ОАО «Новолипецкий металлургический комбинат»

Лучше, чем у других… Когда же будет хорошо?

Инвестиционные рекомендации: воздержаться от покупки облигаций НЛМК из-за сохраняющегося кредитного риска.

На середину будущей недели запланировано размещение первого из целой серии выпусков биржевых облигаций ОАО «Новолипецкий металлургический комбинат» – головной компании крупнейшего предприятия Группы компаний НЛМК. ОАО «НЛМК» является владельцем контрольных пакетов всех основных компаний Группы (всего – несколько десятков) и консолидирует их на своем балансе МСФО.

НЛМК является одним из крупнейших вертикально-интегрированных предприятий чёрной металлургии, лидером по производству холоднокатаного проката и проката с полимерным покрытием и единственным производителем трансформаторной стали в России (16% мирового производства), входит в число 30 крупнейших мировых производителей стали по итогам 2008 г. Основным акционером компании является В.Лисин – около 84,6% акций, еще около 2,5% принадлежит менеджменту.

В целом, Группа состоит из пяти бизнес-дивизионов: Стального, Сортового проката, Горнодобывающего, Коксохимического и Прочих предприятий. Производственные мощности Группы расположены в России, Европе и США.

Более 90% стальной продукции Группы производится в России, выручка от продаж на российском рынке в 1 п/г 2009 г. составила 35% общего объема выручки, 19% продаж пришлось на рынки ЮВА. 82% выручки Группа получает от реализацией продукции стального сегмента, 10% от продаж сортового проката (Макси-Групп). Доля выручки от внешних покупателей продукции горнодобывающего и коксохомического сегментов составляет соответственно 1% и 6%. Обеспеченность НЛМК собственным железорудным концентратом составляет 100%, коксом – более 100%, металлоломом – около 80%. Кроме того, порядка 40% электроэнергии, потребляемой на основной производственной площадке в Липецке, производится на энергетических мощностях Группы.

На данный момент ОАО НЛМК имеет высшие среди российских металлургических холдингов рейтинги от всех трех ведущих мировых агентств:

По результатам 2008 г. Группа НЛМК продемонстрировала лучшие показатели рентабельности среди российских металлургических холдингов, достигнув уровня EBITDA (по консолидир. отчетности МСФО) 39% при более 30% у Мечела, до 25% у ЕвразХолдинга, до 24% у Северстали, 20% у ММК.

В то же время, результаты НЛМК в I п/г 2009 г. были слабыми – хотя вновь лучше, чем у российских конкурентов. Так, рентабельность EBITDA (по консолидированной отчетности МСФО) НЛМК в I п/г 2009 г. составила 16,5%, тогда как у ММК 15%, Мечела 7,6% (I кв.), у Северстали и Евраза она была, как и в I кв., отрицательной. Однако же у самого НЛМК в 2005-2008 гг. рентабельность EBITDA вовсе не опускалась ниже 35%.

При этом рентабельность НЛМК по чистой прибыли оказалась отрицательной – как из-за значительных процентных расходов (из-за падение величины EBIT отношение IntExp/EBIT в этом году превысило у компании 0,5х), так и из-за консолидации на балансе Группы убытков, генерируемых дочерней Макси-Групп, а также иностранными «дочками» НЛМК. Отметим также, что компании не удалось снизить административные и коммерческие расходы по сравнению с I п/г 2008 г. даже в валютном выражении, в рублях они выросли почти наполовину.

В целом же, следует сказать, что чистые убытки Группы НЛМК были порождены в значительной степени постоянными затратами – при существенном падении операционной активности: так, выручка холдинга по итогам полугодия сократилась по сравнению с 2008 г. почти на 40% в рублях (более чем вдвое в валюте) и более чем на 10% в рублях (почти на 30% в валюте) по сравнению с 2007 г.

НЛМК уже выступил с пресс-релизом по итогам работы головной компании в III кв. по РСБУ, где были озвучены и отдельные цифры по группе в целом. Так, сообщается, что выручка Группы в III кв. оказалась выше, чем во втором1, примерно на 20%, что привело к росту квартальной рентабельности EBITDA до 20-22% против 18% в II кв. Другой информации по Группе в целом, к сожалению, не было, хотя указывалось, что производство стали и проката холдинга практически вышло на докризисный уровень. По нашим расчетам, если прочие статьи затрат группы по МСФО останутся в III кв. на уровне второго, то ей, несмотря на успехи, не удастся по итогам 9 месяцев выйти на безубыточность.

Тем не менее, если эти планы будут реализованы, кредитное качество компании будет достаточным, чтобы рекомендовать ее облигации к покупке. Однако до момента полного раскрытия информации за III кв. мы не рекомендуем этого делать – ВФЗ остается выше критического уровня.