Стратегия долговых рынков: март 2011

Не будьте беспечны, ралли не вечно

Сегодня мы выпустили стратегию долговых рынков за март. Мы отмечаем, что глобальный долговой рынок госбумаг локально поддерживается кризисом в регионе MENA. Инфляционный фактор давления на кривые не исчез, и мы продолжаем отмечать рост инфляционных ожиданий и уплощение базовых кривых за счёт более быстрого роста коротких ставок.

На внутреннем рынке ожидаем сохранения позитивных настроений, вызванных ростом курса рубля, но отмечаем, что интерес к рублёвым активам будет обеспечен в том числе и нерезидентами. Разворот котировок нефти в случае стабилизации ситуации в MENA может заставить инвесторов выводить средства и ударит по перегретому рынку долга, который в настоящий момент растёт вопреки ужесточению процентной политики ЦБ.

В связи с этим советуем обращать больше внимание на относительную стоимость (relative value) нежели надеяться на продолжение фронтального снижения доходностей. Мы полагаем, что на первичном рынке премия для 3-го эшелона должна составлять от 100 б.п., второго – 50 б.п., первого – 20 б.п., но в текущих условиях подобные премии недостижимы, поэтому советуем с осторожностью подходить к покупке выпусков без премии.

Что касается политики ЦБ, то мы ожидаем роста ключевых ставок на 25 б.п. на ближайшем мартовском заседании.

Денежный рынок

Рубль притормозил

По итогам пятничных торгов рубль практически не изменился по отношению к бивалютной корзине. Мы связываем торможение курса рубля с желанием участников торгов зафиксировать прибыль после недельного ралли перед длинными выходными. Ставки на денежном рынке были стабильны, незначительному изменению подвергся только недельный NDF. Сегодня МБК на день вырос до 3.0/3.25 %.

Внутренний рынок

Консолидация перед выходными

В кривой ОФЗ ценовая неэффективность устранилась на дюрации 5 лет и сместилась в дюрации 3-4 года (см. монитор ОФЗ ниже).

В корпоративном сегменте, при солидном совокупном объёме в основном режиме и РПС (19 млрд руб.) наблюдалась смешанная динамика: покупали Евраз, СибметИнвест, Башнефть и ВБД, а продавали ММК, Мечел и ТГК-9. Наибольшее изменение цены при солидном объёме показали: ТГК-9 01 (-0.35 %/ yield 8.26/+14 б.п.), Мечел 4об (-0.13 %/ yield 7.69/+24 б.п.). Интересно, что Газпром-11 прибавил 9 б.п. в доходности: ГазпромА11 (-0.25 %/ yield 7.25/+9 б.п.), но продолжил торговаться с дисконтом порядка 30 б.п. к сопоставимому по дюрации А9. Полагаем, что А11 может продолжить переоценку в сторону роста доходности.

Сегодня не ожидаем высокой активности на рынке перед длинными выходными и отсутствием торгов на внешних рынках.

Глобальные рынки

Качество вновь в цене, EURIBOR на максимуме

«Бегство» продолжилось

Вчера кривая UST показала резкое падение доходности на всех сроках, особенно на 5 годах (-11 б.п.), десятилетний бенчмарк упал в доходности на 7 б.п. По сути UST наверстали упущенное – за два дня до выхода статистики UST резко обесценивались на ожиданиях отчета по статистике. В итоге данные вышли хорошими, но не ошеломительными. Таким образом, бегство в качество возобновилось и пересилило давление со стороны макростатистики. Также о бегстве в качество свидетельствуют котировки на золото (1430 $/troy), прибавившие в пятницу более 1.0 %.

Европа ждёт роста ставки

Что касается облигаций еврозоны, мы наблюдали менее активное снижение доходности кривой. Гораздо более интересные баталии происходили на денежном рынке: на фоне роста ожиданий ужесточения процентной политики ЕЦБ ставки денежного рынка в Европе прибавили 6-10 б.п. в зависимости от срока – что является очень высоким показателем на фоне минимальной дневной волатильности. Моментально отреагировали фьючерсы на процентную ставку, торгующиеся на LIFFE – форвардный дифференциал трехмесячных ставок в США и Европе достиг рекордных 125 б.п. Евро приблизился к отметке 1.4.

В то же время продолжаются дискуссии по поводу предоставления помощи Португалии, доходность 10-летних облигаций страны все еще на максимуме в 7.3-7.4 % (6.6 % в начале года), что продолжает указывать на очень высокую стоимость фондирования для иберийского соседа Испании. Рост ставки и укрепление евро вряд ли будут способствовать стабилизации проблемы PIIGS.

Консолидация в российских активах

Суверенный спрэд России расширился на 6 б.п. в основном за счёт падения доходности базовой кривой. В целом на рынке рублёвых еврооблигаций наблюдалась консолидация: основные фишки снизились в доходности на 1-3 б.п. Хорошую динамику показал GBP’16.

GazpromBank’16: интересный спрэд к собственной кривой и Газпрому

Рекомендация

Мы рекомендуем к покупке выпуск GPB’16 в связи с локальной перепроданностью к собственной кривой и GAZP’16. Не рекомендуем продавать GAZP’16, так как спрэд расширился скорее из-за отставания 16-го выпуска Газпромбанка нежели перекупленности Газпрома.

Обоснование

В настоящее время отмечаем несправедливо широкий спрэд еврооблигаций Газпромбанка с погашением в 2016 году как к собственной кривой, так и к Газпрому. В принципе расширение спрэда можно было бы связать с большим вниманием к бумагам нефтегазового сектора, по сравнению с инструментами финансового сектора на фоне сложившейся конъюнктуры. Однако GBP’16 существенно расширился и к VTB’15. До начала активного роста цен на нефть и перехода конфликта в Ливии в активную фазу спрэд GPB’16 составлял 50-60 б.п. к VTB, GAZP. В текущий момент прядка 150 б.п. Отметим, что выпуски GPB, GAZP с погашением в 14 году торгуются со стабильным спрэдом. Мы полагаем, что существующий спрэд слишком щедрая компенсация за меньшую ликвидность выпуска.

Корпоративные новости

Северсталь: отчетность показала, что активы были проданы не зря

Событие

Северсталь опубликовала финансовые результаты за 2010 г. по МСФО. По итогам года выручка выросла на 42 % г-к-г до $ 13.6 млрд, EBITDA увеличилась в два раза до $ 3.3 млрд. Из-за массивных списаний, связанных с продажей активов, у компании возник чистый убыток в размере $ 577 млн. По итогам 4-го квартала 2010 г. EBITDA Северстали составила $ 899 млн, что на 6 % выше показателя предыдущего квартала, чистый убыток составил $352 млн.

- Деконсолидация из отчетности МСФО проданных в начале марта активов Северстали продемонстрировала улучшение финансовых показателей компании.

- Избавление от низкоэффективных активов, а также снижение уровня долга Северстали за счет передачи обязательств покупателю улучили кредитный профиль эмитента. Показатель Чистый долг/EBTDA составил на конец 2010 года всего 1.3Х.

- Облигации эмитента (рублевые и еврооблигации) мы считаем оцененными справедливо, а их стоимость будет изменяться вместе с рынком.

Комментарий

В своей отчетности Северсталь впервые деконсолидировала три американских завода, проданных в середине подходящей к концу недели. По словам менеджмента Северстали, убыток на уровне EBITDA от этих компаний в 4-м квартале составил $ 142 млн, а за 2010 г. в целом – $ 319 млн. Компания сообщила, что в феврале текущего года Северсталь пришла к соглашению об аннулировании колл-опциона на обратный выкуп 49 % акций Lucchini. Это позволяет Северстали деконсолидировать Lucchini из общей финансовой отчетности с 1-го квартала текущего года и существенно увеличить рентабельность.

По показателю EBITDA, опубликованные результаты существенно превзошли ожидания рынка (фактический показатель EBIDTA оказался на 30 % выше рыночных ожиданий), что, однако, практически полностью объясняется деконсолидацией из своей финансовой отчетности показателей недавно проданных заводов Warren, Wheeling, Sparrows Point в Северной Америке. Фактически отчетность Северстали не продемонстрировала значительного прогресса в операционной деятельности компании, но показала насколько выгодна была объявленная 2 марта сделка по продаже глубоко убыточных подразделений за более чем $ 0.5 млрд (подробнее см. в нашем Ежедневном обзоре долгового рынка от 03.03.2011 года).

Из заявлений менеджмента, сделанных в ходе телеконференции, стоит отметить также, высказывания относительно значительно более осторожного, чем до кризиса подхода к сделкам M&A. Данный факт представляется нам весьма позитивными с точки зрения оценки компании рынком.

Влияние на рынок

С нашей точки зрения облигации Северстали (ВВ-/Ва3/В+) оценены рынком справедливо и позитивная финансовая отчетность нейтральна для котировок обращающихся бумаг. Подробнее наше мнение о рублевых облигациях эмитента см. в «Ежедневном обзоре долгового рынка» от 3 марта 2011 года. В еврооблигациях мы также не видим потенциала роста: текущий спрэд между кривыми Северстали и Евраза (В/В1/В+) на уровне около 30 б.п. (см. рисунок) мы считаем справедливым. В ближайшее время доходности этих эмитентов будут двигаться вместе с рынком.

Экономика и политика

Инфляция: применение «тяжелой артиллерии» дало результаты… надолго ли?

По данным Росстата, потребительские цены в феврале выросли на 0.8 % по сравнению с 2.4 % в январе и 0.9 % в феврале прошлого года. С начала года рост цен составил 3.2 % по сравнению с 2.5 % за январь-февраль прошлого года. Годовой показатель инфляции составил 9.5 % по сравнению с 9.6 % в январе.

Можно сказать, что инфляция в феврале преподнесла сюрприз. Если устранить сезонность, то получается, что месячные темпы роста потребительских цен упали почти что вдвое в сравнении с январем. Снижение годового показателя инфляции (фактически это означает, что в отчетный период цены росли медленнее, чем в тот же период прошлого года) мы наблюдаем впервые с лета 2010 года, когда начался кризис на сельскохозяйственных рынках. Однако говорить о том, что в борьбе с инфляцией произошел кардинальный перелом, на наш взгляд, преждевременно. Февральские результаты можно назвать тактической победой, которая была связана с применением «тяжелой артиллерии».

В феврале Правительство и монетарные власти пошли на крайние меры – премьер-министр вновь занялся ручным регулированием цен на энергоносители (надо отметить, весьма эффективно – розничные цены на бензин упали на 1.5 %), а Центробанк фактически отпустил рубль, позволив ему нащупать новую точку равновесия при текущих ценах на нефть. В краткосрочной перспективе эти инструменты имеют высочайшую эффективность, что и было в очередной раз продемонстрировано. Однако в долгосрочном плане действенность этих мер невысока. Падение цен на бензин при росте цен на нефть – это нонсенс, и нет сомнений в том, что при сохранении ценовой конъюнктуры на рынке нефти цены на бензин вновь поползут вверх (как только снизится внимание Правительства к этому вопросу). Что касается укрепления рубля, то оно ограничено конкурентоспособностью внутреннего производства – многие обрабатывающие производства могут столкнуться с проблемами уже при текущем курсе рубля к доллару.

Мы полагаем, что и денежные власти не склонны рассматривать февральские цифры, как перелом тренда. Мы ждем, что Центробанк продолжит ужесточение кредитно-денежной политики, прогнозируя очередное повышение основных ставок на 25 б.п. в конце месяца. Мы подтверждаем наш прогноз инфляции по итогам года на уровне 10.5 %.

Монитор кривой ОФЗ

Рекомендации

В настоящий момент локально недооценёнными относительно модельной кривой считаем ликвидные выпуски 25077, 25075, 26203 Длинные выпуски, которые мы отмечали в предыдущих обзорах, встали в кривую. Выпуск 46020 по-прежнему вне кривой, но потенциал его роста ограничен крайне низкой ликвидностью.