Рынок рублевых облигаций

Сегодня ждем много оферов, мало бидов и еще меньше сделок. Внутренних запланированных событий на сегодня нет, единственно – российские банки будут выплачивать налоги в понедельник на следующей неделе, и сегодня игроки могут придерживать ликвидность и меньше ресурсов направлять на рынки.

Спрос на 1,5-2,5-летние бумаги с хорошим качеством может поддержать «фактор пятницы» - викенд игроки предпочтут провести в защитных бумагах.

Вчера вышли хорошие данные по инфляции в РФ – 0,1% за очередную неделю, умеренно благоприятно для рублевых бондов. Даже если следующие цифры из-за роста топлива будут на уровне 0,2%, что совсем не исключено, рынки слабо отреагируют на негатив.

Краткосрочная рекомендация остается прежней – сокращать по возможности дюрацию портфеля, однако сегодня из-за низкой активности вряд ли что-то получится сделать в больших объемах.

Корпоративные новости

- Банк Зенит (Ba3/-/B+) выходит на первичный рынок. Первоначальные ориентиры с незначительной премией ко вторичному рынку.

- Акрон(B1/B+): первичное размещение. Озвученный диапазон доходности выглядит привлекательным ближе к верхней границе.

- Русал (NR): финансовые результаты за 1К2011 г. Разнонаправленная динамика операционных показателей. В настоящий момент облигации компании оценены справедливо, однако в дальнейшем могут оказаться интересным вложением.

Денежный рынок

Ожидаем ставки в диапазоне 3,25-3,5% годовых по кредитам overnight. Как мы отмечали выше, сегодня денежный рынок может умеренно негативно повлиять на рынки.

Форекс

Ожидаем умеренное укрепление рубля в течение дня под влиянием стабилизации нефтяных котировок, и возможного накопления рублевой ликвидности сегодня; национальная валюта будет торговаться в коридоре 33,10-33,40 руб за корзину.

Среднесрочные факторы влияния на цены

- Рост потребительских цен в РФ с 4 по 10 мая замедлился до 0,1 процента по сравнению с 0,2 процента за предыдущую неделю – позитивно

- Периферийным странам еврозоны необходимо предпринимать "неослабные" усилия, чтобы предотвратить распространение долгового кризиса, заявил МВФ, призвав ЕЦБ воздержаться от повышения ключевой ставки – позитивно

- Ожидаем приток иностранных средств на российские рынки в среднесрочной перспективе – позитивно

- Россия не будет занимать на внешнем рынке до конца 2011 года ввиду сильного платежного баланса на фоне высоких цен на нефть, сказал министр финансов РФ Алексей Кудрин в среду - негативно

- Центральный банк Китая повысил норму банковского резервирования на 50 базисных пунктов, продолжая борьбу с ростом цен – негативно

- Через два месяца заканчивается вторая программа количественного смягчения в США – негативно

- Рублевый долговой рынок реагирует на состояние внешних площадок – негативно

- Власти США объявили, что будут постепенно изымать ликвидность с рынков – негативно

Новости первичного рынка

Банк Зенит (Ba3/-/B+) открыл книгу заявок

Вчера банк открыл книгу заявок на биржевые облигации 6-й серии. Банк предлагает инвесторам рублевые облигации на сумму 5 млрд. рублей со сроком обращения 3 года и возможностью досрочного погашения через 1,5 года. Заявки от инвесторов принимает сам эмитент до 24 мая, размещение на ММВБ предварительно пройдет 26 мая. Ориентир по ставку купона находится в диапазоне 7,2-7,4% годовых (доходность 7,33- 7,54%). Параметры выпуска удовлетворяют требованиям по включению в ломбардный список ЦБ.

По нижней границе премия около 15бп. В обращении находятся четыре выпуска рублевых облигаций, самый длинный из которых БО2 с дюрацией 1,3 года торгуется с доходностью 6,9% годовых (спрэд к ОФЗ 151бп). Более короткие бумаги 5-й и 6-й серии предлагают доходность 6,7-6,8% годовых при дюрации 1-1,1 года, что соответствует премии к ОФЗ 171-174бп. На наш взгляд справедливый уровень премии для банка расположен ровно посередине, около 160бп, в то время как маркетируемому диапазону купона соответствует премия к госбумагам в размере 176-197бп. Таким образом премия ко вторичному рынку составляет примерно 15-40бп. Учитывая хорошее качество эмитента мы ожидаем высокого спроса на бумаги и снижения ориентиров вплоть до ликвидации премии ко вторичному рынку. В этом случае рекомендуем обратить внимание на бумаги Банка Санкт-Петербург (Ba3), который не уступает Зениту в кредитном качестве и имеет аналогичный кредитный рейтинг, при этом бумаги серии БО4 при дюрации 1,47 года предлагают доходность 7,41% (спрэд к ОФЗ 182бп).

Акрон(B1/B+): первичное размещение

Озвученный диапазон доходности выглядит привлекательным ближе к верхней границе. В настоящее время открыта книга заявок на участие в размещении сразу двух новых выпусков рублевых облигаций крупного производителя сложных минеральных удобрений - группы Акрон. С учетом масштабной запланированной инвестиционной программы компании (свыше 300 $ млн. в 2011 г.), ее появление на первичном рынке - вполне ожидаемое событие. В тоже время, успешное размещение займов, очевидным образом, негативно скажется на долговой нагрузке компании (лишь половина привлеченных средств будет направлена на рефинансирование), которая, вероятнее всего, превысит 3.0-3.1х в терминах Чистый Долг/EBITDA.

В настоящее время на рынке обращается два коротких рублевых выпуска Акрона (YTP в диапазоне 6.0-6.3%), которые смотрятся весьма прекупленно на фоне облигаций металлургических компаний (Евраз, Мечел), сопоставимых по уровню рейтинга, при одновременно большем масштабе бизнеса последних. Таким образом, ориентиры организаторов займа (YTP 8.11-8.42%, спрэд к ОФЗ 150-182 бп) справедливы скорее по верхней границе, в то время как нижняя лежит на кривой Евраза (В1/В+/ВВ-). Что же до бумаг Еврохима (BВ/ВВ), которые торгуются примерно на том же уровне, то они нам кажутся существенно
недооцененными.

Русал (NR): финансовые результаты за 1К2011 г.

Разнонаправленная динамика операционных показателей. Вчера Русал, крупнейший мировой производитель алюминия, озвучил финансовые результаты за январь-март 2011г. по МСФО. Продолжающийся рост цен на алюминий (+7% в 1К11 относительно 4К10 г.) позволил компании заработать 2.9 $млн. выручки в 1К11г. (+1.5% квартал к кварталу). Относительно значения за аналогичный период прошлого года оборот увеличился на 28%. Более того, были пересмотрены прогнозы по средней цене на металл в текущем году (до 2700 $ за тонну, ранее 2500-2600 $ за тонну), что дает основания ожидать дальнейшей сильной динамики роста продаж. С другой стороны, опережающий рост энерготарифов, связанный с изменениями в законодательной базе рынка электроэнергетики в России с начала 2011г., негативно сказался на показателях рентабельности компании. Так, эффективность по EBITDA за 1К11 г. снизилась до 22.8% по сравнению с 24% кварталом ранее. (23.7% за весь 2010 г.).

Русал продолжает работу нал укреплением долгового профиля. Как и планировалось, в соответствии с условиями реструктуризации, Русал направляет большую часть денежного потока на погашение обязательств, в то время как привлечение средств ведется с целью рефинансирования долгового портфеля (размещение рублевых облигаций в начале года не стало исключением). Всего за 1К11 г. объем финансовых обязательств компании снизился на 62 $ млн. (чуть менее чем на 1% квартал к кварталу). В то же время в относительных величинах положительная динамика долгового профиля оказалась более заметной: соотношение чистый Долг/EBITDA по итогам 1К11 г. упало до 4.0х по сравнению с 4.4х в начале 2011 г. Согласно заявлениям менеджмента, в июне текущего года компания может объявить о рефинансировании еще 4 $ млрд. кредитных средств, в результате чего с нее будут сняты ограничения по выплате дивидендов. Важную поддержку ликвидной позиции группы оказывает и 25%-ный пакет акций Норильского Никеля, рыночная стоимость которого (12.5 $ млрд.) превышает текущий долг Русала.

В настоящий момент облигации компании оценены справедливо, однако в дальнейшем могут оказаться интересным вложением. Рублевые выпуски Русала на текущий момент торгуются с доходностью в диапазоне 8.3-8.7%, что соответствует минимальной премии к облигациям Евраза и Мечела, и, как нам кажется, является справедливым отражением стоимости риска компании. В то же время, по мере восстановления кредитных метрик Русала, мы ожидаем опережающей динамики котировок бумаг, что в результате может вылиться в отрицательный спрэд к выше обозначенным компаниям.