РосТ-Лайн-1

Ожидаемая дата аукциона

Май 2007 г.

Параметры выпуска

Объем – 1 млрд руб., полугодовые купоны, срок обращения – три года. По облигациям будет выставлена годовая оферта.

Рейтинги

Эмитент не имеет рейтингов от международных рейтинговых агентств.

Цель облигационного займа

Привлеченные средства (около 39 млн долл.) предполагается направить на:

• инвестиции в модернизацию и расширение производства, а также в создание логистических центров и специализированных складов (50% от объема займа);
• рефинансирование долга пищевого дивизиона (25%);
• пополнение оборотных средств пищевого дивизиона (25%).

Профиль компании

Эмитентом по займу выступает ООО «РосТ-Лайн» – ведущее предприятие пищевого дивизиона Группы компаний «Стратегия РОСТ». ГК «Стратегия РОСТ» была основана в 1999 г. В настоящее время группа представляет собой диверсифицированный холдинг, в состав которого входят три дивизиона: пищевой, химический и автомобильный. Пищевой дивизион является ключевым для группы, обеспечивая около половины её выручки (50% в 2006 г.). Он специализируется на дистрицибуции не производимого в стране пищевого сырья (пальмовое и кокосовое масло, жиры, какао-продукты), а также пищевых добавок и ингредиентов (контролирует от 4% до 17% рынка по соответствующим товарным группам). К числу клиентов Стратегии РОСТ принадлежат большинство мясоперерабатывающих компаний России и производители другой пищевой продукции: кондитерской масложировой, хлебопекарной и молочной, а также розничные торговые сети. В 2001 г. в рамках пищевого дивизиона было создано производственное подразделение, которое стало заниматься переработкой сои. К дивизиону относятся также компании, обеспечивающие логистику поставок.

Химический дивизион был создан также в 2001 г. с целью диверсификации бизнеса. В настоящее время на его долю приходится около 23% выручки Группы. Предприятия дивизиона занимаются торговлей сырьем и готовыми товарами промышленной химии. Поставщики продукции – иностранные и российские химические компании, покупатели – небольшие российские химические предприятия.

В группу входит также автомобильный дивизион, компании которого являются дилерами международных концернов по по производству легковых автомобилей. Выручка дивизиона составляет около 27% выручки Группы. В настоящее время осуществляется структурная реорганизация Группы, в результате которой ООО «РосТ-Лайн» формально станет основным владельцем компаний пищевого дивизиона, а управление им будет передано специально созданной для этой цели ЗАО «УК Стратегия РОСТ». Планируется также обеспечить полную независимость друг от друга трех направлений бизнеса дивизиона – торговли, производства и логистики. Все три подразделения Холдинга являются самостоятельными структурами. По выпуску будет выставлена дополнительная оферта со стороны ОАО «Реактив» – ключевого предприятия химического дивизиона.

Структура собственности

Конечным собственником Группы компаний «Стратегия РОСТ» являются Моренков Сергей Николаевич и менеджмент Группы.

Благоприятные факторы:

• Долгосрочные контракты с поставщиками и потребителями;
• Высокий уровень диверсификации поставщиков и покупателей продукции;
• Потенциал дальнейшей экспансии в регионы;
• Собственная логистика.

Факторы риска:

• Возможность изменения требований к качеству импортируемого сырья;
• Изменение экспортных/импортных пошлин и правил ввоза/вывоза товаров в России и странах, с которыми ведется торговля;
• Наличие непрофильной деятельности – автомобильного дивизиона, в структуре холдинга.

Финансовая отчетность

Холдинг не готовит консолидированную отчетность. Перед размещением дебютного займа ООО «РосТ-Лайн» и ОАО «Реактив» представили неаудированную отчетность по МСФО за 2004–2006 гг. Первая из них консолидирует результаты дочерних компаний, т.е. всех компаний пищевого дивизиона. Поскольку объем операций со связанными сторонами в последние годы неуклонно снижался и в настоящее время практически отсутствует, суммарные показатели отчетности обеих вышеупомянутых компаний можно рассматривать как консолидированные данные пищевого дивизиона и оферента по выпуску – ОАО «Реактив».

В то же время наш анализ основан на финансовых показателях ООО «РосТ-Лайн» – ключевой компании пищевого дивизиона, на развитие которого и привлекаются средства.

Отчет о прибылях и убытках

Выручка РосТ-Лайн по итогам 2006 г. составила 85 млн долл., – рост на 74,6% по сравнению с 2005 г. и 64,9% против 2004 г. Компания объясняет снижение выручки в 2005 г. отвлечением оборотных средств на реализацию программы развития дилерской сети в регионах, а также процессом адаптации к новой системе импортных пошлин. EBITDA компании составила 5,2 млн долл. против 3,0 млн долл. в 2005 г., а норма EBITDA – 6,2% по сравнению с 6,4% годом ранее. Снижение рентабельности связано с 75%-м ростом сбытовых расходов. Консолидированные данные пищевого дивизиона и ОАО «Реактив»: Выручка – 113 млн долл., EBITDA – 6,9 млн долл., исходя из чего получаем норму EBITDA на уровне 6,15%.

Активы

Активы РосТ-Лайн – 33 млн долл. ( рост на 57% за год).
Совокупные активы – 69 млн долл. ( рост на 42% за год).

Долг

Долг по итогам 2006 г. – 9 млн долл. (увеличение на 71% за год); совокупный долг – 17 млн долл ( рост на 283%). Долг/Капитал – 37,1%, что представляется умеренным показателем. Долг/EBITDA – 1,8x.; Долг/ EBITDA на основе консолидированных показателей – 2,4х. Доля краткосрочного долга – 44,2% и 34,5% на основе консолидированных данных, что свидетельствует о благоприятной в целом временной структуре долга. 25% привлеченных средств планируется направить на рефинансирование краткосрочного долга, таким образом, с учетом займа долг РосТ-Лайна вырастет до 37,8 млн долл. с текущего уровня 9 млн долл. Согласно стратегии развития Группы на 2007–2009 гг. выручка пищевого дивизиона (т.е. РосТ-Лайна) в 2007 г. составит 115,6 млн долл. Группа планирует также повысить рентабельность до 9,9%. Это означает, что к началу 2010 г. EBITDA должна увеличиться более чем вдвое. Нам сложно оценить реалистичность этого прогноза, поэтому будем исходить из того, что в 2007 г. уровень рентабельности останется прежним – 6,2% (учитывая его снижение на 0,2% по сравнению с 2005 г.). В этом случае отношение Долг/EBITDA на конец 2007 г. возрастет до 5,4х (по прогнозам менеджмента оно не должно превысить 4х) – что мы считаем довольно высоким уровнем. В то же время компанию отличает весьма высокий уровень текущей ликвидности – 3,2х., или 3,5х на основе консолидированных показателей.

Оценка РосТ-Лайн-1

У ГК «Стратегия РОСТ» нет прямых аналогов среди компаний – эмитентов долгового рынка. По нашему мнению, ближе всего к ней по характеру деятельности находится Группа Содружество. Профильный вид деятельности Содружества – производство и торговля компонентами комбикормов. Однако ввиду несопоставимости РосТ-Лайна и Содружества по масштабам бизнеса, а также степени открытости для инвесторов (Содружество регулярно представляет аудированную отчетность по МСФО) мы считаем сравнение двух этих компаний нецелесообразным. Более подходящим для сравнения эмитентом нам представляется Группа Компаний «Терна» – холдинговая структура, объединяющая производственное, торговое и проектно-обслуживающее направления. Основная часть выручки Группы формируется за счет первых двух подразделений, которые занимаются производством, а также оптовой и мелко- оптовой торговлей строительными и отделочными материалами (как продукцией сторонних производителей, так и своей собственной). Собственниками Группы являются физические лица. Согласно консолидированной отчетности Группы по РСБУ, ее выручка за 2005 г. составила 198 млн долл. (доля торгового направления – около 50%). Норма EBIT – 4,21%. Долг по итогам 2005 г. – 62 млн долл. Отношение Долг/EBIT – 11х.

Таким образом, РосТ-Лайн и Терна сопоставимы по объему выручки, но у РосТ-Лайна выше рентабельность и значительно лучше показатели долговой нагрузки. Это предполагает дисконт РосТ-Лайна к Терне, который мы оцениваем в 70бп. Выпуск Терна-2 был размещен в ноябре прошлого года с доходностью 13% к годовой оферте. В настоящее время он торгуется с доходностью 13,43% к оферте через 6,3 мес. Исходя из этого, получаем справедливый уровень доходности РосТ-Лайна – 12,73%.

Ориентир доходности РосТ-Лайн, предложенный организаторами размещения, составляет 12,36–12,89% (соответствует ставкам купона 12,00–12,50%). Таким образом, справедливая, на наш взгляд, доходность находится близко к верхней границе объявленного организаторами диапазона.