Стратегия - ноябрь 2009: Уж как-то всё подозрительно хорошо...

Основные тезисы

Мировая экономика продолжает восстанавливаться, и пока макроэкономическая картина выглядит очень даже оптимистично. Опасения, что китайская экономика замедляется, по-видимому, оказались напрасными – темпы роста в Китае остаются высокими, при этом вновь активизируется кредитования.

За прошедший месяц ряд стран (Австралия, Норвегия, Индия) сделали первые шаги в направлении сворачивания стимулирующей политики. Мы рассматриваем это как начало тенденции, но полагаем, что до тех пор, пока она примет угрожающий характер для рынков, пройдёт ещё немало времени. В настоящий момент угроза резкого ужесточения кредитно-денежной политики в ведущих странах мира отсутствует.

Пару месяцев назад мы отмечали, что для инвестиций в акции сложилась уникальная ситуация – экономика оживает, но инфляционные ожидания умеренны, а процентные ставки снижаются. За это время картина изменилась – инфляционные ожидания усилились (спрэд UST-TIPS достиг годового максимума), а процентные ставки стали повышаться. Мы по-прежнему рекомендуем уделять повышенное внимание инфляционным ожиданиям, которые могут стать основным риском для акций в среднесрочной перспективе.

Мы скорректировали среднесрочные макропрогнозы по российской экономике, заложив в них более высокие цены на нефть, более крепкий рубль и более низкую инфляцию. Наши ожидания в отношении реальных показателей не претерпели заметного изменения – мы по-прежнему ждём падения ВВП в этом году примерно на 8 % и рост в следующем году на 7 %. Сюрприз может преподнести инфляция – мы ждём замедления роста потребительских цен до 5.5 % в 2010 году.

Мы сохраняем позитивный взгляд на долговые рынки, при этом при наметившемся снижении стоимости хеджирования валютных рисков и на фоне ожиданий дальнейшего снижения ставок ЦБ мы отдаём предпочтение длинным рублёвым облигациям качественных эмитентов.

Наша предварительная цель по индексу РТС на конец 2010 года – 1 700 пунктов. Существенный вклад в повышение годового ориентира внес пересмотр WACC (средневзвешенный WACC по покрываемым нами компаниям снижен с 14.3 до 12.7 %). Мы повысили ценовые ориентиры по большинству акций нефтегазового сектора и по акциям крупнейших банков. Также мы начали покрывать акции электросетевых компаний.

Нашими топ-рекомендациями на сегодняшний день являются: в голубых фишках – ФСК, МТС, Газпром, Лукойл и Евраз; во втором эшелоне – Новатэк, Распадская, АФК Система, Х5, Сильвинит.

Потенциальные угрозы

В октябре, на наш взгляд, произошел ряд знаковых событий для мировых финансовых рынков. Первым таким знаковым событием стало повышение базовой процентной ставки Банком Австралии (в начале ноября состоялось повторное повышение). Австралия стала первой страной в G20, взявшей курс на отказ от стимулирующей кредитно-денежной политики. Позднее ставку повысил Банк Норвегии, а Банк Индии предпринял первые шаги по изъятию избыточной ликвидности из банковской системы (вливания ликвидности со стороны индийского Центробанка в период кризиса были одними из наиболее масштабных в мире – до 9 % ВВП). И хотя ФРС США не дала пока рынкам явного сигнала о намерении сворачивать свою стимулирующую политику, мы опасаемся, что это может произойти раньше, чем того ожидает рынок. Бывший глава ФРС Алан Гринспен в своих мемуарах («Age of Turbulence») признавал, что рассматривает экономику Австралии как Америку в миниатюре; по словам Гринспена, в свою бытность главой ФРС он обращал внимание на различные австралийские макроиндикаторы, которые зачастую двигаются с опережающим лагом по отношению к аналогичным американским показателям.

Конечно, сворачивание различных стимулирующих программ не обязательно должно вызвать потрясения на рынках, но то, что это риск – очевидно. Причем сохранение стимулов на длительное время несет в себе, возможно, еще большие риски. На сегодняшний день инфляция в развитых странах фактически отсутствует, однако долгосрочные инфляционные ожидания достигли максимальных уровней за последний год. Ситуация на товарных рынках способствует дальнейшему усилению инфляционных рисков, и если этот тренд сохранится, то монетарные власти в США и Европе могут оказаться перед непростым выбором.

Другим знаковым событием последнего месяца, на наш взгляд, является очередной скачок цен на золото. Как известно, он был спровоцирован новостью о покупке Банком Индии 200 тыс. т золота у МВФ. Индия оказалась третьей крупной страной после Китая и России, объявившей в текущем году о существенном увеличении доли золота в резервах. Мы рассматриваем это событие как очередное подтверждение взятого курса на диверсификацию резервов со стороны крупнейших их держателей. Показательно, что Индия в этом году сокращала вложения в казначейские обязательства США. Нет сомнения в том, что мы имеем дело с долгосрочным трендом, который усиливает давление на доллар и создает поддержку товарным рынкам. И, как уже было сказано выше, усиливает инфляционные риски.

В краткосрочном плане рост цен на золото и падение доллара, безусловно, создают поддержку рынку акций, но если этот процесс зайдет слишком далеко, то инвесторам в акции не поздоровится.

Уровень координации финансовой политики ведущих мировых держав увеличивается, и мы не сомневаемся, что если ослабление доллара начнет принимать угрожающий характер, то оно натолкнется на жесткое и скоординированное сопротивление со стороны мировых Центробанков.

Есть и еще один фактор, который вызывает у нас повышенную тревогу. Мы обращаем внимание на то, что на фоне улучшающейся макроэкономической картины во всем мире и избыточной ликвидности на финансовых рынках акции банков ведут себя крайне неуверенно. С начала 4-го квартала акции банков являются явными аутсайдерами мировых рынков, тон на которых задают акции сырьевых компаний. Что это – предвестник новых проблем у глобальных банков? Или они уже начались, но мы пока их не хотим замечать (состояние рынка коммерческой недвижимости в США; банкротство CIT)? Впрочем, возможно, отставание банковских акций связано с тем, что в предыдущие месяцы их рост существенно опережал рынок в целом. Отметим также, что динамика CDS глобальных банков не свидетельствует пока о каком-то заметном росте рисков в секторе.

Тем не менее, мы рекомендуем в ближайшие месяцы очень внимательно следить за динамикой акций банковского сектора: если она будет оставаться «хуже рынка», то для инвесторов это станет явным сигналом сокращать риски.

Возможно, мы дуем на воду. Макроэкономическая картина во всем мире улучшается; Китай, похоже, и не думает замедляться (после небольшой паузы в июле-августе в сентябре кредитование вновь активизировалось); цены на сырье устойчиво высокие; ликвидности на мировых рынках в избытке. Но очень часто слишком радужная картина бывает опаснее самых плохих новостей…

Взглянем на графики

Два месяца назад мы трактовали график индекса ММВБ как «консолидацию перед рывком наверх с основной целью 1 400 пунктов» (см. нашу сентябрьскую Стратегию). Этот прогноз полностью оправдался – рынок вышел из состояния консолидации вверх, совершив поход на 1 388 пунктов (максимум 20.10.2009).

Сложившаяся сейчас техническая картина, на наш взгляд, крайне неопределённа. Падение в конце октября было достаточно резким, чтобы знаменовать собой начало хорошей коррекции. Однако, консолидация, наблюдавшаяся в течение всей прошлой недели вокруг уровня 1250 пунктов, завершилась сегодня резким движением вверх. Если начавшаяся неделя будет закрыта белой свечой, то о коррекции, скорее всего, можно будет забыть. В этом случае рынок двинется вверх в диапазон 1500-1550 пунктов, где находится очень сильная область сопротивления.

Экономика

Инфляция существенно снизится... но ненадолго

Мы подтверждаем наши среднесрочные макропрогнозы, ожидая примерно 8%-ного снижения российской экономики в этом году и 7%-ного роста ВВП в 2010 г. В наши расчеты мы закладываем среднегодовую цену нефти в 2010 г. на уровне $ 77.5 за баррель (Urals) и среднегодовой курс рубля к доллару 28.2.

Динамика инфляционных показателей стала главным макроэкономическим сюрпризом последних месяцев – впервые за всю новейшую историю мы наблюдали стабильность потребительских цен на протяжении целого квартала (август-октябрь). На наш взгляд, основной причиной столь удивительной инфляционной картины стали монетарные факторы. Снижение уровня монетизации российской экономики, наблюдавшееся впервые за последнее десятилетие, приведет к снижению показателей инфляции до 5-5.5 % в следующем году, но уже в 2011 г. инфляция вновь начнет ускоряться.

О текущем моменте

Последняя макростатистика по России свидетельствует о начале подъема экономики. Согласно оценкам МЭР, сезонно сглаженный индекс ВВП в 3-м квартале вырос на 0.6 % по отношению к предыдущим трем месяцам. Формально это позволяет утверждать, что спад, наблюдавшийся в российской экономике на протяжении четырех кварталов, завершен.

Главным источником роста сейчас является внешний спрос. Именно благодаря внешним факторам наблюдается уверенное восстановление производства в ряде ключевых отраслей российской промышленности (металлургия, нефтегазовый сектор, нефтехимия). В то же время отрасли, ориентированные преимущественно на внутренний спрос, остаются в сложной ситуации (прежде всего автопром и строительный сектор).

Именно слабость внутреннего спроса не позволяет пока говорить о начале устойчивого экономического роста. В 3-м квартале активность в секторе розничной торговли находилась на дне, но углубления спада не наблюдалось. Мы считаем, что потребительский спрос в настоящий момент стабилизировался, и уже в текущем квартале тренд начнет разворачиваться в сторону повышения.

Отметим, что активность в секторе розничной торговли достаточно сильно коррелирует с динамикой реальных доходов/зарплат (см. график). По нашим расчетам, реальные зарплаты упали не так сильно (на 5.5 % от максимума), как обороты розничной торговли (примерно на 10 %). Таким образом, причина резкого снижения потребительской активности связана не столько с ухудшением финансового состояния населения, сколько с психологией потребителя – в условиях неопределенности и негативного новостного потока люди стали больше сберегать. Этот вывод полностью подтверждается и динамикой банковских депозитов, которые за последний год выросли на 14 %. Таким образом, как только настроения потребителей начнут меняться, восстановление спроса произойдет опережающими темпами по отношению к зарплатам – т. е. даже при умеренном росте доходов спрос будет расти достаточно быстро.

О прогнозах на 2010 год

Наши макропрогнозы за последние месяцы принципиально не изменились, за исключением одного важного момента – инфляции.

Мы по-прежнему оцениваем падение ВВП в текущем году на уровне около 8 % и сокращение промышленного производства примерно на 10 %. Более чем на 5 % снизится активность в секторе розничной торговли.

В следующем году мы ожидаем рост ВВП на уровне 7 %. Столь высокий прогноз во многом объясняется эффектом базы, или, иными словами, глубиной провала в первой половине 2009 г. Многие отрасли к настоящему моменту уже достаточно высоко поднялись от своих минимальных уровней, достигнутых в начале года (например, металлургия, угольная промышленность, цементная отрасль, производство удобрений, трубная промышленность), поэтому даже если здесь начнется стагнация (т. е. объемы производства стабилизируются на текущих уровнях), все равно по сравнению с итогами 2009 г. в следующем году будет зафиксирован существенный рост. Для иллюстрации этого тезиса приведем в качестве примера черную металлургию. В сентябре отрасль фактически вышла на 100%-ную загрузку мощностей; в следующем году наши отраслевые аналитики прогнозируют среднюю загрузку по отрасли на уровне 90-95 % (т. е. ниже текущих уровней), однако даже в этом случае суммарные объемы производства стали по итогам всего 2010 г. превысят показатели 2009 г. примерно на 15 %.

То же самое касается и ВВП: даже если в следующем году экономика будет находиться в состоянии стагнации (т. е. сезонно сглаженный индекс ВВП не будет меняться по сравнению с концом 2009 г.), то и в этом случае рост ВВП по отношению к 2009 г. составит не менее 2.5-3 %. По нашим оценкам, правительственный прогноз на 2010 год (рост ВВП на 1.6 %) может реализоваться лишь в случае ухудшения общей экономической ситуации по сравнению с текущим моментом, т. е. такой прогноз косвенно подразумевает вторую волну кризиса, пусть и менее сильную, чем первая. На наш взгляд, это маловероятный сценарий.

Обновленная версия наших макропрогнозов, представленная в этой статье, не сильно отличается от предыдущего варианта, особенно в части реальных показателей. Изменения коснулись в основном монетарных параметров:

• прогноз цен на нефть на 2010 год повышен с $ 65 до $ 77.5 за баррель Urals;
• более дорогая нефть предполагает более слабый доллар: 1.49 против евро (1.42 в предыдущей версии) и 28.2 против рубля (28.6);
• прогноз торгового баланса в 2010 г. повышен со $ 100 до $ 160 млрд, сальдо счета текущих операций – с $ 55 до $ 75 млрд;
• прогноз инфляции снижен до 9 % в этом году и до 5.5 % в следующем.

Как видно, наиболее радикальному пересмотру подверглись прогнозы по инфляции, и эту тему мы хотели бы прокомментировать более подробно.

Об инфляции

Динамика инфляционных показателей стала главным макроэкономическим сюрпризом последних месяцев – впервые за всю новейшую историю мы наблюдали нулевой прирост потребительских цен на протяжении целого квартала (август-октябрь). На наш взгляд, основной причиной столь удивительной инфляционной картины стали монетарные факторы.

В 2008/2009 гг. мы наблюдали не только к сокращение денежной массы (что естественно на фоне резкого уменьшения объема экономики), но и снижение уровня монетизации (М2 к ВВП), причем снижение монетизации наблюдалось впервые за последнее десятилетие.

Именно снижение уровня монетизации экономики, на наш взгляд, является ключевым антиинфляционным фактором. Наша модель, описывающая эту зависимость (см. график), показывает, что в следующем году годовые показатели инфляции могут снизиться до 5-5.5 % (декабрь к декабрю). Отметим, что более простая модель (индекс потребительских цен в зависимости от денежной массы), которую используют многие аналитики, является теоретически некорректной, поскольку не учитывает динамику ВВП. Переход от показателя «М2» к показателю «М2/ВВП» является попыткой сделать данную модель более теоретически безупречной.

Отметим, что на фоне улучшившегося состояния платежного баланса и ожидаемых в конце года крупных бюджетных расходов уровень монетизации российской экономики вновь начинает расти, что, согласно представленной модели, приведет к ускорению инфляции в 2011 г. Так что наблюдаемый сейчас антиинфляционный тренд мы рассматриваем как временный – уже к концу следующего года он себя полностью исчерпает.

Долговые рынки

Растем дальше и смотрим на кредитные риски

Торговые рекомендации ноября в основном базируются на отыгрыше потерянных ранее позиций. Мы считаем, что отсутствие явных признаков сворачивания программ стимулирования в США после заседания FOMC дает ЕМ новую надежду на дальнейшее сужение спрэдов корпоративных выпусков. Таким образом, мы акцентируем свое внимание на наиболее перепроданных бумагах, которые должны показать рост «лучше рынка».

Внешние вводные для рублевого рынка хорошие. Внутренние предпосылки тоже носят позитивную для рынков окраску. На наш взгляд, поводов для дальнейшего роста котировок больше, чем аргументов для углубления коррекции. В пользу продолжения ралли говорит комфортная ситуация с ликвидностью, явное намерение Банка России продолжить снижать ставки и стабильная обстановка на валютном рынке.

В этой связи мы ожидаем дальнейшее сокращение спрэдов корпоративных облигаций, наибольший ценовой рост из которых по понятным причинам покажут более длинные инструменты. Параллельно с этим сценарием мы обращаем отдельное внимание на ценовые несоответствия, которые могут принести инвесторам выигрыш безотносительно общего движения рынка.

В последнюю неделю октября мы стали свидетелями хрестоматийного примера risk aversion – резкого охлаждения аппетита к рыночным рискам и желания застраховать средства в более надежных активах – пожалуй, первой значительной смены настроений инвесторов EM за последние месяцы.

Нам кажется, что причины возникшего risk aversion носили во многом технический характер – рынкам потребовалась пауза после чрезмерно бурного роста. Поводом же для остановки послужила, как обычно, макростатистика, повышение процентных ставок в ряде стран, заявления гуру уровня Билла Гросса и Джорджа Сороса насчет чрезмерного оптимизма участников фондовых рынков.

Резкая смена приоритетов участников рынка вызвала глобальные перетоки ликвидности из EM, временное укрепление доллара и UST, значительную коррекцию в корпоративных еврооблигациях. Впервые за несколько месяцев глобальные рынки долга оступились.

К началу ноября рынки, образно говоря, оказались на перепутье, после которого могли как продолжить восхождение к новым высотам, так и со схожей степенью вероятности развернуться на 180 градусов. Многое зависело от американской статистики и очередного заседания FOMC. К счастью для рынков, ФРС не стала пугать инвесторов, а последняя американская статистика регулятору в этом помогает (ВВП за 3-ий квартал, розничные продажи, PMI в промсекторе).

Итоговый пресс-релиз FOMC подтвердил сохранение политики преемственности американского регулятора. Речи о повышении ставок по-прежнему нет, хотя ФРС заменил прежние обтекаемые формулировки факторами, которые будут определять дальнейшую смену политики – это инфляция, занятость и загрузка промышленных мощностей. В общем-то данные составляющие опасений не вызывают, хотя инфляционные ожидания в конце октября стали выше: спрэд UST-10 – TIPS-10 (см. график) превысил 200 б. п.

В целом заседание FOMC оказало стимулирующее влияние на рост аппетитов к риску. Фондирование в долларах будет еще продолжительное время дешевым, сырьевые валюты будут укрепляться, а доходности на EM – привлекательными для вложений. Таким образом, мы ждем продолжения сужения спрэдов российского корпоративного сегмента, но думаем, что спрэду Russia’ 30 – UST-10 очень сложно будет преодолеть отметку в 200 б. п.

Российские еврооблигации: итоги октября

Октябрь стал первым с весны месяцем, когда российские корпоративные еврооблигации закрылись в минусе. Лучше рынка смотрелись суверенные еврооблигации: они начали октябрь со 109 % от номинала, взлетали до 114 % в первой половине месяца, а потом плавно скорректировались до 110-111 %.

Спрэд к UST-10 достиг во второй декаде психологической отметки 200 б. п., не взял ее и после начала этапа risk aversion стал расширяться до сентябрьских 260-270 б. п. После FOMC Minutes и миграции инвесторов из UST значение спрэда вернулось к 215-220 б. п. CDS на российский суверенный риск отскочил от 170-175 б. п. и в последние дни колеблется около 190-195 б. п.

Рекомендации

Месяц назад мы писали о признаках достижения рынком еврооблигаций своего равновесного уровня. Коррекция конца октября в большей степени укрепила эти ощущения, поэтому торговые рекомендации ноября в основном базируются на отыгрыше потерянных ранее позиций. Мы считаем, что отсутствие явных признаков сворачивания программ стимулирования в США после заседания FOMC дает ЕМ новую надежду на дальнейшее сужение спрэдов корпоративных выпусков. Таким образом, мы акцентируем свое внимание на наиболее перепроданных бумагах, которые должны показать рост «лучше рынка».

На первом месте в торговых идеях стоят инструменты металлургического сектора, пострадавшие больше всего. Затем следуют еврооблигации ВТБ, в особенности VTB’ 18 и 35. С точки зрения relative value нам импонирует соотношение кредитных рисков и доходности НМТП. Мы находим небезынтересными длинные бумаги ТНК-ВР с точки зрения опережающего курсового роста, хотя при прочих равных в секторе мы предпочитаем еврооблигации Газпрома. Список наиболее рекомендуемых нами к покупке бумаг газовой монополии также приведен ниже.

Внутренний долговой рынок

Конец октября на рынке рублевого публичного долга можно охарактеризовать как стагнацию. Большую часть месяца на рынке господствовало ралли, подстегнутое двумя очередными этапами снижения ключевых процентных ставок. Однако неопределенность на внешних рынках и неясность действий регуляторов в мировом масштабе относительно программ стимулирования остудила пыл игроков и заставила их оценить новые экономические реалии и уже достигнутые уровни по доходностям.

Глобальная неопределенность разрешилась в пользу сохранения текущего статус-кво на рынках, купающихся в обильной ликвидности. В ближайшем будущем, как дал понять FOMC, стерилизовать ранее предоставленные стимулы резонов нет, а значит глобальные вводные для рублевого рынка хорошие. Внутренние предпосылки тоже носят позитивную для рынков окраску. На наш взгляд, поводов для дальнейшего роста котировок все же больше, чем аргументов для углубления коррекции. В пользу продолжения ралли говорит комфортная ситуация с ликвидностью, явное намерение Банка России продолжить снижать ставки (мы ожидаем еще по крайней мере 2 этапа с результирующей ставкой 8.50 % на конец декабря) и стабильная обстановка на валютном рынке.

На наш взгляд, для локального рынка облигаций внутренние факторы поддержки все же имеют большее значение. Коррекция на внешних рынках опасна для российского внутреннего рынка облигаций только в том случае, если она приведет к новому значительному оттоку капитала. Но столь глубокая коррекция на внешних рынках может произойти, только если инвесторы полностью разубедятся в перспективах роста мировой экономики, что вызовет мощный эффект «бегства в качество». Такой сценарий развития ситуации, на наш взгляд, маловероятен. Более того, экономика Штатов и ключевых азиатских стран говорит об акселерации экономического роста.

В октябре с большой очевидностью нарисовался и еще один фактор поддержки локального рынка облигаций, в большей части первичного – это активные действия государственной управляющей компании (ГУК) по вложению пенсионных накоплений в рамках расширенного инвестиционного портфеля. Так, с начала ноября ВЭБ сможет инвестировать пенсионные накопления «молчунов» по новым правилам. На первом этапе ВЭБ готов вложить в новые для себя инструменты 85 млрд руб. Из них как минимум 10 млрд руб. к середине ноября будет размещено на депозитах в коммерческих банках, а остальное планируется потратить на покупку корпоративных облигаций в ходе первичных размещений.

Инвестиции ГУК, скорее всего, пойдут на покупку обязательств эмитентов с рейтингами инвестиционной категории, которых планируется в избытке (РЖД, ФСК ЕЭС, НОВАТЭК, РСХБ и др.).

Таким образом, по нашему мнению, у российского рынка облигаций продолжится тренд на снижение доходностей вслед за снижающими ставками рефинансирования. В этой связи мы ожидаем дальнейшее сокращение спрэдов корпоративных облигаций, наибольший ценовой рост из которых по понятным причинам покажут более длинные инструменты.

Параллельно с этим сценарием мы обращаем отдельное внимание на ценовые несоответствия, которые могут принести выигрыш безотносительно общего движения рынка:

• Только что размещенные облигации Росбанка (2 выпуска) имеют купон 12 % годовых и 1.5-летнюю оферту, что, на наш взгляд, делает их одними из самых высокодоходных рублевых инструментов с инвестиционным рейтингом. Мы однозначно рекомендуем их к покупке.

• Спрэд 180 б. п. между Системой-2 и МТС-5 нам кажется избыточным более чем на 100 б. п.; к тому же абсолютная доходность в 12.6 % для облигаций, принимаемых в прямое РЕПО ЦБ РФ, нам видится очень хорошей.

• Наши рекомендации для покупок в сегменте «электроэнергетика» – недооцененные бумаги РусГидро (10.9 %), Кубаньэнерго (17.5 %) и МРСК Юга-2 (14.7 %), которые торгуются с высокой премией к инструментам «сестринских» Ленэнерго, Тюменьэнерго, МОЭК.

• В сегменте «металлургия» нам больше всего нравятся рублевые облигации Евраза (Сибметинвест 1,2), которые торгуются с доходностью 14.3 %, то есть с премией к кривой Мечела, хотя должно быть наоборот. Если исходить из спрэда Северсталь БО1 – ОФЗ, то доходность бумаг Евраза должна быть как минимум на 125-150 б. п. ниже.

• Покупка Белон-2 (15.8 %) после официального объявления о покупке компанией «ММК» выглядит интересной с учетом того, что новый акционер угольной компании намеревается сейчас размещать облигации с 1-летней офертой с доходностью ниже 11 % годовых.