Снижение ключевой ставки до рекордного минимума – 4,25% – привело к падению общего уровня ставок в экономике. Доходности ОФЗ, с учетом волатильности курса рубля и ограниченного пространства для дальнейшего снижения ставок, стали менее привлекательными для нерезидентов, особенно с учетом неблагоприятной геополитической ситуации. На падении доли нерезидентов в ОФЗ сказалась и смена тактики Минфина: для выполнения рекордной программы заимствований Минфин нарастил объемы размещения облигаций с плавающей доходностью, опосредованно привязанных к уровню ключевой ставки. Для нерезидентов плавающая ставка выступает дополнительным риском: на фоне резкого роста спроса со стороны локальных покупателей и роста объемов размещений бумаг, сохранение слабого спроса нерезидентов привело к снижению их доли в размещениях. Общий объем вложений оставался стабильным на уровне около 3,0 – 3,2 трлн руб. в течение последних 10 месяцев.

На краткосрочном горизонте тренд на повышение ключевой ставки не добавит ОФЗ привлекательности с точки зрения иностранцев: рост ключевой ставки означает повышение доходности, а значит и падение цены облигаций с фиксированной доходностью. Однако мы не ожидаем активного выхода из бумаг: все желавшие зафиксировать прибыль и выйти из российских активов могли сделать это в последние несколько месяцев, когда по мере ускорения инфляции ставилось очевидно, что дальнейшее понижение ключевой ставки становится все менее вероятным, и в будущем ключевая ставка будет только расти. В то же время на среднесрочном горизонте рост ставок повысит привлекательность российского рынка и может привлечь новых покупателей.

При этом повышение ключевой ставки приведет к росту расходов государственного бюджета. Один из типов облигаций, выпускаемых Минфином, привязан к ставке RUONIA, которая, в свою очередь, держится вблизи ключевой ставки. Объем выпущенных ОФЗ-ПК – облигаций федерального займа с переменным купоном – на 1 марта 2021 г. достиг 4,7 трлн руб. При прочих равных условиях, повышение ключевой ставки в эквиваленте 1 п. п. приведет к росту расходов бюджета на обслуживание существующего долга на 47 млрд руб. в год. Однако рост расходов бюджета произойдет не сразу, поскольку купонный доход для части плавающих выпусков рассчитывается от значения ставки денежного рынка RUONIA, привязанной к ключевой ставке, с лагом до 6 месяцев.