Комментарий по долговому рынку

Валютные облигации

Международные рынки вчера отличались повышенной волатильностью под влиянием действия противоречивых факторов. Так, открытие бирж в США проходило под давлением продавцов. Инвесторы отыгрывали достаточно неожиданное решение Банка Китая об очередном повышении норм резервирования для банков на 0,5 п.п. Вышедшая макроэкономическая статистика также не порадовала игроков. Так, рост цен в производстве в апреле ускорился выше ожиданий (+0,8% против прогнозов в 0,6%) на фоне быстрого удорожания топлива и продуктов питания. Вместе с тем, рост розничных продаж оказался менее выраженным (+0,5% против прогнозов в +0,6%). Таким образом, издержки компаний растут опережающими темпами, тогда как производители не могут полностью переложить свои расходы на потребителей в силу медленного роста спроса.

Однако вторая половина торгов проходила на более оптимистичной ноте. Отскок нефтяных цен и ослабление доллара, хорошая отчетность ряда компаний позволили фондовым индексам США закрыться в плюсе (порядка +0,5%). Безрисковые активы, напротив, продемонстрировали коррекцию, доходность UST-10 прибавила к закрытию 6 б.п. (3,22%).

Азиатские рынки сегодня демонстрируют негативную динамику, отыгрывая решение Банка Китая и прогнозы замедления роста экономики в регионе. Сегодня выйдет ключевая порция макростатистики. Так, в ЕС будут опубликованы данные по росту ВВП в 1Кв11, а в США выйдут данные по инфляции в потребительском секторе. Ожидается, что рост CPI достигнет в апреле 3,1% г/г, при росте базовой инфляции до 1,3%.

Рублевые облигации

В секторе рублевого долга сохраняется давление на котировки. Продажи сконцентрированы в облигациях 1-2-го эшелона с низкой доходностью и длинной дюрацией. В частности, вчера продажи отмечались в бумагах Газпромнефти, большой объем прошел по бумагам МТС-5, Лукойл-БО7. Факторами, поддержавшими вчера продавцов, выступили дальнейший рост ставок NDF и очередное ослабление рубля к доллару США вслед за динамикой международного рынка. Давление, испытываемое нефтяным рынком в последние две недели, также сказывается негативно на настрое инвесторов рублевого долга. Вместе с тем, объемы торгов пока незначительны, что свидетельствует об отсутствии панических настроений среди игроков – пока текущее снижение цен они воспринимают, скорее, как коррекцию, нежели долгосрочный тренд. Не исключено, что при появлении позитивных сигналов с внешних рынков, мы увидим рост спроса и выход доходностей на новые минимумы.

Макроэкономика

Недельный ИПЦ замедлился до 0,1%; ПОЗИТИВНО

Согласно Росстату, рост потребительских цен с 4 по 10 мая вернулся к уровню 0,1% после ускорения до 0,2% неделей ранее. Это может быть обусловлено замедлением роста цен на бензин до 1,3% против 2,7% неделей ранее. В частности, замедление было поддержано резким снижением мировых цен на нефть на прошлой неделе. Учитывая, что рост цен на бензин в конце апреля был основной причиной повышения нашего прогноза по инфляции на май с 0,4% до 0,6%, это, несомненно, является позитивной новостью.

Т.к. инфляция с начала месяца составила 0,3%, прогноз правительства в целом за май на уровне 0,5% выглядит достаточно оптимистично. Мы пока сохраняем обеспокоенность относительно инфляционных рисков на последующие два месяца, поскольку неделя 4-10 мая была праздничной, и замедление инфляции может не отражать начало тренда. Более того, непрекращающийся новостной поток о дефиците бензина в различных регионах России предполагает, что риск инфляционного шока, связанного с ценами на бензин, сохраняется. Поэтому мы подтверждаем наш осторожный прогноз на май на уровне 0,6%, что предполагает ускорение годовой инфляции с 9,6% г/г в апреле до 9,7% г/г в мае.

Интервенции ЦБ в апреле составили всего $3,7 млрд; НЕГАТИВНО

Согласно данным ЦБ, из $21,5 млрд номинального роста резервов ЦБ в апреле только $3,7 млрд представляют собой интервенции на валютном рынке. Эта информация была воспринята негативно некоторыми участниками рынка. При ожидаемом нами в апреле счете текущих операций $16 млрд, столь незначительные покупки валюты могут означать огромный отток капитала на уровне $13 млрд.

Хотя такой сценарий мог бы объяснить сжатие ликвидности на межбанковском рынке, которое мы наблюдали в апреле, статистика по резервам ЦБ выглядит неубедительно. Опубликованные ЦБ данные по размеру интервенций предполагают, что эффект переоценки в апреле должен составлять не менее $18 млрд, в то время как динамика мировых валютных рынков может объяснить лишь $5 млрд переоценки.

Из-за этого после объявления на прошлой неделе о том, что в апреле номинальные резервы выросли на $21,5 млрд, мы предположили, что фактически ЦБ купил $16,5 млрд, что означает, что приток капитала составил $0,5 млрд, т.е. счет движения капитала был сбалансированным или профицитным. Таким образом, мы считаем недавно опубликованные данные неоднозначными и ожидаем дальнейших разъяснений от ЦБ, но публикация этой статистики, несомненно, усиливает обеспокоенность в отношении счета движения капитала в мае-июне, особенно учитывая нестабильность цен на нефть.

Кредитный анализ

Газпром нефть (ВВВ-/Ваа3/NR): Итоги 1кв11г по US GAAP: кредитные метрики остаются высокими, бонды оценены справедливо

Вчера Газпром нефть опубликовала нейтральный с точки зрения кредитного качества финансовый отчет за 1кв11г по стандартам US GAAP. По сравнению с предыдущим кварталом отмечается рост выручки на 8,8% (до $9,9 млрд) и увеличение показателя EBITDA на 15,7% (до $2,1 млрд). Это позволило компании добиться квартального повышения нормы EBITDA на 1.3 п.п. (до 21,6%). Улучшение финансовых результатов, преимущественно, связано с улучшением ценовой конъюнктуры нефтяного рынка в 1кв11г.

Несмотря на увеличение совокупной финансовой задолженности Газпром нефти (+ 18% кв/кв), ключевые долговые коэффициенты эмитента не претерпели изменений на фоне возросших денежных потоков (в частности, отношение долг/ Trailing 12M EBITDA сохранилось на уровне 1,1х). Обращаем внимание на достаточно скромный квартальный результат полученного чистого операционного денежного потока по меркам компании ($621 млн – на 42% меньше чем в предыдущем квартале). Это, насколько мы понимаем, отражает изменения в оборотном капитале эмитента. Тем не менее, показатель свободного денежного потока Газпром нефти по результатам 1кв11г сохранился в положительной зоне ($9 млн).

Мы продолжаем оптимистично оценивать перспективы кредитного профиля Газпром нефти. На днях компания сообщила о привлечении необеспеченного клубного кредита от западных банков на $600 млн по ставке LIBOR+1,5 п.п., что должно позволить эмитенту решить основные вопросы рефинансирования краткосрочного долга. Мы не исключаем предложения новых рублевых облигаций компании до конца года.

Ранее (в обзоре от 17.02.11 "Газпром нефть (ВВВ-/Ваа3/-): Недооцененная "голубая фишка") мы рекомендовали к покупке выпуски компании, размещенные в начале текущего года: 5-летние бумаги – Газпром нефть-8 и 9, а также 7-летний заем Газпром нефть-10. Данная торговая идея реализовалась – за прошедший период данные выпуски сократили спред к ОФЗ со 115 – 125 б.п. до 60 – 70 б.п. и, как мы считаем, сейчас эти бумаги справедливо оцениваются рынком.