Долговые рынки

Не будьте беспечны, ралли не вечно

Глобальный долговой рынок госбумаг локально поддерживается кризисом в регионе MENA. Инфляционный фактор давления на кривые не исчез, и мы продолжаем отмечать рост инфляционных ожиданий и уплощение базовых кривых за счёт более быстрого роста коротких ставок.

На внутреннем рынке ожидаем сохранения позитивных настроений, вызванных ростом курса рубля, но отмечаем, что интерес к рублёвым активам будет обеспечен в том числе и нерезидентами. Разворот котировок нефти в случае стабилизации ситуации в MENA может заставить инвесторов выводить средства и ударит по перегретому рынку долга, который в настоящий момент растёт на фоне ужесточения процентной политики ЦБ. В связи с этим советуем обращать внимание на относительную стоимость (relative value) нежели надеяться на продолжение фронтального снижения доходностей (см. список рекомендаций в «Обзоре торговых идей»). Мы полагаем, что на первичном рынке премия для 3-го эшелона должна составлять от 100 б.п., второго – 50 б.п., первого –20 б.п., но в текущих условиях подобные премии недостижимы, поэтому советуем с осторожностью подходить к покупке выпусков без премии.

Глобальные рынки

Лебединое озеро

Похоже, что каждый год после кризисных 2008-09 гг. будет богат на своих «черных лебедей». Если в 2010 г. рынки наблюдали за событиями в периферийных странах Европы, то в 2011 г. к стае уже окрепших лебедей добавились страны MENA, политическая нестабильность в которых толкает сырьевые цены к новым высотам, а риск-аппетит – к насыщению. Помимо кризиса на Ближнем Востоке о себе продолжают напоминать риски PIIGS. Следует особо подчеркнуть, что тренды, наметившиеся на глобальном рынке долга до пожара на Ближнем Востоке, не исчезли. Вопрос инфляционного давления, если скорректировать происходящие на эффект «бегства в качество», остается основным фактором влияния на базовые кривые.

Базовые кривые «уплощаются»

Мы продолжаем отмечать сдвиг кривых инфляционных ожиданий вверх, причем более быстрыми темпами на сроке 1-3 года. Особенно быстро растут ожидания в Европе, что толкает курс евро вверх: на ожиданиях роста ставки ЕЦБ (см. ECB на графике ниже) форвардный дифференциал трёхмесячных ставок на денежных рынках Европы и США достиг рекордных 110 б.п. Несмотря на уверенное расширение спрэда UST-TIPS, фьючерсы на ставку в США реагируют медленно. По нашему мнению, подобный диспаритет движения инфляционных кривых и ожиданий по ставке обязан вербальным интервенциям первых лиц ФРС о «временном» инфляционном эффекте цен на нефть, а также возможном замедлении роста. Таким образом, риск замедления набирающего силы экономического роста удерживает ожидания по ставке от повышения.

В Европе наоборот высказывания монетарных властей последнее время носят все более «ястребиный» характер, но в случае резкого ухудшения состояния стран PIIGS рост ставки в Европе также окажется под давлением. В итоге за месяц базовые кривые облигаций и IRS в долларах и евро стали более плоскими – короткие ставки выросли, длинные упали.

В противовес развитым рынкам, EM продолжают бороться с инфляцией. В феврале Китай активно повышал нормы резервирования, в конце месяца ЦБ РФ повысил все ключевые ставки на 25 б.п.

Отношение к влиянию инфляции на базовые кривые отличается от региона к региону. В США инфляция, действительно носит относительно «временный» характер, так как ожидания сдвигаются больше на коротком конце. В Европе мы наблюдаем фронтальный рост инфляционных ожиданий, особенно быстрый на сроке 1-3 года. Ответ кривых на подобную динамику ожиданий – однозначный – они уплощаются за счёт более быстрого роста коротких ставок.

Российские Еврооблигации

Российские еврооблигации продолжают расти. Доходность индикативного евробонда RUS’30 упала до 4.60 %, а спрэд к UST сузился до 102 б.п. – минимума с апреля 2010 г. (момента размещения суверенных еврооблигаций). До кризиса такой уровень спрэда наблюдался в последний раз в октябре 2007 г. Резкое сокращение спрэда произошло на фоне относительно нейтральной реакции инвесторов в еврооблигации EM ввиду нестабильной ситуации в странах Северной Африки и Ближнего Востока. Одним из драйверов сокращения спрэда стал рост доходностей UST.

С точки зрения объёмов новых размещений, рынок еврооблигаций в феврале был менее активным по сравнению с первым месяцем года, зато отличился ярким размещением дебютного рублёвого еврозайма России. Конъюнктура ограничила объём размещения, и в итоге Минфин привлёк 40 млрд рублей под 7.85 % - практически по доходности кривой ОФЗ. Таким образом, с дисконтом разместиться не удалось, но попадание «в кривую» на фоне глобальной нестабильности можно считать успехом. Сейчас бумага активно котируется более чем десятью участниками выше номинала – порядка 101 %. Среди недавно размещенных корпоративных еврооблигаций наиболее интересную динамику показали Вымпелком и НОВАТЭК, спрэды которых сузились на 30-80 б.п. к IRS по сравнению с уровнями размещения. Март обещает быть более активным на первичном рынке евродолга: планы по размещению еврооблигаций озвучили ХКФ банк, РСХБ, РЖД, Альфа-Банк.

Внутренний рынок

Высокие цены на нефть и рекордно крепкий рубль оказывают сильную поддержку локальному рынку долга. Рост ключевых ставок ЦБ повлиял только на короткий конец кривой денежного рынка, который вырос на 35 б.п. за февраль. Что касается кривых ОФЗ и CCS, то за месяц доходности фронтально сместились вниз. На валютном рынке рубль бьет рекорды: ЦБ расширил плавающий коридор по корзине до 5 рублей, что ускорило укрепление рубля к доллару и евро. Данная динамика, по нашему мнению больше обязана ценам на нефть, чем росту ставок на денежном рынке – котировки Urals и бивалютной корзины движутся синхронно (см. график ниже).

Избыток рублёвой ликвидности позволяет эмитентам размещаться практически без премии к уровням вторичного рынка. Подобный ажиотаж вызывает у нас ощущение перегрева рынка. Огромный объем размещений проходит при минимальных премиях к вторичному рынку. В феврале корпоративный сектор разместил 123 млрд руб., почти в три раза больше уровня февраля 2010 года и в два раза выше среднемесячного объема размещений в прошлом году.

Активно размещался и госдолг: по итогам февральских аукционов Минфин разместил 110 млрд рублей. Ведомство А. Кудрина тонко чувствует конъюнктуру и старается привлечь как можно больше долга под выгодную ставку. Напомним, что в бюджете заложен план размещения в объёме 1.7 трлн рублей, который, согласно заявлениям А. Кудрина, возможно будет снизить на 500 млрд – то есть до 1.2 трлн руб., что предполагает 300 млрд руб. привлечения в каждом из последующих кварталов. На фоне заявлений о росте Резервного фонда дальнейшее сокращение программы заимствований вызывает вопросы. Не исключаем, что объём размещения будет распределён неравномерно - с «перекосом» в сторону повышения во втором квартале в целях привлечения большего количества долга в рамках выгодной конъюнктуры.

По итогам февраля все индексы BMBI показали снижение доходности на 15-20 б.п., а третий эшелон на все 60 б.п. Не исключено, что в случае продолжения подобной динамики мы увидим рост предложения 3-го эшелона на рынке. Первыми ласточками стали УОМЗ и размещаемый сейчас Полипласт – производитель строительной химии, предлагающий более 100 б.п. к среднему уровню доходности третьего эшелона.

В марте мы ждём очередного роста ставок на 25 б.п. и еще раз подчеркиваем тот факт, что минимальная премия на первичном рынке является признаком перегретости. Падение доходностей при растущих ставках - не более чем «конъюнктурный ответ» на фоне высоких цен на нефть, укрепления рубля и избыточной ликвидности.

По нашему мнению в «нормальных» условиях премия для третьего эшелона на первичном рынке должна составлять от 100 б.п., втором – от 50 б.п., первом от 20 б.п. Однако в условиях текущей конъюнктуры на существенную премию можно рассчитывать разве только в третьем эшелоне.

Поскольку ценовая динамика размещенных без премии выпусков фишек связана с общей динамикой рынка, а эмитенты третьего эшелона несут в себе значительный кредитный риск, мы советуем обращать внимание на относительную стоимость и на премиальные выпуски третьего эшелона с условием не очень длинного горизонта инвестирования с упором не на эффективную, а текущую доходность.