Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Участие в размещении дебютных бондов Буровой компании "Евразия" интересно с доходностью от 9% к пятилетней оферте


[22.06.2011]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Первичный рынок

Буровая компания «Евразия»: с премией за дебют

Событие

В настоящий момент Буровая компания «Евразия» (-/-/ВВ) проводит сбор заявок на свой дебютный выпуск номинальным объемом 5 млрд руб., осуществляемый в рамках процедуры book-building. Книга заявок закрывается 27 июня, расчеты с покупателями запланированы на 29 июня 2011 года.

Вчера состоялась встреча с инвесторами, проведенная организаторами займа, на которой озвучены ориентиры по купонам семилетнего выпуска в диапазоне 9-9.5 %, что, по нашим оценкам, транслируется в доходность 9.2-9.72 % к пятилетней оферте.

Буровая компания «Евразия» (-/-/ВВ) в настоящий момент проводит маркетинг своего дебютного семилетнего выпуска объемом 5 млрд руб. Недавние размещения аналогичных по дюрации выпусков металлургов (Евраза и Мечела), а также нефтяной компании «Альянс» свидетельствует о том, что риск известных на рынке эмитентов с рейтингами уровня «ВВ-/В+» рынок оценивает на первичке с доходностью 8.6-9 %. Мы полагаем, что справедливая стоимость бланкового фондирования нового эмитента попадает в данный интервал. Считаем интересным участие в размещении бондов Буровой компании с доходностью от 9 % к пятилетней оферте, т.е. на всем озвученном организаторами индикативном диапазоне доходности (от 9.2 до 9.7%).

Комментарий

Размещение дебютного выпуска Буровой компании «Евразия» является заметным событием внутреннего рынка, поскольку эмитент представляет весьма редкую для нашего рынка отрасль – нефтесервисную. Эмитентом выпуска выступит компания ООО «Буровая компания «Евразия» - основная компания Eurasia Drilling Company Ltd. (EDC) – крупнейшего независимого российского бурового подрядчика с долей рынка около 24 % (по количеству пробуренных метров в 2010 году). Вклад эмитента выпуска в общую выручку группы составляет, по данным менеджмента, более 80 %. Поручительство по выпуску предоставит материнская компания.

К положительным моментам размещения мы относим:

• Открытость компании. EDC разместила в 2007 году свои акции в Лондоне и поддерживает в связи с этим необходимый уровень прозрачности, в т.ч. готовит отчетность по US GAAP раз в полугодие.

• Работа на растущем рынке. Объемы бурения на суше в России в 2010 году выросли на 18 % год-к-году из-за увеличения расходов на бурение большинства нефтяных компаний. Только за 1 кв. 2011 году бурение на суше выросло на 15.6 % кв-к-кв. Спрос на услуги бурения на внутреннем рынке будет расти примерно на 9.3 % в год по данным REnergyCO.

• Лидирующие позиции EDC в отрасли. По итогам 2010 года доля EDC была примерно на уровне доли Сургутнефтегаза, составляющей около четверти рынка. В 2011 году благодаря покупаемым у Schlumberger (SLB) и Славнефти буровым активам, доля может увеличиться до 32 % по бурению. Помимо лидирующей роли в России по бурению, EDC станет также крупнейшей компанией по капитальному ремонту. Однако дальнейшее наращивание рыночной доли внутри России будет ограничено монопольным законодательством.

• Самый молодой парк буровых установок в РФ и его высокая загрузка. Около четверти бурового оборудования у EDC имеет срок эксплуатации менее 5 лет, в среднем по России такое молодое оборудование составляет менее 4 %. Если в России более 55 % установок имеют возраст более 20 лет, то у EDC такое оборудование составляет всего 20%. При средней по России загрузке 50-52 %, у EDC она достигает 70-75 %.

• Высокий темп органического роста EDC. До 2010 года компания развивалась только путем органического роста, демонстрируя высокие операционные показатели: объем бурения по итогам 2011 года составит 120 % от объемов бурения с начала самостоятельной деятельности в 2005 году, увеличившись до рекордных для компании 4.8 млн м. Компания при этом увеличивала и без того высокий уровень маржи по EBITDA: c 12 % в 2005 году до 24 % в 2011 г. Впервые за свою историю в 2011 году компания совершала покупки значительного объема активов совокупной стоимостью более $ 580 млн, что сопоставимо с годовым EBITDA.

• Низкая долговая нагрузка. На конец 2010 года совокупный долг компании составлял $ 404 млн, соотношение Долг/EBITDA находилось на уровне 0.9х. Из-за значительного объема свободной ликвидности ($ 629 млн на конец 2010 года) величина чистого долга компании с 2007 года оставалась отрицательной. Впрочем, из-за масштабных приобретений 2011 года, осуществляемых, в том числе и на заемные средства, долговая нагрузка по итогам 2011 года возрастет, и чистый долг перейдет в положительную область. На 31 марта 2011 года чистый долг составлял $ 129 млн. Однако, даже с ростом долга, показатель долговой нагрузки останется на умеренных значениях. Менеджмент компании ставит целью сохранение долговой нагрузки не выше 1.2-1.4Х в терминах Чистый долг/EBITDA.

• Рейтинг эмитента на уровне ВВ от Fitch удовлетворяет требованиям ЦБ для включения нового выпуска в ломбардный список.

Факторами риска с нашей точки зрения являются:

• Существенная зависимость EDC от одного заказчика. Компания создана на базе выделенных буровых активов Лукойла в 2004 года и с тех пор сокращает долю этого заказчика в объемах бурения, находящуюся, тем не менее, на все еще высоком уровне. В 2010 году на долю Лукойла приходилось 57 % общего объема бурения компании. Менеджмент намерен расширить диверсификацию клиентов за счет дополнительных объемов бурения от активов SLB и Славнефти, а также за счет выигрыша новых тендеров от прочих участников рынка.

• Сокращение доли основного акционера. Доля ключевой фигуры компании – А. Джапаридзе – в 1-м полугодии 2011 года сократилась с 37 % до 15 %, часть акций была переведена в Hadar Fund Ltd, конечный бенефициар которого нам не известен. В результате, в настоящий момент крупнейшие акционеры – А. Путилов (бывший президент и председатель совета директоров Роснефти) и фонд владеют блокпакетами по 23 %, А. Джапаридзе имеет 15 % акций, С. Рахметов (бывший вице-президент ЛУКОЙЛа) – 8 %, оставшиеся 30 % акций находятся в свободном обращении. Снижение долей акционеров обычно настораживает участников рынка, поскольку может выступать индикатором скрытых проблем компании и повышать, при прочих равных условиях, управленческие риски эмитента.

• Возможное снижение рентабельности в 2011 году из-за приобретения довольно старых активов у Славнефти с необходимостью отчислений на инвестиции в связи с потребностью их ремонта и последующим введением в эксплуатацию, а также возможных списаний устаревших объектов.

• Отсутствие истории на внутреннем долговом рынке и редкость долга представителей нефтесервисной отрасли обуславливают необходимость премии при размещении дебютного выпуска компании.

Позиционирование

Из-за отсутствия на рынке облигаций буровых компаний мы полагаем целесообразным рассматривать уровни доходности эмитентов сопоставимого кредитного качества. Согласно индексам BMBI, рассчитываемыми Банком Москвы, средневзвешенная доходность облигаций корпоративных эмитентов с рейтингами уровня ВВ-/ВВ на дюрации около 4 лет составляет в настоящий момент 8 %, нефинансовые компании с рейтингами В-/В+ предоставляют доходность примерно на 50 б.п. выше.

Среди сопоставимых по кредитному качеству эмитентов наиболее свежими размещениями являются бонды Мечела (В1) и Евраза (В+/-/ВВ-), доходность по которым составила 8.6 % к пятилетней оферте, а также бонды НК Альянс (В+/В), предоставившего покупателям доходность на уровне 9.04 % (спрэд к кривой Лукойла около 120 б.п. на этом участке). Последний эмитент нам представляется наилучшим ориентиром для нового выпуска из-за сопоставимости объемов бизнеса эмитентов. В плюс бондам EDC по сравнению с выпусками НК Альянса идет низкая долговая нагрузка эмитента и его большая операционная эффективность, влияющие на рейтинги, которые находятся на две ступени выше, чем у Альянса. Между тем не стоит забывать и о необходимости премии за дебют, и сразу довольно длинный бонд, которым эмитент тестирует рынок.

Нижним ориентиром для установления справедливой доходности бондов Буровой компании может также служить уровень ставок, под которые EDC привлекала кредиты средства в банках. На встрече с инвесторами был озвучен уровень ставки по рублевому кредиту, полученному в декабре 2010 года в Альфа-банке на сумму 7.7 млрд руб. в размере 8.4 % сроком на три года. С учетом более длинной дюрации планируемого нового долга компании нижний ориентир по стоимости привлечения кредитных средств эмитентом составляет около 8.7 %. Ввиду того, что облигации не являются обеспеченным инструментом (в отличие от кредита) стоимость бланкового фондирования для EDС составляет около 9 %.

Итак, мы полагаем интересным участие в размещении дебютных бондов Буровой компании «Евразия» с доходностью от 9 % к пятилетней оферте. Озвученные организаторами ориентиры 9.2-9.72 % нам представляются интересными на всем диапазоне. После агрессивных покупок нового оборудования в 1-м полугодии 2011 года компания нуждается в средствах, поэтому мы не исключаем, что если инвесторы предъявят достаточный спрос, эмитент может увеличить объем размещения за счет уже зарегистрированных двух выпусков рублевых бондов номинальными объемами по 3 млрд руб. каждый.

Внутренний рынок

Денежный рынок: с ликвидностью все в порядке

Денежный рынок вчера был по-прежнему достаточно спокоен. Совокупный объем свободной ликвидности в системе увеличился на 72.6 млрд руб. и составляет 1.25 млрд руб. Ставки MosPrime также стабильны, изменения отдельных ставок не превышали 1 б.п., overnight – на уровне 3.78%. Сегодняшний потенциальный отток ликвидности в размере до 30 млрд руб., связанный с аукционами по размещению ОФЗ, вчера уже был компенсирован депозитным аукционом Минфина на 40 млрд руб. На аукционе был предъявлен достаточно высокий спрос на 66 млрд руб., средневзвешенная процентная ставка размещения по подлежащим удовлетворению заявкам составила 4.02%.

Ожидаем, что до конца этой недели денежный рынок продолжит оставаться в стабильном состоянии. Определенный рост напряженности возможен в начале следующей недели, когда участникам рынка предстоят завершающие выплаты НДПИ и акцизов (по нашим оценкам около 220 млрд руб.) и налога на прибыль (чуть более 200 млрд руб.). Однако полагаем, что он будет кратковременным и не окажет существенного давления на рынок.

Госсектор переходит в боковик

Внутренний долговой рынок вчера почувствовал свежий ветерок с внешних рынков (решение о вотуме доверия Правительству Греции на парламентском голосовании, что увеличивает вероятность получения очередного транша) – падение предыдущего дня сменилось боковым движением на средних оборотах в ожидании выбора дальнейшего направления и стимулов для роста. Ровно по половине оборота в обоих секторах пришлось на сделки по покупке, сделки со снижением цены составили примерно 40%. Инвесторы по-прежнему предпочитают короткие бумаги – вчера дорожали, в основном, они, 50% оборота пришлось на облигации с дюрацией менее двух лет.

В госсегменте в большей степени подорожал среднесрочный сегмент кривой с дюрацией от 1.5 до 4 лет. Порядка 20 б.п. к цене прибавили четырех- и пятилетний ОФЗ 25075 и ОФЗ 26203. Длинный конец кривой продолжает рост, доходности выпусков прибавили за вчерашний день в среднем 2-4 б.п. Отмечаем высокие обороты по выпускам ОФЗ 25073 (1.2 млрд руб.), ОФЗ 25077 (2.5 млрд руб.) и по размещаемому сегодня ОФЗ 26204 (1.1 млрд руб.).

Сегодня два аукциона Минфина – где премия?

Минфин обозначил ориентиры доходности по размещаемым сегодня ОФЗ 25079 на 10 млрд руб. и ОФЗ 26204 на 20 млрд руб. Ведомство сузило интервал доходности ОФЗ 25079 до 5 б.п. - доходность размещения четырехлетнего выпуска ожидается на уровне 7.10-7.15%. Напомним, что данный выпуск не так давно дебютировал и разместился в полном объеме с троекратной переподпиской без премии к рынку, тогда ориентиры составляли 7.20-7.29%, ставка размещения была установлена на уровне 7.25%. После этого министерство размещало бумагу еще один раз по ставке 7.18%. Как мы и ожидали, ОФЗ 25079 может стать одним из так называемых эталонных выпусков и в ближайшее время Минфин может доразмещать его достаточно активно. По состоянию на конец понедельника выпуск торговался с доходностью 7.21% на дюрации 3.3 года, после объявления ориентиров доходность снизилась до 7.18%. Таким образом, даже по верхней границе озвученного интервала не предполагается никакой премии к вторичному рынку. Однако бумага может найти своих инвесторов за счет отмеченных выше факторов потенциальной ликвидности и «эталонности», а также значительного объема свободных денежных средств в системе.

Ожидаемая доходность по семилетнему ОФЗ 26204 составляет 7.90-8.0%. После объявления ориентиров выпуск достаточно сильно просел в цене, прибавив 4 б.п. к доходности до 7.98%. Таким образом, лишь по верхней границе предполагается минимальная премия за первичное размещение в размере 2 б.п. Сомневаемся, что Минфину удастся разместить весь запланированный объем выпуска (20 млрд руб.) из-за длинной дюрации и небольшой премии.

Корпоративный сектор: обороты высокие, но направления нет

Корпоративный сектор находится во власти боковика с достаточно высокими оборотами в 19 млрд руб. Отмечаем существенные обороты по выпускам Башнефти, Евраза (особенно

выстрелил в цене Евраз-03), Мечела (выпуск Мечел-15 просел почти на полфигуры), МТС, РЖД-16 (1.2 млрд руб.) и Транснефти-03.

Лучше рынка выглядели: АИЖК 15об (MD 0.43/0.75 %/ yield -45.15/), Атомэнпр06 (MD 2.57/0.95 %/ yield 7.21/-35 б.п.), ВК-Инвест3 (MD 0.06/0.44 %/ yield -2.01/), ЕврХолдФ 3 (MD 1.52/2.26 %/ yield 7.02/), КрЕврБ-06 (MD 1.04/0.3 %/ yield 7.05/-28 б.п.), Райффзнб-4 (MD 0.44/0.26 %/ yield 5.14/-64 б.п.).

Среди отдельных событий сегодня с интересом будем ожидать закрытия книги заявок по облигациям Tele2 совокупным объемом 13 млрд руб. Размещение дебютных выпусков четвертого по величине игрока телекоммуникационного сектора помимо появления новой точки на кривой может привести к некоторой переоценке всего сегмента. Нам интересен данный эмитент и мы рекомендовали участие в размещении по объявленным организаторами ориентирам доходности.

В муниципальном секторе который день подряд выделяем значительный оборот по бумагам Московской обл-07, снизившихся на 2 б.п. по доходности.

В ближайшие дни в корпоративном секторе ожидаем схожей динамики торгов с оглядкой на внешний рынок. Вчерашние позитивные новости относительно Греции оставляют надежду на определенный рост. Кроме того, влияние на рынок продолжит оказывать и продолжающийся налоговый период, несмотря на пока стабильную ситуацию с ликвидностью.

Монитор кривой ОФЗ

Текущая таблица относительной стоимости

Кривая по-прежнему является перепроданной на среднесрочном отрезке с дюрацией от трех до пяти лет. После некоторого снижения цен многие выпуски на этом отрезке торгуются со спрэдом к кривой ОФЗ в 40-60 б.п., с потенциалом роста цены 1.0-2.0%. Размещаемые сегодня ОФЗ 26204 и ОФЗ 25079 имеют одни из наибольших потенциалов роста, однако вряд ли он будет быстро реализован, так как инвесторы могут потребовать премию за размещение на аукционах к вторичному рынку.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: