ЗАО «Гражданские самолеты Сухого»

Государственная Ставка на Стартап

Размещение биржевых облигаций второй и третьей серий

ЗАО «Гражданские самолеты Сухого» 22 апреля закрывает книгу заявок по размещению второго и третьего выпусков биржевых облигаций. Мы рекомендуем участвовать в первичном размещении обоих биржевых выпусков ГСС по следующим причинам

1. предлагаемые премии как ко вторичному рынка долга ГСС, так и к долгу эмитентов с более низкими кредитными рейтингами
2. одно из лучших небанковских ликвидных предложений с ломбардным статусом
3. приближение начала поставок SSJ клиентам и, как следствие, в течение года рейтинговое действие со стороны Fitch (текущий прогноз – положительный).

SSJ-100/95 – трудная дорога в небеса

Компания до сих пор практически не генерирует выручку по основной деятельности. Это связано с задержкой сертификации проекта SSJ. Изначально первые поставки серийных моделей планировались на конец 2008 года. На тот момент компания хотела получить российский сертификат и запустить начало поставок внутренним перевозчикам. Однако из-за проблем с сертификацией двигателя SaM-146 (совместное производство НПО Сатурн и Snecma Moteur) начало поставок было перенесено на конец 2009 г. Однако и на конец 2009 г. ГСС не смог поставить ни одной машины своему первому заказчику Аэрофлоту опять же из-за проблем с сертификацией двигателя. Поставки были перенесены на второе полугодие 2010 г., а «Аэрофлот» в качестве компенсации получил обнуление таможенных пошлин на ввоз 10 Airbus 330 и значительную скидку на покупку 30 законтрактованных машин (размер скидки не раскрывается). Финансовый директор «Аэрофлота» господин Курмашов заявил, что очередной срыв сроков со стороны ГСС приведет к выставлению штрафных санкций. Именно поэтому, в ГСС отмечают приоритетность заказа Аэрофлота на данный момент перед всеми другими заказами.

На данный момент сроки поставки первых серийных образцов перенесены на 2 квартал 2011 г. На наш взгляд, сроки исполнения будут перенесены для всех твердых заказов на 2011 г., что может повлечь за собой штрафные санкции со стороны других перевозчиков.

Тем не менее, мы надеемся, что в апреле хотя бы один борт будет поставлен «АрмАвиа», которая планировала свой первый полет борта SSJ-100 «Юрий Гагарин» по маршруту Ереван-Москва 12 апреля. К сожалению, в этот день был только подписан акт технической приемки «Юрия Гагарина», поставка воздушного средства ожидается до конца апреля.

Справедливости ради, мы считаем необходимым отметить, что практика переноса поставок – не единичный случай в авиастроении. В частности, Boeing перенес отгрузку нового Dreamliner 787 с середины 2008 г. на второе полугодие 2011 г. Производство новых моделей самолетов очень часто сопровождается переносами сроков из-за высокой сложности как технологической сертификации, так и получения административных разрешений от воздушных регуляторов разных стран.

По первоначальным подсчетам, затраты на НИОКР по проекту должны окупиться после выпуска и продажи 350 самолета SSJ. Учитывая оценочную мощность производства в 70 машин в год, мы получаем еще 5 лет, начиная с 2011 г., которые понадобятся ГСС, чтобы выйти на безубыточность.

Кредитный профиль

Анализ кредитного профиля ЗАО «ГСС» лишен практического смысла. Компания вышла на операционную прибыль за все время своего существования лишь однажды – в 2007 г. По сути, проект все еще находится в начальной фазе. За первое полугодие 2010 года чистый долг компании вырос на 17% до уровня $933,24 млн. Это максимальный объем долга за все время жизни ЗАО «ГСС». За тот же период собственный капитал компании вырос на 9,7% до уровня $84,764 млн. Нагрузка по коэффициенту Fin Debt/Equity на 01.07.2010 составила 11X. Более подробно финансовые показатели ГСС по МСФО представлены в таблице ниже.

В данном случае, анализ риска дефолта эмитента в большей степени связан с составом акционеров и их планами в отношении данного актива, чем с собственными кредитными метриками авиастроителя. При этом лишний раз о важности одного из немногих индустриальных стартапов на постсоветском пространстве говорить не приходится.

Позиционирование выпуска

Предлагаемый ориентир по ставке полугодового купона ГССБО-02 в размере 8,1-8,3% соответствует YTP 8,26-8,47% (дюрация до оферты – 1,45/1,44). Аналогично в случае ГССБО-03 ориентир на уровне 9,0-9,2% соответствует YTP 9,20-9,41%. Указанные оценки соответствует премиям над кривой ОФЗ в размере 350-389 б.п. Подробнее на уровнях спредов мы останавливаемся в Таблице 3. В данную таблицу включены все относительно ликвидные выпуски облигаций машиностроителей, а также небанковские выпуски из ломбардного списка со схожей дюрацией и более низким кредитным рейтингом чем у ГСС.

Эмитенты машиностроительной отрасли с гос. участием

Как видно, из приведенной таблицы, интересных альтернатив инвестированию в бонды ГСС фактически нет, кроме облигаций Соллерс, торговая активность в которых достаточно умеренная, а сама компания не обладает международным кредитным рейтингом. Продажа долга ГСС даже по нижним границам интервалов предлагает премию к небанковским выпускам из ломбардного списка со сравнимой дюрацией.

Мы полагаем, что в ходе размещения может быть зафиксирован большой уровень спроса (предлагаемые премии, высокий уровень ликвидности в системе, ломбардный статус эмитента), поэтому рекомендуем выставлять заявки по нижней границе интервала.