ОАО «Уралвагонзавод» готовится к размещению выпуска облигаций объемом 3 млрд. руб. Ориентир ставки по полугодовому купону составляет 9,5-10%. Мы предлагаем участвовать в первичном размещении облигаций ОАО «Уралвагонзавода» по следующим причинам:

1. значительное улучшение кредитного качества компании в 2010 г.

2. самый низкий уровень долговой нагрузки по показателю Net Debt/OIBDA среди эмитентов машиностроительной отрасли с гос. участием

3. компания на 100% принадлежит государству и выполняет важную функцию как в рамках ВПК, так и в рамках гражданского строительства (обновление вагонного парка)

4. при прочих равных условиях, компании обеспечена благоприятная бизнес-среда на ближайшие несколько лет (портфель заказов сформирован полностью на ближайшие два года)

5. нижняя граница ориентира организаторов предполагает премию в размере 85-115 б.п. к схожим по кредитному качеству машиностроительным предприятиям, оперирующим в ВПК. По сути, эта премия складывается за отсутствие рейтинга от международных агентств и является адекватной компенсацией для инвесторов.

Бизнес продолжит стремительно развиваться в условиях цикла посткризисного восстановления экономики

В настоящий момент НПК Уралвагонзавод реализует как военные, так и гражданские проекты. По оценкам самой компании доля военной компоненты в выручке за 2010 г. составит 42% (снижение за год с 66%). При этом более 80% производимой техники поставляется на экспорт в рамках посреднического соглашения с «Рособоронэкспортом».

УВЗ единственный в стране производит наиболее современный российский танк Т-90, являющийся глубокой модернизацией танка Т-72Б (1985 г.), который в свою очередь является глубокой модернизацией танка Т-72А (1979 г.) В 2008-2009 гг. на вооружение в армию РФ поставлялось по 63 танка. Судя по информации в СМИ аналогичный объем будет поставлен и 2010 г. Однако стоит отметить, что по крайней мере в стадии обсуждения находится вопрос об отказе в будущем от закупок Т-90 для нужд российской армии, как не отвечающего современным требованиям. В то же время, на Уралвагонзаводе ведется разработка засекреченной модели «Объект 195». Достоверной информации об этой модели в данный момент получить нельзя, однако взятый курс на технологическую модернизацию российской армии дает основания полагать, что в будущем эта модель будет поставляться в сухопутные силы РФ.

В производстве вагонов УВЗ также занимает лидирующие позиции на российском рынке. Доля по оценке самой компании составляет около 30%. В основном компанией производятся полувагоны и цистерны, на которых приходится половина совокупного парка вагонов.

Вагонный парк РФ составляет около 1 млн. вагонов при среднем возрасте 18 лет. Крупнейшие перевозчики подошли к тому моменту, когда модернизация парка вагонов является необходимым условием для продолжения бизнеса. Косвенно это подтверждается 100%-ым заполнением портфеля заказов на 2011 г. и началом формирования портфеля на последующие годы. Крупнейшими клиентами УВЗ являются РЖД и Globaltrans, что не удивительно, учитывая лидирующие позиции на рынке этих перевозчиков и крупнейшую долю по производству самого УВЗ. В целом, лидерство на рынке производства вагонов ставит УВЗ в благоприятные условия в рамках пост-кризисного растущего цикла в экономике.

Кредитный профиль: 2010 г. может стать годом абсолютных рекордов по неконсолидированной выручке, операционной прибыли и чистой прибыли

За 9 месяцев 2010 г. УВЗ удалось существенно улучшить собственное кредитное качество. Ключевыми моментами, приведшими к «развороту» стали следующие события:

1. увеличение уставного капитала на 19 млрд. руб. 10 млрд. руб. приходится на имущественный взнос в рамках реализации антикризисных мер, 8,2 млрд. руб. – передача в собственность УВЗ акций 6 компаний как продолжения процесса акционирования и укрупнения компании (напомним, что в 2008 г. форма собственности была изменена с ФГУП на ОАО). Еще одна инъекция на 0,8 млрд. руб. была совершена в рамках финансирования государственных капитальных вложений

2. государственные гарантии по кредитам в объеме 10 млрд. руб. (решение принято госкомиссией по поддержке стратегических предприятий и организаций ОПК). Кроме того, УВЗ частично субсидируются процентные расходы по кредитам, полученным в российских банках в 2008-2010 гг., в размере 2/3 от ставки рефинансирования ЦБ в рамках пакета антикризисных мер, утвержденных Правительством РФ.

3. УВЗ удалось сократить краткосрочную процентную задолженность с 25 до 13 млрд. руб., при этом весь финансовый долг компании сократился на 27% до 27,6 млрд. руб.

4. операционные показатели показали бурное восстановление. После 2 лет чистых убытков в этом году уже вряд ли что-то помешает получить компании чистую прибыль. При этом уровень чистой рентабельности, судя по всему, будет исторически максимальным для УВЗ. То же самое можно сказать и о марже OIBDA.

5. в результате, показатель Financial Debt/OIBDA снизился до 2,4X, что является одним из самых низких показателей в отрасли.

Позиционирование выпуска и прогнозные уровни

Предлагаемый организаторами уровень YTP даже по нижней границе предполагает премию к сглаженной кривой ОФЗ в размере 360 б.п. Среди эмитентов машиностроительной отрасли с гос. участием эта премия является почти максимальной. Больше премия складывается только по низколиквидному выпуску УМПО3 – 433 б.п.

Что касается минусов УВЗ, за которые инвесторы вправе требовать премию, являются, на наш взгляд, следующие моменты: отсутствие кредитного рейтинга от международного агентства, более низкий коэффициент текущей ликвидности и более высокая доля краткосрочного долга. В части последних двух пунктов за истекшие 9 месяцев УВЗ уже сделал довольно много: коэффициент текущей ликвидности вырос с 0,8 до 1,4. Доля краткосрочного долга снизилась с 67% до 47%. Мы полагаем, что эти коэффициенты после размещения облигационного займа и фактического рефинансирования части «короткого» долга продолжат улучшаться и дальше. Что касается отсутствия кредитного рейтинга, то на наш взгляд премия по нижней границе диапазона организаторов предлагает адекватную компенсацию инвесторам.

Таким образом, мы рекомендуем участвовать в первичном размещении облигаций УВЗ по нижней границе ориентира организаторов (YTP=9,73).