Угольные компании: Отрасль одна – компании разные

Сокращение производства стали во второй половине 2008 г. привело к стремительному ухудшению ситуации и в переживавшей до этого настоящий бум угольной отрасли. Основное бремя сокращения спроса на внутреннем и внешних рынках вынуждены были принять на себя независимые (не интегрированные с производителями стали) производители, на долю которых приходится около 70 % российской добычи коксующегося угля.

На наш взгляд, рост цен на коксующийся уголь на внутреннем рынке с текущих минимальных за последние несколько лет уровней станет возможным после увеличения уровня загрузки мощностей в отрасли до 75-90 %. Увеличение загрузки мощностей к концу 2009 г. является практически неизбежным. В оптимистическом сценарии оно произойдет за счет роста внутреннего и внешнего спроса, в пессимистическом – за счет полного ухода с рынка наименее эффективных производителей.

Лучшей инвестицией в секторе, на наш взгляд, в настоящий момент являются акции Распадской, потенциал роста которых к их справедливой цене составляет около 90 %. Мы считаем, что рынок недооценивает перспективы снижения и без того невысоких издержек компании с ростом выпуска угля в 2010-2011 г.

Акции Белона мы считаем достаточно адекватно оцененными рынком с учетом высоких рисков компании, связанных со значительным краткосрочным долгом, непредсказуемыми результатами металлоторгового сегмента в условиях снижения цен на сталь и относительно низкой информационной прозрачности компании.

Бумаги Мечела, на наш взгляд, после недавнего роста котировок выглядят несколько перекупленными. Снижение операционных показателей Мечела в основном для компании бизнесе – производстве коксующегося угля – в первые месяцы 2009 г. выглядит пугающе, а уровень долговой нагрузки компании, особенно с учетом квазидолговых привилегированных акций – очень высоким.

Отметим, что акции Белона и Мечела являются инвестициями с наиболее высоким уровнем левереджа не только в угольном секторе, но и в отрасли черной металлургии в целом. Это предполагает, что в случае более стремительного по сравнению с нашими ожиданиями роста цен на коксующийся уголь и сталь оценка акций обеих компаний может резко возрасти. В случае же если реальность окажется хуже наших ожиданий, стоимость акционерного капитала обеих компаний может довольно быстро сжаться до минимальных значений.

Рынок коксующегося угля

В 2008 г. российские угольные компании в пересчете на концентрат произвели около 51 млн тонн коксующегося угля, из которых около 13.7 млн тонн (26.8 %) было отправлено на экспорт, а оставшиеся примерно 37.3 млн тонн – на внутренний рынок.

Специфика внутреннего рынка коксующегося угля заключается в том, что ряд крупных игроков (Южкуссбасуголь, Воркутауголь, шахты ПМХ, ЛМЗ, частично Белон и Южный Кузбасс) – поставляют продукцию внутри вертикально интегрированных холдингов (соответственно Евраза, Севрстали, ПМХ, ЛМЗ, ММК и Мечела), что обеспечивает им высокий уровень загрузки мощностей даже в условиях сокращения спроса на рынке в целом. Практика показывает, что российские меткомбинаты будут ориентироваться на собственные мощности даже в случае, если закупать уголь на стороне будет дешевле: проще терпеть убытки на своих мощностях, чем прекращать производство и увольнять персонал, провоцируя конфликты с местными органами власти и подвергая угрозе быстрое возобновление производства в случае улучшения конъюнктуры.

Таким образом, реальный свободный внутренний рынок коксующегося угля при 100%-ной загрузке мощностей составляет лишь около 22 млн тонн угольного концентрата в год, а крупнейшими покупателями на нем являются НЛМК, ММК, Металлоинвест и при загрузке мощностей выше 70 % – Евраз. От состояния дел в этих компаниях фактически и зависит внутренний спрос на уголь, на изменения которого наиболее чувствительно будут реагировать независимые поставщики.

Рост или сокращение свободного рынка коксующегося угля, таким образом, происходит быстрее роста или сокращения уровня загрузки металлургических мощностей в России в целом (такие компании, как Евраз, ММК, Северсталь, сначала отказываются от закупки угля сторонних поставщиков и лишь затем – от угля «своих» поставщиков). Также уровень загрузки мощностей независимых производителей очень чувствителен к изменениям спроса со стороны внешнего мира, поскольку поставки на экспорт осуществляют именно неинтегрированные компании.

Выход – в увеличении экспорта

В условиях сокращения внутреннего спроса только увеличение отгрузок на экспорт может позволить угольным предприятиям дозагрузить неиспользуемые мощности. Пока в условиях кризиса российский экспорт коксующегося угля только сократился (-50 % г/г по итогам 1-го квартала 2009 г.), главным образом из-за сокращения закупок со стороны главного иностранного потребителя российского угля – Украины, которой в ситуации резкого сокращения производства стали в конце 2008-го – начале 2009 гг. хватало и своего сырья. Впрочем, в феврале-марте закупки со стороны Украины возобновились и в дальнейшем, с восстановлением выпуска стали на Украине, будут лишь увеличиваться.

Существенно нарастить поставки российские производители имеют возможность и в другие традиционные экспортные регионы – Юго-Восточную Азию и Восточную Европу. Не так давно истекли прошлогодние соглашения по поставкам коксующегося угля по этим направлениям, и сейчас многие потребители обращают свои взоры на спотовые рынки или ищут новые возможности заключения более дешевых годовых контрактов, чем могут воспользоваться российские угольные компании. Первые признаки активизации продаж на этих направлениях уже появились: Мечел сообщал о заключении длинных контактов в Японии и Корее, Распадская (для которой азиатский рынок не является традиционным) – о начале поставок по одному и переговорах еще по двум контрактам в Японии.

Мы ожидаем, что увеличение экспорта во второй половине года (благодаря активной контрактной работе в апреле-мае) в совокупности с некоторым ростом уровня загрузки металлургических мощностей внутри РФ позволит увеличить среднюю загрузку мощностей независимых производителей коксующегося угля в РФ до 75-90 %, а в случае наиболее эффективных компаний (таких как Распадская) – до 90-100 %.

Когда начнут расти цены?

Цены на коксующийся уголь на внутреннем рынке РФ с середины прошлого года по настоящий момент упали более чем в 4 раза – с $ 210-220 до $ 45-50 за тонну – и по-прежнему остаются на минимальных уровнях. Стоит отметить, что цены на уголь внутри РФ связаны с мировыми ценами, однако прямой формульной зависимости между ними не существует. Причем, из-за высокой доли транспортных расходов в конечной цене российского угля для зарубежного потребителя волатильность net-back, в некотором смысле являющегося базисом для определения внутренней цены, куда выше, чем волатильность непосредственно мировых цен (это особенно актуально для рынка более дешевого энергетического угля, тарифы на перевозку за рубеж которого уже сопоставимы с его стоимостью, что делает экспорт дешевых марок абсолютно нерентабельным).

Текущие цены на коксующийся уголь являются неприемлемыми для большинства его российских производителей, так как находятся на уровне или даже ниже уровня их операционных затрат. При этом рост цен на этом рынке возможен в случае увеличения уровня загрузки мощностей в отрасли до 75-90 %: пока этого не произойдет, производители вряд ли даже будут пытаться повысить цены, предпочитая улучшать свои финансовые результаты за счет повышения физических объемов добычи и продаж по действующим ценам и, как следствие, сокращения операционных затрат на тонну производимой продукции.

Отметим, что само по себе увеличение загрузки мощностей, на наш взгляд, к концу года будет иметь место в любом случае, однако причины его могут быть различны. В оптимистическом сценарии увеличение загрузки произойдет за счет роста выпуска на фоне более высокого внешнего и внутреннего спроса (как это описано выше), в пессимистическом – за счет сокращения (выбытия) самих мощностей менее эффективных производителей, которые будут просто не в состоянии продолжать работать в текущих ценовых условиях в течение длительного времени.

В связи с вышеизложенным, а также принимая во внимание динамику цен на коксующийся уголь с начала 2009 г., мы пересмотрели свои ценовые ожидания на 2009-2010 г. в сторону понижения, оставив без изменения долгосрочные прогнозы.

Мультипликаторы компаний

Крупнейшие мировые угольные компании в настоящий момент торгуются со средним мультипликатором EV/EBITDA 08 в 4.8 и EV/EBITDA 09 в 5.8. В первом случае это намного выше оценки российских компаний, во втором – намного ниже. Данный факт объясняется прежде всего доминированием долгосрочных контрактов в общей структуре продаж зарубежных компаний, что существенно сглаживает колебания их финансовых показателей в зависимости от конъюнктуры угольного рынка и делает прямое сопоставление с российскими производителями не совсем корректным.

Среди российских компаний можно отметить, что Распадская торгуется с небольшой премией по мультипликатору EV/EBITDA 09 к Мечелу и Белону, однако, принимая во внимание показатели 2010 г., данная премия превращается в дисконт.

Мечел: Рисково и дорого

Операционные показатели

С начала года Мечел показал достаточно слабые производственные результаты по уровню добычи коксующегося угля, которые вызывают у нас некоторую тревогу. В марте с. г. производство коксующегося угля сократилось на 77 % год-к-году, при этом на Якутугле добыча упала на 97 % и свелась к минимуму. В отличие от Распадской и Белона, которым значительно удалось нарастить добычу коксующегося угля в 1-м квартале 2009 г., добыча Мечела вплоть до марта оставалась на уровне декабря прошлого года. Фактически Мечелу пришлось принять основное сокращение спроса на коксующийся уголь на внутреннем рынке.

На наш взгляд, увеличить объемы добычи угля в ближайшие месяцы Мечел сможет за счет роста экспортных поставок (ранее Мечел сообщал о заключении контрактов на поставку коксующегося угля в Японию и Корею). При этом основную долю поставок в страны АТР должны будут обеспечить поставки с активов Якутугля, в результате чего по итогам года снижение добычи коксующегося угля на российских активах составит 44 % г-к-г, а рост добычи коксующегося и энергетического угля начнется в 2010 г. и составит 75 % и 11 % г-к-г соответственно.

В сегменте производства проката операционные показатели Мечела выглядят не столь пугающе. Сокращение производства на основном металлургическом активе компании – Челябинском металлургическом комбинате – в апреле составило 25 % г-к-г, что сопоставимо со среднеотраслевыми показателями.

Инвестиционная программа: высокий левередж надолго

На данный момент основным инвестиционным проектом компании в горнодобывающем сегменте является проект по освоению Эльгинского месторождения угля в Якутии, что выглядит достаточно странно, учитывая операционные показатели другого якутского предприятия компании – Якутугля – за последние месяцы, однако, возможно оправданно в долгосрочной перспективе. В 2007 г. Мечел заплатил за Эльгауголь $ 737 млн, и по условиям лицензионного соглашения добыча угля на месторождении должна начаться не позднее октября 2010 г., а с середины 2013 г. должен быть достигнут уровень добычи в 9 млн тонн в год. Для полноценной работы месторождения необходим запуск железнодорожной ветки протяженностью 315 км от месторождения до БАМа, строительство которой уже идет. Общие инвестиции в освоение Эльги с выходом на объем добычи в 20 млн тонн к 2015 г. в середине прошлого года оценивались в $ 3-3.5 млрд.

На наш взгляд, несмотря на резкое сокращение спроса и падение цен на коксующийся уголь на мировом рынке, освоение Эльгинского месторождения является экономически оправданным проектом, хотя его чистая приведенная стоимость (которую мы оцениваем в $ 760 млн) за последние полгода существенно сократилась. Тем не менее, реализация столь крупного проекта, очевидно, отвлечет значительную часть денежного потока Мечела, что существенно сократит возможности компании по погашению долга и снижению уровня левереджа с текущих достаточно высоких уровней. Пойдут ли на значительную отсрочку погашения своих кредитов банки, пока неизвестно (переговоры о реструктуризации крупнейшего из кредитов Мечела – $ 1.5-миллиардного бридж-кредита на покупку Oriel Resources – еще продолжаются), однако почти наверняка акции Мечела останутся фишкой с наиболее высоким уровнем леверджа (и, следовательно, волатильности котировок) еще довольно долгое время.

Финансовые показатели

Мы ожидаем, что за счет значительного снижения физических объемов продаж и цен на коксующийся уголь EBITDA Мечела в 2009 г. упадет более чем в 4 раза по сравнению с прошлогодним уровнем – до $ 860 млн, а в 2010 г., в случае восстановления ключевых рынков, – почти удвоится и составит около $ 1.5 млрд. В 2009 г. горнодобывающий сегмент на время перестанет быть основным для компании, однако затем его влияние будет лишь возрастать.

Привилегированные акции

В апреле 2009 г. Мечел разместил 138.8 млн своих привилегированных акций (25 % от расширенного уставного капитала), купив весь объем выпуска на свою дочернюю компанию. Позднее значительная часть этого пакета (83.3 млн бумаг) была использована для завершения сделки по приобретению активов американской угольной компании Bluestone Coal. Мечел также принял на себя обязательство выкупить данные бумаги за $ 786-1 585 млн (за вычетом выплаченных дивидендов) в зависимости от результатов дооценки запасов Bluestone через 5 лет после завершения сделки (т. е. в мае 2014 г.), а также провести публичное размещение остальных бумаг, как только рыночные условия будут позволять это сделать.

Отметим, что в нынешнем виде проданные привилегированные акции скорее являются частью долгосрочного долга, чем акционерного капитала Мечела (что еще более увеличивает и без того немалые долги компании), а потенциальное размещение оставшихся бумаг вряд ли состоится скоро – компании нужно будет продемонстрировать инвесторам высокие потенциальные дивиденды, в то время как к чистой прибыли Мечел, по нашим оценкам, вернется не ранее 2010 г.

Выводы и рекомендации

На наш взгляд, с учетом резкого сокращения операционных показателей Мечела в первые месяцы 2009 г. и весьма существенного долга компании, бумаги Мечела после недавнего роста выглядят несколько перекупленными. Мы рекомендуем продавать акции компании с целевой ценой в $ 5.83 за бумагу. Впрочем, Мечел в настоящий момент является компанией с очень высоким уровнем финансового левереджа, и в случае более стремительного по сравнению с нашими ожиданиями восстановления рынка коксующегося угля ситуация может быстро измениться.

Распадская: Может работать и в кризис

Распадская угольная компания известна в отрасли не только как один из крупнейших поставщиков коксующегося угля на российский рынок, но и как предприятие с одним из самых низких уровней издержек в мировой угольной отрасли. По расчетам компании, денежная стоимость (cash cost, без учета административных и транспортных расходов), добычи тонны рядового угля в 2008 г. составляла $ 21.5, а тонны угольного концентрата – $ 30.9. Стоит отметить, что даже данный уровень издержек является исторически очень высоким для компании и объясняется прежде всего 30%-ным падением уровня добычи по сравнению с 2007 г. и сильным рублем.

Основу себестоимости добывающей компании, как правило, составляют условно постоянные расходы, что предполагает высокую зависимость удельной себестоимости на единицу продукции от уровня добычи. До 2008 г., несмотря на укрепление рубля и высокие темпы инфляции издержек в РФ, за счет увеличения добычи и создания собственных современных мощностей по обогащению угля Распадской удавалось не только удерживать, но и последовательно снижать размеры издержек на тонну угольного концентрата. Мы ожидаем, что 2008 год является скорее временным феноменом, а в последующие периоды мы увидим дальнейшее падение себестоимости компании. При этом если в 2009 г. основным фактором, способствующим снижению издержек, станет ослабление рубля и замедление промышленной инфляции, то в 2010-2011 г. издержки на тонну продукции у компании продолжат снижаться благодаря увеличению выпуска.

Добыча: если и сократится, то не сильно

Отметим, что благодаря уже наблюдаемому к настоящему моменту увеличению экспортных отгрузок, а также спроса на уголь на внутреннем рынке Распадская имеет все шансы ограничиться минимальным сокращением добычи по итогам 2009 г. Фактически уже в марте-апреле с. г. за счет увеличения экспортных поставок компания вышла на средний уровень добычи предыдущего года, а в дальнейшем мы ожидаем лишь роста операционных показателей компании.

Финансовые показатели

Тем не менее, текущий год обещает стать худшим для Распадской за последние 6 лет. На фоне низких цен на коксующийся уголь и неполной загрузки мощностей EBITDA компании может сократиться в 5.5 раз до $ 157 млн, а чистая прибыль благодаря высокой норме амортизации стать близкой к нулю. Исходя из этого прогноза, формально с коэффициентом EV/EBITDA 09, приближающимся к 10, акции Распадской могли бы показаться достаточно дорогой инвестицией в металлургическом секторе, однако, на наш взгляд, это не так. В случае восстановления цен и операционных показателей компании финансовые показатели Распадской способны продемонстрировать кратный рост за счет одновременного увеличения цены реализации и снижения удельных издержек. Мы ожидаем, что при цене на коксующийся уголь в размере $ 70 за тонну в 2010 г. EBITDA Распадской вырастет более чем вдвое до $ 371 млн, а рост цены в 2011 г. еще на $ 5 за тонну в совокупности с увеличением операционных показателей увеличит EBITDA компании до $ 591 млн, что выглядит уже вполне впечатляющей величиной на фоне текущей капитализации компании.

На наш взгляд, рынок не в полной мере оценивает перспективы увеличения финансовых показателей компании в случае даже относительно небольшого улучшения ситуации на рынке коксующегося угля, фокусируясь лишь на предполагаемых результатах не очень показательного 2009 г. Базируясь на более долгосрочных оценках, мы рекомендуем покупать акции компании с целевой стоимостью $ 3.51 за бумагу и потенциалом роста около 90 % к текущим котировкам.

Белон: Больше вопросов, чем ответов

Операционные показатели лучшие в отрасли….

По динамике операционных показателей за последние несколько лет Белон – однозначный лидер отрасли. Во многом благодаря устойчиво высоким закупкам со стороны стратегического акционера Белона – ММК – добыча коксующегося угля у компании существенно превосходит даже прошлогодние «докризисные» уровни.

…однако финансовые – вызывают вопросы

Рост добычи является, безусловно, позитивным фактором, однако способность компании генерировать значительную операционную прибыль при нынешних ценах на коксующийся уголь вызывает большие вопросы. В отличие от Распадской, себестоимость добычи Белона не является предельно низкой. К тому же, экспорт энергетического угля, ранее приносивший компании неплохие доходы, сейчас из-за транспортных расходов в условиях низких цен растерял свою привлекательность.

Еще одним источником неопределенности является металлоторговый сегмент Белона, на долю которого в 1-м полугодии 2008 г. приходилось 30 % выручки компании. В условиях резкого снижения цен на металлопродукцию данный сегмент мог столкнуться с весьма существенными убытками. К сожалению, оперативность публикации отчетности Белона является невысокой (компания опубликовала отчетность за 1-е пол. 2008 г. лишь в марте с. г.), и мы пока не можем сделать однозначных выводов на этот счет.

Ситуация с долгом остается неясной

По состоянию на дату последней отчетности Белона (30.06.2008) общий долг Белона составлял 14.7 млрд руб. ($ 627 млн) против лишь 758 млн руб. ($ 32 млн) денежных средств, причем более 60 % долговых обязательств было краткосрочными (впрочем, плюсом Белона является то, что львиная доля долга была номинирована в рублях, что, по нашим оценкам, позволило компании сократить долг в долларовом выражении к концу года примерно на $ 150 млн).

В начале июня 2009 г. Белону предстоит погасить рублевый облигационный выпуск в размере 1.5 млрд руб., а в начале 2010 г. – пройти оферту по еще одному выпуску на 2 млрд руб. Аудитор компании (КМПГ) в своем комментарии к отчетности Белона за 1-е полугодие 2008 г., сделанном в марте с. г., выразил озабоченность значительными объемами краткосрочного долга и отсутствием соглашений о рефинансировании долгов.

Учитывая относительную информационную закрытость Белона по сравнению с другими публичными компаниями отрасли – Мечелом и Распадской, ситуация со значительными долгами компании дает поводы для серьезного беспокойства, что, на наш взгляд, должно найти свое отражение в виде премии за риск при расчете стоимости акционерного капитала компании. Кроме того, даже в случае если Белону удастся успешно рефинансировать свои краткосрочные обязательства (на что мы рассчитываем), стоимость долга компании, вероятно, существенно возрастет, что может привести к тому, что значительная часть денежного потока компании в ближайшие годы будет уходить владельцам долгового, а не акционерного капитала.

Выводы и рекомендации

Бумаги Белона наряду с акциями Мечела являются инвестицией с одним из самых высоких уровней левереджа не только в угольной отрасли, но и в металлургическом секторе в целом. Стоимость акционерного капитала составляет лишь немногим более 1/3 общей стоимости компании, что делает оценку акций Белона чрезвычайно зависимой от основных предпосылок модели (прежде всего относительно стоимости коксующегося угля и ставки дисконтирования). Причем в случае Белона высокий уровень финансового левережда (отношение долга к акционерному капиталу) соседствует с достаточно высоким операционным левереджем (низкой рентабельностью компании), что делает оценку Белона еще более зависимой от внешних условий.

Таким образом, в случае если ситуация на рынке коксующегося угля начнет улучшаться быстрее, чем это заложено в наши прогнозы, бумаги Белона могут стать одними из лидеров роста в секторе (как это было, например, в 1-й половине 2008 г.), в то время как в случае более пессимистичного по сравнению с нашим сценария инвесторы в акции Белона рискуют потерять практически все вложения (компании вполне может потребоваться «спасение» и допэмиссия акций).

В базовом сценарии мы не видим особого потенциала в бумагах Белона после недавнего роста котировок и рекомендуем «держать» акции компании с целевой ценой $ 0.35 за бумагу.