Рынок рублевых облигаций

Основные события на сегодня:

- Президент Медведев выступает в Сколково, ожидаем поток новостей, рекомендуем обратить особенное внимание на событие

- Аукцион по размещению 25076 ОФЗ. Мы ожидаем, что регулятор продаст весь объем с доходностью 6,55-6,57% годовых

- Публикация данных по РФ. Мы не исключаем выхода значений в 0,2% из-за роста цен на топливо, однако даже в этом случае не ждем негативной реакции рынков

- Росстат также опубликует данные по промышленному производству в РФ за апрель. Полагаем, что в настоящее время власти обращают особое внимание на данные по российской экономике, а не инфляции. Поэтому ожидаем влияние от цифр на котировки долговых инструментов в среднесрочной перспективе

В целом мы рекомендуем смотреть на покупку в начале дня с таргетом продать в конце торговой сессии, без больших объемов. Не лишним будет воспользоваться ситуацией и зафиксировать прибыль в длинных бумагах.

Корпоративные новости

- МДМ Банк (Ba2/B+/BB) финансовые результаты за 2010г. Кредитный портфель стагнирует, уровень просроченных кредитов снижается, прибыли по итогам года. Бумаги оценены справедливо.

- Северсталь (Ва3/BВ-/В+): финансовые результаты за 1К11 г.

- Евраз групп (В1/B+/ВB-): финансовые результаты за 1К11 г.

Денежный рынок

Ожидаем ставки в диапазоне 3,25-3,5% годовых по кредитам overnight. Существенных событий на денежном рынке нет, уровень ликвидности окажет умеренную поддержку котировкам.

Форекс

Ожидаем укрепление рубля под влиянием улучшения ситуации на внешнем рынке, роста котировок нефти. Национальная валюта будет торговаться в коридоре 33,20-33,50 руб за корзину.

Среднесрочные факторы влияния на цены

- Темпы роста ВВП РФ, по предварительным данным Росстата, замедлились в первом квартале 2011 года до 4,1% в годовом выражении с 4,5% в 4кв2010. Минэкономики ранее давал оценку роста экономики в первом квартале текущего года в 4,5 процента. Полагаем, что событие уменьшает вероятность повышения ставок в среднесрочной перспективе – позитивно

- Федеральный бюджет РФ в январе-апреле исполнен с профицитом 134,03 млрд р или 0,9% ВВП - позитивно

- Ожидаем приток иностранных средств на российские рынки в среднесрочной перспективе – позитивно

- Китаю необходимо дальнейшее повышение процентных ставок, чтобы ограничить высокую инфляцию, но темпы экономики в этом году большей частью сохранятся, несмотря на ужесточение политики, заявил советник Народного банка Китая – негативно

- Через два месяца заканчивается вторая программа количественного смягчения в США - негативно

- Рублевый долговой рынок реагирует на состояние внешних площадок – негативно

МДМ Банк (Ba2/B+/BB) финансовые результаты за 2010г.

Вчера МДМ Банк опубликовал финансовую отчетность за 2010г. по международным стандартам и провел телефонную конференцию по ее результатам.

В целом результаты нельзя назвать впечатляющими: активы банка и, прежде всего, кредитный портфель продолжают стагнировать, банк сохраняет высокий запас ликвидных средств, что снижает доходность активов и уменьшает эффективность работы. Среди позитивных моментов можно отметить высокий уровень собственного капитала и снижение доли просроченных кредитов, что позволило сократить отчисления в резервы и получить чистую прибыль по итогам работы. Ключевые моменты отчетности представлены ниже:

- Чистый процентный доход за год сократился на 16%, до 17,8 млрд. рублей из-за снижения процентных доходов. Комиссионные доходы и прочие операционные доходы прибавили 16% и 60% соответственно, однако в абсолютном выражении не смогли компенсировать снижения чистых процентных доходов, в результате операционный доход без учета резервов сократились на 7,2%, до 23,8 млрд. руб.

- Эффективность работы снижается. Операционные расходы за год выросли на 39% до 15,4 млрд. руб., в результате чего соотношение расходы/доходы увеличилось с 43% до 64,6%.

- Чистая прибыль банка по итогам года составила 2,1 млрд. рублей против убытка 1,4 млрд. рублей в прошлом году, что стало результатом снижения отчислений в резервы, сократившихся почти на 70%, до 5,1 млрд. руб. Полученная прибыль поддержала и без того высокую капитализацию банка.

- Соотношение капитал/активы выросло за год с 15,3% до 16,6%. Показатели достаточности капитала, несмотря на небольшое снижение, остались высокими. Достаточность капитала 1-го уровня уменьшилась до 18,6% против 18,9% годом ранее, общий уровень достаточности капитала снизился с 21,3% до 20,3%.

- Совокупные активы банка за год сократились на 5% и составили 383 млрд. руб. Кредитный портфель уменьшился на 1,2%, до 234 млрд. руб. При этом банк сохранил большой запас ликвидных активов, денежные средства на счетах составили примерно 17% от объема активов, а общий уровень ликвидных активов достиг 21%.

- Доля просроченных свыше 90 дней кредитов уменьшилась с 17,4% до 14,4% от валового портфеля, что в значительной степени обусловлено списанием и продажей части плохих долгов (13,2 и 4,4 млрд. руб. соответственно). Сформированные резервы не полностью покрывают просроченную задолженность, уровень покрытия за год снизился с 90,2% до 82,5%. Кроме этого в портфеле остаются реструктурированные кредиты, на конец года их сумма составлял 23,5 млрд. руб., или 8,8% валового портфеля.

Прогнозы роста кредитного портфеля ниже рыночных. В текущем году банк ожидает увеличения кредитного портфеля на 10%, в то время как по разным оценкам рост кредитных портфелей банков в этом году ожидается на уровне 20%. Кроме этого банк прогнозирует снижения доли неработающих активов ниже 8% при стоимости риска ниже 2% и сохранении чистой процентной маржи на уровне 5-5,5%. Кроме этого банк планирует повысить эффективность работы и снизить соотношение расходы/доходы ниже 55% путем снижения операционных расходов, в первую очередь затрат на персонал - ранее Банк объявлял о планах до конца года сократить около 10% персонала головного офиса.

Бумаги оценены справедливо. В обращении находится 5 выпусков рублевых облигаций банка, которые торгуются с доходностью 6,1-8,1% при дюрации 0,4-2,6 лет. Премия к кривой ОФЗ (около 155бп) примерно соответствует средней премии для банков аналогичного кредитного уровня. На наш взгляд бумаги МДМ Банка оценены справедливо и не предлагают каких-либо идей. Еврооблигации МДМ Банка не привлекательны в связи с короткими сроками обращения. На рублевом рынке среди сопоставимых банков интереснее выглядят обязательства Банка Санкт-Петербург (Ba3/-/-), которые предлагают премию к госбумагам 170-300бп, при этом последний обладает лучшими показателями деятельности, уступая лишь в уровне достаточности капитала.

Северсталь (Ва3/BВ-/В+): финансовые результаты за 1К11 г.

Ключевые операционные показатели сохранили положительную динамику,… Северсталь вчера открыла сезон отчетности компаний черной металлургии за январь-март 2011 г. Заметим, что опубликованные цифры выглядят очень сильно. Несмотря на то, что выручка группы за 1К11 г. осталась практически без изменений относительно предыдущего квартала, рентабельность деятельности продолжила улучшаться. На динамику продаж негативно повлиял погодный фактор, в результате чего оборот дивизионов Северсталь Российская сталь и Северсталь Ресурс сократился на 2.6% и 8.7% (квартал к кварталу) соответственно. В то же время благоприятная ценовая конъюнктура частично компенсировала данное снижение. Повышение эффективности по EBITDA до 25.1% по сравнению с 24.1% кварталом ранее связано, прежде всего, с реструктуризацией дивизиона Северсталь Интернэшнл. Также рост продаж на внутреннем рынке и наращивание доли продукции с высокой добавленной стоимостью оказали положительное влияние на маржу. Эти же факторы сказались и на финансовом результате Северстали, который впервые за долгое время оказался в положительной зоне. Так, за январь-март 2011 г. компания заработала 531$ млн. чистой прибыли (в 4К10 г. убыток 352$ млн.).

…что не замедлило отразиться на долговом профиле компании. Рост операционных показателей в сочетании с уменьшением абсолютного объема заимствований (на 52 $ млн. за 1К11г.) оказали положительное воздействие на показатели долговой нагрузки. Как мы и ожидали, соотношение Чистый Долг/EBITDA опустилось до 1.2х по итогам 1К11 г. (1.3х в конце 2010 г.). Дополнительно Северсталь планирует в текущем году разместить 2 252 964 GDR и 246 373 обыкновенных казначейских акций, средства от которых будут направлены на погашение обязательств. По текущей рыночной стоимости компания сможет привлечь около 41.2 $ млн. Согласно комментариям менеджмента, группа будет придерживаться данного уровня долговой нагрузки и в дальнейшем.

Среди всех выпусков Северстали нам наиболее симпатичен Severstal 13. С учетом улучшающегося кредитного профиля компании мы больше не считаем ее рублевые облигации переоцененными. В тоже время порекомендовать к покупке пока тоже особо нечего. Бумаги компании в настоящее время торгуются в диапазоне 5.43-6.8%, что близко к справедливым значениям (практически на одном уровне с ММК). Тем не менее, в дальнейшем справедливый спрэд между эмитентами может перейти в негативную зону (по мере ухудшения кредитных метрик ММК). Что же касается еврооблигаций, то, на наш взгляд, они смотрятся интересно на коротком конце (выпуск Severstal 13, YTM3.66%), где уже длительное время сохраняется отрицательный спрэд к бумагам Евраза (при справедливых величинах в 20-30 бп.).

Евраз групп (В1/B+/ВB-): финансовые результаты за 1К11 г.

Опубликованные показатели выглядят очень сильно. Вчера Евраз озвучил отдельные цифры неаудированной отчетности по МСФО за январь-март 2011 г. Полную отчетность компания публикует только на полугодовой основе. В целом, мы высоко оцениваем свежие данные, во многом совпадающие с ранними прогнозами. Так, на фоне роста объемов реализации (+7% квартал к кварталу) и сохраняющейся сильной конъюнктуры рынка, выручка группы добавила 6.3% относительно значения за 4К10 г., составив 3.9 $ млрд. Динамика показателя EBITDA оказалась еще более впечатляющей (+27% квартал к кварталу), что вылилось в существенное повышение рентабельности деятельности: маржа по EBITDA достигла 19% против 16% в 4К10 г. и 17.6% за весь 2010г.

Во втором квартале 2011 г. ориентиры Евраза по показателю EBITDA составляют 750-825 $ млн. Иными словами, компания рассчитывает на сохранение восходящего тренда.

Долговая нагрузка опустилась до минимальных значений с начала кризиса. Несмотря на то, что финансовый долг Евраза по итогам 1К11г. практически не изменился, компании все же удалось выполнить свои прогнозы по снижению долговой нагрузки. В момент публикации отчетности за 2010 г., менеджмент обещал, что соотношение Чистый Долг/EBITDA снизится до 2.4-2.9х в период до конца 1П11 г. В результате компании удалось реализовать наиболее оптимистичный сценарий. На фоне значительного роста операционного потока, уровень задолженности по итогам 1К11г. опустился до 2.4х в терминах Чистый Долг/EBITDA (3.1х в конце 2010 г.). Дополнительно компания работает над оптимизацией ликвидной позиции. Напомним, что за счет средств недавно размещенного выпуска еврооблигаций EVRAZ 18N, были выкуплены бумаги, погашающиеся в 2013 г. (выпуск Evraz 13) на сумму 622 $ млн. Мы ожидаем, что позитивная реакция рейтинговых агентств, которые последуют за примером Fitch (в апреле рейтинг компании был повышен до категории «ВВ»), не заставит себя ждать.

Среди облигаций Евраза остаются привлекательные торговые идеи. На рынке рублевых заимствований бумаги компании торгуются с доходностью в диапазоне 7.4-8.6% в зависимости от дюрации, практически формируя единую кривую. Среди всех выпусков мы выделяем Евразхолдинг 1 (YTP8.09%), который в последнее время отстал от собственной кривой. На рынке еврооблигаций, напротив, нам более симпатичны выпуски на длинном конце, а именно Evraz 18 (YTM6.5%) и Evraz 18N (YTM6.57%). Спрэд данных бумаг к соответствующему по дюрации выпуску Северстали превышает справедливое значение (около 20-30 бп. против текущих 42 бп).