Терна – устойчивый бизнес и хорошие перспективы

Группа Терна опубликовала результаты своей деятельности в 2006г. Согласно информации компании выручка Группы выросла на 15% и составила 6.45 млрд. руб. Параллельно с ростом оборота компании происходил рост прибыли и рентабельности операций. Начиная с 2004г., EBITDA Группы выросла почти в три раза – с 222 млн. руб. в 2004г. до 644 млн. руб. в 2006г. Рентабельность по EBIT выросла с 3.7% в 2004г. до 4.4% и 5.6%. в 2005-2006гг. соответственно. Рентабельность по EBITDA составила 10%. в 2006г. против 5.7% в 2004г. и 7.4% в 2005г.

Весьма позитивную динамику демонстрирует процентная ставка по банковским кредитам. Если в начале этого года средневзвешенная ставка составляла 11.36%, то по состоянию на 1 апреля 2007г. ставка снизилась до 10.97%. Таким образом, доходность выпуска Терна-2 превышает ставку по кредитам на 240 базисных пунктов. Даже учитывая, что банковские кредиты, в отличие от облигационных займов, являются обеспеченными и, соответственно, несут меньший риск для кредиторов, мы считаем премию в 240 б.п. избыточной, по нашей оценке спрэд в среднем должен составлять не более 100 б.п.

В 2006г. Группа выкупила производство двух своих конкурентов: АлюПласт и Деко-Д. После этих приобретений Терна становится безусловным лидером среди российских производителей стеновых панелей и сайдинга из ПВХ. Более того, покупка Деко-Д позволит Терне занять нишу более качественных отделочных панелей с высокой добавленной стоимостью.

В рамках завода Люмсвет Группа начала массовый выпуск нового класса люминесцентных светильников для общественных помещений. Наладив массовое производство светильников нового класса по приемлемой цене, Люмсвет планирует создать новую рыночную нишу качественного освещения по доступной цене и закрепиться в ней.

Плюсы:

- Динамично развивающаяся компания, спрос на продукцию которой поддерживается бурным ростом рынка коммерческой недвижимости
- Доминирующее положение среди российских производителей по основным направлениям деятельности
- Продукция Терны более конкурентоспособна по цене нежели импортные аналоги
- Снижение стоимости привлечения кредитных ресурсов

Минусы:

- Традиционным минусом Терны остается довольно высокая долговая нагрузка. При размере долга в 2.46 млрд. руб. Долг/EBITDA составляет 3.8X, EBITDA/% – всего 2.9X.
- Отсутствие отчетности по МСФО.
- Темп роста выручки в 2006г. был замедлен переносом производства с площадок АлюПласт, а также менее динамичным развитием торговой сети, чем это было запланировано Группой.

Рекомендации

Мы рекомендуем покупать выпуск Терна-2 (доходность к оферте 7 мес. – 13.3%- 13.5%) поскольку считаем, что преимущества сходной по бизнесу Лаверны не стоят 250 б.п. и находим данный спрэд слишком широким. Дополнительным аргументом за покупку Терны служит тот факт, что ввиду ограниченной ликвидности выпуска, Терна-2 в настоящий момент торгуется немного ниже номинала. Таким образом, бумага является отличным высокодоходным инструментом, цена которого, вдобавок, будет только расти по мере приближения выпуска к оферте. Хотя мы не ожидаем существенного снижения доходности Терна-2 в краткосрочной перспективе, однако считаем, что выпуск крайне хорош в качестве альтернативы покупке выпусков ритейлеров, долговая нагрузка которых в последнее время стабильно растет (например, Копейка, Пятерочка), а доходность бумаг достигла локальных минимумов.

Профиль эмитента

Группа Терна – вертикально интегрированная структура, объединяющая три бизнес- направления:

- производство строительных отделочных материалов и светотехнической продукции;
- оптовая торговля продукцией собственного и стороннего производства;
- комплексные системы безопасности.

В каждом из целевых сегментов рынка Группа занимает лидирующие позиции:

- 35% рынка отделочных строительных материалов из ПВХ (сайдинг);
- 60% рынка потолочных систем;
- 30% рынка растровых светильников;
- 80% рынка криптографической защиты информации.

Группа первой в России начала производство растровых светильников, подвесных систем для потолков, винилового сайдинга, а также разработала соединение российских криптографических алгоритмов с криптографическим интерфейсом фирмы Microsoft и программный продукт для диспетчеризации, мониторинга и управления распределительными объектами.

Основные компании Группы

Петушинский металлургический завод

Завод производит металлический профиль для подвесного потолка типа Armstrong, выпускает полный ассортимент профилей для гипсокартонной плиты, а также всю номенклатуру крепежных элементов к нему, кабель-каналы для монтажа электропроводки в зданиях промышленно-складского назначения. ПМЗ имеет филиал в г. Новосибирск, выпускающий аналогичный ассортимент продукции, которая реализуется на рынках Сибири и Дальнего Востока. ОАО «Петушинский металлический завод» доминирует в отрасли, обеспечивая около 60% потребностей российского рынка. Вместе с тем наличие неудовлетворенного спроса дает предприятию возможность наращивать объем выпуска и сбыта. Сейчас  на производстве введен круглосуточный режим работы 7 дней в неделю.

Терна Полимер

Компания выпускает строительные материалы из ПВХ для внутренней и наружной отделки. По виниловому сайдингу ЗАО «Терна Полимер» является одним из крупнейших поставщиков на российском рынке, продукция также экспортируется на Украину, в Белоруссию, Азербайджан, Казахстан и Молдавию. С июля 2006 г. предприятие начало производство термопереводных панелей из ПВХ, отличающихся от имеющихся аналогов высоким качеством нанесенного рисунка и широкой гаммой декоров. В дополнение к имеющимся мощностям, производство ЗАО «Терна Полимер» увеличится за счет 11 линий по экструзии стеновых панелей и двух новейших линий по выпуску сайдинга с предприятия «АлюПласт». В сочетании с мощностями компании «Деко-Д», купленной летом 2006 г., что сделает ЗАО «Терна Полимер» несомненным лидером на рынке винилового сайдинга и стеновых панелей.

Завод светильников Люмсвет

Завод выпускает полный ассортимент растровых светильников. Предприятие имеет собственное конструкторское бюро, которое проектирует осветительную арматуру и разрабатывает технологическую оснастку для ее изготовления. Многие технологические процессы, используемые в производстве, разработаны специалистами завода и защищены патентами. В 2006г. Группа начала массовый выпуск нового класса люминесцентных светильников для общественных помещений. В них вместо электромагнитных преобразователей тока для питания лампы используются электронные. Наладив массовое производство светильников нового класса по приемлемой цене, Люмсвет планирует создать новую рыночную нишу качественного освещения по доступной цене и закрепиться в ней. Это позволит Группе увеличить продажи через имеющуюся клиентскую сеть и привлечь новых покупателей, поскольку речь идет о смене поколений одного из самых массовых и распространенных световых приборов.

Торгсервис

ОАО «ТоргСервис» осуществляет реализацию отделочных строительных материалов, электротехнической и светотехнической продукции через региональные центры продаж. Ассортимент продукции составляет около 20 тысяч наименований. Компания имеет собственную товаропроводящую сеть, включающую 22 представительства и девять производственно-складских комплексов в крупнейших городах России. В мае 2007 года планируется открыть еще два обособленных подразделения в Красноярске и Новокузнецке. Помимо продукции сторонних производителей через сеть ТоргСервис реализуется часть продукции производственных предприятий Группы, а также часть светотехнической продукции, приобретаемая у ЗАО «Терна Светотехника».

Логистика и складские помещения

Группа имеет 9 собственных производственно-складских площадок, основная часть которых расположена непосредственно за МКАД. Все производственные предприятия Группы имеют собственную инфраструктуру (подъездные пути, разгрузочные терминалы, трансформаторные подстанции, котельные и др.).

Клиенты

На сегодняшний день предприятия Группы компаний «ТЕРНА» являются поставщиками практически всех ведущих оптовых компаний г. Москвы, работающих на рынке отделочных строительных материалов. Группа – федеральный поставщик розничных торговых сетей «Рамстор» и «Ашан», магазинов «Леруа Мерлен» и «Касторама».

Приобретения

В 2006г. Группа сделала два крупных приобретения: были куплены компании АлюПласт и Деко-Д. Обе компании вошли в состав Терна Полимер, на производственные площадки которого были переведены производства АлюПласт и Деко-Д.

АлюПласт

В сентябре 2006г. Группа достигла договоренности с владельцами предприятия «АлюПласт» о приобретении их бизнеса по производству и продаже отделочных строительных материалов из ПВХ. Комплект оборудования по переработке ПВХ был смонтирован на производственных площадках ЗАО «Терна Полимер» в г. Мытищи и г. Сходня. Сейчас заканчивается ввод оборудования в эксплуатацию. Сделка предусматривает также передачу клиентской базы предприятия «АлюПласт» и торговой марки на изделия из ПВХ.

Деко-Д

В начале июля 2006г. Группа Терна достигла договоренности с владельцем ООО «Деко-Д» о приобретении бизнеса по производству и продаже отделочных строительных материалов из ПВХ. Компания ООО «Деко-Д» вошла в состав ЗАО «Терна Полимер». ООО «Деко-Д» специализируется на выпуске отделочных стеновых панелей из ПВХ. Переговоры о покупке компании велись с осени 2004 года. К 1 сентября 2006 года сделка была закрыта.

Планы и амбиции

- Терна планирует привлечь аудитора для процедуры аудита консолидированной отчетности Группы
- С помощью производственных мощностей компаний, приобретенных в 2006г., Группа планирует занять более 50% российского рынка сайдинга из ПВХ.
- В рамках торгового направления Группа планирует открыть в России еще 12 точек мелкооптовой торговли и создать 4 региональных склада. В 2007г. будут открываться филиалы в Южном и Поволжском районах, в 2008 году будет достраиваться сеть филиалов Центрального района.
- Капвложения составят 450 млн. руб. в 2007г. и 400 млн. руб. – в 2008г. Большая часть средств будет направлена на развитие сети региональных складов и открытие филиалов компании ЗАО «ТоргСервис».

Финансовые показатели

Группа не составляет отчетность по МСФО. В нашем распоряжении есть управленческая консолидированная отчетность Терны за 2004-2006гг. Активы с начала 2006г. выросли на 20% – с 3.4 млрд. руб. до 4.1 млрд. руб. Рост происходил за счет увеличения ОС и запасов. Выручка Группы за 2006г. составила 6.45 млрд. руб. или на 15% больше чем в 2005г. Рост выручки был в основном обусловлен ростом реализации готовой продукции производственных предприятий и повышением объемов дистрибуции свето- и электротехнических товаров, направлениями, генерирующими около 90% совокупной выручки Группы.

Увеличение оборота Терны было бы еще более существенным, однако перенос производства в связи с монтажом новых производственных линий производства вызвал снижение производства сайдинга, что отразилось на годовой выручке. За счет ввода новых производственных мощностей по итогам 2007г. Терна планирует произвести 7.0 млн. кв. м. сайдинга против 3.3 млн. кв. м. в 2006г. Параллельно с ростом оборота компании происходил рост прибыли и рентабельности операций. Начиная с 2004г., EBITDA Группы выросла почти в три раза – с 222 млн. руб. в 2004г. до 644 млн. руб. в 2006г. Рентабельность по EBIT выросла с 3.7% в 2004г. до 4.4% и 5.6%. в 2005-2006гг. соответственно. Рентабельность по EBITDA составила 10%. в 2006г. против 5.7% в 2004г. и 7.4% в 2005г.

Долговая нагрузка

Благодаря выкупу первого выпуска облигаций с рынка (объем 500 млн. руб.), а также рефинансированию кредитов долг Компании увеличился незначительно – с 1.8 млрд руб. на начало 2006г. до 2.4 на начало года. Долг/EBITDA снизился: если в 2004г. показатель составлял 6X, то сейчас его значение составляет 3.8X, что по меркам компании третьего эшелона не является чрезмерно высоким уровнем. Коэффициент покрытия процентов – EBITDA/% понемногу увеличивается, однако все еще находится довольно низко. В 2006г. соотношение достигло 2.9X. Высокое значение процентных расходов в 2006г. было обусловлено ставкой купона по первому выпуску – 14%, и хотя объем второго выпуска существенно больше – ставка купона ниже на 140 б.п. (12.6%), соответственно, рост процентных платежей будет не столь заметным.

Весьма позитивную динамику демонстрирует процентная ставка по банковским кредитам. В начале этого года средневзвешенная ставка составляла 11.36%, по состоянию на 1 апреля 2007г. ставка снизилась до 10.97%. Таким образом, доходность выпуска Терна-2 превышает ставку Компании по банковским кредитам на 240 базисных пунктов. Даже учитывая, что банковские кредиты, в отличие от облигационных займов, являются обеспеченными и, соответственно, несут меньший риск для кредиторов, мы считаем премию в 240 б.п. избыточной, по нашей оценке спрэд должен составлять не более 100 б.п. Поскольку Группа планирует масштабные капвложения, долговая нагрузка Терны в абсолютном выражении не будет снижаться в ближайшее время. Однако, мы надеемся, что рост рентабельности деятельности Группы будет опережать рост совокупного долга и соотношение долга к прибыли будет сокращаться.

Сравнительный анализ

Единственным эмитентом долгового рынка, который занимается сходным видом деятельности, является Лаверна. Компания занимается оптовой и розничной продажей товаров для ванных комнат, напольных покрытий, обоев и самоклеящейся пленки, а также прочих товаров для интерьера. Лаверна отличается более высокой по сравнению с Терной финансовой прозрачностью – отчеты по МСФО за 2005-2006гг. были аудированы, правда, российским аудитором.

Лаверна, несомненно, обладает большим масштабом бизнеса и лучшим кредитным качеством нежели Терна. Преимуществами Терны являются диверсификация (торговля и производство), более высокая рентабельность и более устойчивая позиция на рынках, где представлена Терна. К существенному преимуществу Терны, как ни странно, можно отнести и тот факт, что Лаверна уже прошла некоторый due diligence, опубликовав аудированную отчетность, тогда как Терна – некая темная лошадка, сулящая инвесторам заманчивые перспективы.

Судите сами: Облигации Лаверны перед закрытием на купон и оферту торговались с доходностью 10,4%, а новый купон на полтора года был установлен на уровне 11% годовых. Выпуск Терна-2 может быть куплен с доходностью 13.5% на срок в 7 месяцев. Мы считаем, что преимущества Лаверны не стоят 250 б.п. и находим данный спрэд слишком широким. В качестве дополнительного аргумента за покупку выпуска мы отмечаем тот факт, что ввиду ограниченной ликвидности выпуска, Терна-2 в настоящий момент торгуется ниже номинала. Таким образом, бумага является отличным высокодоходным инструментом, цена которого, вдобавок, будет расти по мере приближения выпуска к оферте.

Вывод: Хотя мы не ожидаем существенного роста котировок Терна-2 в краткосрочной перспективе, мы считаем, что выпуск крайне хорош в качестве альтернативы покупке низкодоходных выпусков ритейлеров (например, Копейка, Пятерочка), долговая нагрузка которых в последнее время стабильно растет, а доходность бумаг достигла локальных минимумов. Поэтому мы рекомендуем покупать выпуск Терна-2, доходность которого сейчас составляет 13.43% к оферте через 7 месяцев, и считаем, что выпуск имеет долгосрочный апсайд.