Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ј‘  "—истема" - ¬клад Ѕаш“Ё а все ощутимее


[27.04.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

–езультаты нейтральны дл€ кредитного качества эмитента. ¬чера ј‘  «—истема» объ€вила финансовые результаты по US GAAP за IV квартал и весь 2009 г., которые представл€ютс€ нам нейтральными с точки зрени€ кредитного качества эмитента. ћы не ожидаем вли€ни€ опубликованной отчетности на котировки обращающихс€ облигаций компании. ѕо итогам IV квартала выручка —истемы возросла на 20,4% относительно предыдущего квартала (до 6,4 млрд долл.), а скорректированный на разовые статьи (в том числе прибыль, полученную от приобретени€ активов Ѕаш“Ё а) показатель OIBDA за период увеличилс€ на 14,2% – до 1,7 млрд долл. ќсновной вклад в рост выручки и OIBDA —истемы внесли активы “Ё , которые увеличили результат на 37% по сравнению с III кварталом 2009 г. (до 2,6 млрд долл.), а OIBDA – на 21% (до 488 млн долл.). ќбъем совокупного финансового долга холдинга за IV квартал осталс€ практически неизменным (16,2 млрд долл.), но в услови€х сокращени€ денежной позиции компании чистый долг увеличилс€ почти на 17% до 12,3 млрд долл. ¬ результате коэффициент „истый долг/OIBDA —истемы на конец 2009 г. составил 2,3 против 2,2 на конец III квартала.

Ѕаш“Ё  продолжает набирать ход. ѕока телекоммуникационный сегмент —истемы удерживает первенство как основной дл€ холдинга генератор денежных средств (43% консолидированной выручки и 50% нескорректированного на разовые статьи OIBDA в IV квартале), однако конкуренци€ со стороны активов Ѕаш“Ё а становитс€ все ощутимее. “ак, дол€ сегмента “Ё  в консолидированной выручке —истемы в IV квартале достигла 41% против 36% в III квартале, а его вклад в OIBDA увеличилс€ с 13% до 36%. ћы полагаем, что при сохранении благопри€тной ценовой конъюнктуры на рынке нефти в течении 2010 г. стоит ожидать дальнейшего улучшени€ финансовых показателей Ѕаш“Ё а. ћы принимаем во внимание план Ѕашнефти увеличить объем нефтедобычи по итогам нынешнего года на 7,8% до 13,2 млн тонн. ¬ I квартале компани€ продемонстрировала впечатл€ющие операционные показатели (рост нефтедобычи на 17,5% год к году – до 3,4 млн т).

«а пределами телекоммуникационного и нефт€ного сегментов результаты не впечатл€ют. ¬ыручка потребительского бизнеса —истемы по итогам IV квартала увеличилась на 10% относительно показател€ предыдущих трех мес€цев и составила 566 млн долл., причем на уровне OIBDA сегмент получил убыток в размере 74 млн долл. против прибыли, равной 21 млн долл. в III квартале. Ќаиболее ощутимый урон консолидированной OIBDA потребительского сегмента в отчетном периоде нанесло направление «Ѕанковска€ де€тельность», что отражает увеличение отчислений на формирование резервов по кредитному портфелю банковского актива —истемы – ћЅ––. “ехнологический и промышленный сегмент холдинга показал по итогам IV квартала прибыль по OIBDA в размере 5 млн долл. – убытки —итроникса были компенсированы прибылью от направлени€ радио- и космических технологий и фармацевтического сегмента. “ем не менее полученный результат существенно ниже, чем в III квартале (OIBDA – 21 млн долл.). „то касаетс€ индийского телекоммуникационного бизнеса —истемы, то в IV квартале он оставалс€ убыточным: объем продаж составил 14 млн долл., а убытки по OIBDA – 80 млн долл., несмотр€ на рост абонентской базы на 59% по сравнению с предыдущим кварталом – до 2,9 млн абонентов.

Ѕлагопри€тна€ структура долга; валютные риски снизились. —труктура долгового портфел€ —истемы представл€етс€ нам благопри€тной: на конец 2009 г. дол€ долгосрочных заимствований на балансе холдинга составл€ла 71%. ѕогашение краткосрочной части долга (4,8 млрд долл.) довольно равномерно распределено по кварталам нынешнего года. ƒобавим, что по состо€нию на конец 2009 г. краткосрочные заимствовани€ —истемы на 81% покрывались денежными средствами на балансе холдинга, и это позвол€ет нам оценить риски рефинансировани€ эмитента как незначительные. —реди позитивных факторов отметим также продолжившеес€ увеличение доли рублевых заимствований в долговом портфеле —истемы (60% на конец 2009 г. против 46% на конец III квартала 2009 г.). ѕо-нашему мнению, это снижает дл€ холдинга валютные риски, учитыва€, что основной объем выручки —истемы формируетс€ в рубл€х. Ќапомним, что рейтинговое агентство Moody’s, которое прежде наиболее сурово из трех ведущих рейтинговых агентств оценивало кредитные риски —истемы, в начале 2010 г. повысило рейтинг эмитента на одну ступень – до уровн€ «Ba3», установив прогноз по рейтингу «стабильный».

јгрессивна€ инвестиционна€ политика остаетс€ одним из основных рисков. ѕо итогам 2009 г. —истема получила отрицательный свободный денежный поток в размере 412 млн долл., что, впрочем, несколько лучше результата 2008 г. (-445 млн долл.). ќсновна€ дол€ капвложений в 2009 г. (76%) по-прежнему приходилась на телекоммуникационный сегмент (78% в 2008 г.). ’от€ мы придерживаемс€ в целом положительного взгл€да на кредитный профиль —истемы, особенно после включени€ в состав холдинга такого мощного «денежного центра», как Ѕаш“Ё , необходимо в очередной раз указать на св€занные с компанией ключевые риски. ћы продолжаем считать таковыми агрессивную, не всегда предсказуемую инвестиционную политику холдинга. ’от€ ранее компани€ сообщала, что в дальнейшем планирует развиватьс€ преимущественно за счет органического роста имеющегос€ у нее портфел€ активов, мы полагаем, что в случае по€влени€ новых привлекательных инвестиционных возможностей холдинг может вполне поступитьс€ этой позицией. ƒобавим, что —истема определила дл€ себ€ долгосрочный профиль долговой нагрузки отношением  онсолидированный долг/OIBDA < 3, то есть уровнем, с которым она завершила 2009 г., однако стоит учитывать, что данный показатель не €вл€етс€ «прописанным» где-либо ковенантом.

ќблигации Ѕашнефти – лучший выбор среди выпусков дочерних компаний —истемы. ѕо нашему мнению, рублевые облигации —истемы в насто€щее врем€ справедливо оценены рынком. —реди выпусков дочерних компаний холдинга наиболее привлекательными, по нашему мнению, остаютс€ долговые инструменты Ѕашнефти.  омпани€ показывает вполне достойные финансовые и операционные результаты, а перва€ публикаци€ полной консолидированной отчетности эмитента по US GAAP – по итогам I квартала 2010 г., и ожидаемое вскоре присвоение Ѕашнефти кредитного рейтинга (что должно обеспечить включение облигаций эмитента в ломбардный список), на наш взгл€д, – весомые факторы сужени€ спреда к облигаци€м материнской компании ниже уровн€ 100 б.п. (158 б.п. на текущий момент). —реди прочих «дочек» —истемы, мы рекомендуем инвесторам, дл€ которых фактор «ломбардности» не €вл€етс€ критическим, обратить внимание на новый выпуск »нтурист-2, по которому в насто€щий момент продолжаетс€ формирование книги за€вок (ориентир по доходности YTP 13,4–14,5% к двухлетней оферте). ѕреми€ в размере более 500 б.п. к облигаци€м ј‘  «—истема», по нашему мнению, – довольно щедра€ компенсаци€ за кредитный риск »нтуриста, кредитное качество которого в насто€щий момент определ€етс€ исключительно акционерной поддержкой (помимо контрол€ —истемы, 33,8% акций »нтуриста контролирует правительство ћосквы). ћы рекомендуем также следить за информацией о размещении новых облигаций —итроникса.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: