Рынок рублевых облигаций

Сегодня ждем умеренный рост котировок – уровень ликвидности увеличивается, также ожидаем укрепления рубля в течение дня, все это окажет благоприятное влияние на котировки.

Отметим вчерашние результаты аукциона ОФЗ. Как мы и предполагали, оба аукциона прошли довольно успешно, существенный спрос был на оба выпуска.

Вместе с тем, мы рекомендуем осторожней отнестись к инвестициям в ОФЗ в июне. Помимо того, что Минфин в этом месяце намеревается продать более чем двукратный объем бумаг, представители властей уже не раз объявляли, что твердо намереваются выполнить программу заимствований через ОФЗ в 1,7 трлн руб в этом году.

Это означает, что в этом году Минфин собирается продать в общей сумме более чем в 2 раза больше ОФЗ, чем было в довольно успешном 2010 году – 839 млрд руб. Полагаем, что такой объем первичного размещения создаст определенное давление на доходности бумаг государственного сектора в среднесрочной перспективе.

Кроме того, не исключаем, что во второй половине Июня из рублевых активов, в том числе и ОФЗ, начнут выходить нерезиденты перед решающим заседанием ФРС, на котором решится судьба программы количественного смягчения. Событие также окажет негативное влияние на котировки государственных новостей.

Вместе с тем, Минфину вполне по силам выполнить программу на июнь. Полагаем, что для поддержания спроса Минфин будет предоставлять премию ко вторичному рынку, и продолжит вполне успешную практику размещения «парами» - средней и длинной дюрации.

Показательны в этом плане вчерашние результаты аукционов - оба выпуска продались по верхним границам доходностей, с премией к рынку.

Корпоративные новости

Вымпелком представил финансовые результаты работы за 1кв2011г. по US GAAP. Результаты по выручке и OIBDA оказались на уровне ожиданий и превзошли их по уровню чистой прибыли. Рентабельность OIBDA сохранила сформированную в предыдущие два квартала тенденцию к снижению. Долговая нагрузка выросла в результате размещения евробондов, однако основной интерес представляет отчетность, консолидирующая Wind. Выручка объединенной компании за 1кв2011г. составила 5,5 млрд. долл., OIBDA 2,3 млрд. долл., рентабельность OIBDA 42%, чистый долг/OIBDA 2,5х. На наш взгляд бумаги оценены справедливо и не имеют потенциала роста.

Денежный рынок

Ожидаем ставки в диапазоне 4,00-4,50% годовых по кредитам overnight. Уровень ликвидности растет ситуация на денежном рынке окажет умеренно-позитивное влияние на котировки рублевых долговых инструментов.

Форекс

Ожидаем сегодня укрепление рубля по мере стабилизации ситуации на внешних рынках, и увеличения котировок нефти. Национальная валюта будет торговаться в коридоре 33,40-33,60 руб за корзину.

Среднесрочные факторы влияния на цены

- Евросоюз, Международный валютный фонд (МВФ) и Европейский Центробанк (ЕЦБ) разрешили Греции снизить налог на добавленную стоимость (НДС), чтобы помочь стране в сокращении дефицита бюджета - позитивно

- Германия думает о том, чтобы перестать добиваться реструктуризации греческих облигаций как условия новой программы кредитования Греции - позитивно

- Банк России ожидает замедления оттока капитала из РФ в мае 2011 года, прогнозируя показатель по итогам года в $30-35 миллиардов – позитивно

- ЦБ РФ оставил ключевые ставки без изменения, намекнул, что сохранит ставки неизменными в течение нескольких месяцев, опасается рисков для экономики - позитивно

- Минфин РФ собирается полностью реализовать программу внутренних заимствований в размере 1,7 триллиона рублей и не намерен выходить на внешние рынки в 2011 году - негативно

- Ирландии, возможно, придется попросить еще один кредит у Евросоюза и Международного валютного фонда, поскольку она не сможет в следующем году вернуться на долговые рынки, чтоб привлечь средства, сообщил представитель правительства в воскресенье - негативно

- Денежная масса (М2) РФ в национальном определении к 1 мая 2011 года выросла до исторического максимума в 20.046,6 миллиарда рублей, сообщил Центробанк РФ - негативно

- За первые четыре месяца чистый отток частного капитала составил примерно $30 миллиардов - негативно

- Весьма низкие значения ликвидности в РФ, растет спрос на рубли - негативно

- Минфин сохраняет план по размещению ОФЗ на 1,7 трлн руб, с акцентом на долгосрочные выпуски, по которым готовы давать премию – негативно

- Через месяц заканчивается вторая программа количественного смягчения в США - негативно

- Рублевый долговой рынок реагирует на состояние внешних площадок – негативно

Вымпелком (Ba3/BB/-) финансовые результаты 1кв2011г.

Вымпелком представил финансовые результаты работы за 1кв2011г. по US GAAP. Результаты по выручке и OIBDA оказались на уровне ожиданий и заметно превзошли их по уровню чистой прибыли. Выручка за 1кв2011г. увеличилась на 23% по сравнению 1кв2010г и составила 2,74 млрд. долл., OIBDA прибавила 16% до 1,2 млрд. долл., а чистая прибыль выросла на 55% до 590 млн. долл. Рентабельность OIBDA сохранила сформированную в предыдущие два квартала тенденцию к снижению на фоне сохраняющихся высоких операционных расходов. В результате по итогам 1кв2011г. она составила 44,1% против 44,5% в 4кв2010г. и 46,7% по итогам 1кв2010г. Чистый денежный поток за квартал составил $1 млрд., увеличившись на 25% по сравнению с 1кв2010г. и на 31% по сравнению с 4кв2010г. ARPU в РФ снизился с 332,6 руб. в 4кв10г. до 307,8 руб. и практически не изменился в сравнении с 1кв2010г., ежемесячный трафик на абонента уменьшился до 226,4 минуты против 235,5 минут в 4кв10г. и увеличился на 7% в сравнении с 1кв2010г. Прирост абонентской базы за квартал составил почти на 1 млн. абонентов, в результате общее чисто подписчиков достигло 53 млн.

Долговая нагрузка выросла в результате размещения евробондов... По итогам 1кв2011г. общий финансовый долг вырос на 29%, составив 7,3 млрд. долл., что произошло за счет размещения в январе этого года еврооблигаций на сумму 1,5 млрд. долл. со сроком погашения 5 и 10 лет. Средства были привлечены для финансирования сделки по покупке Wind Telecom. На конец первого квартала примерно 1 млрд. из привлеченных средств еще находились в виде денежных средств на балансе компании, в результате чистый долг за квартал показал меньший прирост, увеличившись на 14% и составив 5,4 млрд. долл. Срочная структура долга улучшилась, доля краткосрочного уменьшилась с 21% до 17%. Показатель чистый долг/EBITDA по сравнению с 4кв2010г. вырос с 0,97х до 1,12х.

… однако основной интерес представляет отчетность, консолидирующая Wind. Опубликованная отчетность пока не включает в себя результаты Wind Telecom, поскольку сделка по покупке была завершена только в середине апреля этого года. Однако в отчетности Вымпелком привел pro-forma объединенной компании. По этим данным выручка за 1кв2011г. составила 5,5 млрд. долл., OIBDA 2,3 млрд. долл., общий долг 27 млрд. долл., чистый долг 23 млрд. долл., рентабельность OIBDA 42%, чистый долг/OIBDA 2,5х.

Бумаги оценены справедливо. Облигации Вымпелкома торгуются с премией к МТС порядка 30-40бп как на рублевом рынке, так и на рынке еврооблигаций. На наш взгляд, учитывая более высокую долговую нагрузку Вымпелкома (включая Wind) и лучшие показатели по рентабельности и динамике выручки и OIBDA, наличие такой премии вполне оправдано. В результате мы считаем, что бумаги оценены справедливо и не видим потенциала роста в облигациях обеих компаний.