Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций Банк Москвы: Строительная отрасль

Банк Москвы: Строительная отрасль - ставка на перемены

[23.08.2005] Банк Москвы

Строительная отрасль - ставка на перемены

Строительная отрасль является одним из наиболее быстрорастущих секторов российской экономики. По итогам последних пяти лет средний темп роста строительной отрасли превышал 10% в год. Темпы роста жилищного строительства в последние годы плавно нарастали и в прошлом году достигли 12,6%. В среднесрочной перспективе мы оцениваем темпы роста жилья на уровне 5-7% в год.

Рост цен на московское жильё, остановившийся летом прошлого года, в 2005 году возобновился. При этом основной тенденцией является плавное увеличение темпов роста цен. По итогам года цены в среднем могут вырасти на 15-20%, а в среднесрочном плане рост цен будет на несколько процентных пунктов превышать показатели инфляции.

Рынок жилья Санкт-Петербурга выглядит более перегретым в сравнении с московским. Мы не ожидаем кризисных явлений на рынке жилой недвижимости Санкт-Петербурга в ближайшие 2-3 года, однако московский рынок видится нам более перспективным. Мы полагаем, что существенно снизившаяся в 2004 году активность покупателей петербургской недвижимости в ближайший год–два восстановится, но учитывая текущую затоваренность рынка, рост спроса не вызовет существенного роста цен.

В настоящий момент ипотека не оказывает серьёзного влияния на рынок недвижимости в стране. Однако уже в 2008-2009 гг ипотека может начать оказывать сильное влияние на отрасль. В долгосрочном плане ипотека станет важнейшим фактором развития жилищного строительства.

Облигации строительных компаний на сегодняшний день являются самым доходным сектором корпоративного долгового рынка. Высокая доходность обусловлена низкой прозрачностью и сложной организационной структурой бизнеса эмитентов. Однако мы полагаем, что ситуация начнёт меняться.

Главной тенденцией строительной отрасли в последнее время становится приход в отрасль стратегических инвесторов, располагающих серьёзными возможностями финансирования за счёт собственного капитала. Мы полагаем, что это может привести к повышению прозрачности строительных холдингов и всего рынка в целом – административное давление на строительные холдинги снизится, а сама отрасль избавится от избыточного регулирования и станет более рыночной.

В этом обзоре мы рассмотрели 5 эмитентов, входящих в состав крупнейших строительных холдингов Москвы и Санкт-Петербурга: Главмосстрой, группа компаний ПИК, холдинг «Эталон ЛенСпецСМУ», Строительная группа ЛСР и «Миракс Групп». Проведенный анализ позволяет выделить два строительных холдинга, которые имеют преимущество перед остальными: Главмосстрой и «Миракс Групп». Главным преимуществом первого является наличие стратегического инвестора и тесные взаимосвязи с правительством Москвы. Привлекательность долговых бумаг «Миракс Групп» в её проектах и более высоком уровне прозрачности.

Размещение облигаций ООО «Миракс Групп» состоится 23 августа. Мы полагаем, что эмитент разместится в диапазоне 13,2-13,7% по доходности к годовой оферте, а после выхода на рынок доходность может снизиться до 12% (если, конечно, рублёвый рынок останется стабильным).

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА СТРОИТЕЛЬНОЙ ОТРАСЛИ

Строительная отрасль является одним из наиболее быстрорастущих секторов российской экономики. По итогам последних пяти лет средний темп роста строительной отрасли превышал 10% в год. Объём работ, выполненных по договорам строительного подряда, составил в 2004 году 1468 млрд. рублей или 8,8% к ВВП. В реальном выражении рост строительной отрасли в 2004 году равнялся 10,1%. В 2005 году темпы роста несколько замедлились – по итогам семи месяцев рост составил 7,2% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.

Жилищное строительство

В последние годы темпы роста жилищного строительства несколько отставали от темпов роста строительной отрасли в целом. Однако в 2004 году ситуация изменилась. В прошедшем году было построено 477 тысяч новых квартир общей площадью 41 млн. квадратных метров. Таким образом, объём построенной жилой площади увеличился в 2004 году на 12,6% по сравнению с предыдущим годом.

В текущем году в секторе жилищного строительства наблюдается замедление – по итогам полугодия было построено 153,2 тыс. новых квартир общей площадью 14,4 млн. квадратных метра. Рост по сравнению с аналогичным периодом прошлого года составил 9,2%.

В Москве объёмы жилищного строительства по итогам полугодия составили 2,6 млн. квадратных метров по сравнению с 2,1 млн. квадратных метра за аналогичный период прошлого года. Таким образом, рост год к году составил 21,4%. Всего в прошлом году в Москве было построено 4,8 млн. квадратных метра жилья, что на 2,1% превысило показатели 2003 года.

Высокие темпы строительства жилья, наблюдаемые в 2004-2005 гг. – результат активности строительных компаний в 2000-2003 гг., когда началась реализация многих масштабных проектов. Средний срок реализации таких проектов – 3 года, и по мере их завершения темпы роста должны несколько снизиться, по-видимому, до более привычных 5-7%. Снижению темпов роста будет способствовать и прошлогодний миникризис в банковском секторе, обозначивший риски финансирования строительной отрасли. Прошлогодние события заставили многие строительные компании скорректировать свои планы и более ответственно подойти к вопросам финансирования. Мы полагаем, что на этом фоне объём строительства жилья в целом по России в 2005 году составит порядка 43,5-44,0 млн. квадратных метров (рост на 6,1-7,3%); в Москве объём возведённого жилья может достигнуть 5 млн. квадратных метров.

РЫНОК НЕДВИЖИМОСТИ В 2005 ГОДУ – МОСКВА

Рост цен на московское жильё, остановившийся летом прошлого года, в 2005 году возобновился. При этом основной тенденцией является плавное увеличение темпов роста цен.

В конце прошлого года – начале нынешнего единая тенденция на рынке жилья фактически отсутствовала. Ряд экспертов говорили о стагнации, кто-то утверждал, что цены падают, другие (прежде всего, риэлторские компании), напротив, говорили о росте цен на жильё. На самом деле основной тенденцией в начале года являлось достаточно заметное расслоение рынка жилья по сегментам - «дорогое» жильё (бизнес-класс и класс премиум) незначительно росло в цене, в то время как «дешёвое» жильё (панель и пятиэтажки) дешевело.

Однако уже весной ситуация начала меняться. Снижение цен в дешёвом сегменте практически прекратилось, а к лету стало очевидно, что имеет место рост цен по всему рынку. Средний индекс московских цен, рассчитываемый IRN.RU, поднялся с $1800 за квадратный метр в начале года, до $1956 по данным на 15 августа. При этом темпы роста цен на жильё, составлявшие в первой половине года не более 1% в месяц, в третьем квартале приблизились к 2% в месяц

По мнению большинства экспертов рынка недвижимости, наиболее вероятным прогнозом до конца года является стабилизация темпов роста цен именно на этом уровне – порядка 2% в месяц. По итогам года рост цен составит, по-видимому, 15-20% (с начала года по 15 августа средняя цена квадратного метра выросла на 8,5%).
Тем не менее, нельзя не отметить факторы, которые могут вызвать более значительное увеличение темпов роста цен в долгосрочном плане. Среди этих факторов ключевыми являются рост доходов населения и развитие ипотеки (подчеркнём, что влияние ипотеки на рынок жилья начнёт проявляться в перспективе 3-5 лет, см. ниже).

«Медвежьими» факторами на рынке недвижимости, на наш взгляд, является риск роста процентных ставок и ухудшение ситуации с ликвидностью в банковском секторе. Сейчас такой риск незначителен, но в следующем году он может возрасти.

РЫНОК НЕДВИЖИМОСТИ В 2005 ГОДУ - САНКТ-ПЕТЕРБУРГ

Прогноз по развитию Петербургского рынка недвижимости большинства аналитиков носит скорее негативный характер. В отличие от московского рынка недвижимости, где благодаря небольшому количеству участников рынка, рост предложения либо совпадает, либо опаздывает за ростом спроса, Питерский рынок в настоящее время уже сильно затоварен. Так по оценке экспертов в настоящее время объем предложения жилой площади в новостройках составляет 5,7 млн. кв. м. по сравнению с 4,87 млн. кв. м. годом ранее. Среднегодовой объем продаж жилой площади в Петербурге оценивается 1,5-1,7 млн. кв. м. (560 тыс. кв.м. за первые пять месяцев 2005 года). Таким образом, налицо значительное превышение предложения над спросом.

Стоит также отметить, что несмотря на сложившуюся ситуацию, большинство строительных компаний продолжают наращивать объемы строительства. Так по оценке Ассоциации «Строительно-промышленный комплекс Северо-Запада», в 2004 году в Санкт-Петербурге в абсолютном выражении введено в действие 2 032 тыс.кв.м. жилья (3,6 млн. кв. м. во всем СЗФО) – сравнимый с этим показателем объем ввода осуществлялся последний раз в 1978 и 1979гг. В соответствии с городской программой, в 2005 году предполагается ввести 2,3 млн. кв. м., хотя по оценкам экспертов, в текущем году существует реальный потенциал для увеличения объема ввода жилья до 2.5-2.7 млн. кв. м. Наряду с ростом объемов предложения, с середины 2004 года на рынке недвижимости Санкт-Петербурга наблюдалось снижение цен предложения. Снижение цен было вызвано рядом факторов. В частности, к наиболее важным факторам мы относим: обострившуюся конкуренцию между строительными организациями, требования и санкции местных властей и дефицит источников финансирования оборотного капитала. Как мы уже отмечали выше, в отличие от московского рынка недвижимости, где работает десяток крупных строительных организаций, на питерском рынке их насчитывается свыше 250. В условиях столь высокой конкуренции рост предложения автоматически приводит к смещению точки равновесной цены. Во-вторых, введение в Петербурге механизма целевого распределения земельных участков (продажа участков на конкурсной основе) усилило контрольные функции местных властей за сроками и объемами строительства на полученных участках, невыполнение которых грозит штрафными санкциями. Таким образом, местные власти искусственно подстегивают предложение, которое в настоящее время и так существенно превышает спрос. В- третьих, строительство традиционно относится к наиболее капиталоемким производствам, что увеличивает зависимость производства от оборотных средств. В настоящее время по разным оценкам банковская система может обеспечить всего около 10% оборотных средств для строительства объекта. Таким образом более мелкие компании, не имеющие крупного капитала, начинают испытывать проблемы, связанные с финансированием проектов. Зачастую решением сложившегося дефицита финансирования являются бартерные схемы, когда строительная компания расплачивается за материалы строящимися метрами. Причем по разным оценкам, при проведении сделок размер дисконта составляет 10-15% от реальной стоимости.

Стоит особенно выделить, что снижение цен предложения сопровождается ростом себестоимости строительства, который в 2004 году составил 16%. Однако учитывая, что снижение цен на квартиры в 2004 году началось лишь в начале четвертого квартала, в то время как первые три квартала наблюдался рост, общая рентабельность отрасли сохранилась на прежнем уровне. По итогам 2004 года средняя стоимость кв.м. жилой площади выросла на 20%, что обусловило сохранение рентабельности жилищного строительства на уровне 25- 30%.

Мы не ожидаем кризисных явлений на рынке жилой недвижимости Санкт-Петербурга в ближайшие два-три года, однако московский рынок недвижимости видится нам более перспективным. Мы полагаем, что существенно снизившаяся в 2004 году активность покупателей петербургской недвижимости в ближайший год – два восстановится, но учитывая текущую затоваренность рынка, рост спроса не вызовет существенного роста цен.

ИПОТЕКА

В настоящий момент рынок ипотечного кредитования в России находится в зачаточном состоянии. По своим параметрам он напоминает рынок потребительского кредитования пятилетней давности. По данным Центробанка на конец 2004 объём задолженности по ипотечным кредитам составлял 17,8 млрд. рублей или 0,11% ВВП. Однако темпы роста, которые ипотека показывала в прошлом году, можно назвать весьма впечатляющими. Так в течение первого полугодия 2004 году (более ранней статистики ЦБ не предоставляет) объём выданных ипотечных кредитов составил 6,3 млрд. рублей. В третьем квартале было предоставлено ипотечных кредитов на 5,3 млрд. рублей; в 4-ом квартале - уже на 6,8 млрд. рублей (рост по сравнению с предыдущим кварталом - на 28%).

При сохранении подобных темпов по итогам года будет выдано ипотечных кредитов на сумму более 30 млрд. рублей, а суммарная задолженность по ипотечным кредитам перевалит за 50 млрд. рублей и достигнет 0,2- 0,25% ВВП (для сравнения, в Восточной Европе этот показатель сейчас составляет 6-12%, в США - 55%, в среднем по Европе - около 40%).

Понятно, что это ничтожно мало, однако ещё раз подчеркнём, что точно также выглядел сектор потребительского кредитования пять лет назад. Так на конец 2000 года объём кредитов, предоставленных банками населению, составлял 44,7 млрд. рублей или 0,6% к ВВП. Доля потребительских кредитов в объёме розничной торговли составляла менее 2%. С тех по рынок потребительских кредитов каждый год удваивался (за исключением 2002 года, когда рост составил лишь 50%), и концу нынешнего года достигнет, по нашим оценкам, 1,1 трлн. рублей или 5,3% к ВВП. При этом, начиная с прошлого года потребительское кредитование начало оказывать ощутимое влияние на сектор розничной торговли, став важнейшим фактором стимулирования потребительского спроса - доля потребкредитов в розничной торговле по итогам прошлого года достигла 11%. Тот потребительский бум, который мы наблюдаем в последние два года, во многом связан с деятельностью банков по кредитованию населения. Очевидно, что если рынок ипотеки будет развиваться по той же траектории, что и потребительское кредитование, то ипотека начнёт оказывать реальное влияние на рынок жилья где-то через 4 года (2008-2009 гг). Эти наши грубые расчёты находят подтверждение и в "Концепции развития унифицированной системы рефинансирования ипотечных жилищных кредитов", разработанной правительством. Согласно этому документу, объём выдаваемых ипотечных кредитов в 2010 году составит 344 млрд. рублей, а суммарная накопленная задолженность по ипотеке достигнет 1 трлн. рублей. Развитие ипотеки в России наталкивается на ключевую проблему - отсутствие достаточного количества длинных денег в финансовой системе. Проблема эта может быть решена двумя путями - допуск длинных денег в экономику (мы имеем ввиду средства пенсионных накоплений, 97% которых вложено сейчас в гособлигации) и разработка механизма финансирования ипотеки с фондового рынка (через ипотечные бумаги).

Определённые шаги в этом направлении уже сделаны. В 2003 году был принят ключевой закон "Об ипотечных ценных бумагах", а в 2004 году в этот закон были внесены ряд поправок, повысившие качество закона. Одновременно были внесены поправки в Гражданский кодекс, снизившие риски банка в случае неплатёжеспособности заёмщика. Другим шагом стал закон "О кредитных историях", вступающий в силу с сентября 2005 года, целью которого является создание системы доступа к информации о добросовестности заёмщиков. Это также должно снизить риски кредитных организаций, что в первую очередь отразится на уровне процентных ставок. Конечно, чтобы эти законы начали работать потребуется несколько лет. В течение этого времени рынок должен определить наиболее адекватную ипотечную модель. Сейчас эксперты насчитывают в России до двух десятка различных ипотечных моделей, при этом в основе многих из них лежит бюджетное финансирование, что сдерживает развитие классической ипотеки. В любом случае, в ближайшие год-два никакого ипотечного бума в России не ожидается. Однако если все пойдёт в соответствии с намеченными планами, то уже к концу этого десятилетия ипотека может стать важнейшим фактором развития жилищного строительства.

МИРОВЫЕ ТЕНДЕНЦИИ РЫНКА НЕДВИЖИМОСТИ

Зависимость московских цен на жильё от мировых тенденций рынка недвижимости – вопрос дискуссионный, однако здравый смысл подсказывает, что такая зависимость должна быть. Средние цены на жильё в мировых столицах сопоставимы между собой, и Москва не является исключением. Как мы уже отмечали выше, на сегодняшний день средняя цена жилья в Москве составляет порядка $2000 за квадратный метр, при этом стоимость жилья среднего класса составляет $2-5 тыс., а элитного жилья доходит до $10-20 тыс. за м2. Для сравнения, средняя стоимость жилья в Нью-Йорке – $3-4 тыс. за метр, в Лондоне – около $6 тыс., в Париже - $2,5-5,0 тыс., в Риме - $3 тыс. Конъюнктура рынка недвижимости в мировых столицах в значительной мере определяется общим состоянием экономики и уровнем процентных ставок. Если брать наиболее развитый рынок недвижимости – Великобританию, – то за последние два десятилетия максимальные темпы роста цен на жилую недвижимость наблюдались здесь в 1988 году (на 35%) и 2002 году (на 25%). Важно отметить, что этот всплеск цен наблюдался после глобальных кризисов на рынке акций – в 1987г произошёл крупнейший фондовый кризис столетия (октябрь 1987г – обвал индекса DJI более чем на 20% за день), а 2001 год характеризовался фондовой катастрофой, последовавшей за схлопыванием технологичного пузыря и терактами в Америке.

Вслед за этими событиями произошло глобальное снижение процентных ставок в мире (до минимальных уровней за последние полвека), что и простимулировало рост цен на жильё. Бум на рынке жилья Великобритании прекратился после того, как Банк Англии начал повышать учётные ставки (в течение года с ноября 2003 г. учётная ставка была поднята с 3,5% до 4,75%). Ужесточение кредитно-денежной политики привело к тому, что в 2004 году рост цен практически остановился, а в конце года наблюдалось даже небольшое снижение цен. Эксперты заговорили о возможном падении рынка на 5-10%. Напряжённая ситуация на рынке жилья сохранялась в течение всей первой половины 2005 года, однако в августе Банк Англии объявил о снижении ставки (до 4,5%), что может дать новый толчок росту цен. Ниже мы сопоставили индекс цен на жилья в Великобритании (Halifax Index) и индекс цен на московскую недвижимость (IRN.RU). Видно, что на анализируемом промежутке циклы полностью совпадают (фазы ускорения роста и замедления идентичны во временных интервалах). Однако исследуемой период слишком короток, чтобы делать выводы о наличие какой-либо корреляции. Тем не менее, ещё раз подчеркнём, что на наш взгляд, такие взаимосвязи должны существовать, и продолжающийся рост цен на жильё в мировых столицах служит дополнительным аргументом в пользу повышения московских цен.

ОСОБЕННОСТИ ФИНАНСОВОГО АНАЛИЗА СТРОИТЕЛЬНЫХ КОМПАНИЙ

Бизнес крупных строительных компаний распределен между многочисленными предприятиями, выполняющими определенный вид работ в строительной или смежной сферах. В настоящее время процесс формирования отрасли не закончен. Организационная структура бизнеса и собственности строительных холдингов также имеет незавершенный вид. Эти проблемы вызывают очень много вопросов у инвесторов, которые пытаются со стороны оценить риски строительных компаний. Проблему оценки рисков усугубляет неопределенность строительного рынка в будущем. Особенности учета и схем организации финансирования бизнеса приводят к искажению оценки рисков строительных компаний при использовании простого анализа финансового состояния эмитентов. При оценке рисков инвестирования в облигации строительных компаний, на наш взгляд, имеет смысл обратить внимание на следующие моменты:
1) Позиции компании среди застройщиков того или иного региона,
2) Зависимость компании от позиции властей региона,
3) Степень диверсификации строительного бизнеса,
4) Наличие консолидированной отчетности по группе компаний (или холдингу).

Все анализируемые в данном отчете компании представляют собой холдинги или группу компаний, объединенные вокруг строительства объектов различного класса, начиная от возведения типового крупнопанельного жилья (группа компаний «ПИК», строительная группа ЛСР) и заканчивая строительством многофункциональных архитектурных комплексов, таких как башня «Федерация» в бизнес-центре «Москва- Сити» (дочерняя компания «Миракс групп» ЗАО «Миракс-Сити» является заказчиком-застройщиком этого объекта). Отдельные компании холдингов отвечают за финансирование проектов и выступают в качестве инвесторов строительства конкретного объекта, другие отвечают за его строительство или выполнение строительно-монтажных работ (в полном или частичном объеме по каждому конкретному проекту. В некоторых строительных холдингах существуют подразделения, которые отвечают за сырьевую базу строительства (например, добыча песка в группе ЛСР). Деятельность большинства рассматриваемых компаний условно можно разделить на следующие виды:
1) Строительский бизнес,
2) Инвестиционно-риэлторский бизнес,
3) Промышленный бизнес (например, производство конструкций, используемых в строительстве).
4) Сырьевой бизнес (например, производство цемента или добыча песка),
5) Финансовый бизнес,
6) Другая деятельность.

Отчетность строительных холдингов, облигации которых в настоящий момент обращаются на рынке, как правило не консолидирована. Приступая к ее анализу, нужно представлять какую конкретную функцию в структуре каждого холдинга выполняет тот или иной эмитент или поручители выпуска. Эмитенты облигаций представленных строительных холдингов выполняют функции заказчиков-застройщиков проекта (т.е. их доходы зависят от объема и сложности выполняемых строительно-монтажных работ), либо агентов по реализации недвижимости (т.е. их вознаграждение будет зависеть от объемов реализации недвижимости). Непосредственными собственниками возводимых объектов в рассматриваемых нами строительных холдингах, выступают компании, входящие в состав строительного холдинга, не имеющие непосредственного отношения к выпуску облигаций. Функции по выполнению строительно-монтажных работ несут на себе ОАО «ХК Главмосстрой»(поручитель по выпуску облигаций серии 01 ООО «Главмосстрой-Финанс»), ЗАО ССМО «ЛенСпецСМУ» и ЗАО "СПб МФТЦ" (поручители по выпуску облигаций серии 01 ЗАО «ЦУН ЛенСпецСМУ») и др. Инвестиционно-риэлтерские функции выполняет ООО «ПИК» (непосредственный эмитент выпуска облигаций), ЗАО «ЦУН ЛенСпецСМУ».

Основным видом деятельности ООО «Миракс Групп» является выполнение функций заказчика-застройщика по строительному проекту. Данная функция включает в себя выполнение различных работ, связанных с подготовкой документации, осуществление управления проектом и оплату работ генерального подрядчика за счет средств инвестор и не занимается u1088 реализацией объектов. За свои услуги эмитент получает фиксированное вознаграждение.

ОСОБЕННОСТИ ФИНАНСОВОГО АНАЛИЗА СТРОИТЕЛЬНЫХ КОМПАНИЙ

В зависимости от того какую функцию в структуре холдинга выполняет эмитент, его финансовое состояние может существенно различаться. В этом случае для адекватной оценки риска строительных компаний следует смотреть на финансовое состояние всей группы в целом (в случае наличия консолидированной отчетности), либо анализировать финансовое состояние крупнейших предприятий, входящих в строительных холдинг. Кроме того, мы предлагаем учитывать производственные показатели компаний, их позиции на рынке и уровень взаимодействия с властями регионов.

Особенностью учета строительной отрасли является то, что затраты на возведение строящихся объектов по инвестиционно-строительным проектам отражаются по строке 480 баланса «Целевое финансирование», которая является составляющей 5-го раздела «Капитал и резервы». Динамика этой строки или объем «Капитала» позволяет оценить объем строительно-монтажных работ, выполняемых на конкретную дату. При этом невозможно дать достоверную оценку стоимости выполненных работ, поскольку распределение денежных потоков внутри каждого строительного холдинга различны по многим причинам, в т.ч из-за сложной многоуровневой организационной структуры бизнеса строительных холдингов.

ГЛАВМОССТРОЙ

Строительный трест «Главмосстрой» был создан более 50 лет назад, как муниципальное предприятие. В 1998 году Главмосстрой был преобразован в ОАО.

Главмосстрой сегодня – крупнейшая градостроительная компания России, в состав которой входит более 70 организаций различного профиля, позволяющие выполнять полный цикл строительства. Спектр деятельности холдинга включает в себя все направления жилищного строительства: массовая застройка микрорайонов столицы, постройка жилых элитных домов и комплексов в центральном и других округах Москвы, реконструкции уникальных исторических зданий и ветхого жилого фонда. Главмосстроем возведены все жилые районы Москвы, уникальные общественные здания, объекты здравоохранения, культуры, спорта: Кремлевский дворец съездов, гостиница "Россия" и гостиничный комплекс "Измайлово", Цирк на проспекте Вернадского, Детский музыкальный театр имени Н. Сац, Онкологический и Кардиологический центры, МХАТ, здание бывшего СЭВа, палаты Свято Данилова монастыря, проведена реконструкция Третьяковской галереи и многое, многое другое. Отдельная веха в созидательной деятельности Главмосстроя – комплексная застройка микрорайонов Москвы по контрактному методу. За последние десять лет возведены жилые микрорайоны: Крюково, Митино, Жулебино, Ново- Косино, Марьинский парк, Южное и Северное Бутово с полной инфраструктурой и сдачей «под ключ». Важным преимуществом строительного холдинга является тесное взаимодействие с правительством Москвы, что обеспечивает компании постоянный денежный поток за выполнения строительно-монтажных работ. В 2004 году Главмосстроем было возведено 911,9 тыс. кв. м. жилья, 80% из которых пришлось на городской заказ. Зависимость Главмосстроя от городского заказа может увеличить риски компании после смены московских властей, однако мы не ожидаем этого ранее 2007 года (полномочия мэра Москвы истекают в декабре 2007 года). К тому времени облигации Главмосстроя уже должны быть погашены.

В августе 2005 года информационные агентства сообщили о покупке контрольного пакета холдинга компанией «Базовый элемент». Мы полагаем, что данное поглощение благоприятно отразится на деятельности холдинга. Вхождение в крупнейшую финансово промышленную группу позволит Главмосстрою значительно увеличить объемы строительства за счет внутреннего финансирования. Мы также полагаем, что новые собственники начнут активнее осваивать более прибыльные объекты строительства, снижая долю городского заказа, что позволит увеличить рентабельность и денежные потоки холдинга.

Облигации ООО «Гламосстрой-Финанс» - дочерней компании ОАО Холдинговой компании «Главмосстрой» появились на рынке в конце мая 2004 года. Эмитент является компанией специального назначения (SPV-компанией), выполняющей функции привлечения финансовых средств путем выпуска облигаций. Поручителем по облигациям выступает Холдинговая компания ОАО «Главмосстрой», которая является головной компанией строительной группы Главмосстрой.

ГРУППА КОМПАНИЙ «ПИК»

Группа компаний «ПИК» является одним из крупнейших застройщиков Москвы и Московской области и объединяет более 20 предприятий, занятых в строительной отрасли. Сфера деятельности входящих в холдинг предприятий позволяет выполнять полный строительный цикл от производства строительных материалов – до реализации объектов.

По итогам 2004 года группой компаний ПИК было возведено свыше 450 тыс. кв. м. жилья. В основном Группа компаний работает в двух сегментах рынка жилищного строительства: дома эконом класса по индивидуальным проектам и типовые дома, на которых ПИК занимает устойчивые позиции. В этих сегментах Группа возводит все типы зданий: панельные, кирпичные, кирпично-монолитные.

Для более эффективного управления и взаимодействия между предприятиями группы, строительный холдинг разбит на пять основных блоков, в зависимости от сферы деятельности (строительный, промышленный, финансовый и др.). Во главе холдинга стоит УК «ПИК-Холдинг». Главными компаниями строительного блока Группы являются ОАО «Домостроительный комбинат №2» и ЗАО «ПИК-Девелопмент». ОАО «ДСК №2» осуществляет производство и монтаж панельных конструкций, занимая 25% московского рынка панельного строительства. ЗАО «ПИК-Девелопмент» работает на рынке монолитного строительства и специализируется на возведении монолитных жилых домов высокой этажности. Компания выполняет функцию генерального подрядчика на всех строительных объектах Группы Компаний «ПИК». В ближайшие годы ПИК намерен довести инвестиционную программу в строительство жилого комплекса Москвы до 2 млн. кв. м., расширив долю строительства домов по индивидуальным проектам до 60%. Также ПИК развивает строительство офисных помещений. В портфеле построенных офисных центров компании находятся здания: в Замоскворечье (3-й Монетчиковский переулок), у метро «Павелецкая» (офис ОАО «Международное Экономическое Сотрудничество»), в Мещанской слободе (офис ЗАО «Мосстроймеханизация-5»), в Среднем Овчинниковском переулке у метро «Новокузнецкая» и д.р. В 2005 году ПИК планирует и дальше развивать сегмент офисного строительства класса «А». В портфеле заказов компании находится новый бизнес- центр на Пресненском валу общей площадью 35 тыс. кв.м. Эмитентом облигаций выступает ОАО «Первая Ипотечная Компания». Основным видом деятельности эмитента является привлечение физических и юридических лиц к инвестированию строительства в г. Москве. ОАО «ПИК» вместе с ЗАО «ПИК-Регион» образуют финансовый блок Группы. Объем выпуска облигаций составляет 1,12 млрд. руб. Срок обращения облигаций – 3 года. Выпуск облигаций имеет амортизационную структуру – номинал по мере обращения выпуска погашается частями. Владельцы облигаций имеют право предъявить облигации к досрочному выкупу 23.05.2006 г.

Обеспечение по облигациям в виде поручительства предоставляют организации, входящие в группу компаний ПИК: ЗАО «ПИК-Девелопмент», ОАО «ДСК №2-» и ЗАО «ПИК-Регион».

ЛенСпецСМУ

ЛенСпецСМУ – вертикально-интегрированный холдинг. Компания специализируется на строительстве жилья бизнес- класса, кирпично-монолитных объектов, характеризующихся более устойчивым спросом и большей стабильностью цен в сравнении с массовым жильём. Холдинг «ЛенСпецСМУ» осуществляет свою деятельность более 17 лет. В настоящее время в холдинг входят ряд предприятий, осуществляющих весь цикл строительных работ от производства строительных материалов до продажи конечной продукции. В 2001 году после реорганизации предприятия, входящие в Холдинг, были разбиты на группы. Так в холдинге появились 11 подразделений, разделенных по роду выполняемых функций (застройщика, генподрядчика, проектировщика, инвестиционной деятельности, маркетинга, производства строительных материалов и др.).

Для повышения эффективности управления предприятиями холдинга было создано ЗАО «Управляющая компания - Строительный холдинг «Эталон - ЛенСпецСМУ». Следующим этапом для повышения прозрачности холдинга стала консолидация на базе материнской компании «Эталон- ЛенСпецСМУ» акций входящих в холдинг компаний, а далее переход на международные стандарты отчетности. Строительная группа Эталон-ЛенСпецСМУ, является крупнейшей строительной организацией северо-западногорегиона, занимающей примерно 10-12% регионального рынка жилищного строительства. В 2004 году холдингом было сдано 372 тыс. квадратных метров из 2 млн. квадратных метров построенного в Санкт-Петербурге в 2004 году площадей. С 1998 года холдингом было построено более 991,9 тыс. квадратных метров, большая часть которых представлена многоквартирными жилыми комплексами. В настоящее время ведется проектирование и строительство жилых комплексов, площадью более 780 тыс. кв. м: «Морской фасад», «Морской каскад», «Ланской квартал» (Ланское шоссе 12-16), «Живой родник», «Дом в Озерках» 2- я очередь, «Дом у Черной речки» 2-я очередь, «Серебристый», «Долгоозерный», «Золотая гавань», «У Ростральных колонн» и другие.

Вторым направлением деятельности холдинга является производство строительных материалов, однако данное направление деятельности холдинга рассматривают как подсобное. Около 75% продукции принадлежащего холдингу кирпичного завода используется входящими в него предприятиями. Свой завод железобетонных изделий «ЛенСпецСМУ» построил, чтобы выпускать для собственных нужд специальные изделия (лестницы, вентиляционные блоки), которые нельзя приобрести на рынке. 28 апреля 2005 года Холдинг разместил дебютный облигационный займ на сумму 1 млрд. рублей. Эмитентом выпуска является ЗАО «Центральное управление недвижимости ЛенСпецСМУ», которое было образованно в 2003 году для цели эффективного привлечения инвестиций и организации финансирования инвестиционно-строительных проектов и развития Строительного холдинга «Эталон- ЛенСпецСМУ». Поручительство по облигациям предоставлено ЗАО ССМО «ЛенСпецСМУ» и ЗАО «Санкт- Петербургский мировой Финансовый и Торговый Центр». Оба поручителя являются основными структурными единицами холдинга, выполняющими функцию генподрядчиков и застройщиков.

Строительная Группа «ЛСР»

В отличие от остальных рассматриваемых в данном обзоре строительных организаций, основным направлением деятельности группы компаний ЛСР является производство строительных материалов. На рынке строительных материалов Северо-западного региона Группа ЛСР занимает лидирующие позиции по основным направлениям – производство общестроительных и нерудных материалов. К общестроительным материалам относятся кирпич, бетон, железобетонные изделия (ЖБИ) и д.р. К нерудным материалам относятся песок, щебень. Входящие в группу предприятия производят практически весь спектр стройматериалов:
• Производство кирпича (доля рынка 75%): ЗАО «НПО «Керамика», ЗАО «Победа» и ОАО «Ленстройкерамика»;
• Производство бетона (доля рынка 26-30%): ОАО «Объединение 45» (объединяет 7 заводов);
• Производство ЖБИ (доля рынка 55%): ЗАО «ПО «Баррикада», ОАО «Стройдеталь», Назиевский комбинат стройматериалов, ОАО «Объединение 45»;
• Поставки песка (доля рынка 55-60%): ОАО «Рудас» ;
• Производство гранитного щебень (доля рынка 20-25%): ОАО «Гранит-Кузнечное».

Сейчас Группа ЛСР активно развивает новые для себя направления – производство газобетона на территории собственного ОАО «Санкт-Петербургский речной порт» и строительство дорог (Дорстройпроект). Большинство экспертов сходятся во мнении, что данные направления являются весьма перспективными. По итогам 2004 года 60% поставок газобетонной продукции, которая используется для возведения стен, осуществляется из Белоруссии. На рынке строительства группа ЛСР в основном представлена в сегментах панельного домостроения и элитное домостроение. Два главных предприятия данного сектора – ЗАО «Гатчинский ДСК» и ЗАО «ДСК «Блок» выполняют полный строительный цикл от производства конструкций дома до отделки и сдачи объектов в эксплуатацию. Также в строительный сектор группы входит ОАО «ГРСТ-6», которое занимается стороительством элитной недвижимости и реконструкцией домов в исторической части Санкт-Петербурга. Доля строительного рынка Северо- Западного региона, которую занимает ЛСР составляет 2,5%. Производство собственного газобетона позволит ЛСР начать строительство монолитных домов. Пока группа представлена на жилищном рынке в элитном секторе (через ОАО "Строительная корпорация ‘Возрождение Санкт-Петербурга‘") и панельном домостроении (ЗАО "Гатчинский ДСК" и ЗАО "ДСК ‘Блок‘").

Миракс Групп

Корпорация Миракс Групп – крупнейшая многопрофильная компания. В основе группы лежит компания ЗАО «Строймонтаж», которая с 1994 года занимается строительством. До 2001 года основным регионом работы ЗАО «Строймонтаж» являлся Севоро-западный. В 2001 году компания расширила географию своего строительства, открыв свое представительство в городе Москве. Строймонтаж отличается от большинства отечественных строительных компаний. Это практически единственная компания, которая одновременно ведет строительство в Москве и Санкт-Петербурге. Своевременный выход компании на московский рынок, а также удачно выбранный сегмент рынка позволили компании за три года стать одним из крупнейших застройщиков Москвы.

Выйдя на московский рынок, компания сразу сориентировалась на строительство элитного жилья, имеющее наибольший потенциал развития на Московском рынке. За первые три года работы компания сдала в эксплуатацию четыре объекта общей площадью 229,7 тыс. кв. м. (Корона, Золотые ключи, Золотые ключи (коттеджи), Европа Билдинг). По итогам работы компании удалось стать лидером на рынке московского элитного домостроения. По оценкам ее доля в данном сегменте рынка составляет 11%. В настоящее время компанией ведется строительство пяти крупных комплексов (Дом на Таганке, Полларс, Миракс-парк, Кутузовская Ривьера и проект «Федерация») общей площадью 512,6 тыс. кв.м. Кроме того, корпорацией «Миракс Групп» заключен инвестиционный договор на реконструкцию района Фили-Давыдково (730 тыс. кв. м.). Реконструкцию района Фили-Давыдково планируется произвести до 2010 года.

Все объекты Миракс Групп отличаются своей оригинальностью, однако, особое внимание стоит уделить проекту «Федерация». Офисный комплекс башня «Федерация» строится компанией на территории делового центра «Москва Сити» - самого крупного инвестиционного и строительного проекта Европы. Многофункциональный офисно-рекреационный комплекс «Федерация» призван стать одним из самых престижных офисных зданий Москвы и самым высоким u1085 небоскребом Европы (420 м). Общая площадь застройки составляет 10 тыс. кв. м., общая площадь здания – 355 тыс. кв. м. Общая стоимость проекта превышает $500 млн.

Стоит отметить, что учитывая глобальность строительных объектов, Миракс Групп в строительстве применяет последние достижения как отечественной, так и зарубежной строительной индустрии и техники, что позволяет компании успешно сотрудничать с крупнейшими мировыми строителями. Так Питерское подразделение холдинга, в настоящее время имеет ряд соглашений о совместном строительстве офисных центров в крупнейших странах Европы.

Эмитентом по выпуску рублевых облигаций Группы выступает ООО «Миракс Групп». Основным видом деятельности эмитента является выполнение функций заказчика-застройщика по строительному проекту. Данная функция включает в себя ведение различных работ, связанных с подготовкой документации, осуществление управления проектом и оплату работ генерального подрядчика за счет средств инвестор и не занимается реализацией объектов.

Миракс Групп

За свои услуги эмитент получает фиксированное вознаграждение. Срок обращения облигаций составляет 3 года. В соответствии с проспектом эмиссии, по выпуску предусмотрено право на досрочное погашение через 1 год с даты начала размещения по цене 100 процентов номинала. Отличительной особенностью выпуска облигаций Миракс Групп от других выпусков строительных облигаций является:
• Ставка купонов сразу определяется на весь период обращения,
• Предусматривается создание гарантийных фондов (формируются для гарантии выплаты купонов и
суммы основного долга).

Так ставка купона по облигациям определяется по схеме К-1-1. Это означает, что ставка купонного дохода на первый год обращения будет установлена на конкурсе, ставка купона на второй год на 1% ниже ставки первого купона, на третий год обращения купон устанавливается на 2% ниже, чем ставка первого купона. Таким образом, новые облигации станут интересны как для краткосрочных, так и для долгосрочных инвестиций.

Финансовое состояние

Анализ финансового состояния Миракс Групп проводился нами на основании консолидированной отчетности по МСФО за 2004 год. Стоит отметить, что Группа компаний Миракс – первая из строительных компаний, сделавшая шаг в сторону повышения своей прозрачности. Остальные строительные холдинги пока что только заявляют о планах создания консолидированной отчетности по МСФО.

На основании отчетности Миракс Групп за 2004 год, финансовое положение Миракс Групп можно назвать устойчивым. Выручка компании по итогам года немного снизилась, составив 3,7 млрд. рублей (3,8 млрд. годом ранее). Однако снижение выручки в основном было обусловлено тем, что продажа квартир в объектах, сданных в 2004 году, осуществлялась в 2003 году. Операционная рентабельность группы по итогам года сохранилась на уровне выше 30%, что является высоким показателем. Долговая нагрузка Группы в 2004 году снизилась. Чистый долг на конец года составил 1,6 млрд. рублей по сравнению с 2,5 млрд. в 2003 году. Коэффициенты, характеризующие способность эмитента обслуживать свои обязательства, также находятся на достаточно приличном уровне. Коэффициент текущей ликвидности по итогам года вырос до 1,18 (норма >1). Показатель EBITDA более чем в четыре раза покрывает процентные платежи.

Общая доля кредиторской задолженности в валюте баланса составляет 24%. Стоит отметить, что уровень долговой нагрузки Группы в настоящее время находится ниже, чем у большинства российских предприятий, работающих в менее капиталоемких отраслях.

ПОЗИЦИОНИРОВАНИЕ ВЫПУСКОВ ОБЛИГАЦИЙ

Анализ основных финансовых показателей любой строительной компании, затруднен прежде всего отсутствием консолидированной отчетности по группе компаний, входящих в холдинг. Однако учитывая многообразие схем финансирования строительных проектов, а также особенности взаимоотношений компаний и методов бухгалтерского учета, консолидированная отчетность может не дать адекватной оценки деятельности компании. Стоит также отметить, что строительный сектор – это наиболее обремененный долгами сектор экономики, т.к. в настоящее время компании сектора не имеют достаточно собственных средств для финансирования реализуемых проектов, объём инвестиций во многие из которых исчисляется сотнями миллионов долларов. Поэтому наличие большой доли заемного капитала не стоит относить к наиважнейшим негативным моментам строительных компаний.

Мы полагаем, что основным фактором, влияющим на формирование уровня доходностей строительных облигаций, является положение компании на рынке и значимость осуществляемых ею проектов. Здесь особо выделяется Миракс Групп с её «проектом десятилетия» - многофункциональным комплексом «Федерация». В области жилищного строительства группа собирается реализовать не менее масштабный проект – реконструкция района Фили-Давыдкова (730 тыс. кв. м.). Очевидно, что реализация этих мегапроектов потребует привлечения серьёзных финансовых ресурсов, и компания на ближайшие годы станет заложником рыночной конъюнктуры. Однако даже при самом драматичном ухудшении ситуации на рынке (мы имеем ввиду финансовый рынок, опасаясь потрясений, подобных прошлогодним; рынку коммерческой недвижимости на наш взгляд в ближайшие годы ничто не угрожает, и спрос на офисные помещения по крайней мере до 2008-2009 гг. будет превышать предложение; позитивно мы оцениваем и перспективы рынка жилья в Москве), риск дефолта по обязательствам Миракс Групп мы считаем невысоким. Главной тенденцией строительной отрасли в последнее время становится приход в отрасль стратегических инвесторов, располагающих серьёзными возможностями финансирования за счёт собственного капитала. Поэтому столкнувшись с проблемами финансирования (чего может и не быть в условиях складывающейся макроэкономической конъюнктуры), строительные компании скорее всего просто станут объектами поглощения со стороны богатых стратегических инвесторов из сырьевых секторов экономики. Мы не думаем, что кто-то из крупнейших строительных компаний, реализующих проекты федерального значения (комплекс «Федерация», строительство которого осуществляется в партнёрстве с известными зарубежными компаниями, безусловно, является таковым), столкнётся в ближайшие годы с риском дефолта. И уж конечно, такой риск минимален для строителей, которые уже обзавелись стратегическими инвесторами. Речь идёт прежде всего о Главмосстрое, риски которого должны быть переоценены рынком после его приобретения холдингом Олега Дерипаски. Главным итогом прихода стратегических инвесторов в отрасль мы видим повышение прозрачности строительных холдингов и всего рынка в целом. Мы полагаем, что административное давление на строительные холдинги снизится, а сама отрасль избавится от избыточного регулирования чиновников и станет более рыночной (не последнюю роль в этом сыграют лоббистские возможности приходящих в отрасль стратегов).

Мы полагаем, что в настоящее время основными моментами, влияющими на формирование высоких уровней доходностей облигаций строительных компании, являются неопределенность в дальнейшем развитии отрасли, а также непрозрачность компаний. Подобное сочетание, когда на рынке отсутствует единое мнение относительно будущего строительных компаний, а также низкая возможность провести полную оценку финансового состояния эмитента значительно увеличивают риски инвестирования.

Мы полагаем, что покупая облигации строительных компаний, инвесторы делают ставку на грядущие перемены в отрасли в условиях сохранения благоприятной экономической конъюнктуры. На наш взгляд, такая ставка оправдана, а предположение о позитивной динамике российской экономики полностью соответствует нашему видению экономического развития России (мы прогнозируем рост ВВП в этом году на 5,5%, ожидая ускорения темпов роста до 7% в 2006-2008 гг.). Эти предпосылки позволяют утверждать, что в настоящее время облигации строительного сектора значительно недооценены. Говорить о спаде в строительной отрасли, равно как и о существенном замедлении роста цен на жилье в ближайшее время не приходится. Сохранение позитивной динамики макроэкономических показателей России, безусловно, будет способствовать росту спроса на жилье. Внутренних факторов (кризис ликвидности, резкое снижение курса рубля и т.д.), способных негативно отразиться на состоянии отрасли в краткосрочной перспективе, мы также не видим. Таким образом мы полагаем, что премия за риск инвестирования в строительный сектор в ближайшее время должна снижаться.

Анализ эмитентов строительного сегмента долгового рынка позволяет сделать вывод, что все рассмотренные нами компании в настоящее время занимают устойчивое положение на рынке. Ниже мы приводим таблицу с производственными показателями и таблицу сильных и слабых сторон рассматриваемых компаний. Проведенный анализ позволяет выделить два строительных холдинга, которые имеют преимущество перед остальными: Главмосстрой и «Миракс Групп». Главным преимуществом первого является наличие стратегического инвестора и тесные взаимосвязи с правительством Москвы. Привлекательность долговых бумаг «Миракс Групп» в её проектах и более высоком уровне прозрачности (наличие консолидированной отчётности по МСФО). Структура выпуска и наличие гарантийных фондов, предусмотренных проспектом эмиссии, - ещё один фактор в пользу выбора облигаций «Миракс Групп».

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

БМ-Банк

Миракс

Контакт-центр

Банк Москвы: Строительная отрасль - ставка на перемены

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов: