Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Участники внутреннего рынка занимают выжидательную позицию


[27.04.2010]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Участники рынка занимают выжидательную позицию

Рублевый рынок облигаций начал неделю в спящем состоянии, торги проходили при невысокой активности участников. Основной оборот в РПС пришелся на выпуски ВТБ-5 и МТС-1, по которым вчера проводились расчеты по офертам. Эти эмитенты выкупили свои облигации на общую сумму 20.5 млрд руб., что обеспечило 53 % совокупного объема сделок на бирже и в РПС с корпоративными и муниципальными выпусками облигаций.

Прочие корпоративные бумаги вчера не показали единой динамики котировок. Биржевые выпуски Северстали снизились на 40-50 б.п., облигации РЖД, УРСИ и ФСК завершили день в зеленой зоне. В целом инвесторы в рублевые облигации пока предпочитают наблюдать за развитием событий со стороны.

Мечел установил купон ниже рынка – на уровне 9.75 %

Мечел вчера закрыл книгу заявок по размещению биржевых облигаций серии БО-03 на 5 млрд руб. в рамках процедуры бук-билдинга. При ориентире по купону на уровне 9.5-10.0 % эмитент установил ставки купонов на уровне 9.75 %, что соответствует доходности 9.99 % при дюрации 2.4 года. Заметим, что обращающийся биржевой бонд Мечел БО-2 вчера торговался с доходностью на 22 б.п. выше при той же дюрации.

Добавим, что первоначально эмитент планировал разместить два выпуска на общую сумму 10 млрд руб. Очевидно, что неблагоприятная внешняя конъюнктура сказалась на желании инвесторов вкладываться в новые выпуски облигаций. Мы не располагаем информацией о том, какой был предъявлен спрос в ходе бук-билдинга, но полагаем, что размещение облигаций без премии к вторичному рынку, которую могли бы потребовать инвесторы в связи с ухудшением конъюнктуры, уже можно считать успехом для компании.

Оферты: МТС и ВТБ выкупили большую часть своих выпусков

МТС выкупил вчера по оферте 71 % выпуска дебютных облигаций на сумму 7.1 млрд руб. Напомним, что компания установила купон на уровне 7 % до погашения через 3.5 года. Очевидно, что невысокий уровень купонного дохода, предлагаемого компанией, не способствовал мотивации держателей бумаг оставить выпуск у себя в портфелях.

ВТБ также вчера проходил оферту по 5-му выпуску облигаций. Ставки купонов, установленные эмитентом до погашения в октябре 2013 г. на уровне 7.4 %, также не заинтересовали инвесторов, и банк приобрел почти 90 % выпуска на сумму 13.4 млрд руб.

Похоже, сейчас инвесторы предпочитать выходить из облигаций надежных эмитентов по офертам, поскольку установленные в ходе раллийных настроений минимальные купонные доходы в настоящий момент уже не соответствуют желаемой премии за владение бумагами с учетом имеющей место коррекции рынков.

Корпоративные новости

Система отчиталась за 2009 г.: диверсификация идет на пользу

Вчера АФК «Система отчиталась по US GAAP за 2009 г. Несмотря на непростой для российской экономики год, группа практически не потеряла в EBITDA (-1.9%), серьезно прибавила в выручке (+49% - в рублевом выражении; 12.5% - в долларовом эквиваленте). Залогом стабильных денежных потоков стало появление сильного дивизиона «ТЭК» в лице консолидированных на балансе предприятий БашТЭКа. Именно эти активы позволили Системе сохранить фактически докризисный уровень EBITDA margin (около 30%, после всех корректировок), хотя EBITDA margin МТС упала с 51% до 34%, а розничный сегмент бизнеса Системы был убыточным на уровне операционной прибыли.

Крупные сделки по БашТЭКу не преминули сказаться на долговой нагрузке Системы. Финансовый долг вырос за год в 1.5 раза, процентные расходы холдинга выросли в 2.3 раза. Показатель «Чистый долг/EBITDA» достиг 2.3х по сравнению с 1.6х на начало 2009 г.

Мы находим долговую нагрузку Системы неопасной. Система имеет на балансе почти $4 млрд наличности, еще почти $1.2 млрд – в краткосрочных финансовых вложениях. Несмотря на новые долги, временная структура заимствований осталась сбалансированной (71% - долгосрочные источники фондирования), а доля рублевых займов в течение 2009 г. увеличилась двукратно до 60%.

Любопытно, что в 4 кв. 2009 г. нефтегазовый дивизион Системы внес вклад в выручку холдинга в размере 41%, вплотную приблизившись по значимости для консолидированного бизнеса к дивизиону «телекоммуникации» (43%).

Мы ждем роста кредитного качества Системы по мере улучшения вклада компаний БашТЭКа в финансовые результаты холдинга и считаем, что по мере роста информационной прозрачности и реализации новой стратегии развития (синергия с активами Русснефти, консолидация, снижение доли толлинга, рост маржи в нефтепереработке) именно бумаги Башнефти могут продемонстрировать динамику котировок «лучше рынка».

Сейчас бонды Башнефти стоят более 10% годовых на сроке 2.5 года, что дает премию в 300 б.п. к кривой Газпрома или 150 б.п. непосредственно к выпускам АФК «Система». Мы думаем, что движение в бумагах произойдет после получения рейтинга и/или публикации консолидированной отчетности по US GAAP по ТЭК-направлению Системы.

Мы обращаем внимание, что спрэд Система – МТС сократился до 70-90 б.п. Учитывая, что выпуски МТС и ВымпелКома сложно назвать дешевыми (они почти лежат на кривой РЖД), то текущий уровень премии более-менее справедлив. Без радикальных кредитных событий (рост рейтинга, финансовые результаты «лучше ожиданий», продажа активов), мы бы не стали ожидать сужение спрэда Система – МТС ниже 50 б.п.

Северсталь: зарубежные активы оживают

Вчера Северсталь опубликовала производственные результаты за 1-й квартал 2010 г. По итогам квартала производство проката выросло на 5 % кв-к-кв и составило 3.7 млн т. Наибольший рост производства проката показали европейский и североамериканский сегменты, 21 % кв-к-кв и 13 % кв-к-кв соответственно, а на российском сегменте производство проката снизилось на 5 % кв-к-кв.

Снижение выпуска проката на российском сегменте не стало для нас неожиданностью, большему снижению подверглось производство продукции с высокой добавленной стоимостью. При этом в падении производства нет нечего экстраординарного – сокращение выпуска являлось общероссийской тенденцией.

В нас вселила оптимизм динамика зарубежных сегментов компании, где рост произошел не только на уровне производства горячекатаного проката, но и в продукции более высокого передела.

Учитывая опубликованные производственные объемы и цены на продукцию, мы оцениваем выручку в 1-м квартале 2010 г. в размере около $ 4 млрд, что немного выше уровня предыдущего квартала. На наш взгляд, благодаря вкладу зарубежных активов Северстали удалось удержать выручку от снижения кв-к-кв.

В настоящий момент премия, которую предоставляют рублевые выпуски Северстали к кривой ММК, не превышает 50 б.п., что, на наш взгляд, справедливо. С точки зрения relative value и на рублевом рынке, и на евробондах для предпочтительнее кажется кредитный риск Евраза.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: