Внутренний рынок

Яркие штрихи на сером фоне

Торговая активность в понедельник была выше, чем в пятницу: оборот в основном режиме и РПС составил более 23 млрд рублей. На этой неделе в связи с проведением конгресса Cbonds мы не ожидаем роста активности торгов.

Динамика котировок была разнонаправленной, и мы выделяем наиболее яркие штрихи. Активно покупали среднесрочные бумаги АИЖК (2-4 года). Спросом пользовался выпуск Копейка-2, прибавивший в цене 0.19 %. Хорошую динамику показал выпуск РСХБ-11 (+0.24 %). Продавали Мечел, Мосэнерго, Систему.

Также мы хотим отметить рост котировок муниципального выпуска Нижегородская область-6. Мы отмечали этот выпуск в качестве спекулятивно интересной идеи в специальном обзоре «Мундиаль-2018: облигации "футбольных" центров» от 3-го декабря.

В настоящий момент выпуск торгуется с доходностью 8 %, что предполагает отсутствие спрэда к выпуску Краснодарский край-3, в цену которого заложена «инфраструктурная премия за Сочи-2014». Список других облигаций «футбольных центров» см. в обзоре.

Газпромбанк: зафиксировал премию к Газпрому - что лучше брать?

Газпромбанк закрыл в пятницу книгу заявок на выпуск БО-1 по ставке 7.75 % - посередине макетируемого диапазона (7.65-7.85 %). По нашим оценкам, участники синдиката зафиксировали премию порядка 95 б.п. к кривой Газпрома. Премия на закрытие торгов в понедельник сократилась до 66 б.п. ввиду роста кривой Газпрома. В обзоре от первого декабря мы оценивали премию к кривой Газпрома в 68 б.п. посередине купонного диапазона.

Глобальные рынки

Ангела Меркель против

Основным событием вчерашнего дня в Европе стала встреча министров финансов стран еврозоны, на которой должны были обсуждаться пути выхода европейских стран из долгового кризиса. По сути, встреча в Брюсселе закончилась ничем.

Один из возможных путей решения долгового вопроса – увеличение размера стабилизационного фонда – был отклонен в первую очередь Германией, что логично. До сих пор Берлин по сравнению с другими странами вносил наибольший вклад в наполнение фонда (15 %), а ситуация в Европе, по всей видимости, пока еще недостаточна плоха для принятия экстренных мер.

Второй способ – выпуск единой европейской облигации, или e-bond – также не нашел поддержки со стороны Германии, поскольку, по словам Ангелы Меркель, более низкая стоимость займов для периферийных стран еврозоны дала бы возможность менее ответственно подходить к вопросам бюджетной дисциплины (проблема «moral hazard»).

С одной стороны, результаты брюссельской встречи разочаровывают и демонстрируют нарастающие противоречия в позициях европейских стран. А с другой стороны, отказ от принятия экстренных мер показывает, что ситуация с долгами в Европе пока не настолько критическая, чтобы Германия жертвовала частью своего политического влияния во имя сохранения целостности еврозоны.

Китай обещает повышение ставки

Сегодня утром официальная китайская газета сообщила, что повышение ключевой процентной ставки может состояться уже в ближайшие выходные. Аргументов в пользу такого варианта развития событий приводится два. Во-первых, на прошлой неделе компартия Китая одобрила переход к более жесткой монетарной политике, а во-вторых, в понедельник 13 декабря ожидается публикация индекса потребительских цен в Китае за ноябрь и прогнозируется значительный рост. Согласно прогнозу Reuters, за последний месяц инфляция в КНР ускорилась с 4.4 % до 4.7 %.в годовом выражении.

Учитывая ожидаемый слабый новостной фон сегодня и отсутствие важной макроэкономической статистики, новость о вероятном повышении ставки в Китае может стать основной торговой идеей дня.

Российские евробонды: появились точечные продажи

Отсутствие насыщенного новостного фона и глобальных торговых идей в сочетании с ожиданием итогов брюссельской встречи министров финансов стран еврозоны не способствовали вчера высокой торговой активности. Тем не менее, доходности российских суверенных бумаг демонстрировали легкую тенденцию к повышению, причиной чего могли стать несколько неприятных новостей из Европы, а именно, понижение рейтинга Венгрии по версии Moody’s на две ступени, а также уменьшение индекса уверенности инвесторов в декабре с 14 п. до 9.7 п.

Корпоративные бумаги торговались лучше суверенных, благодаря накопленному в предыдущие дни потенциалу роста. Доходности в среднем упали на 2-5 б.п. В силу высоких цен на энергоносители лидировали евробонды нефтяного сектора. Абсолютным лидером по снижению доходностей среди относительно ликвидных бумаг стал 5-летний бонд Alliance Oil (-21 б.п.) В банковском секторе относительно высоким спросом пользовались короткие бумаги ВЭБа, РСХБ и Газпромбанка.

Доходность UST’10 больших колебаний не совершала и утром находилась около отметки 2.97 %, RUS’30 – также без особых колебаний и около 4.62 %. Спрэд RUS’30 – UST’10 в начале дня немного сузился до 165 п.

ВТБ занимает в разных валютах

Вчера информационное агентство Сbonds со ссылкой на Герберта Мооса сообщило, что ВТБ может разместить облигации в корейских вонах (KRW), австралийских долларах (AUD), гонконгских долларах (HKD), а также отслеживает ситуацию для размещения 5-летнего выпуска в бразильских реалах. По данным Cbonds, доходность выпуска в реалах ожидается на уровне 12.5 %. По словам г-на Мооса ВТБ не намерен платить премию в терминах приведенной долларовой доходности.

По нашим расчетам, если бы ВТБ размещал облигации сейчас, то с учетом валютной премии в реалах премия составила бы 18 б.п. к еврокривой ВТБ (приведенная доходность 5.57 %). Ставки в других валютах привлечения – см. в таблице слева. Для расчета мы исходили из предположения нулевой премии к кривой, а валютную премию рассчитывали через Fix-Fix CCY Swap.

Мы полагаем, что желание банка диверсифицировать валютную структуру долга вызвано преимуществами стоимости фондирования.

Корпоративные новости

Башнефть: об отчетности и стоимости долга компании

Вчера Башнефть опубликовала финансовую отчетность по МСФО за 3-й квартал 2010 г. Нас порадовали сильные операционные показатели компании, которые превзошли наши ожидания. По удельному показателю OIBDA на баррель добычи компания сохранила отраслевое лидерство. С точки зрения долговой нагрузки в 3-м квартале существенных изменений не произошло, однако по результатам года мы ждем роста объема задолженности, что заложено в настоящий момент в цены рублевых облигаций компании.

Основные выводы по результатам анализа отчетности:

• Выручка компании оказалась на 4.3% выше нашего прогноза благодаря увеличению объемов реализации нефти и нефтепродуктов на экспорт по сравнению со 2-м кварталом 2010 г., а также повышению эффективности продаж нефтепродуктов на внутреннем рынке.

• В итоге показатель OIBDA компании за 3-й квартал превысил наш прогноз на 1.8% и составил $ 679 млн. По удельному показателю OIBDA на баррель добычи ($ 26.3) Башнефть сохранила отраслевое лидерство, совсем немного опережая ЛУКОЙЛ ($ 25.7) и значительно превосходя другие ВИНКи (у Роснефти и Газпром нефти аналогичный показатель находится на уровне $ 21.6, у ТНК-BP – около $ 19). Основными драйверами лидирующих позиций компании (даже несмотря на высокие lifting costs) являются наличие мощного downstream-сегмента (соотношение Переработка/Добыча составляет 155 %; для сравнения, у Газпром нефти данный показатель составляет около 80 %, у ЛУКОЙЛа – 71 %, у Роснефти – 43 %) и благоприятный уровень маржи переработки (по нашим оценкам, чуть более $ 10 за баррель) внутри РФ.

• Заметное расхождение с нашим прогнозом произошло по чистой прибыли: это объясняется тем фактом, что ранее в своих презентациях компания указывала данный показатель без вычета доли миноритариев. Также негативное влияние оказал убыток от курсовых разниц в размере $ 34 млн.

• Капитальные затраты Башнефти выросли на 85.7% по сравнению со 2-м кварталом и составили $ 117 млн. Основной прирост капзатрат связан с тем, что компания значительно увеличила капитальные вложения в сегмент добычи.

• Чистый долг компании по состоянию на 30 сентября составил $ 1 835 млн., что на 13.3% больше по сравнению с серединой года. Между тем, благодаря опережающему росту OIBDA, показатель Чистый долг/OIBDA сохранился на уровне 0.8Х.

В настоящий момент долговая нагрузка компании оценивается как умеренная. Однако в 4-м квартале 2010 г. компании предстоят значительные инвестиционные траты, связанные с победой в конкурсе на право разработки месторождений имени Требса и Титова, а также выплаты уже начисленных дивидендов, объем которых способен существенно повлиять на соотношение Долг/EBITDA компании. Так, Башнефти необходимо внести разовый платеж за совмещенную лицензию на разработку месторождений размером почти 18.5 млрд руб. Кроме того, за 9 мес. 2010 г. компания приняла решение начислить промежуточные дивиденды на сумму $ 713 млн.

Предстоящее существенное изменение долговой нагрузки компании по итогам 2010 г., на наш взгляд, уже учитывается участниками долгового рынка в ценах облигаций Башнефти. Выпуски Башнефти предоставляют одну из самых высоких доходностей в сегменте, торгуясь с премией на уровне около 130 б.п. к кривым Лукойла и Газпром нефти.

Хотя мы и ожидаем существенный рост уровня долга компании по итогам 2010 года, мы находим такую премию к кривым сопоставимых компаний чрезмерной, поскольку выплаты в 4 кв. 2010 – 1 пол. 2011 гг. носят, в большей степени, разовый характер. Как сообщил менеджмент Башнефти, в следующем году не планируется увеличивать объемы эксплуатационного бурения, в среднесрочной перспективе менеджмент намерен сохранить объемы капитальных вложений в upstream на нынешнем уровне. При сохранении объема инвестиций на текущем уровне мы не ждем критического изменения кредитных метрик компании в 2011 г. Полагаем, что справедливый спрэд между доходностями Башнефти и Лукойла-Газпром нефти составляет примерно 100 б.п.

Заметим, что после ввода в действие месторождений имени Требса и Титова по объему добычи Башнефть будет сопоставима с Татнефтью. В связи с этим снижение доходности долговых инструментов Башнефти в долгосрочной перспективе обусловлено фундаментальными причинами.