Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[10.11.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Глобальное ралли продолжается

Резкое улучшение инвестиционных настроений, произошедшее после очередного заседания «Группы двадцати» в минувшие выходные, обусловило продолжение глобального ралли. Крупнейшие экономические державы пришли к общему мнению, что в настоящее время предпринимать активные шаги по сворачиванию экономических стимулов все еще преждевременно. Следовательно, мировые денежные рынки продолжат функционировать в наиболее комфортном режиме, и стоимость фондирования стратегий carry trade будет оставаться минимальной. В понедельник доллар продолжил дешеветь на мировых валютных рынках, а котировки золота и других товаров приблизились к новым максимумам. В таких условиях перспектива укрепления основных товарных валют представлялась очевидной.

Банк России вновь приступил к покупкам валюты

С открытием торгов на российском валютном рынке Банк России был вынужден вмешаться в ход торгов с целью сдержать укрепление рубля. В течение сессии регулятор осуществлял покупки валюты на уровнях, соответствующих курсу рубля к бивалютной корзине 35.30, 35.25 и 35.20. Объем интервенций Банка России по итогам дня, по нашим оценкам, мог составить не менее USD1.5 млрд. Очевидно, что тенденция к укреплению рубля в ближайшее время может сохраниться. В связи с этим вполне логично ожидать, что центральный банк увеличит объем покупки валюты на каждом уровне поддержки доллара. Кроме того, давление, оказываемое на рубль, вполне может заставить Банк России активнее снижать ключевые ставки. Ближайшие данные по динамике инфляции за последнюю неделю будут опубликованы 12 ноября, и если показатель вновь будет нулевым, то решение понижении ставок может последовать уже на следующей неделе.

Конъюнктура располагает к дальнейшему росту котировок

Продажи валюты Банку России продолжают способствовать притоку рублевой ликвидности. Ставки денежного рынка в понедельник оставались на уровне 4.5-5.0%, и мы можем увидеть дальнейшее удешевление денежных ресурсов на межбанковском рынке в течение недели. В этих условиях привлекательность рублевых облигаций, очевидно, возрастает, и закономерно, что активность покупателей вчера вновь усилилась. Самые ликвидные инструменты первого эшелона подорожали в среднем на 0.5 п. п. Покупки ОФЗ 26202 состоялись на уровне 111.30, котировки выпуска Москва-62 достигли 117.0. В сегменте корпоративных облигаций динамику лучше рынка продолжают демонстрировать выпуски Сибметинвеста (99.60-99.70) и Росбанка (100.80-101.20). На наш взгляд, текущая конъюнктура рынка рублевых облигаций явно располагает к продолжению ралли. Мы рекомендуем наращивать в портфелях ликвидные выпуски ОФЗ и первого эшелона; при этом также имеет смысл увеличивать дюрацию портфелей.

Стратегия внешнего рынка

Доходности КО США стабильны, несмотря на ралли на рынках акций

На фоне резкого улучшения внешней конъюнктуры на развивающемся рынке облигаций в понедельник преобладали покупки. По итогам дня совокупный доход индекса EMBI+ вырос на 0.8%, а спрэд индекса к базовым активам сократился на 11 б. п. Доходности КО США, несмотря на бурное ралли на рынках акций, в течение дня оставались стабильными. Таким образом, сокращение спрэдов происходило за счет роста котировок долговых обязательств. На этой неделе экономической статистики в США выходит немного, и главными событиями для инвесторов станут результаты аукционов казначейских обязательств. Вчера очень успешно прошел аукцион трехлетних КО США в объеме USD40 млрд. Спрос превысил предложение в 3.33 раза (самый высокий спрос с 1993 г.), а на категорию инвесторов-нерезидентов, в которую входят и иностранные центральные банки, пришлись покупки 68.5% эмиссии против в среднем 45.3% на предыдущих десяти аукционах. Сегодня состоится аукцион десятилетних КО США в объеме USD25 млрд, а в четверг инвесторам будут предложены тридцатилетние обязательства на USD16 млрд.

Мы рекомендуем к покупке еврооблигации Газпрома, Evraz Group и Северстали

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 по итогам понедельника выросли почти на 0.75 п. п., закрывшись на уровне 112.5. Стоимость хеджирования суверенного риска сроком на пять лет снизилась на 6 б. п., составив к концу дня около 185 б. п. В сегменте корпоративных еврооблигаций динамику лучше рынка показали инструменты ТНК-BP, прибавившие в цене от 0.5 до 1 п. п. Покупки размещенного несколько дней назад выпуска ЛУКОЙЛ 14 были зарегистрированы на уровне 101.5 (доходность 6.02%). Вместе с тем, приобрести сопоставимый по дюрации выпуск Газпром 14 можно было по цене 106.25, что предполагает премию к выпуску ЛУКОЙЛ 14 в размере 50 б. п. На наш взгляд, еврооблигации Газпрома остаются несколько недооцененными в сегменте выпусков первого эшелона. Мы рекомендуем к покупке долгосрочные инструменты Газпром 22, Газпром 34 и Газпром 37, доходности которых (7.70-7.90%) в текущих условиях могут сократиться еще на 50-70 б. п. Из еврооблигаций второго эшелона мы считаем наиболее привлекательными для инвестиций инструменты Evraz Group и Северстали.

Кредитные комментарии

Агентство Fitch понизило рейтинг Банка Русский Стандарт до уровня B+, прогноз «негативный»

Агентство Fitch девятого ноября снизило рейтинг Банка Русский Стандарт с BB- до B+, сохранив прогноз «негативный». Принимая во внимание очень слабые результаты банка за первое полугодие (см. "Обзор рынка долговых обязательств" от 30 октября), решение агентства не является неожиданностью. Мы согласны с большинством аргументов, приведенных Fitch, но по-прежнему считаем, что способность банка своевременно обслуживать свои обязательства остается очень высокой.

Согласно пресс-релизу, агентство Fitch обеспокоено тем обстоятельством, что происходящее сокращение кредитного портфеля Банка Русский Стандарт существенно ослабляет способность банка генерировать доходы и, следовательно, оказывает большое давление на рентабельность, что в целом подтверждается финансовыми показателями за последние 12-18 месяцев. В то же время, агентство отмечает, что очень высокие расходы на формирование резервов в первом полугодии 2009 г. могут быть временным явлением, учитывая ужесточение критериев отбора заемщиков при выдаче новых кредитов. Мы ожидаем, что банк сможет отчасти компенсировать полученный за первые шесть месяцев года убыток в 5.3 млрд руб. во втором полугодии.

Насколько мы понимаем, в настоящее время Банк Русский Стандарт радикально пересматривает свою стратегию, что может включать в том числе практически полный отказ от ряда направлений бизнеса (например, POS-кредитов, автокредитов и кредитов наличными) при усилении роли сегмента кредитных карт, что обусловливает резкое сокращение выдачи новых кредитов. Тем не менее, мы отмечаем, что ликвидность банка остается достаточно высокой: при нулевом росте портфеля и доступе к значительному объему ликвидности от Банка России, по нашему мнению, Банк Русский Стандарт сможет обслуживать свои обязательства в 2010 г., не привлекая значительные новые заимствования.

Мы считаем, что решение агентства Fitch о понижении рейтинга не окажет существенного влияния на котировки облигаций Банка Русский Стандарт: участники рынка по-прежнему с большим опасением относятся к его риску.

Финансовые результаты Мечела за второй квартал

Мечел вчера представил финансовые результаты за первое полугодие, которые мы расцениваем как достаточно слабые. Во второй половине года показатели компании должны улучшиться, однако мы отмечаем, что на фоне капиталовложений и выплат процентов долговая нагрузка в краткосрочной перспективе, по-видимому, возрастет. Наши основные выводы из отчетности Мечела приведены ниже.

Выручка выросла всего на 9% в квартальном сопоставлении и составила USD1.28 млрд – увеличение объемов производства в сталелитейном и добывающем сегментах нивелировалось снижением цен реализации.

EBITDA по данным компании составила USD370 млн во втором квартале, но этот показатель включает курсовые разницы в размере USD304 млн. С корректировкой на эту и другие единовременные статьи EBITDA, по нашим оценкам, составила всего USD66 млн по сравнению с USD118 млн в первом квартале.

Результаты отдельных сегментов значительно разнятся: в добывающем сегменте скорректированная EBITDA составила USD91 млн, а рентабельность EBITDA – 24%, тогда как в металлургическом сегменте получен убыток на уровне EBITDA в USD36 млн. С другой стороны, показатель EBITDA в сегменте ферросплавов стал положительным.

Операционный денежный поток до изменений в оборотном капитале (но с учетом процентных выплат и налогов) был отрицательным на уровне -USD106 млн (-USD90 млн кварталом ранее). Только благодаря высвобождению оборотного капитала денежный поток от операционной деятельности во втором квартале составил USD330 млн.

Капиталовложения в апреле-июне были умеренными в размере USD130 млн. Мечел пока не утвердил окончательный бюджет капвложений на 2010 г., однако подтвердил, что разработка Эльгинского месторождения и строительство рельсобалочного стана остаются приоритетными проектами. Ожидается, что добыча начнется в третьем-четвертом квартале 2010 г. Ранее стоимость строительства железной дороги до месторождения оценивалась в USD1.3-1.4 млрд; Мечел сообщил, что уже вложено 10 млрд руб., соответственно, компании придется выделить еще USD1 млрд только на этот проект.

Долг Мечела остался неизменным в квартальном сопоставлении на уровне USD5.9 млрд, чистый долг увеличился на USD130 млн до USD5.1 млрд. Процесс реструктуризации долга был завершен, и по новому графику компании предстоит выплатить в 2010 году USD1.44 млрд. При значительных инвестициях в развитие, запланированных на второе полугодие этого 2009 г. и на 2010 г., мы полагаем, что долговая нагрузка Мечела будет расти, и компания по-прежнему будет существенно зависеть от доступности рефинансирования. В связи с этим мы не считаем облигации эмитента привлекательными при текущих оценках (доходность к двухлетней оферте 13.2-13.3%) и предпочитаем выпуск Сибметинвеста (дочерняя компания Evraz Group), который торгуется с доходностью к оферте через пять лет на уровне 14.2%.

Финансовые результаты Газпрома за второй квартал по МСФО

Газпром (Baa1/BBB/BBB) вчера опубликовал отчетность за второй квартал по МСФО. Хотя представленные показатели превзошли как наши прогнозы, так и среднерыночную оценку, мы полагаем, что участники рынка не обратят на нее особого внимания с учетом значительного отставания периода отчетности от текущей ситуации и волатильности в динамике добычи и реализации в этом году. В частности, как мы полагаем, второй квартал текущего года стал одним из худших периодов в истории компании с учетом снижения объемов реализации на 20% в годовом сопоставлении до 100 млрд кубометров в результате уменьшения потребления газа на внутреннем рынке (-10% в натуральном выражении) и объемов отбора газа потребителями в Европе и СНГ (на 15% и 53% соответственно), а также рекордно слабой рентабельности EBITDA – всего в 28% (показатель не опускался до столь низкого уровня с 1999 г.). Рыночные условия с тех пор, как представляется, улучшились, а данные за июль-октябрь 2009 г. свидетельствуют о значительном восстановлении объемов реализации как на внутреннем, так и на европейском рынке, благодаря чему показатели добычи за октябрь достигли уровня 2007-2008 гг., а объем экспорта в Западную Европу превысил уровень 2008 г.

Фактический показатель выручки в 708 млрд руб. превзошел наш прогноз на 5%, в основном из-за консолидации результатов ОГК-2 и ОГК-6. Последние оказали столь же значительное воздействие и на расходы, и показатель EBITDA в 201 млрд руб. соответствует нашему прогнозу, а соответствующая рентабельность в 28% оказалась ниже нашей оценки (30%) из-за эффекта размывания результатов электроэнергетических активов. Представленный показатель чистой прибыли значительно превысил наш прогноз (и практически соответствовал среднерыночной оценке) за счет более высокой, чем ожидалось, прибыли от курсовых разниц (83.9 млрд руб., главным образом на фоне переоценки дебиторской задолженности в валюте), прибыли от покупки 20%-ной доли Газпромнефти (13.9 млрд руб.) и переоценки стоимости доли в МНПЗ после приобретения Sibir Energy (9.9 млрд руб.).

В отношении денежных потоков и долговой нагрузки, органический свободный денежный поток Газпрома вновь был положительным (после практически нулевого значения, зафиксированного по итогам первого квартала). По состоянию на 30 июня совокупный долг группы вырос на 12% к уровню первого квартала и на 25% к началу года до 1.7 трлн. руб., в основном из-за апрельского приобретения 20% компании Газпромнефть за USD4.1 млрд. Основные кредитные коэффициенты незначительно ухудшились: коэффициент Совокупный долг/EBITDA за последние 12 месяцев вырос до 1.4 с уровня 1.1 по итогам первого квартала и 0.9 по результатам прошлого года. Из-за значительной инерции в показателе EBITDA этот тренд, негативный на первый взгляд, сохранится в течение ближайших кварталов. Ни в структуре долга по срокам погашения (29% составляют краткосрочные обязательства), ни в составе долговой нагрузки по старшинству и обеспеченности (кроме облигаций Газпром 20, у холдинга нет обеспеченного долга) значительных изменений не произошло.

По соображениям относительной стоимости мы по-прежнему считаем облигации Газпрома недооцененными, особенно на длинном участке кривой доходности. Мы неоднократно приводили аргументы в поддержку этого мнения (см. отчет "Рынок облигаций: покупай или проиграешь!" от первого октября 2009 г.). При разнице в котировках пятилетних CDS Газпрома и PEMEX на уровне почти 90 б. п. (250 против 160), мы продолжаем считать кредитный риск Газпрома относительно дешевым.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: