Денежный рынок

Ставки поддерживают спрос

По итогам вчерашних торгов рубль ослаб к корзине всего на 4 копейки за счет разнонаправленного движения против доллара, к которому российская валюта укрепилась, и падения к евро в рамках общемирового укрепления единой валюты на фоне ожиданий сегодняшнего повышения ключевой ставки ЕЦБ.

На денежном рынке продолжается снижение долгосрочных ставок – так за месяц 4-летние NDF упали в доходности на 50 б.п., оказав поддержку длинному сектору ОФЗ, который продолжает радовать инвесторов. Ставки на коротком конце практически не изменились, и такая диспозиция продолжает указывать на позитивный настой участников рынка в отношении рубля и ставок.

Внутренний рынок

Процентный риск в цене

После серьёзного ралли в начале этой недели и массированных покупок во втором эшелоне пришло время обратить внимание на самые длинные выпуски корпоративного сектора. В итоге отличительной чертой вчерашнего дня стали покупки на длинном конце кривой в надежде продолжения позитивного тренда.

Участники рынка охотно покупали процентный «рычаг»: МТС 07 (MD 4.64/1.02 %/ yield 8.17/-21 б.п.), МТС 08 (MD 3.54/0.1 %/ yield 7.97/-3 б.п.), ФСК ЕЭС-11 (MD 4.68/0.02 %/ yield 7.99/-1 б.п.). Следует отметить, что сильно прибавила в цене бумага Транснефть-3 (cамый ликвидный FRN), которая обычно теряет в цене в случае ожидания снижения ставок. Тем не менее, спрос на нее был: Транснф 03 (MD 0.53/0.49 %/ yield -9.28/-98 б.п.). Прошла фиксация в длинной Москве: МГор48-об (MD 6.96/-0.47 %/ yield 7.96/+7 б.п.), МГор64-об (MD 3.3/-0.82 %/ yield 7.4/+24 б.п.).

Дополнительную поддержку рынку оказали успешные итоги аукциона ОФЗ 26204: выпуск разместился в объёме 94 % от объявленных 20 млрд с доходностью 7.61 % - иными словами премия составила минимальный 1 б.п., а по итогам дня доходность снизилась до 7.58 %.

Дивергенция Транснефть-3: непослушный FRN

В настоящий момент мы наблюдаем дивергенцию в движении цены выпуска Транснефть-3 и общего отношения рынка к ставкам. Ставки на длинном конце кривой падают быстрыми темпами, и в то же время цена FRN взлетает вверх. В конце 2010 года, когда рынок ждал роста ставок и CCS поднимались, цена Транснефть-3 совершила резкое падение с последующим восстановлением. В принципе смещение спотовой кривой ставок вниз должно приводить к снижению форвардных ставок, на основе которых формируется цена классического FRN. Однако «неправильное» движение цены выпуска можно, по нашему мнению, объяснить тем фактом, что Транснефть-3 торгуется без опоры на форвардные ставки, а только исходя из величины спрэда текущего купона 9.9 % к доходности бумаг первого эшелона – порядка 315 б.п. сейчас. Таким образом, если ралли на рынке продолжится, и спрэд текущего купона и превалирующей доходности 1-го эшелона расширится до 350-380 б.п., Транснефть-3 будет еще более интересна с точки зрения текущей доходности.

Таким образом, цена Транснефть-3 обратно связана с доходностями качественных заёмщиков, и мы рекомендуем покупать выпуск на локальных просадках до тех пор, пока спрэд купона бумаги к первому эшелону не начнёт сужаться, как это было в конце 2010 года (см. графики ниже).

Глобальные рынки

Перепродали Португалию, российский риск популярен

Вчера на рынке долга Португалии по сообщениям Bloomberg случился так называемый shortsqueeze – для фиксации значительной прибыли от коротких продаж пришлось искать бумаги на рынке для поставки, а держатели бумаг это почувствовали и взвинтили цены. В итоге кривая Португалии сместилась вниз на 25 б.п. Кроме того, вчера стало известно о том, что Португалия все-таки примет финансовую помощь от ЕС, так что закрытие коротких позиций было весьма оправдано, и, возможно, локально мы увидим падение доходностей португальского долга.

На валютном рынке евро продолжил шествие к вершинам. С начала года валюта подорожала на 7%, что не удивительно, так как спотовый дифференциал трехмесячных ставок в ЕС и США достиг рекордных 97 б.п. – максимума с 2009 года. В итоге разрешение проблемы с Португалией и дифференциал процентных ставок продолжают поддерживать единую валюту. Сегодня состоится заседание ЕЦБ, и если ставки не будут повышены, мы сможем увидеть серьёзное падение евро с текущих максимумов.

Российские бумаги хорошо росли в цене, особенно Evraz’13, по которому вчера была объявлена оферта. Рублёвый евробонд вырос до 105.5 % - спрэд к 26204 порядка 70 б.п., что мы считаем завышенным.

Корпоративные новости

Ренессанс Капитал: ставка на стратегию

Renaissance Financial Holding Limited (B+/B1/B), головная компания инвестиционного банка Ренессанс Капитал (РК), планирует провести роуд-шоу новых трехлетних евробондов в долларах.

Мы видим справедливую доходность еврооблигаций на уровне 9.7-10.2 %.

Мы выделяем следующие факторы, которые окажут повышательное давление на доходность при размещении:

- убыток по итогам 2010 года в размере $ 33.7 млн.
- активная международная экспансия (приобретение южно-африканского брокера BJM Securities, запуск трейдинга в Гонконге);

В то же время существуют факторы, оказывающие долгосрочную поддержку профилю компании:

- Ренессанс Капитал начал глобальную программу реформирования бэк- и мидл-офиса, направленную на повышение операционной эффективности и контроля. В структуре компании присутствует специальный отдел Product Control, отвечающий за качество и репрезентативность P&L и баланса, подготовку информации для аудита.

- Команда сотрудников front/middle/back офиса пополнилась профессионалами высокого класса. Во многом убыток прошлого года обязан стратегическим инициативам компании. CFO компании Питера Макналти объясняет убыток 2010 года затратами на экспансию и информационные технологии. Также он утверждает, что без увеличения затрат на персонал ($ 203.9 млн) завершила бы год с прибылью.

- Позитивные изменения в деятельности компании отмечает и S&P, подтвердив вчера рейтинг B+ и повысив прогноз по рейтингу с «негативного» до «стабильного». По мнению S&P, показатели капитализации и позиция ликвидности Ренессанс Групп стабилизировались, а перспективы реализации среднесрочной стратегии представляются позитивными.

Позиционирование

Планируемый евробонд придет на смену погашенному в начале апреля выпуску RenCap’11 объемом $ 225 млн. Еще два обращающихся евробонда Ренессанс Капитала не представляют интереса из-за короткой дюрации (RenCap’11-2), а также небольшого объема и неликвидности (RenCap’13). В ноябре 2010 РК разместил и рублевые облигации объемом 3 млрд руб. (РК Казначей-01) с купоном 10.5 % (YTP к двухлетней оферте 10.76 %), которые еще не вышли на рынок.

В качестве одного из ориентиров для прайсинга можно принять евробонд розничного банка Ренессанс Кредит (B-/B3/B-). В настоящий момент он торгуется на уровне 9.25 % к погашению через два года, продемонстрировав хороший рост в цене после публикации сильной отчетности за 2010 год. Несмотря на более высокие рейтинги RFHL, мы полагаем, что облигации двух эмитентов должны предоставлять сопоставимую доходность из-за слабой отчетности RFHL по итогам 2010 года.

C другой стороны выпуск еврооблигаций HCFB'14 (B+/Ba3/-) размешался в начале марта с премией 565 б.п. к USD IRS. Мы полагаем справедливой премию в 250-300 б.п. за специфичность бизнеса Ренессанс Капитала по сравнению с ХКФ – что транслируется в совокупную премию порядка 815-865 б.п. к трёхлетним свопам или 9.69-10.19% YTM.

Таким образом, мы видим справедливую доходность трехлетнего евробонда RFHL на уровне 9.7 – 10.2 %.

ТГК-1 нарастил долговой портфель за счет кредитов банков, нужны ли ему бонды?

Событие

Во вторник ТГК-1 представила консолидированную отчетность за 2010 г. по международным стандартам и провела телефонную конференцию с аналитиками.

- ТГК-1 продемонстрировала существенный рост как общего долга (в 1.5 раза), так и долговой нагрузки (Чистый долг/EBITDA составил 2.7Х). Между тем, компания увеличила срочность своего портфеля за счет привлечения долгосрочных кредитов.

- Как следует из отчетности, ТГК-1 имеет возможность использовать дешевое банковское финансирование со ставками менее 7 %. Маловероятно, чтобы эмитент захотел оставить в рынке выпуск ТГК-1 серии 02 с офертой в июле 2011 года, поскольку справедливая доходность по нему к погашению через три года, по нашим оценкам, составляет не менее 7.3 %.

Комментарий

Результаты компании по МСФО оказались немного хуже прогнозов на основании опубликованных ранее данных по РСБУ, не включающих в себя показатели убыточной Мурманской ТЭЦ:

- Чистая прибыль упала на 14 % из-за меньшего, чем в 2009 году восстановления резервов. Скорректированная на неденежные статьи прибыль за год практически не изменилась, составив, по оценке компании, 4 млрд руб.

- Динамика выручки в целом совпала с данными по российским стандартам, увеличение доходов на 31 % произошло благодаря повышению тарифов, расширению либерализации рынка электроэнергии и увеличению отпуска тепла (+7 %).

- Себестоимость продукции повысилась на 29 %, одним из главных факторов роста расходов стало ухудшение водности рек с необходимостью повысить выработку на тепловых станциях. Между тем компания сохраняет хороший контроль над постоянными издержками, которые за год увеличились на 5 %, что заметно ниже инфляции.

- Итоговый показатель EBITDA составил 8.6 млрд руб. Менеджмент ожидает сохранения малой водности рек в 2011 г. и оценивает EBITDA по результатам года в 13 млрд руб. Повысить показатели компании во многом поможет ввод новых активов суммарной мощностью 660 МВт.

- Убыток от деятельности Мурманской ТЭЦ составил 500 млн руб., компания предполагает, что размеры убытка в 2011 году сохранятся на том же уровне.

- За год компания увеличила общий объем долга с 15 млрд руб. до 23.2 млрд руб. (в 1.5 раза). Рост долгового портфеля произошел за счет наращивания долгосрочных кредитов, прирост которых за год составил 73 % - до 16.3 млрд руб. В тот числе, компания привлекла двухлетний кредит в ВТБ Северо-Запад на 4.7 млрд руб. со ставкой 6.95-7.1 %, трехлетние кредиты в Барклайс банке и Сбербанке на 1 и 3.7 млрд руб. соответственно со ставками 6.8-6.9 %, а также пятилетние кредиты в Юникредите и Альфа-банке на 1.1 и 2 млрд руб. под 6.8 %.

Таким образом, несмотря на не слишком сильные операционные показатели, ТГК-1 довольно существенно улучшила структуру и срочность долгового портфеля. На начало 2011 года доля долгосрочной задолженности составляла 70 %. Опережающий рост объема задолженности эмитента над темпом роста EBITDA привел к увеличению показателя Чистый долг/EBITDA до 2.7Х. Между тем, мы отмечаем доступность для ТГК-1 дешевого финансирования в крупнейших банках. Компания привлекает долгосрочные средства под ставку ниже 7 %, что во многом объясняет паузу, взятую ТГК-1 в 2010 году на первичном рынке долга.

Влияние на рынок

Примерно месяц назад появилась информация о том, что менеджмент компании не исключает полного выкупа своих бондов в ходе оферт и будет ориентироваться при определении ставки купонов на ставки банковского кредитования.

В обращении сейчас находятся два выпуска эмитента, размещенные в 2007 и 2009 годах. Наиболее дорогим с точки зрения обслуживания является выпуск ТГК-1-02, размещенный в посткризисный период со ставкой купона 16.99 % до оферты в июле 2011 года.

В настоящий момент выпуск ТГК-1 02 торгуется с доходностью около 5.8 % к оферте в июле. Исторический спрэд этого выпуска к сопоставимым по срочности бондам еще одной дочки Газпрома – Мосэнерго – составляет 20-30 б.п. В связи с этим, справедливая доходность по выпуску ТГК-1 02 находится по нашему мнению на уровне 7.3-7.4 % к погашению через три года.

Если эмитент имеет возможность привлекать длинные деньги в банках под ставку менее 7 % (а этот факт очевиден, исходя из опубликованной отчетности), то ему действительно получается дешевле выкупить весь выпуск по оферте, чем переплачивать облигационерам. В связи с этим, мы рекомендуем держателям выпуска оставаться в бумагах до оферты.

Монитор кривой ОФЗ

Текущая таблица относительной стоимости

В настоящий момент недооценёнными относительно модельной кривой считаем ликвидные выпуски 25077, 26204.