Экономика и политика

Банк России идет по пути китайских товарищей

Банк России на состоявшемся вчера заседании Совета директоров принял решение оставить ключевые процентные ставки без изменений. Большинство участников рынка, и мы в том числе, были уверены в том, что уж депозитная ставка будет повышена наверняка; вероятность повышения ставки РЕПО и ставки рефинансирования оценивалась как высокая. В то же время Банк России объявил о повышении норматива обязательных резервов: по обязательствам в иностранной валюте – с 2.5 до 3.5 %; по обязательствам в рублях – с 2.5 до 3.0 %.

В пресс-релизе Банк России отметил ускорение инфляции в начале года, но по-прежнему настаивает, что основной вклад в этот процесс вносят цены на продовольствие. Впрочем, повышение инфляционных рисков, обусловленное монетарными факторами, также было отмечено. В отношении перспектив экономики монетарные власти занимают осторожную позицию, отмечая «сохранение неопределенности в оценке устойчивости экономического роста».

Мы считаем, что именно эта неопределенность, подтверждаемая последней макростатистикой (см. наш daily от 28.01), и заставила Центробанк сохранить ключевые ставки без изменений. В то же время совсем ничего не делать монетарные власти в нынешней ситуации не могут, так как рост инфляционных рисков совершенно очевиден, причем, не только в России – мы имеем дело уже с мировой тенденцией. Поэтому вполне логично, что ЦБ выбрал наименее рискованный путь, заключающийся в стерилизации избыточной ликвидности путем повышения нормативов резервирования. Изымать лишние деньги из экономики путем повышения депозитных ставок более опасно, поскольку можно спровоцировать приток «горячих» денег, что еще более повысит инфляционные риски (о возможных рисках притока иностранного капитала рассуждал недавно А. Улюкаев).

Отметим, что такую же политику проводит и Народный банк Китая – удерживая ключевые кредитные и депозитные ставки на относительно низком уровне, китайцы в качестве основного инструмента стерилизации используют ставки резервирования.

Решение Банка России по повышению нормативов резервирования с 1 февраля не окажет принципиального влияния на уровень ликвидности в системе. Сокращение ликвидности составит, по нашим оценкам, чуть более 70 млрд руб., в то время как объем «лишних» денег равняется 1.3 трлн руб. (депозиты в ЦБ + ОБР). Заметного влияния на уровень ставок по кредитам эта мера также не окажет – рост стоимости фондирования, связанный с увеличением отчислений в резервы, невелик, и на нынешнем стагнирующем рынке банки вряд ли смогут полностью переложить эти издержки на корпоративный сектор и население.

Мы не исключаем, что при сохранении слабости экономического роста и нарастания инфляционных рисков ЦБ и дальше будет двигаться по пути китайских товарищей. Отметим, что нынешние отчисления в ФОР находятся на исторически невысоком уровне, что является аргументом для их увеличения. Если ЦБ, действительно, возьмет эту политику на вооружение, то это станет нехорошим сигналом для акций банков, т.к. увеличение отчислений в резервы напрямую влияет на прибыльность основной деятельности банков.

Внутренний рынок

Аккуратный ЦБ: «неставочные» меры

Решение по ставкам

Вчера ЦБ избрал мягкий путь сокращения ликвидности на рынке, оставив процентные ставки без изменения и повысив уровень ФОР.

Две недели подряд представители банковского сообщества посылали ЦБ сигналы о том, что повышать ставки еще рано. Об этом в частности говорил глава Сбербанка Г. Греф и глава ВТБ 24 Михаил Задорнов. В самом ЦБ консенсуса также не наблюдалось. По прямым или косвенным публичным высказываниям мы можем судить, что против повышения базовых ставок высказался Меликьян, «за» - Улюкаев и Игнатьев. Таким образом, ЦБ снова нашел компромисс, отвечающий интересам всех экономических агентов: банковского сектора, заемщиков и Минфина.

С точки зрения уровня ставок на долговом рынке, Минфину нужна стабильная кривая долговых ОФЗ, которая определяет стоимость заимствования как государства, так и других заемщиков. В случае повышения базовых ставок, кривая автоматически смещается вверх, что увеличивает стоимость привлечения для всех российских заемщиков и делает еще более привлекательными займы на внешних рынках.

Сокращение ломбардного списка

Вторым действием, направленным на изменение структуры ликвидности, доступной банкам, стало сужение ломбардного списка за счёт роста минимальных требований по рейтингу бумаг. Однако влияние действия при текущем уровне ликвидности – номинальное.

Новые требования будут введены в два этапа: в апреле и июле. Всего предполагается повышение минимального уровня рейтинга на две ступени. Действие ЦБ согласуется с анонсированным ранее сворачиванием антикризисных мер и стало вторым шагом после отказа от включения в список бумаг стратегических предприятий.

В настоящее время сужение ломбардного списка не повлияет на ликвидность. Банки практически не прибегают к фондированию в ЦБ ввиду избыточной ликвидности (аукционы РЕПО с ЦБ не проводилось с конца 2010 г., объём ломбардных кредитов находится на докризисном минимуме). Выпуски, не удовлетворяющие минимальным требованиям, согласно сообщению регулятора, останутся в списке до погашения или до особого распоряжения. По нашим оценкам, совокупный объём уменьшения ломбардного списка может составить около 60 млрд руб. за счёт выхода выпусков третьего эшелона.

Мы полагаем, что действие ЦБ, в основном, повлияет на премии на первичном рынке, особенно для эмитентов третьего эшелона. Если раньше выпуски имели дополнительное преимущество в виде ломбардности, то в его отсутствии премия при размещении может быть выше.

ЦБ порадовал инвесторов на внутреннем рынке

Вчера утром ЦБ сделал рынку своеобразный подарок, не повысив ставки, а изменив норму резервирования. Несмотря на обеспокоенность ЦБ инфляцией, отказ от повышения ставок рынок госбумаг воспринял позитивно: доходности падают на 5-10 б.п. В корпоративном секторе также наблюдается оптимизм. Спросом пользовался второй эшелон и субфедеральные выпуски: СОЛЛЕРС2 (0.63 %/ yield 11.25/-33 б.п.), Томск.об-5 (0.33 %/ yield 6.7/-24 б.п.), ЕвроХим 02 (0.24 %/ yield 8.34/-7 б.п.), АЛРОСА 23 (0.69 %/ yield 8.61/-20 б.п.). Наиболее «оборотистые» «фишки» выросли в цене на несколько б.п.: ГазпромА11 (0.04 %/ yield 7.48/-3 б.п.), ГазпрнфБО5 (0.03 %/ yield 7.33/-2 б.п.).

Несмотря на локальный позитив, мы полагаем, что ввиду высокой инфляции рынок все еще находится под давлением со стороны роста ставок. Не стоит сбрасывать со счетов и египетский кризис. С учетом высокой волатильности ставок на рынке мы не советуем удлинять дюрацию портфеля, руководствуясь только лишь фактом отказа от повышения ставок на сегодняшнем заседании. В любом случае, при продолжении усиления ценового давления ЦБ будет вынужден проводить более жесткую линию.

Ставка не выросла, рубль ослаб

Вчера рубль потерял 13 копеек к бивалютной корзине в основном за счёт роста курса евро. К доллару рубль был стабилен. Логично повели себя ставки NDF и форвардные курсы. Так, ставки упали на 25-30 б.п. на коротком сроке, отыграв нереализованный рост ставок ЦБ на 25 б.п. На форвардном рынке рубль ослаб к доллару на 2.5 копейки на сроке 1w-3m.

Глобальные рынки

Египет – это еще не все

Сильная макростатистика из США вместе с хорошей отчетностью некоторых компаний (ExxonMobil) вчера немного снизила напряженность на долговых рынке. Позитива также добавила еврозона, где CDS стран PIIGS вот уже вторую сессию идут вниз, а потребительские цены в январе продемонстрировали рост.

Сегодня нас также ожидает немало статистики: безработица в еврозоне, расходы на строительство в США и индекс деловой активности PMI в производственном секторе США. Кроме того, на рынки может оказать влияние публикация отчетности BP.

UST: статистика подвинула Египет на второй план

Результаты американских торгов вчера продемонстрировали отскок роста основных риск-индикаторов. По сравнению с днем ранее, наблюдается некоторый спад интереса инвесторов к UST, чему поспособствовали как технические факторы, так и позитивные новости из Штатов.

Больше всего Америка воодушевила данными о росте доходов (+0.4 %) и расходов (+7 %) населения страны в декабре, которые превзошли ожидания аналитиков и показали восстановление потребительского доверия в конце прошлого года. Помимо этого, в январе на пару пунктов вырос индекс менеджеров по закупкам Чикаго. Некоторое беспокойство мог бы вызвать разве что базовый ценовой индекс без учета энергоноситетелей и продуктов питания, который в декабре не изменился против ожидаемого роста в 0.1 %, но эта «ложка дегтя» была проигнорирована рынком – до следующего заседания ФРС еще достаточно времени.

Тем не менее, расслабляться не стоит. Политическая обстановка в Египте и других странах Ближнего Востока продолжает оставаться напряженной, и в случае любого нового негатива из этого региона цены на UST вновь устремятся ввысь, а спрэды к активам EM продолжат расширение.

Российские еврооблигации: сырьевые бонды в лидерах

Рекордное расширение спрэда RUS’30 – UST’10, наблюдаемое в пятницу, вчера не получило своего продолжения. Доходность RUS’30 отскочила от 5 %-го уровня и снизилась на 2 б.п. Спрэд к UST сузился до 160 б.п., но остается широким.

Корпоративные еврооблигации показали разнонаправленную динамику. Снижение доходностей наблюдалось в сырьевом секторе на фоне взлетевших мировых цен на нефть. Евробонд АЛРОСы подорожал на фоне публикации сильной отчетности за 3-й квартал 2010 г. В остальных нефинансовых еврооблигациях наблюдались продажи. Банковский сектор вел себя очень осторожно: изменения доходностей по итогам дня – в районе нулевых значений.

В силу высокой волатильности рынков мы сегодня не рискнули бы давать фундаментальные рекомендации, но со спекулятивной точки зрения могут представлять интерес бумаги Газпрома, который сегодня отчитывается за 3-й квартал, а также TNK-BP, поскольку BP представит результаты за 2010 г., в которых в том числе раскроет оценку показателей и ТНК-ВР. Возможна просадка у Sovkomflot' 17 на фоне критики компании за недостаточную «инновационность».

Экономика РФ

Росстат оценил рост ВВП в 2010 г. в 4 % – выше ожиданий

Вчера Росстат опубликовал первую оценку ВВП за 2010 год, а также уточнил данные за 2008/09 гг. Пересмотр данных за предыдущие два года можно назвать косметическим, никаких принципиальных изменений здесь нет.

Результаты за 2010 год оказались неожиданными – согласно Росстату, рост ВВП в минувшем году составил 4 %, что никак не согласуется с данными за первые три квартала. Если опираться на эти данные, то для достижения 4 %-ного роста экономика в 4-м квартале должна была вырасти на 4.4 % к 3-му кварталу с устранением сезонности (годовые темпы роста – более 18 %); по отношению к 4-му кварталу прошлого года рост ВВП должен был составить 5 % по сравнению с 2.7 % в 3-м квартале. Столь высокие показатели за 4-й квартал практически невозможны, учитывая слабую динамику потребительского спроса в этот период, так что, скорее всего, Росстат повысит оценки роста ВВП за январь-сентябрь 2010 г. (эти оценки должны быть опубликованы в марте). По-видимому, впоследствии будет пересмотрена и динамика базовых отраслей, так как, исходя из опубликованных на прошлой неделе основных макропоказателей за 2010 год, достижение 4 %-ного роста экономики в минувшем году выглядит сомнительным (опираясь на динамику базовых отраслей, мы оценивали рост ВВП в 2010 г. на уровне 3.5 %).

Оценка номинального ВВП в 2010 г. также преподнесла сюрприз, оказавшись на 1.2 трлн руб. ниже оценок Минфина. В номинальном выражении ВВП вырос в 2010 г. на 14.7 % и составил 44.5 трлн руб., или $ 1 465 млрд. Для сравнения, в 2008 г. ВВП составлял 41.3 трлн руб., или $ 1 659 млрд.

Рост реального ВВП в наступившем году мы оцениваем на уровне 4.1 %.