Новости вкратце

Газпром (ВВВ/Baa1/BBB) опубликовал предсказуемо слабые финансовые показатели за II квартал и I полугодие 2009 г. по МСФО. Квартальное падение выручки и EBITDA эмитента составило соответственно 24% и 40,3%, причиной чему послужило как сокращение продаж на внутреннем рынке (на 47%), так и более низкие цены на газ на рынках Европы и СНГ во втором квартале. Среди основных негативных моментов отметим и отрицательный свободный денежный поток – следствие высоких капзатрат и приобретения 20% Газпром нефти. Долговая нагрузка Газпрома в терминах чистый долг/EBITDA, по нашим оценкам, превысила уровень 1,0, но это не ставит под сомнение устойчивость кредитного профиля газовой монополии. На фоне восстановления добычи газа и его потребления на рынках Европы и СНГ, а также более высоких экспортных цен на газ в III–IV кварталах 2009 г., на наш взгляд стоит ожидать улучшения финансовых результатов Газпрома. Среди облигаций компании мы рекомендуем обратить внимание на выпуск Gazprom’18 который выглядит дешево относительно выпуска Petrobras’17, при том что кредитные рейтинги у Газпрома более высокие.

Торговые идеи

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО более 250 б.п. Среди таких облигаций – среднесрочные выпуски ОФЗ, Газпром-13, Газпром-11, РЖД-10, МГор-62, МГор-63, а также Дальсвязь-5, СЗТ-6, АФК Система-2, Акрон-2, ЛК Уралсиб-2.

- Новые облигации Росбанка выглядят недооцененными в сегменте бумаг инвестиционной категории, предлагая доходность выше YTP12% к полуторагодовой оферте.

- Покупать банковские рублевые облигации Петрокоммерц-6, -7, МБРР-5 на ожиданиях их включения в список РЕПО ЦБ.

- Выпуски URSA’10E и URSA’11 выглядят привлекательно при текущем положительном спреде к кривой доходностей МДМ-банка.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-), предлагая доходность более YTP10%

Внешний рынок

«Быки» ринулись вперед

Решения, принятые министрами финансов и главами центробанков на встрече представителей стран группы G20, придали новый импульс росту рынков акций развитых стран в понедельник. Основные итоги прошедших встреч: крупнейшие экономические державы не намерены торопиться со свертыванием программ по стимулированию экономики, участники утвердили годичный график осуществления конкретных мер, призванных поддержать восстановление экономики. Инвесторы, конечно же, встретили заявления участников «двадцатки» с большим оптимизмом. Повышение основных индексов Европы и США по итогам дня составило вчера более 2%, причем индекс Dow Jones обновил годичные максимумы. Нефтяные фьючерсы расчетами в декабре за прошедший день подорожали почти на 3% при заметном ослаблении доллара на Forex – в ходе сессии американская валюта пробивала вверх уровень 1,50 евро/долл. Помимо общего повышения аппетита инвесторов к риску, против американской валюты выступало и то, что представители G20 воздержались от комментариев относительно недавнего ослабления доллара и не выразили беспокойства по этому поводу.

Суперспрос на аукционе 3Y UST

Несмотря на значительный подъем рынков акций в понедельник, ценовые уровни казначейских облигаций по итогам дня не претерпели существенных изменений. Доходность десятилетней ноты к закрытию американских торгов даже снизилась на 2 б.п. относительно пятничных значений и достигла YTM3,50%. Поддержку котировкам UST оказали превосходные результаты прошедшего аукциона по трехлетним бумагам рекордным объемом 40 млрд долл. Спрос на бумаги превысил предложение в 3,33 раза, что стало самым высоким уровнем с ноября 1990 г. Кроме того, была в очередной раз отмечена чрезвычайно высокая активность нерезидентов, выкупивших более 68% от объема эмиссии. Столь большой интерес к казначейским нотам мы связываем главным образом с двумя факторами: во-первых, значительная часть свободных средств, образующиеся у инвесторов в результате реализации правительством США программ по выкупу ипотечных бумаг, реинвестируется в UST, во-вторых, спрос на короткие UST поддерживается ожиданиями сохранения базовых ставок в США на низком уровне в краткосрочной перспективе. Сегодня Минфин США предложит рынку десятилетние бумаги в объеме 16 млрд долл.

Суверенный спред опустился ниже 200 б.п.

Покупательский интерес к долгам развивающихся стран вчера заметно вырос, что нашло в отражение в сужении спреда индекса EMBI+ на 11 б.п. за день – до 306 б.п. Российские бумаги не были обделены вниманием инвесторов – котировки Russia’30 (YTM5,46%) повысились почти на 1 п.п. с пятничных уровней – до 112,52% от номинала, суверенный спред опустился ниже 200 б.п.

В корпоративном сегменте торги проходили при большой активности участников, и практически все наиболее ликвидные бумаги завершили день повышением котировок. Ценовой рост в бумаг Газпрома вчера составил в среднем 20–40 б.п., лучшими в первом эшелоне стали длинные выпуски TNK-BP’17 и TNK-BP’18, подорожавшие за день более чем на 1 п.п. Мы продолжаем рассматривать выпуски ТНК-ВР как наиболее недооцененные среди бумаг инвестиционной категории GEM.

Сегодня мы ожидаем сохранения позитивной ценовой динамики в российских еврооблигациях, принимая во внимание остающийся благоприятным внешний фон.

Новые подробности займа Промсвязьбанка

Вчера на информационных лентах появились подробности о готовящихся новых заимствованиях Промсвязьбанка на внешнем рынке. Как стало известно, банк планирует предложить инвесторам пятилетние субординированные еврооблигации. Прочие параметры возможной сделки пока не уточняются. Отметим, что Промсвязьбанк первым среди российских банков без государственного участия в капитале занялся оценкой состояния первичного рынка еврооблигаций после начала глобального экономического кризиса. В пятницу прошлой недели о планах выхода на рынок евробондов сообщали Газпромбанк и Ак Барс, а единственным пока российским банком, который сумел привлечь средства на внешнем рынке путем размещения еврооблигаций в нынешнем году, стал РСХБ, разместивший в июне бумаги объемом 1 млрд долл. по ставке 9% годовых.

Внутренний рынок

ЦБ вновь пополнил резервы

Улучшение настроений на мировых рынках, которые поддержали нефть на отметке 76 долл./барр., способствовало сокращению валютных позиций. Кроме того, дифференциал краткосрочных внутренних и внешних процентных ставок (3m MosPrime – 3m NDF) все еще остается на уровне 150 б.п., привлекая «горячие» деньги валютных спекулянтов. В результате стоимость бивалютной корзины ЦБ снизилась почти на 20 копеек, достигнув отметки 35,20 руб. При этом доллар подешевел на 25 копеек до 28,75 руб. Объем торгов составил 5,34 млрд долл., что выше среднедневного объема торгов за прошлую неделю. По нашим наблюдениям, ЦБ пришлось купить иностранную валюту на сумму порядка 1,5 млрд долл.

В конце прошлой недели мы еще раз убедились в том, что изобилие дешевой долларовой ликвидности позволяет рынку игнорировать негативный данные по экономике США. В связи с этим мы считаем, что рубль сохраняет потенциал дальнейшего укрепления в этом году как минимум до 28 руб.

В облигациях умеренный ценовой рост

Для рынка рублевых облигаций неделя началась на позитивных настроениях, чему способствовали низкие ставки денежного рынка (ставка однодневного РЕПО опустилась до 5,5% годовых, что почти на 1 п.п. ниже уровня прошлой недели). Большинство выпусков первого эшелона подорожало в среднем на 30 б.п. В частности, в плюсе закрылись облигации МГор-62, МГор-54, Газпром-11, Газпром-13. Ценовая динамика сектора госбумаг также была позитивной, выпуски ОФЗ 25062, ОФЗ 25068, ОФЗ 26202 подорожали более чем на 30 б.п.

Во втором эшелоне покупательский интерес присутствовал в бумагах МТС-4 (+35 б.п.), АФК Система-2 (+20 б.п.). В металлургическом секторе выпуски Сибметинвеста на небольших оборотах подорожали на 50 б.п. до 99,5% от номинала. Недавно размещенные бумаги БО НЛМК-5 потеряли в цене 25 б.п., закрывшись на уровне 100,5% от номинала. Покупатели появились в бумагах ЛК Уралсиб-2 (+12 б.п.), которые предлагают доходность на уровне YTP14,85% к оферте 21 января 2010 г.

Ориентир по новым выпускам РСХБ

Ориентир по ставке купона новых выпусков РСХБ-8 и РСХБ-9 был озвучен на уровне 10,25–11% годовых, что соответствует доходности YTP10,51-11,3% к трехлетней оферте. Исходя из текущего состояния диаграммы доходностей, озвученный ориентир соответствует верхней границе диапазона доходностей бумаг первого эшелона. При этом верхняя граница ориентира предполагает премию к рынку на уровне 50 б.п. Мы рекомендуем участвовать в аукционе по размещению бумаг РСХБ, требуя премию.

На «первичке» знакомые все лица

Не успел бумаги Сибметинвеста достигнуть цены размещения, как поручитель Evraz Group S.A. начал подготовку к размещению новых облигаций номиналом 30 млрд руб. Мы расцениваем данную новость как негативную для обращающихся бумаг Сибметинвеста. На фоне массового выхода заемщиков на публичный долговой рынок мы рекомендуем сфокусироваться на облигациях компаний, которые имеют умеренные планы по заимствованию на публичном рынке – к таким относятся прежде всего заемщики с умеренной долговой нагрузкой, в частности почти все выпуски первого эшелона, «телекомы» и электронергетические компании.

Денежный рынок

Кредиты ЦБ РФ теряют привлекательность на фоне обилия ликвидности

Вчера снижение ставок на рынке межбанковского кредитования продолжилось: однодневная ставка MosPrime потеряла еще 25 п.п. и составила 5%. Уровень ликвидности рос, остатки на корсчетах банков в Банке России увеличились на 23,4 млрд руб. до 520,6 млрд руб., а остатки на депозитах прибавили 3,5 млрд руб. и достигли 358,2 млрд руб. Шестимесячные необеспеченные кредиты Банка России особым спросом вчера не пользовались: банки выбрали лишь 12,4 млрд руб. из предложенных 25 млрд руб., что стало еще одним показателем достаточной ликвидности. Объем операций ЦБ РФ по РЕПО-кредитованию составил 27,1 млрд руб., что на 2% ниже, чем в предыдущую сессию.

По мере роста склонности инвесторов к риску доллар продолжает снижение; вчера он достиг уровня в 1,5 долл./евро. Курс рубля по отношению к доллару вырос на 32 копейки и составил 28,74 руб./долл. – на фоне роста цен на нефть, усугубленного ураганом в Мексиканском заливе. Сегодня мы можем ожидать некоторую коррекцию рубля ввиду снижения цен на нефть и укрепления доллара.

Корпоративные события

МЕЧЕЛ: Просто слабый квартал

Результаты за II квартал 2009 г. по МСФО

Вчера Мечел опубликовал финансовые результаты II квартала 2009 г., которые мы оцениваем как довольно слабые. Однако компания значительно задержала публикацию в сравнении с другими игроками металлургического и горнодобывающего секторов, так что эти цифры уже не имеют особого значения, принимая во внимание существенное улучшение ситуации на рынке с июля.

Наши ожидания относительно финансовых результатов компании по итогам 2009 г.: чистая выручка – 6,3 млрд долл., рентабельность по EBITDA – 14– 15%, соотношение «Чистый долг/EBITDA» – 6,5–7, «EBITDA/Процентные расходы» – 1,8–2. Даже эти показатели, рассчитанные с учетом ожидаемых значительных улучшений, далеки от идеала с кредитной точки зрения. Между тем соотношение «долг/EBITDA» компании значительно превышает 10, а Мечел полностью зависит от внешних источников рефинансирования.

ПРОМСВЯЗЬБАНК: Банк может привлечь заимствования на рынке еврооблигаций

Промсвязьбанк может выпустить пятилетние еврооблигации. В настоящее время Промсвязьбанк проводит non-deal road-show в свете возможного выпуска пятилетних еврооблигаций, номинированных в долларах, сообщает Интерфакс. По информации Debtwire, ставка купона будет находиться в диапазоне 10–12%, объем предполагаемого выпуска не раскрывается и, на наш взгляд, будет определен по результатам встреч с инвесторами. Учитывая, что с начала кризиса эмитенты второго эшелона не выходили на рынок евробондов, данная бумага будет привлекательна для инвесторов ближе к верхней границе заявленного диапазона.

Необходимость увеличивать капитал. На конец I полугодия уровень достаточности капитала Промсвязьбанка, определяемой по критериям Базельского соглашения, составлял 14%, в то время как ковенанты по некоторым валютным займам требуют минимального уровня достаточности 12%, что не обеспечивает банку достаточного запаса прочности. Кроме того, банк характеризуется высокими темпами роста просроченной задолженности: на конец I полугодия кредиты, просроченные более чем на 90 дней, достигли 8,7% кредитного портфеля против 2,8% на конец 2008 г. Помимо этого, агентство Fitch отмечает, что уровень реструктурированных кредитов у банка выше среднего показателя по сопоставимым банкам. В ближайшие шесть месяцев Промсвязьбанку предстоит рефинансировать долг в размере 27 млрд руб. (925 млн долл.), так что денежных вливаний от запланированной до конца года допэмиссии акций ожидаемым объемом 5 млрд руб. (будет выкуплена ЕБРР и Коммерцбанком, после чего их доля в капитале Промсвязьбанка составит 11,75% и 15,32% соответственно) будет явно недостаточно. Субординированные облигации учитываются в капитале банков, таким образом, их эмиссия позволяет Промсвязьбанку увеличить достаточность капитала.

Из находящихся в обращении еврооблигаций Промсвязьбанка наиболее привлекательным, по нашему мнению, является выпуск Promsvyazbank'13, предлагающий доходность YTP 9% к оферте в 2011 г.