Внутренний рынок

Налоги «съели» всю ликвидность

Довольно напряженная неделя завершилась малоактивными торгами. Участники рынка предпочитали придерживать ликвидность перед завершающей налоговый период выплатой налога на прибыль, назначенной на сегодня. Совокупный объем торгов с корпоративными и муниципальными выпусками на бирже и в РПС в пятницу опустился к минимумам месяца, слегка превысив 13 млрд руб.

Наиболее динамичным в пятницу оказался сектор государственных выпусков, по которым наблюдалась фиксация прибыли после двухдневного роста. Ценовой индекс ОФЗ в составе индекса BMBI, рассчитываемого Банком Москвы, снизился на 10 б.п.

Корпоративные бумаги не показали столь однозначной динамики: выпуски Газпром нефти оказались под давлением продавцов и потеряли 10-40 б.п., выпуски РЖД-12 и МТС-4 завершили день на 20 б.п. дороже предыдущего дня.

По итогам дня ценовые индексы корпоративных и муниципальных облигаций практически не изменились.

Глобальные рынки

Китай, США, Европа: о необходимости глобального роста

Согласно информационному агентству Xinhua, в ближайшие недели специальные межведомственные рабочие группы займутся стабилизацией ситуации с потребительскими ценами в 18-ти провинциях КНР. Этот факт еще раз подтверждает решительность властей поднебесной по борьбе с инфляцией.

До усиления европейского долгового кризиса и конфликта между Южной и Северной Корей вопрос о повышении ставки Китаем был одним из самых обсуждаемых на рынке. Несмотря на то, что в настоящее время все внимание инвесторов приковано к еврозоне, опасения относительно повышения ставок в Китае в декабре этого года или в начале следующего не исчерпали себя. Потенциальное замедление роста Китая будет прямо влиять на перспективы глобальной экономики и динамику финансовых рынков.

На восприятие перспектив роста глобальной экономики также влияют статистические данные, выходящие на этой неделе в США. Показатели покрывают сторону спроса и предложения (доверие потребителей, производительность труда, производственный индекс ISM, заказы промышленных товаров, а также ситуация на рынке труда).

Декабрь, по нашему мнению, будет месяцем статистики, и негативные сюрпризы в отношении перспектив глобального роста смогут сыграть злую шутку с периферийными странами и Европой в целом, исходя из соотношения экспорта в США и Китай с ВВП европейских стан.

В основе большинства инициатив, направленных на стабилизацию периферийных экономик, лежит сокращение бюджетного дефицита и докапитализация финансового сектора. Самым логичным шагом по сокращению дефицита является увеличение налогов и сокращение расходов. Фокус заключается в том, что повышение налогового бремени само по себе замедляет экономический рост и порождает порочный круг.

Несмотря на необходимость ужесточения фискальной политики в кризисных европейских странах, по нашему мнению, действительный толчок к выходу из сложной ситуации может дать только стабильный рост мировой экономики. В краткосрочной перспективе - хотя бы позитивные ожидания такого роста. Именно позитивные макроэкономические ожидания станут весомым дополнением к слаженным действиям глав ЕС по борьбе с кризисами суверенного долга. На выходных стало известно, что Ирландия получила пакет коллективной помощи (см. комментарий ниже).

Ниже мы приводим наш прогноз по направлению движения ставок и валютных курсов в 2011 году.

Учитывая внимание, которое уделяют власти Поднебесной борьбе с инфляцией, повышение ключевой ставки китайской экономики вполне вероятно уже в декабре 2010 – январе 2011. Ожидания по ставке США, рассчитанные из фьючерсов на ставку по федеральным фондам, также говорят в пользу вероятного роста ставки ФРС ближе концу 2011 г. Что касается Европы, в случае благоприятного разрешения проблем с суверенным долгом на первый план может выйти борьба с инфляционным давлением. Российский ЦБ изменил риторику в отношении сохранения стимулирующей политики, что говорит о готовности к решительным действиям по ставке (см. комментарий ниже).

Рассмотренные выше перспективы ставок будут оказывать влияние на валютный курс. Чем сильнее будет расти разница между процентными ставками Китая и США, тем актуальнее будут проблемы валютных войн и необходимости ревальвации юаня. Что касается пары евро/доллар, мы полагаем, что потенциальные проблемы с суверенным долгом в Европе будут нивелироваться эффектом от QE2. В условиях роста процентного дифференциала в России и стабильных цен на энергоносители укрепление рубля также видится логичным.

Суверенный долг Ирландии профинансирован

В воскресенье состоялась внеплановая встреча министров финансов стран Евросоюза, на которой был согласован ряд важных для Европы моментов.

Главной новостью для рынков стало согласование деталей помощи Ирландии. Весь пакет, как и предполагалось, составит € 85 млрд на 7.5 лет. Однако направить его «только на финансовую поддержку банковской системы и в случае необходимости», как ранее хотела Ирландия, не получится: € 50 млрд или почти 60 % пакета должно пойти на финансирование суверенного долга страны, образовавшегося ранее ввиду рекапитализации банковской системы. Что касается источников помощи, то более половины средств предоставят крупнейшие страны Евросоюза, еще четверть – фонд МВФ.

Ожидается, что стоимость обслуживания средств фонда для Ирландии составит около 6 %. Для сравнения, в пятницу доходность 10-летних облигации Ирландии достигла исторического максимума в 9.05 %.

Мы в ответе за тех, в кого инвестировали

Согласованием помощи Ирландии министры финансов в воскресенье не ограничились. В пятницу мы писали о том, что текущий размер европейского фонда помощи с возникновением новых кандидатов на получение финансирования (Испания, Португалия, Бельгия) оказывается недостаточным, что сильно нервирует инвесторов, вызывая цепную реакцию рынков.

Теперь, начиная с 2013 года, механизм европомощи будет расширен за счет возможности реструктуризации госдолга проблемных стран с использованием т.н. «оговорки о коллективных действиях». Это означает, что в случае реструктуризации суверенного долга меньшинство должно будет соглашаться на условия, приемлемые для большинства кредиторов. Такая схема широко используется в США и Великобритании. На практике это означает, что частные инвесторы в случае реструктуризации суверенного долга отныне будут вынуждены соглашаться на новые сроки и схемы погашения облигаций. Кроме того, каждый случай долгового кризиса в еврозоне по-прежнему будет «расшиваться» в индивидуальном порядке, и единого универсального алгоритма действий для всех сторон, на чем настаивала Германия, все еще не предусмотрено.

Предполагается, что новая схема поддержки проблемных стран с распределением части нагрузки на плечи частных инвесторов должна убедить рынки в большей устойчивости еврозоны в целом. Сегодняшняя реакция рынков покажет, насколько это верно.

Отметим нехарактерную для Европы скорость, с которой был согласован новый механизм, что демонстрирует исключительную серьезность долговой ситуации в еврозоне.

США: не такая уж и «черная» пятница

Последний рабочий день на прошлой неделе в США был коротким и не содержал никакой макростатистики, однако это не помешало аналитикам строить прогнозы по покупательской активности на новый предрождественский сезон.

Согласно данным ShopperTrak, отслеживающего количество посетителей в магазинах с помощью видеокамер, в «черную пятницу» продажи выросли на 0.3 %, а число посетителей на 2.2 %, что выглядит достаточно скромно для «самого главного дня покупок» в году. Возможно, низкий всплеск покупательской активности оправдан тем, что на этот раз многие магазины, вопреки сложившейся традиции, начали сезон скидок намного раньше Дня благодарения, и, следовательно, надежда на поддержку американской экономики в ближайший месяц со стороны внутреннего спроса остается.

Российские евробонды: очередное снижение цен

Несмотря на короткую торговую сессию в США и рост цен на UST ’10, российские евробонды умеренно подешевели. Общий пессимизм, поводом для которого являлись европейские и корейские события, способствовал бегству в качество и расширению спрэдов доходностей UST к доходностям бумаг развивающихся рынков, в частности, спрэд RUS’30 – UST’10 расширился до 182 п.

Доходности российских корпоративных облигаций выросли в среднем на 5-10 б.п. Отдельные покупки наблюдались в некоторых евробондах ВТБ, Газпромбанка и ТНК-BP. Рост котировок бумаг последней, по всей видимости, объясняется продажей актива в Латинской Америке для покрытия стоимости ликвидации последствий аварии в Мексиканском заливе.

Сегодня в связи с изменением прогноза по рейтингу АФК «Система» от Fitch, вероятен повышенный спрос на бумаги ее «дочки» МТС. По нашему мнению, потенциал роста есть как у коротких еврооблигаций МТС с погашением в 2012 году (лежат практически на кривой ВымпелКома при лучшем кредитном качестве), так и у длинных бумаг с погашением в 2020 г. в силу слишком широкого спрэда к среднесрочным свопам.

Корпоративные новости

X5 Retail Group: ухудшение операционной рентабельности, улучшение структуры долга

В пятницу X5 Retail Group опубликовала финансовые результаты за 3-й квартал 2010 г., которые оказались несколько хуже наших ожиданий в части операционных показателей. Между тем, с точки зрения структуры и качества долгового портфеля произошли заметные улучшения.

В 3-м квартале выручка X5 составила $2 614 млн, валовая прибыль – $ 630 млн, что примерно на четверть выше по сравнению с соответствующими показателями предыдущего года.

Валовая рентабельность компании в 3-м квартале увеличилась на 10 б.п. г-к-г до 24.1 %, несмотря на продолжающиеся меры по инвестированию в цены в магазинах. Рост рентабельности произошел в основном за счет увеличения доли собственной логистики, а также успешного взаимодействия с поставщиками в вопросах скидок. Операционные затраты компании увеличились на 31 % г-к-г против роста выручки на 24 % вследствие увеличения расходов на оплату персонала и роста арендных платежей, что негативно сказалось на операционной рентабельности. Рентабельность EBITDA за квартал снизилась на 30 б.п. до 7.4 %, а с учетом корректировки на расходы по опционной программе (неденежная статья) снижение составило 90 б.п. до 8.0 %.

Совокупный долг компании за 3-й квартала текущего года изменился незначительно, составив на 30.09.10 $1 965 млн, что на 1 % ниже показателя на 01.01.10.

Мы отмечаем существенное улучшение структуры долгового портфеля компании, произошедшее в 3-м квартале 2010 г.: на конец квартала краткосрочная задолженность компании сократилась на 65 % до $ 663 млн по сравнению с $ 1 886 млн на середину года. По состоянию на 30.09.10 долгосрочная задолженность составила 66 % долгового портфеля по сравнению с 1 % кварталом ранее.

Компании удалось ощутимо увеличить длительность своего кредитного портфеля за счет рефинансирования синдицированного кредита на $ 1.1 млрд c погашением в декабре 2010 г. путем привлечения трехлетнего бивалютного клубного кредита на $ 800 млн, а также имеющихся кредитных линий на общую сумму $ 300 млн.

В сентябре 2010 г. компания подписала соглашение со Сбербанком о предоставлении ей рублевых средств сроком на пять лет на сумму эквивалентную $500 млн для рефинансирования прочих краткосрочных обязательств.

Добавим, что менеджменту удалось привлечь бланковое финансирование, что избавило компанию от необходимости предоставлять залог по получаемым кредитам.

Произошли изменения и в структуре долгового портфеля в части составляющих его валют: на конец 3-го квартала 80 % долгового портфеля сформировано кредитами в рублях, 20 % - в долл. США. Ранее долларовая задолженность в структуре портфеля преобладала.

Таким образом, менеджмент компании демонстрирует возможность грамотного управления долговым портфелем: компания увеличивает срочность своего долгового портфеля и снижает валютные риски. Все это, а также доступность для компании международного финансирования, не требующего обеспечения, свидетельствует о высоком кредитном качестве эмитента.

Показатель Чистый долг/EBITDA на уровне 2.28Х мы оцениваем как относительно невысокий для компании, находящейся в активной фазе своего развития.

Добавим, что прогноз компании по новым открытиям магазинов в текущем году повышен за счет планов по открытию новых дискаунтеров (250-300 новых магазинов, из них 193 было открыто за 9 месяцев).

На внутреннем долговом рынке Х5 представлена двумя выпусками облигаций. Наиболее ликвидным является дебютный бонд объемом 9 млрд руб., который в настоящий момент торгуется с доходностью 7.44 % на дюрации чуть менее трех лет. Средневзвешенная доходность облигаций эмитентов нефинансового сектора с рейтингами уровня ВВ-, согласно индексу BMBI, составляет в настоящий момент около 7.24 % на дюрации 1.3 года. С учетом срочности длинной бумаги X5, текущая доходность этой бумаги представляется нам даже несколько ниже справедливой. Короткий выпуск этого эмитента малоинтересен из-за короткого срока обращения.

Среди выпусков сектора мы в настоящий момент отдаем предпочтение трехлетним биржевым облигациям Магнита, размещенным в середине сентября. Их доходность составляет 8.26-8.29 % годовых. Долговая нагрузка эмитента невысока: мы оцениваем соотношение Чистый долг/ EBITDA Магнита на уровне 1.4Х на конец года.

Fitch повысил прогноз по рейтингам Системы и МТС: BB- и BB+, позитивный

Рейтинговое агентство Fitch сегодня изменило прогнозы по рейтингам АФК «Система» и ее дочерней МТС. Оба прогноза изменились со «стабильного» на «позитивный». Из «дочек» Системы на рынке еврооблигаций присутствует только МТС. Не исключено, что действие Fitch сегодня может вызвать кратковременное повышение спроса на еврооблигации МТС. По нашему мнению, потенциал роста есть как у коротких еврооблигаций МТС с погашением в 2012 году (лежат практически на кривой Вымпелкома при лучшем кредитном качестве), так и у длинных с погашением в 2020 г. в силу слишком широкого спрэда к среднесрочным свопам.

Что касается рублевого рынка, то «дочки» Системы представлены на нем более широко. Материнская компания – АФК «Система» – является активным заемщиком на рынках долгового капитала: на рынке присутствуют как займы «дочек» МТС (Ba2/BB/BB+), Башнефти, СИТРОНИКС (B3/B-), МБРР (B2/B+) и Интуриста, так и выпуски самой АФК «Система» (Bа3/BB/BB-).

В связи с настоящим рейтинговым событием мы рекомендуем обратить внимание на высокую доходность облигаций Ситроникс и Интурист при неплохом кредитном качестве, а также на потенциал снижения доходностей коротких бумаг МТС.

Экономика и политика

Банк России начинает готовить рынок к повышению ставок

По итогам состоявшегося в пятницу заседания Совета директоров Банка России основные процентные ставки были оставлены без изменений: ставка рефинансирования – 7.75 %, ставка по однодневным депозитам – 2.50 %, минимальная ставка по аукционам прямого однодневного РЕПО – 5.0 %.

В пресс-релизе, как и месяц назад, было заявлено, что «инфляционные риски, обусловленные монетарными условиями, находятся на приемлемом уровне». В то же время вторая ключевая фраза – «Банк России считает возможным сохранить стимулирующую денежно-кредитную политику для поддержки внутренних факторов роста» – подверглась модернизации, из нее исчезло три слова: «в ближайшие месяцы». Мы расцениваем данный факт как четкий сигнал о готовности Банка России действовать в случае усиления инфляционных рисков.

Отметим, что на внутреннем денежном и долговом рынках за последний месяц уже произошел небольшой рост ставок (см. графики). Экономический рост в 4-м квартале ускорился, и это упрощает Центробанку задачу повышения ставок. Инфляция в ноябре тоже ускорилась и при наблюдаемых темпах составит за год 8.5-8.6 %, а уже к весне выйдет на двузначные показатели.

Месяц назад мы оценивали вероятность повышения ставок Банком России в ноябре как близкую к нулю; вероятность повышения ставок в конце декабря – в 25 %; вероятность повышения ставок в 1-м квартале следующего года – более 50 %. Информация, поступившая за прошедший месяц, укрепила нашу уверенность в таком прогнозе. Наиболее вероятным моментом повышения ставок мы видим февраль-март 2011 г.

Ускорение роста денежной массы подтверждает оживление экономики

В октябре денежная масса (М2) выросла на 1.1 % и на 1 ноября равнялась 18 099.7 млрд руб. По отношению к 1 ноября прошлого года рост М2 составил 30.5 %. По нашим оценкам, с устранением сезонности рост М2 в октябре оказался рекордным за последние 9 месяцев. Это является косвенным подтверждением ускорения экономического роста в 4-м квартале и одновременно напоминает об инфляционных рисках.

Интересно, что уверенный рост М2 происходит на фоне оттока капитала из РФ, который наблюдается на протяжении последних месяцев. В этих условиях поступление денег в экономику обеспечивается за счет положительного сальдо счета текущих операций, а также посредством финансирования бюджетного дефицита за счет сокращения остатков на бюджетных счетах.

Расхождения между фактическим валютным курсом и монетарным (отношение М2 к золотовалютным резервам) на 1 ноября составляло 18.6 % (по бивалютной корзине). За последние три месяца этот разрыв сократился почти на 3 процентных пункта, но, тем не менее, все еще остается существенным, подчеркивая риск девальвации рубля. Ожидаемый в конце года всплеск бюджетных расходов может привести к росту монетарного курса на 8-10 %, что будет способствовать усилению давления на рубль.