Rambler's Top100
 

Банк Москвы: СТРАТЕГИЯ ФЕВРАЛЬ: Подтверждение основных прогнозов


[04.02.2010]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ – ФЕВРАЛЬ 2010: Подтверждение основных прогнозов

- Восстановление мировой экономики в начале 2010 г. продолжается, при этом темпы роста, по-видимому, будут выше, чем ждет рынок.

- Укрепление доллара, произошедшее в январе, не является разворотом долгосрочной тенденции, а связано со спекуляциями вокруг локальных проблем Еврозоны и временным снижением аппетита к риску. Мы по-прежнему ставим на слабый доллар (евро/доллар – 1.50) и дорогое сырье (Urals – $ 77.5).

- Российская экономика в 2009 г. снизилась на 7.9 %, что фактически совпало с нашим прогнозом (-8.0 %) и оказалось выше консенсус-ожиданий. Мы по-прежнему считаем, что рынок недооценивает потенциал роста российской экономики в 2010 г., который, по нашим расчетам, составит 7 %. Январский всплеск инфляции не является разворотом тренда, а связан с разовыми факторами. Мы по-прежнему ждем замедления инфляции в текущем году до 5.5 %.

- Процентные ставки на внутреннем долговом рынке в начале года заметно снизились, но потенциал дальнейшего снижения еще сохраняется. В феврале мы ожидаем роста активности инвесторов в надежных выпусках эмитентов второго эшелона, средневзвешенная доходность которых еще находится выше 11 % годовых. Именно в бумагах второго эшелона сосредоточено большинство наших торговых рекомендаций.

- Наша цель по индексу РТС на конец 2010 г. остается неизменной – 1 800 пунктов. Мы ждем продолжения роста российских акций в ближайший месяц и не удивимся, если наша годовая цель по индексу РТС будет достигнута уже весной.

- Наши топ-рекомендации, представленные в годовой стратегии, показали впечатляющий результат с начала года (в среднем +12 % по сравнению с +2 % по индексу), при этом лишь одна бумага (ЛУКОЙЛ) отстала от рынка, а ряд рекомендованных нами акций (Северсталь, МРСК Холдинг, Евраз) оказались в безоговорочных лидерах роста. Мы вносим небольшие корректировки в наш топ-список – в частности, мы исключаем из него акции Северстали и ОГК-4 (из-за существенного роста в начале года), заменяя их на Х5 и Мечел.

Таким образом, наш обновленный список топ-рекомендаций выглядит следующим образом:

- голубые фишки: Газпром, ЛУКОЙЛ, Сбербанк, Евраз, ФСК;
- второй эшелон: НОВАТЭК, Распадская, Мечел, МРСК Холдинг, Х5.

Начало года выдалось бурным. Однако в череде событий, заставивших инвесторов серьезно поволноваться, мы не видим таких, которые могли бы послужить поводом для пересмотра наших базовых прогнозов, представленных в годовой Стратегии. Мы по-прежнему ставим на дешевый доллар, дорогое сырье, видим хорошие перспективы восстановления мировой и российской экономики в текущем году и оцениваем потенциал роста российских акций до конца года уровнем 1 800 пунктов по индексу РТС.

В то же время произошедшие в январе события – это напоминание всем инвесторам о рисках, с которыми нам придется жить в ближайшем будущем и которые еще не раз всплывут в течение года.

Барак Обама и реформа банковского сектора

Пожалуй, главным нарушителем спокойствия в январе стал американский президент, выступивший с инициативами реформы банковского сектора.

До сих пор все разговоры о том, что кризис навсегда изменит модель экономического роста и приведет к необратимым изменениям на финансовых рынках, по нашему глубокому убеждению, были не более чем разговорами. Никаких революционных идей по регулированию финансовых рынков и стимулированию глобального экономического роста ни G8, ни G20 не предложили. Наиболее значимое, что было сделано ведущими странами за последний год, – это беспрецедентное по своим масштабам увеличение госрасходов и представление огромного объема краткосрочной ликвидности банковскому сектору. Все правительства дружно действовали в рамках устоявшейся еще до кризиса парадигмы контрциклического регулирования с использованием кредитно-денежных и бюджетно-налоговых механизмов – то есть, если называть все своими именами, занимались привычным для предыдущего десятилетия «надуванием пузырей».

В свете вышесказанного предложения Обамы выглядят действительно революционно, так как являются попыткой отхода от парадигмы абсолютно свободных финансовых рынков, ярым сторонником которой был и остается бывший глава ФРС А. Гринспен, и направлены не на решение текущих проблем, а на предотвращение будущих. Но на этом их революционность и заканчивается, так как суть предложений – разделение инвестиционного и прочего бизнеса банков – это фактически возвращение закона Гласса-Стигала, который был принят после Великой депрессии и просуществовал вплоть до 1999 г.

Движение в данном направлении может снизить общий уровень левериджа финансовых рынков, который сейчас вновь начал увеличиваться. Это несет угрозу стоимости всех активов, торгующихся на финансовых рынках (по крайней мере, в краткосрочном плане), поэтому реакция рынков на предложения Обамы, которую мы видели в январе, была вполне логичной. В то же время сами предложения Обамы далеко не бесспорны и имеют множество противников как среди серьезных экономистов, так и среди политической элиты.

Мы считаем, что развитие этой темы может оказать влияние на рынки, но делать какие-то выводы сейчас преждевременно. Необходимо посмотреть, как будет развиваться дискуссия.

Китай: начало цикла ужесточения кредитно-денежной политики

Одним из наиболее знаковых событий января стало начало цикла ужесточения кредитно-денежной политики в Китае. После бурного всплеска кредитования в первой половине месяца (по данным СМИ, банки раздали более 1 трлн юаней новых кредитов, в то время как за весь прошлый беспрецедентный год было выдано порядка 10 трлн юаней) денежные власти приняли решение приостановить кредитную экспансию банков. В числе рыночных методов, направленных на ужесточение кредитно-денежной политики и реализованных Народным банком Китая в январе, можно отметить повышение нормативов по обязательным резервам, а также повышение ставок по векселям, которые Центробанк использует в качестве инструмента стерилизации избыточной ликвидности. Основная процентная ставка пока не повышена, однако, по данным СМИ, это произойдет после того, как инфляция достигнет текущей депозитной ставки (2.25 %). Пока годовой показатель инфляции находится на уровне 1.9 %.

Мы полагаем, что новые шаги китайского Центробанка по ужесточению кредитно-денежной политики обязательно последуют, возможно, уже в текущем месяце. Мы рекомендуем внимательно следить за инфляционными показателями (статистика за январь будет опубликована 11 февраля). Безусловно, действия денежных властей Китая будут служить поводом для спекуляций, однако серьезная обеспокоенность инвесторов возникнет лишь в том случае, если инфляция начнет выходить из-под контроля.

Отметим, что предыдущий цикл ужесточения кредитно-денежной политики в Китае оказал ограниченное влияние на уровень деловой активности в стране, который оставался достаточно высоким вплоть до начала мирового кризиса. Сейчас же ужесточение денежной политики будет более мягким и осторожным, чем в предыдущем цикле, так как общая ситуация в мире остается еще достаточно сложной. По данным СМИ, объем новых кредитов, которые китайские банки смогут выдать корпоративному сектору в этом, ограничен 7.5 трлн юаней – хотя это и меньше прошлогодних значений, но по сравнению с докризисными объемами является очень впечатляющей цифрой.

Сильный доллар или слабый евро?

Укрепление доллара, наблюдавшееся в январе, мы объясняем снижением аппетита к риску (чему способствовали два вышерассмотренных фактора), а также спекуляциями вокруг проблем ряда европейских стран. Мы считаем, что рынок несколько преувеличивает эти проблемы, забывая, что ситуация с бюджетом США выглядит не менее драматично, чем, скажем, в Греции (ожидаемый дефицит бюджета в текущем году – 11-12 % ВВП, размер госдолга – 125 % ВВП) или Испании (12-12.5 % ВВП и порядка 70 % ВВП госдолга). Не надо также забывать, что Греция – это всего лишь 2.6 % в экономике Еврозоны (по данным WB за 2008 год), а на долю PIGS приходится 18 % совокупного ВВП Еврозоны. Для сравнения, штат Калифорния, находящийся на грани банкротства, обеспечивает 13 % американского ВВП. Так что проблемы PIGS в масштабах Еврозоны вполне сопоставимы с проблемами одного американского штата.

Напомним, что в 2009-м финансовом году, который завершился 31 октября 2009 г., дефицит бюджета США составил $ 1.4 трлн (9.9 % ВВП). В первые месяцы текущего финансового года наблюдается некоторая стабилизация расходов на фоне дальнейшего падения доходов. В результате накопленный за 12 месяцев дефицит приближается уже к $ 1.5 трлн, а по итогам всего года ожидается на рекордном уровне – $ 1.56 трлн, или 10.6 % ВВП. Крайне высокий дефицит ($ 1.27 трлн) запланирован и на следующий финансовый год. Долг американского правительства за это время, по-видимому, превысит 80 % ВВП.

Мы по-прежнему считаем, что состояние американского бюджета является очень серьезным риском для держателей долларовых активов. На наш взгляд, пока не произойдет каких-то значимых реформ в бюджетной сфере США, доллар будет оставаться слабым.

Взглянем на графики

Индекс ММВБ не смог сходу пройти сильный уровень сопротивления, находящийся в районе 1 490 пунктов. Незначительность произошедшей в январе коррекции, на наш взгляд, свидетельствует о сохранении сильных «бычьих» настроений на рынке. Ни на недельных, ни на дневных графиках мы не видим пока признаков разворота восходящего тренда, установившегося с начала прошлого года. При этом наблюдаемый подъем носит достаточно спокойный характер; технические индикаторы не позволяют говорить о каких-либо признаках «перекупленности». Такой тренд может развиваться достаточно долго.

Ближайшей технической целью является уровень 1 550 пунктов. Прохождение этой отметки фактически откроет дорогу к историческим максимумам. Важнейшие технические уровни поддержки – 1 225 пунктов (локальный прошлогодний максимум) и 1 200 пунктов (здесь на дневных графиках проходит 200-дневная скользящая средняя). Пока индекс находится выше указанных уровней, мы склонны трактовать техническую картинку как восходящий тренд.

Экономика

Оптимистичное начало года

Итоги 2009 г. оказались лучше прогнозов, а начало 2010 г. пока вселяет умеренный оптимизм. Мы подтверждаем наш годовой прогноз роста ВВП в текущем году на уровне 7 % и по-прежнему ждем замедления инфляции до 5.5 %.

2009 год: подведение итогов

Падение ВВП по итогам 2009 г. составило 7.9 %, что оказалось даже лучше нашего прогноза (-8.0 %) и существенно превзошло рыночные ожидания (-8.5-8.7 %). Эти цифры, опубликованные на днях Росстатом, свидетельствуют о том, что рост ВВП в 4-м квартале резко ускорился по сравнению с предыдущими тремя месяцами. Годовые цифры по ВВП несколько не согласуются с его квартальной динамикой, которая, скорее всего, будет пересмотрена – падение ВВП в начале года, вероятнее всего, окажется меньшим, чем сообщалось ранее, а рост в 4-м квартале будет не столь сильным, как это следует из годовой отчетности.

Тем не менее, основные выводы, на наш взгляд, не подвергаются сомнению. Мы бы сформулировали эти выводы следующим образом:

- экономика прошла свое дно в середине года;
- в 3-4 кварталах динамика ВВП, очищенная от сезонности, была положительной;
- в 4-м квартале рост ВВП ускорился по сравнению с предыдущими месяцами;
- ускорение роста ВВП в 4-м квартале было обеспечено строительным сектором, в то время как рост в промышленности замедлился;
- потребительский спрос в середине года стабилизировался (прекратилось падение), однако о начале устойчивого роста говорить до сих пор еще рано;
- очень слабой остается инвестиционная активность.

2010 год: оптимистичное начало

Начало года, на наш взгляд, вселяет умеренный оптимизм. В первую очередь этот оптимизм связан с промышленным сектором, который после замедления/остановки роста в 4-м квартале, похоже, вновь начинает оживляться. Об этом в первую очередь свидетельствует индекс PMI manufacturing, который вновь вернулся в положительную область (выше 50 пунктов); мы также обращаем внимание на рекордные показатели газовой отрасли (в январе был зафиксирован абсолютный максимум добычи газа).

К сожалению, пока ничего определенного нельзя сказать про активность потребителей. Здесь новости противоречивы. Так, к примеру, авиакомпании сообщают о восстанавливающейся динамике авиаперевозок, в то время как авторитейлеры, напротив, говорят об углублении спада по итогам января. Индекс деловой активности в сфере услуг снижается третий месяц подряд, хотя и остается в области роста (выше 50 пунктов).

Объективно говоря, статистики еще слишком мало, чтобы делать окончательные выводы об экономической динамике в начале года, хотя, по нашим оценкам, сохранение положительной динамики не вызывает сомнений. Мы подтверждаем наш годовой прогноз роста ВВП на уровне 7 %.

Неприятным моментом января стал всплеск инфляции, которая с 1 по 25 января составила 1.7 %. Мы не склонны драматизировать эти цифры. Всплеск инфляции был обусловлен разовыми факторами (повышение тарифов), в то время как монетарные факторы (существенный рост денежной массы в конце года), по нашим оценкам, в полной мере проявятся в 2011 г. В этом же году мы по-прежнему ждем замедления инфляции до 5.5 %.

Долговые рынки

Есть что покупать

С точки зрения иностранных инвесторов, хеджирующих свои валютные риски, рублевый рынок долга выглядит предпочтительнее обязательств в долларах и евро. Для инвесторов, которые не хеджируют свои риски, покупка еврооблигаций российских компаний и вовсе имеет неочевидную выгоду. С другой стороны, еврооблигации именно за последние 1-2 месяца стали для крупных компаний-эмитентов неплохой альтернативой выпуску рублевых облигаций (даже с учетом стоимости хеджирования). В российских корпоративных бондах наблюдаются признаки перекупленности. Поэтому круг по-настоящему интересных торговых идей в корпоративном секторе относительно невелик.

Мы не ждем снижения котировок рублевых облигаций в феврале по сравнению с уровнями конца января. По нашим прогнозам, будет иметь место дальнейшее увеличение объема торгов в надежных выпусках эмитентов второго эшелона, средневзвешенная доходность которых еще находится выше 11 % годовых. Именно в бумагах второго эшелона сосредоточено большинство наших торговых рекомендаций.

Российские еврооблигации: итоги января

Для российских еврооблигаций месяц начался с уверенного ралли, спрэд Россия’30 – UST-10 достигал значений 133 б. п. Однако ралли продлилось буквально 2-3 дня, во второй половине месяца большинство российских корпоративных евробондов падало в цене. Сейчас спрэд Россия’30 – UST-10 составляет 177 б. п.

Темпы роста рынка еврооблигаций в январе 2010 г. упали до скромных 0.15-0.2 п. п., при этом многие выпуски по итогам месяца закрылись в минусе (например, еврооблигации ВымпелКома, Транснефти, ЛУКОЙЛа). Можно сделать предположение о том, что С точки зрения иностранных инвесторов, хеджирующих свои валютные риски, рублевый рынок долга выглядит предпочтительнее обязательств в долларах и евро. Для инвесторов, которые не хеджируют свои риски, покупка еврооблигаций российских компаний и вовсе имеет неочевидную выгоду. С другой стороны, еврооблигации именно за последние 1-2 месяца стали для крупных компаний-эмитентов неплохой альтернативой выпуску рублевых облигаций (даже с учетом стоимости хеджирования).

Первой ласточкой на рынке корпоративных еврооблигаций стали 2 выпуска ТНК-BP. Компания разместила 5-летние и 10-летние евробонды траншами по $ 500 млн. Ставка купона 5-летних бумаг – 6.45 % годовых, 10-летних – 7.5 %. В нашем понимании, размещение прошло очень успешно для компании, так как, по сути, новые бумаги разместились с небольшим дисконтом к кривой еврооблигаций TNK-BP, даже после того как обращающиеся инструменты компании активно покупались в последние 2-3 дня.

Торговые идеи: еврооблигации

По большинству инструментов российский рынок публичного валютного долга кажется нам достигшим справедливого равновесного уровня, а в некоторых отраслевых сегментах (телекоммуникации, нефть и газ, транспорт) даже наблюдаются признаки перегретости.

Поэтому круг по-настоящему интересных торговых идей относительно невелик:

• Вот уже несколько месяцев подряд мы рекомендуем к покупке еврооблигации компаний металлургического сектора. Мы считаем, что это идея актуальна и сейчас, так как с точки зрения и рыночной динамики, и абсолютных уровней по доходности и спрэду к свопам инструменты Евраза, Северстали и ТМК – самые неперекупленные корпоративные евробонды.

• Распадская с февраля подняла цены на концентрат коксующегося угля на треть. На наш взгляд, еврооблигации Распадской являются хорошей инвестицией и при весьма консервативных прогнозах цен на уголь. Улучшение ситуации на рынке угля лишь усиливает наше и без того очень позитивное отношение к сектору и к бондам Raspadskaya’ 12, которые с точки зрения спрэдов к свопам (520 б. п.) проигрывают, пожалуй, только бумагам Северстали, Евраза и ТМК.

• Несмотря на рост долга на балансе компании и «проседание» операционного денежного потока Газпрома в 2009 г., кредитоспособность газового монополиста очень высока. После успешного (больше для эмитента, нежели для инвесторов) размещения 2 выпусков еврооблигаций TNK-BP и последовавшего вместе с этим сближения кривых еврооблигаций ТНК-ВР и Газпрома до 20-30 б. п. инструменты Газпрома смотрятся сейчас привлекательнее всего не только в секторе Oil&Gas, но и среди качественных евробондов вообще. Мы отдаем предпочтение выпускам Gazprom’ 18, Gazprom’ 20, Gazprom’ 13. Именно эти бумаги имеют самые широкие спрэды.

• Мы рекомендуем к покупке еврооблигации VTB’ 18 и VTB’ 35 с офертами в 2013 и 2015 гг. соответственно. Мы считаем их одними из самых привлекательных инструментов госбанков и квазигосбанков в валюте. Данные бумаги подверглись значительной коррекции (-0.7-1.0 п. п.), что делает их, в нашем понимании, еще более привлекательными для покупки: спрэд VTB’ 18 и VTB’ 35 к кривой евробондов самого ВТБ составляет внушительные 80-100 б. п. Наконец, эти 2 выпуска торгуются с премией более 130 б. п. к еврооблигациям РСХБ, а к бондам Сбербанка спрэд и вовсе неприлично широк – более 250 б. п. на дюрации 3 года. Мы считаем, что доходности 6.70 % и 7.35 % -отличные параметры для входа в бонды второго по величине госбанка России. Для сравнения, на таком же уровне торгуются сопоставимые по дюрации еврооблигации Распадской и Еврохима, а Vimpelcom’ 13 даже дает дисконт к VTB’ 18 (к путу в 2013 г.). Нашей рекомендации в данном случае не мешает даже потенциальный навес предложения еврооблигаций банка в 2010 г. Мы отмечаем, что в 2010 г. банк должен выплатить по внешним займам $ 3.2 млрд. К тому же, пока не ясно, все ли $ 5 млрд придутся на еврооблигации, или еще будут синдицированные кредиты.

Внутренний долговой рынок

В январе тенденция снижения доходности рублевых облигаций получила продолжение: средневзвешенная доходность корпоративных облигаций за январь опустилась на 57 б. п. до 10.6 % с 11.2 % годовых на конец 2009 г. Фактически средний уровень доходности в январе достиг докризисных значений.

Долговой рынок облигаций начал год на мажорной ноте: в течение первой недели котировки большинства ликвидных выпусков успели неплохо прибавить вслед за ралли на международных площадках, наблюдающимся в период длинных новогодних каникул в России. В середине января тучи на международных рынках начали сгущаться. Примерно неделю рынок сопротивлялся таким факторам, как: угроза дефолта Греции, начало ужесточения денежной политики в Китае, непрекращающееся снижение стоимости нефти, укрепление доллара и удешевление рубля. Заявление Обамы, выступившего с инициативой ограничить торговые операции банков для снижения банковских рисков, прозвучавшее 21 января, склонило чашу весов в пользу продавцов. В результате в конце третьей торговой недели на рублевом рынке облигаций началась коррекция, которая приостановилась только к концу месяца.

Несмотря на некоторую просадку в конце января, совокупный доход от вложения в рублевые корпоративные облигации по итогам месяца остался положительным и составил за период владения бумагами около 21 % годовых. Доходность облигаций blue chips по состоянию на 29 января находилась на уровне 8.3 % годовых (дюрация индекса – 1.4 года).

Лидером снижения месячной доходности в корпоративном сегменте стал 2-й эшелон, который пользовался хорошим спросом в период роста рынка начала месяца. Бумаги данного сектора также выборочно покупались в период коррекции в конце января. По итогам месяца доходность облигаций 2-го эшелона снизилась до 11 %, т. е. на 73 б. п. по сравнению с декабрем. Примерно на столько же упала доходность рублевых облигаций в последнюю рабочую неделю декабря. Номинальный объем корпоративных облигаций, попадающих в расчет индекса, на конец января 2010 г. составил 1.29 трлн руб., капитализация корпоративных облигаций – 1.32 трлн руб.

Первичный рынок рублевых облигаций в январе-феврале

Практически безальтернативным эмитентом на первичным рынке в январе являлся Минфин, которому удалось на двух аукционах разместить облигации на общую сумму 40.6 млрд руб.

Первый из проведенных в этом году аукционов, состоявшийся 20 января, оказался очень успешным. К моменту проведения второго аукциона Минфина внешняя конъюнктура ухудшилась, и аукцион за нежеланием Минфина платить премию, по сути, провалился.

В феврале первичный рынок корпоративного публичного долга должен активизироваться. Сразу несколько эмитентов заявили о своем желании вывести на первичный рынок новые выпуски облигаций на общую сумму 35 млрд руб.

Конкуренцию корпоративным облигациям может составить город Москва, который после полугодового перерыва собирается выйти на первичный рынок. Точные сроки размещения и параметры выпусков пока неизвестны. Было озвучено лишь, что совокупный объем размещения в 1-м квартале 2010 г. составит 20 млрд руб.

Обзор прежних торговых рекомендаций

В нашем ежедневном обзоре от 25 декабря 2009 г. мы предоставили список наших торговых рекомендаций среди корпоративных рублевых облигаций. Почти все рекомендованные нами выпуски показали динамику «лучше рынка», опередив как общий рост всей вселенной российских рублевых облигаций, так и динамику по отдельным эшелонам. Из-за низкой ликвидности не сработали торговые идеи по биржевым облигациям ЮТК, равно как и по выпуску ГЭС, подконтрольной Газпромбанку. Мы убираем эти инструменты из списка рекомендованных к покупке. В то же время мы верим, что ставка на опережающий рост котировок облигаций Интегра-2 еще впереди. Этот бонд, а также Дикси, мы считаем лучшими для покупок среди компаний, находящихся на стыке 2-го и 3-го эшелонов.

За исключением бумаг Интегры и Дикси, наши актуальные торговые рекомендации на 1-й квартал 2010 г. включают в себя облигации компаний либо первого эшелона, либо крепких представителей второго эшелона. Ниже мы приводим список инструментов для покупки с подробными комментариями. Все указанные ниже выпуски, по нашему мнению, имеют отличный потенциал для опережающего роста котировок и должны показать динамику лучше рынка даже в случае стагнации корпоративного сегмента.

Чего ожидать в феврале?

Коррекция на рублевом долговом рынке, наблюдавшаяся во второй половине января, в настоящий момент укладывается в рамки естественной реакции инвесторов после фантастического роста конца прошлого года – начала 2010 г. Достаточно продолжительное сопротивление внешнему негативу в январе начавшегося года указывает на силу внутреннего долгового рынка, сумевшего в течение 2009 г. «очиститься» от менее качественных бумаг.

Существенное снижение котировок рублевых облигаций в феврале по сравнению с показателями конца января мы не ждем, так как уровень ликвидности продолжает оставаться комфортным. Мы ожидаем увеличения объема торгов в надежных выпусках эмитентов второго эшелона, средневзвешенная доходность которых еще находится выше 11 % годовых.

Если в феврале инфляция затормозится после резкого январского роста, то после месячного перерыва мы увидим еще одно снижение ставки рефинансирования. Вероятнее всего, снижение ставки будет весьма умеренным – на 25 б. п. до минимального исторического значения этого показателя (8.5 %). Вслед за движением основных процентных ставок вниз будет иметь место падение доходностей гособлигаций и – позже – корпоративных выпусков.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: