядка 8.90% годовых. Стоит заметить, что размещение прошло по справедливой доходности. Подводя итоги займа, мы пришли к выводу, что размещение прошло успешно.

Также хорошо прошло размещение 3-го облигационного займа ООО Разгуляй-Финанс. Объем займа составляет 3 млрд. рублей. Срок обращения 5 лет, предусмотрена двухгодовая оферта. Общий объем спроса на конкурсе превысил предложение и составил порядка 3.6 млрд. рублей. Ставка купона была установлена в размере 10.99% годовых, что соответствует доходности к погашению порядка 11.29% годовых. Кроме того, участникам аукциона была предоставлена премия к рынку в размере 9 б.п.

Рост рынка рублевых облигаций на текущей неделе вероятнее всего продолжится. Несмотря на конец месяца, а также конец квартала и соответствующие этому периоду налоговые выплаты, ситуация с ликвидностью вряд ли претерпит сильные изменения. Дополнительной поддержкой для рынка внутреннего долга станет валютный рынок. Напомним, что есть вероятность возобновление роста евро относительно доллара США, что приведет в свою очередь к укреплению рубля и увеличит привлекательности рублевых активов для инвесторов-нерезидентов. Кроме того, относительно высокими остаются цены на товарно-сырьевых рынках, внешний фон в целом нейтрально-позитивен. Таким образом, мы рекомендуем обратить внимание на длинные ликвидные бумаги первого эшелона, недооцененные бумаги второго и третьего эшелонов, а также на ОФЗ с большой дюрацией.

28 марта состоится размещение дебютного облигационного займа компании «Элемент Лизинг». Объем займа составляет 600 млн. рублей. Срок обращения 3 года, предусмотрена годовая оферта. Компания «Элемент Лизинг» была создана в 2004 году. «Элемент Лизинг» входит в структуру Группы «Базовый Элемент», которая объединяет такие компании, как РУСАЛ — лидера алюминевой промышленности России, СК Ингосстрах — крупнейшего страховщика, РусПромАвто — автостроительный холдинг, банк Союз и др. Сравнивая компанию «Элемент Лизинг» с ЛК «Медведь», мы пришли к выводу, что по кредитному качеству ЛК «Медведь» уступает компании «Элемент Лизинг», кроме того, компания «Элемент Лизинг» превосходит ЛК «Медведь» по показателям эффективности деятельности и по уровню ликвидности. Таким образом, мы полагаем, что бумаги «Элемент Лизинга» должны торговаться ниже кривой доходности ЛК «Медведь». В то же время, если сравнивать компании Глобус- Лизинг и компанию «Элемент Лизинг», то тут Глобус–Лизинг лидирует по масштабам бизнеса, имея превосходство по объему выручки и величине активов, а также он характеризуется наибольшей ликвидностью. С точки зрения рисков операционной деятельности, на наш взгляд, компания «Элемент Лизинг»выглядит предпочтительней. В результате, на основе анализа финансовой отчетности мы пришли к мнению, что кредитные риски Глобус–Лизинга и компании «Элемент Лизинг» в целом сопоставимы. Но стоит учитывать, что Глобус–Лизинг превосходит компанию «Элемент Лизинг» по долговой нагрузке, потому мы считаем, что бумаги «Элемент Лизинга» должны торговаться немного ниже кривой доходности Глобус–Лизинга и «справедливый спрэд» между 5ым выпуском Глобус–Лизинга (дюрация – 1.12 года) и дебютным облигационным займом компании «Элемент Лизинг» оцениваем в 20-30 б.п., что соответствует справедливой доходности займа порядка 12.2- 12.4% годовых. (подробнее см. наш обзор от 22.01.07 года – Облигации ООО «Элемент Лизинг»: Ставка на розницу!)