Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Замена ОФЗ – страховка от турбулентности


[20.04.2011]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Денежный рынок

Стабильность за день, недельный стресс

Вчера рубль закрылся с минимальными изменениями к валютам корзины, оставшись практически на уровне закрытия понедельника, чему способствовала довольно стабильная динамика URALS (117 $/bbl) и, очевидно, аккумуляция рублёвых средств перед выплатой налогов. Однако если посмотреть на недельное изменение, то доллар укрепился почти на 20 копеек, на форвардном рынке своп-поинты сдвинулись на 40-60 коп. на длинных сроках, вызвав сдвиг кривых CCS / NDF на 20-25 б.п. Однолетние IRS, CCS не хотят разворачиваться вниз и двигаются в боковике. Таким образом, давление на рынок со стороны основных кривых сохраняется.

Внутренний рынок

Давление сохраняется

Вчера продолжились продажи в кривой ОФЗ на сроке 3 и 1.5 года (наибольший оборот). При этом выпуск 25078 вырос в доходности на 9 б.п., а 25077, размещение которого отменили, находился на уровне 7.33 %. Размещаемый сегодня 25076 закрылся по 6.38 % (+2 б.п.) – наше мнение по сегодняшнему аукциону см. в секции «Первичный рынок». В первом эшелоне – аккуратные продажи: РЖД-13обл (MD 2.76/-0.1 %), Газпрнефт9 (MD 3.69/-0.97 %/ yield 8.22/+24 б.п.). Корректировались «металлурги» и «нефтяники»: ЕврХолдФ 1 (MD 1.68/-0.58 %/ yield 7.31/+34 б.п.), Лукойл БО7 (MD 1.44/-0.57 %/ yield 6.71/+39 б.п.). В целом активность торгов была заметно ниже среднего уровня: оборот в корпоративном и муниципальном секторах – чуть более 17 млрд рублей.

Первичный рынок

Замена ОФЗ – страховка от турбулентности

Минфин заменил пятилетней выпуск 25077 на трехлетний 25076 на сегодняшнем аукционе, оставив объём размещения неизменным (20 млрд руб.). Первый раз длинный выпуск заменялся коротким в феврале (26204 на 25078) также на фоне нестабильного внешнего фона. В этот раз, судя по всему, Минфин тоже решил подстраховаться и одновременно избежать излишней премии, так как по длинным бумагам во время роста неопределённости на рынке традиционно приходится предлагать премию в 5-10 б.п. (см. жирным в таблице).

Ориентир по доходности по выпуску 25076 составляет 6.35-6.45 % - 10 б.п. к уровню неактивного вторичного рынка по бумаге. С учётом того, что 25076 заметно проигрывает по обороту другим ОФЗ, предлагаемая премия включает еще и премию за ликвидность. Мы считаем, что, несмотря на замену выпуска, побороть настороженность инвесторов не удастся. Не исключаем, что аукцион может быть довольно удачным, но не ждём переподписки и полного размещения выпуска. Кроме того, наша модельная кривая ОФЗ предполагает справедливую доходность по выпуску на уровне 6.4 %, и даже с учётом премии в 5 б.п. по верхней границе бумага будет оценена справедливо к кривой.

Евраз: лучше больше, да лучше?

Вчера Евраз расширил объём выкупа еврооблигаций Евраз-13 до $ 618 млн с $ 350 млн. C учётом коррекции после заявления S&P о рейтинге США уровень, на котором торгуется бумага, остаётся привлекательным для предъявления по оферте. В то же время, после пересмотра ориентира до 6.625-6.75 % изначальная премия по верхней границе в 40 б.п. (7 %) исчезла и сейчас Евраз маркетируется в кривую.

Выпуск интересен как свежий и длинный инструмент долларового металлургического риска, но снижение ориентиров и непремиальный прайсинг снижает потенциал бумаги на вторичном рынке.

По нашему мнению, увеличение объёма выкупа и снижение ориентира свидетельствуют об успехах по сбору книги на новый выпуск, что не удивительно, особенно на фоне повышения рейтинга компании по версии Fitch до BB-.

Альфа-банк разместил десятилетние евробонды на $ 1 млрд

Событие

По сообщению РИА Новости, Альфа-банк, крупнейший частный банк страны, вчера успешно разместил десятилетние евробонды совокупным объемом $ 1 млрд под 7.75 %. Спрос на бумаги со стороны инвесторов превысил объем размещения почти в три раза, что позволило банку разместиться по нижней границе объявленных ориентиров (первоначальный ориентир 7.875 – 8.0 % был снижен до 7.75 – 7.875 %). Около половины выпуска приобрели американские финансовые институты, ориентированные на долгосрочную портфельную стратегию. Перед размещением Альфа-банк провел глобальное road-show своих еврооблигаций, начавшееся на прошлой неделе и закончившееся вчера.

Были опасения, что на фоне ухудшившейся рыночной конъюнктуры банк не сможет успешно разместить столь длинные бумаги или вообще будет вынужден отменить размещение. Однако компании удалось разместиться практически на уровне собственной кривой без предоставления большой премии к вторичному рынку (порядка 10 б.п.). Наиболее длинный евробонд AlfaBank'17 с таким же совокупным объемом ($ 1 млрд) торгуется с доходностью 6.85 % на дюрации около 5 лет со спрэдом порядка 260 б.п. к суверенной кривой. На десятилетнем сроке (мод. дюрация порядка 7 лет) данный спрэд трансформируется в доходность порядка 7.75 – 7.90 %.

Таким образом, отмечаем успешность размещения столь длинных бумаг (дебют по сроку для частных банков), однако полагаем, что на данном уровне выпуск не предоставляет интереса, так как потенциал в 0.7 %, достигаемый при размещении по нижней границе диапазона, сопоставим с дневной волатильностью длинных евробондов в текущих условиях внешней нестабильности.

Напомним, что в текущем году Альфа-Банк планирует разместить еще один выпуск евробондов, по словам менеджмента, скорее всего это произойдет после публикации полугодовой отчетности по МСФО.

Глобальные рынки

Закрываем «шорт» в гибридном ЛУКОЙЛе

Идея открытия «шорта» по выпуску конвертируемых облигаций LUKOIL’15 оправдала себя. В обзоре от 13 апреля мы советовали открывать «шорт» по выпуску, так как moneyness внедренного опциона прошла отметку 95 %, и ADR ЛУКОЙЛа тестировали уровень $ 70. C 13 апреля бонд LUKOIL’15 просел на 2 фигуры в цене и сейчас торгуется под 118.78 %. Мы считаем разумным зафиксировать прибыль в короткой позиции.

Выпуски Ренессанса – эффект «якоря»?

Вчера S&P повысило рейтинг Банка Ренессанс Капитал на одну ступень до уровня B, отметив улучшение структуры фондирования и достаточность капитала банка. По нашему мнению рейтинговое действие не окажет влияния на котировки, так как бонд RenCapBank’13 еще до позитивного мнения S&P отыграл хорошую отчётность, сократив спрэд к HCFB’14 c 400 до 300 б.п. и торгуется сейчас под 9 %.

Недавний выпуск компании Ренессанс Капитал (купон 11 %) торгуется сейчас немного выше номинала (100.25 %) под 10.9 % - премия в 200 б.п. к розничному подразделению «Ренессанс Групп». Мы полагаем, что выпуск представляет интерес для охотников за доходностью, несмотря на довольно негативные финансовые результаты компании по итогам 2010 года.

Позитивным моментом является повышение прогноза по рейтингу RFHL (холдинг, владеющий компаниями «Ренессанс Групп») c «негативного» на «стабильный» в начале апреля и его подтверждение на уровне B+.

В целом динамика котировок облигаций Банка Ренессанс Капитал может выступить своеобразным «якорем» для доходности нового выпуска RenCap’16 – полагаем справедливым сужение спрэда между бумагами до уровня 150 б.п.

Корпоративные новости

Операционные результаты НЛМК не впечатляют, но бонды оценены справедливо

Событие

Вчера НЛМК (BBB-/Ba1/BB+) опубликовал свои операционные результаты за 1-й квартал 2011 года, отчитавшись о снижении продаж готовой продукции по сравнению с уровнем предыдущего квартала на фоне небольшого сокращения производства стали, связанного с плановыми ремонтами.

Компания оценивает свою выручку по итогам квартала в $ 2.4 млрд, при рентабельности по EBITDA в 20-25 %. Напомним, что аналогичные ориентиры по рентабельности за квартал озвучивались еще три недели назад при публикации годовой финансовой отчетности эмитента.

Снижение операционных показателей НЛМК за 1-й квартал 2011 года по сравнению с предыдущим кварталом вызвано плановыми ремонтами. Сокращение выручки за квартал на 9 % нельзя назвать позитивным, также как и ожидания менеджмента по рентабельности EBITDA на уровне 20-25 %, что ниже чем у Северстали.

Между тем, на запас прочности эмитента, проводящего консервативную политику управления собственным долгом, озвученное снижение доходов не повлияет.

Комментарий

Сокращение продаж готовой продукции почти на 9 % кв-к-кв нельзя назвать позитивным событием для НЛМК, хотя снижение реализации коснулось исключительно сегмента полуфабрикатов. Ориентиры по финансовым показателям на квартал, согласно которым выручка комбината в 1-м квартале будет лишь на 6 % выше уровня предыдущих трех месяцев, а рентабельность по EBITDA, вероятнее всего, вновь окажется ниже чем у Северстали, также не слишком впечатляют.

Меньше месяца назад компания уже опубликовала разочаровывающие данные по итогам 4-го квартала, показав падение EBITDA почти на 30 % в условиях относительно стабильных производственных показателей и цен, а рентабельность по этому показателю опустилась до 21.8 % - минимального уровня со второго квартала 2009 года.

Между тем, данная публикация не сильно отразится на котировках обращающихся облигаций НЛМК, долговая политика которого оставалась чрезвычайно консервативной. Показатель «Чистый долг/EBITDA» по итогам 2010 года не превышая 1Х, доля краткосрочной задолженности по отношению к совокупному кредитному портфелю не превышала 20 %.

Влияние на рынок

В настоящий момент рублевые короткие облигации НЛМК торгуются с доходностью 6.34-6.7 % на дюрации 1.3-1.7 лет. Небольшая диспропорция в доходностях наблюдается в наиболее коротких выпусках: доходность НЛМК БО-5 на 10 б.п. выше чуть более длинного НЛМК БО-1. Однако в целом, кривая НЛМК, располагающаяся примерно на 1 п.п. выше кривой ОФЗ, является справедливой оценкой риска эмитента.

Монитор кривой ОФЗ

Текущая таблица относительной стоимости

В настоящий момент сохраняется давление на котировки, и важным моментом для определения дальнейшего движения будет сегодняшний аукцион ОФЗ.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: