Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций Банк Москвы: Стратегия долговых рынков

Банк Москвы: Стратегия долговых рынков - в точке равновесия

[19.10.2006] Банк Москвы

Российские долговые рынки

В точке равновесия

US-Treasuries. Начало осени на внешних долговых рынках прошло под знаком переоценки ожиданий относительно дальнейших действий ФРС. Значительное количество инфляционных показателей за август – сентябрь указало на стабилизацию или замедление инфляции, подтверждая прогнозы о постепенном снижении инфляционного давления в связи с замедлением экономической активности. Ожидания повышения учетной ставки сменились ожиданиями ее снижения, что нашло отражение в динамике котировок us-treasuries. Вместе с тем, рынок не ждет резкого снижения учетной ставки ФРС, и в настоящее время настроен на сохранении учетной ставки на уровне 5,25% в начале следующего года. Как показывают фьючерсы на ставку fed funds, вероятность снижения учетной ставки на первых двух заседаниях в 2007 году оценивается рынком около 10%. Таким образом, вероятность изменения учетной ставки на двух последних в этом году заседаниях FOMC близка к нулю. По нашим оценкам, учитывая невысокие темпы замедления экономики США, наиболее вероятный диапазон доходностей 10-летних us-treasuries на последний квартал будет состоять из 4,70-5,10% годовых.

Emerging markets. За прошедший месяц конъюнктура emerging markets не претерпела существенных изменений, в то же время волатильность рынка была достаточно высокой. Серьезное падение основных индексов во второй половине сентября было спровоцировано политическим скандалом в Бразилии и сообщением Эквадора о необходимости пересмотра внешнего долга страны, резко увеличивающим риски дефолта. К концу сентября падение было отыграно, и рынок вернулся на уровни середины первого месяца осени. За последние 30 дней рост составил порядка 1%. В краткосрочной перспективе ситуация сильно не изменится. Базовый сценарий – сохранение стабильной конъюнктуры.

Внешние долговые рынки. Основное влияние на российские суверенные еврооблигации оказывали общие настроения на emerging markets. Расширившись в конце сентября выше 120 б.п., в начале октября спрэд еврооблигаций «Россия-30» к UST-10 вернулся в диапазон 100 – 110 б.п. К дальнейшему сокращению российской премии за риск может привести повышение рейтинга РФ по версии Moody`s - единственного агентства, не пересматривавшего рейтинги России после погашения долга Парижскому Клубу. С точки зрения отношения показателей «кредитный риск»/«доходность» нашими фаворитами по-прежнему остаются длинные выпуски
Евразхолдинг-2015, Вымпелком-2016, МТС-2012.

Внутренние долговые рынки. В начале октября рост внутреннего долгового рынка прекратился, обозначив завершение ралли, продолжавшегося весь третий квартал. Рост внешних долговых рынков позволил инвесторам на внутреннем долговом рынке снова поставить на рублевые долги и заработать до 20,0% годовых. Полная доходность от инвестирования в наиболее ликвидные корпоративные облигации составила за третий квартал порядка 19,25% годовых, в секторе субфедеральных и муниципальных облигаций - 17,25% годовых. Исходя из наших предпосылок об относительной стабильности внутреннего рынка долга в краткосрочной перспективе, мы ставим акцент на «кредитный риск» и сокращаем позиции в «blue chips».

US-Treasuries

Начало осени на внешних долговых рынках прошло под знаком переоценки ожиданий относительно дальнейших действий ФРС. Значительное количество инфляционных показателей за август – сентябрь указало на стабилизацию или замедление инфляции, подтверждая прогнозы о постепенном снижении инфляционного давления в связи с замедлением экономической активности. Ожидания повышения учетной ставки сменились ожиданиями ее снижения, что нашло отражение в динамике котировок us-treasuries. Вместе с тем, рынок не ждет резкого снижения учетной ставки ФРС, и в настоящее время настроен на сохранении учетной ставки на уровне 5,25% в начале следующего года. Как показывают фьючерсы на ставку fed funds, вероятность снижения учетной ставки на первых двух заседаниях в 2007 году оценивается рынком около 20%. По нашим оценкам, учитывая невысокие темпы замедления экономики США, наиболее вероятный диапазон доходностей 10-летних us-treasuries на последний квартал будет состоять из 4,85-5,10% годовых.

Сентябрь-начало октября стало периодом непрерывной переоценки ожиданий относительно дальнейших действий ФРС. Опасения возможного повышения ключевой ставки были окончательно «похоронены» еще в начале сентября, хотя тема возможной необходимости дальнейшего ужесточения монетарной политики для более быстрого приведения инфляционных показателей к «комфортному» уровню все еще возникает в выступлениях отдельных представителей ФРС. В настоящее время рынок оценивает уже возможность ее снижения, и основным вопросом является близость этого события. На растущих ожиданиях снижения ставки доходность 10-летних us-treasuries опускалась до 7-месячных минимумов (4,55% годовых). Доходности UST держались существенно ниже текущей ставки fed funds, среднее значение спрэда между 10-летними облигациями и учетной ставкой составило -55 б.п. К началу октября доходности UST-10 снизились на 10 б.п. до 4,70% годовых.

Инфляция стабилизируется, годовые показатели по-прежнему высоки

Динамика большинства инфляционных показателей продолжила радовать участников рынка, хотя некоторая неопределенность относительно дальнейших перспектив по-прежнему остается. Ценовые составляющие индексов Института менеджеров по поставкам (ISM), характеризующих деловую активность в производственной и непроизводственной сферах экономики, в сентябре продемонстрировали резкое снижение.

Базовый индекс цен производителей 2 месяца подряд демонстрировал отрицательную динамику: в августе снижение составило 0,4%, в июле -0,3%, тогда как аналитики оба раза ожидали рост на 0,2%. Сентябрьские данные немного нарушили стройную картину. Индекс цен производителей в сентябре упал на 1,3%, тогда как аналитики прогнозировали снижение только на 0,6%, что стало результатом снижения цен на нефть. В то же время базовый индекс цен производителей, исключающий цены на энергоносители и продукты питания, вырос на 0,6% против прогнозных 0,2%. Львиную долю прироста обеспечило значительное повышение цен на автомобили.

Инфляция в потребительском секторе пока остается повышенной, однако стабилизация этих показателей и, что немаловажно, тот факт, что они совпадают с прогнозами и не преподносят неприятных сюрпризов, уже является шагом вперед. Индекс потребительских цен в сентябре снизился на 0,5%, впервые с декабря 2005 года. Основная причина снижения – та же, что и в производственной сфере, значительной падение цен на нефть. В то же время базовый индекс, без учета цен на энергоносители и продукты питания, вырос на 0,2%, что в точности совпало с ожиданиями рынка. За годовой период (до сентября включительно) CPI Core вырос на 2,9%, самое высокое значение с февраля 1996 года. Рост потребительских цен в рамках прогнозов был расценен рынком как очередной признак стабилизации инфляции, несмотря на очень высокий уровень в годовом выражении.

Индекс потребительских расходов в августе вырос на 0,2% против 0,1% в июле, как и прогнозировалось. За годовой период базовый РСЕ вырос на 2,5%. Таким образом, также как и CPI, в годовом выражении этот показатель существенно превышает «комфортный» уровень ФРС и является самым высоким значением с февраля 1995 года. Однако понижательная динамика большинства инфляционных показателей, выходивших за последний месяц, привела к тому, что внимания на это никто уже не обращает. Подавляющее большинство участников рынка уверено, что за время «паузы», которую взяла ФРС для того, чтобы оценить влияние долгого цикла повышения учетной ставки на экономику страны, инфляционное давление снизится.

Экономика замедляется умеренными темпами

Поводом для роста ожиданий снижения ключевой ставки ФРС стало увеличившееся количество показателей, указавших на замедление темпов роста и на снижение активности в отдельных сегментах экономики США. Рост объемов промышленного производства в августе остановился (нулевое изменение после роста на 0,4% в июле). В сентябре этот показатель неожиданно упал на 0,6%. Заказы на товары длительного потребления в августе снизились на 0,5% после снижения на 2,7% в июле, тогда как экономисты ожидали рост на 0,5% Производственный индекс Института менеджеров по поставкам (ISM manufacturing), индикатор деловой активности в производственной сфере США, в сентябре снизился до 52,9 п. с августовских 54,5 п., тогда как прогнозировалось снижение только до 53,5. Индекс Института менеджеров по поставкам в непроизводственной сфере (ISM non-manufacturing) в сентябре снизился до 52,9п. с 57п. в августе (прогноз – 56п.), что стало самым низким значением с 2003 года. В то же время сохранение обоих индикаторов выше 50 говорит о росте деловой активности, хотя и замедляющимися темпами.

Публикация Бежевой Книги, сводного отчета по экономике 12 федеральных округов США, содержащего оценку состояния экономики, основанную на наиболее свежих данных (с 28 августа по 2 октября) умерило пыл оптимистов долгового рынка, строящих свои ожидания, рассчитывая на скорейшее снижение ставки. Умеренный тон документа, вполне соответствовал ожиданиям постепенного замедления экономической активности и инфляционного давления. Рост экономики в большинстве регионах характеризуется как умеренный, о спаде сообщили только 2 региона, тогда как в 4-х регионах экономический рост усилился. В оценке жилищного сектора наблюдалось единодушие ситуация на рынке жилья продолжает ухудшаться. В то же время влияние на другие сектора экономики остается ограниченным. В целом этот документ добавил аргументов в пользу сохранения учетной ставки на текущем уровне.

Подтверждением такого сценария также стал полный сюрпризов сентябрьский отчета по рынку труда. Количество новых рабочих мест в несельскохозяйственном секторе США в сентябре выросло только на 51 тыс., что существенно меньше прогнозов аналитиков. В то же время августовский показатель был пересмотрен в сторону повышения: со 128 тыс. до 188 тыс., а уровень безработицы неожиданно снизился с 4,7% до 4,6%. Несмотря на резкое снижение новых рабочих мест в сентябре, все прочие показатели не только компенсировали эффект от этого снижения, но и превысили его. Общий вектор настроений после выхода статистики оказался позитивным для экономики и негативным для долговых рынков.

Основной предмет беспокойства – рынок жилья

Основным предметом для беспокойства остается рынок жилья, демонстрирующий четкие признаки снижения. Падение объемов продаж жилых домов, уменьшение количества разрешений на жилищное строительство, рост числа непроданных домов, а также снижение активности в ипотечном кредитовании, все это подогревает опасения относительно возможного негативного влияния этого сектора на другие сектора экономики и, в первую очередь, на потребительский сектор. В настоящее время снижение активности на рынке жилья не распространилось на другие сектора экономики, но высокая степень неопределенности относительно его влияния остается, и мнения представителей ФРС по этому поводу расходятся.

Председатель ФРС Бен Бернанке выразил обеспокоенность по поводу «существенной» коррекции на рынке жилья, требующей пристального внимания со стороны ФРС особенно с точки зрения его возможного влияния на потребительский сектор. Замедление рынка жилищного строительства, по его словам, будет стоить экономике США около 1% роста во 2-ом полугодии 2006 года. Однако пока резкому замедлению препятствуют достаточно крепкий рынок труда, рост доходов и низкие ставки по ипотеке. Рынок «услышал» только слова о существенной коррекции, после чего ожидания снижения учетной ставки в начале 2007 года достигли пикового уровня в 82%. В то же время бывший глава ФРС Алан Гринспен высказал мнение, что худшее для рынка жилья США, вероятно, уже позади. Среди признаков улучшения он в первую очередь указал на постепенное выравнивание показателей, отражающих темпы подачи заявок на ипотечные кредиты, которые в период повышения ставки демонстрировали резкое снижение. Точка зрения президента Федерального Резервного Банка Сент-Луиса Уильяма Пула вплотную перекликается со словами Гринспена. По мнению Пула низкий уровень доходности длинных ustreasuries в настоящее время выступает «встроенным регулятором» для экономики. Ипотечные ставки также снижаются вслед за ставками на долговом рынке, что препятствует резкому замедлению рынка жилищного строительства, смягчая эффект от повышения ставки. В то же время, макростатистика, указывающая на сохранение солидных темпов роста, способствует росту доходностей UST и «выполняет работу за ФРС», действуя в противоположном направлении. Сложившаяся ситуация позволяет ФРС держать длинную паузу, сохраняя ставку на текущем уровне, отслеживая текущие сигналы, которые подает экономика.

Иллюстрацией такой точки зрения являются данные Mortgage Bankers Association, организации, объединяющей более 3 тыс. компаний сферы ипотечного кредитования США. Ставки на ипотечные кредит сроком на 30 лет, достигавшие пика в конце июня - начале июля, в августе снизились до уровней февраля 2006 года, когда ставка fed funds находилась на уровне 4,5% годовых. Индекс, отражающий объем заявок на ипотечные кредиты, с конца июля постепенно начал расти, и к началу октября достиг уровней марта 2006 года. В октябре Национальная Ассоциация Строителей Жилья в своем обзоре указала на рост индекса, отражающего настроения организаций-строителей жилья, впервые после его 8-месячного падения.

ФРС не спешит сигнализировать о понижении ставки

Снижение доходностей us-treasuries до 7-месячных минимумов стало возможным благодаря очень высоким ожиданиям относительно грядущего снижения учетной ставки. В то же время ФРС вовсе не спешит сигнализировать о смягчении монетарной политики. Помимо достаточно оптимистичных (с точки зрения перспектив развития экономики) высказываний Гринспена и Пула, разочарованием для быков стала публикация протокола сентябрьского заседания FOMC. Оценка инфляционной картины членов Комитета оказалась несколько более жесткой, чем ожидалось. Большинство участников заседания указали на то, что стержневая инфляция (исключающая цены на энергоносители и продукты питания) находится на нежелательно высоком уровне. Также было подчеркнуто, что озабоченность в отношении инфляционной перспективы по-прежнему высока. Выходившие в последнее время данные, указавшие на улучшение инфляционной картины, не остались без внимания FOMC. Комитет также отметил снижение цен на энергоносители как фактор, который может способствовать как снижению общей инфляции, так и стержневых показателей. Однако, несмотря на ожидания постепенного понижения инфляционных показателей, отмечая значительную степень неопределенности относительно дальнейшего развития ситуации, члены Комитета отметили, что их ожидания все же смещены к более высокому уровню инфляции. В своей оценке экономической ситуации FOMC не высказал повышенного беспокойства относительно возможности резкого снижения экономической активности. Замедление активности на рынке жилья, по мнению Комитета, пока не оказало значительного влияния на другие сектора экономики, хотя высокая степень неопределенности относительно дальнейших перспектив сохраняется. Замедление экономического роста, движимое коррекцией на рынке жилья и отложенным эффектом от ужесточения монетарной политики, будет проходить умеренными темпами.

Прогнозы

В настоящий момент базовым сценарием развития событий является постепенное замедление роста экономической активности, которое со временем ограничит инфляционное давление. Статистические данные, выходившие в сентябре – начале октября, в целом, подтверждают такой сценарий. Взвешивая риски роста инфляционного давления и риски снижения экономической активности, акцент все больше смещается в сторону экономического роста. Однако, ни последние макроэкономические данные, ни комментарии ФРС, по нашему мнению, пока не дают достаточного повода рассчитывать на скорейший переход FOMC от ужесточения монетарной политики к ее смягчению. Наиболее «комфортным» для ФРС, что уже неоднократно озвучивалось ее официальными представителями, является пауза, в течение которой будут тщательно оцениваться все поступающие макроданные. Ориентация ФРС на политику информационной прозрачности также говорит в пользу сохранения учетной ставки на текущем уровне на нескольких ближайших заседаниях. Официальный пресс-релиз, вышедший после заседания FOMC, несет в себе сигнал рынкам относительно дальнейшей политики ФРС. Последний пресс-релиз пока содержал в себе указание на возможное повышение ставки в случае необходимости (что, впрочем, маловероятно с учетом прочих факторов), его тон далек от обещаний снижения ставки.

Таким образом, наиболее вероятный сценарий – сохранение учетной ставки на уровне 5,25% годовых, как минимум до конца года, и, скорее всего, на двух первых заседаниях 2007 года. Излишний оптимизм относительно перспектив снижения ставки привел к переоценке ожиданий в начале октября, что вызвало планомерный рост уровней доходностей us-treasuries. Внешний фактор возможного роста доходностей также остается в силе, хотя и несколько потерял свою остроту и сейчас его можно отнести скорее к долгосрочным факторам. Повышение учетных ставок в Европе и отказ от ультрамягкой монетарной политики в Японии может снизить эффект carry-trade и привести к постепенному снижению активности иностранных ЦБ на рынке us-treasuries, однако ярко выраженного эффекта пока не ощущается. Упоминания о необходимости ускорения диверсификации валютных резервов Китая в связи с риском снижения курса доллара пока остаются только словами. Таким образом, учитывая стабильность учетной ставки, наиболее вероятный диапазон доходностей 10-летних us-treasuries на последний квартал будет состоять из 4,70-5,10% годовых.

Emerging markets

За прошедший месяц конъюнктура emerging markets не претерпела существенных изменений, в то же время волатильность рынка была достаточно высокой. Серьезное падение основных индексов во второй половине сентября было спровоцировано политическим скандалом в Бразилии и сообщением Эквадора о необходимости пересмотра внешнего долга страны, резко увеличивающим риски дефолта. К концу сентября падение было отыграно, и рынок вернулся на уровни середины первого месяца осени. За последние 30 дней рост составил порядка 1%.

За прошедший месяц конъюнктура emerging markets не претерпела существенных изменений, в то же время волатильность рынка была достаточно высокой. Серьезное падение основных индексов во второй половине сентября было спровоцировано политическим скандалом в Бразилии и сообщением Эквадора о необходимости пересмотра внешнего долга страны, резко увеличивающим риски дефолта. 20 сентября президент Бразилии Луис Инасио Лула да Силва уволил главу своего избирательного штаба Рекардо Берзоини, который был обвинен в применении «грязной» тактики по отношению к кандидатам из оппозиции Жерардо Алкмину и Жозе Серра. Рикардо Берзоини подозревался в приобретении компромата на кандидатов из оппозиции, якобы доказывающего, причастие выше упомянутых к серии взяток. Однако этот скандал не сильно сказался на преимуществе Лулы по сравнению с другими кандидатами. 1 октября в Бразилии состоялись президентские выборы, по результатам которых действующий президент набрал 48,6% голосов, а его основной противник, Жералдо Алкмин (бывший губернатор Сан Паоло), получил 41,6% голосов. 29 октября 2006 года состоится второй тур выборов. Лула да Силва имеет достаточно хрупкое преимущество, но большинство комментариев сходится на том, что ему удастся остаться у руля. В этом случае спрос на бразильский риск может вырасти, что позитивно скажется на всей конъюнктуре emerging markets.

Вторая негативная новость пришла из Эквадора, ставшего в те дни лидером падения. 21 сентября президент Эквадора Альфредо Паласио заявил об «абсолютной» необходимости пересмотра внешнего долга страны с целью его уменьшения. Сейчас задолженность Эквадора в облигациях номинированных в американских долларах составляет порядка $10 млрд. Напомним, что в 1999 году Эквадор не выполнил своих обязательств по $6,5 млрд. долга. Будет ли пересмотрен долг Эквадора пока неизвестно, на данный момент это во многом зависит от исхода 2-го тура президентских выборов, в который вышли два главных кандидата 1-го круга, состоявшегося 13 октября 2006 года, - Рафаэль Коррэа u1080 и Альваро Набоа. Победа Альваро Наоба в первом туре выборов положительно сказалась на рынке emerging markets, что привело к росту котировок суверенных еврооблигаций Эквадора номинированных в американских долларах. В предвыборный период (около месяца) цены на долги Эквадора падали, так как лидирующий кандидат, Рафаэль Коррэа, пообещал реструктурировать внешний долг страны. Однако чья победа в дальнейшем укрепит позиции Эквадора на рынке развивающихся стран пока сказать затруднительно. Второй тур выборов состоится 26 ноября 2006 года.

В последующие дни после выхода негативных сообщений рынок отыграл падение и даже прибавил порядка 1% к своим котировкам. За прошедшие 1,5 месяца индекс EMBI+ вырос на 1,15%, а его спрэд сузился до 186 б.п. (-9 б.п.).

Кредитные рейтинги emerging markets

За прошедший месяц действия рейтинговых агентств ограничивались изменениями прогнозов по рейтингам, рейтинг ни одной страны изменен не был. Все изменения прогнозов были осуществлены рейтинговым агентством Fitch Ratings: в связи с военными переворотами со «стабильного» на «негативный» был изменен прогноз Таиланда и Венгрии. Прогноз Китая и Доминиканской Республики был повышен до «позитивного».

Индонезия

Цены на нефть, взлетевшие прошлой осенью после урагана «Катрина», не замедлили сказаться на наиболее энергоемких азиатских экономиках. Наиболее сильный удар пришелся по таким странам как Южная Корея, Индия, Таиланд и Индонезия. Оценивая меры по выходу из кризиса, предпринятые правительствами этих государств, стоит особо отметить Индонезию. Спустя год эта среднеазиатская страна продемонстрировала наиболее существенные положительные изменения. Положение, в котором Индонезия находилась в прошлом году, мало привлекало внимание иностранных инвесторов, однако столь заметный «шаг вперед», возможно, в ближайшем будущем изменит это отношение. События прошедшего месяца в очередной раз говорят об укреплении ее позиций на рынке emerging markets.

Основной причиной кризиса второй половины 2005 года стал стремительный рост цен на нефть. Несмотря на то, что Индонезия является нефтедобывающей державой, импорт нефти в ней к 4-му кварталу 2005 года преобладал над экспортом. Более того, цены на бензин в Индонезии субсидируются государством и являются очень низкими, даже после подорожания бензина на 29% в марте 2005 года, его стоимость составляла всего $0,2. Объемы потребления бензина, ввиду его дешевизны, очень большие. На ожиданиях роста цен на бензин вслед за нефтяными ценами курс рупии по отношению к доллару резко упал, инфляция выросла. Рост цен на нефть привел к двукратному повышению цен на топливо внутри страны в октябре 2005 года, что вызвало болезненную реакцию у его потребителей, вылившуюся в массовые демонстрации. Основным «инструментом борьбы» с разразившимся кризисом стала процентная ставка. Центральный Банк Индонезии повысил учетную ставку с 8,5 до 12,75% годовых.. Эта мера оказалась действенной и помогла ограничить взлетевшую инфляцию и стабилизировать курс национальной валюты. Уже в марте текущего года инфляция пошла на убыль, продемонстрировав снижение на 2,18% по сравнению с уровнем февраля 2006 года. По данным на сентябрь 2006 года уровень инфляции u1089 составил 14,55%, что на 3,83% ниже показателей предыдущего года. Дальнейшее сохранение этой тенденции позволило завершить цикл повышения учетной ставки и в мае этого года перейти к ее снижению.

5 октября 2006 года Индонезия в пятый раз за текущий год сократила ключевую процентную ставку. Сокращение составило 50 б.п., а новый уровень ставки теперь равен 10,75%. Очередное сокращение процентной ставки явилось отражением возросших ожиданий относительно снижения темпов роста инфляции. Центральный Банк Индонезии ожидает снижения темпов роста инфляции до 6,7% к концу этого года, а как сообщил заместитель управляющего Центрального Банка Индонезии Аслим Тадджадин, ключевая ставка к концу года может быть снижена до 9,0-9,5%. Экономические показатели Индонезии демонстрируют положительную динамику – многие из индикаторов деловой активности по результатам последних 2-х кварталов 2006 года превысили уровни докризисного периода. Существенное улучшение экономического состояния позволило правительству Индонезии начать досрочное погашение долга перед Международным Валютным Фондом в июне этого года. 30 июня 2006 года было выплачено около половины всего долга страны перед МВФ - $3,7 млрд. 5 октября 2006 года Индонезия сообщила о полном погашении $7,8 млрд. долга перед Международным Валютным Фондом. Согласно первоначальной схеме выплата долга должна была быть осуществлена до декабря 2010 года. Данное сокращение внешнего долга значительно улучшает кредитный профиль среднеазиатской страны.

Прогнозы

Рынок еврооблигаций развивающихся стран стабилизировался, и ралли, продолжавшееся около 3-х месяцев, практически сошло на «нет». В краткосрочной перспективе ситуация сильно не изменится. Предстоящие выборы в Бразилии и Эквадоре могут оказать как поддержку, так и стать причиной некоторого снижения котировок. Базовый сценарий – сохранение стабильной конъюнктуры.

Российские еврооблигации

Основное влияние на российские суверенные еврооблигации оказывали общие настроения на emerging markets. Расширившись в конце сентября выше 120 б.п., в начале октября спрэд еврооблигаций «Россия-30» к UST-10 вернулся в диапазон 100 – 110 б.п. К дальнейшему сокращению российской премии за риск может привести повышение рейтинга РФ по версии Moody`s - единственного агентства, не пересматривавшего рейтинги России после погашения долга Парижскому Клубу.

Сентябрь – начало октября не принесли ничего нового в плане перспектив сокращения страновой премии. Основное влияние на динамику российских еврооблигаций оказывали общие настроения на emerging markets. Снижение аппетитов к риску, вызванное нестабильностью в ряде стран EM, в последней декаде сентября привело к расширению суверенного спрэда выше 120 б.п. В начале октября настроения на рынке еврооблигаций emerging markets вновь улучшились. Широкий спрэд с успехом выполнил роль «подушки безопасности»: российские еврооблигации снижались гораздо медленнее UST, и спрэд еврооблигаций «Россия-30» к 10-летним us-treasuries вновь вернулся в диапазон 100 -110 б.п.

На настоящий момент Россия имеет рейтинг BBB+ по версии Standard&Poor`s и Fitch и находится в одном шаге от заветной категории А. Moody`s осталось единственным агентством, которое после погашения Россией долга Парижскому Клубу не пересматривало рейтинги. По версии Moody`s рейтинг России находится на уровне Baa2, на 1 ступень ниже (в сопоставимых шкалах) S&P и Fitch. В последние два года это агентство пересматривало российские рейтинги в октябре. В случае присвоения Moody`s рейтинга А3, мы ожидаем сужение ключевого российского спрэда до уровня 70-80 б.п. с текущих 100-110б.п. В то же время простой шаг «вдогонку» S&P и Fitch, т.е. повышение только на 1 ступень до уровня Baa1 вряд ли вызовет заметную реакцию рынка.

Корпоративный сектор

Осенью рост российских корпоративных еврооблигаций продолжился, чему не могло помешать даже кратковременное «бегство в качество» конца сентября и коррекция на рынке базовых активов в октябре. Первые позиции среди лидеров роста и сужения спрэдов по-прежнему занимают относительно короткие и высокодоходные бумаги, также не сдают позиции банковские выпуски. Спрос на банковские еврооблигации подхлестывает растущий интерес иностранных инвесторов к российскому банковскому сектору.

В начале октября существенную поддержку корпоративному сегменту оказало повышение рейтингов ряда эмитентов, ставшее мощным «зарядом бодрости» и обеспечившее рост в период понижательной коррекции базовых активов.

Рекомендации

На наш взгляд, в последнем квартале текущего года сохранится относительная стабильность на рынке базовых активов. Внешняя конъюнктура будет способствовать снижению корпоративных рисков, учитывая высокую вероятность повышения суверенного рейтинга РФ от Moody`s до конца года. В итоге стабильность рынка базовых активов вместе с позитивными ожиданиями по российскому сегменту будет поддерживать спрос на российские корпоративные евробонды. В этом плане мы полагаем, что рыночный риск инвестирования в длинный сегмент кривой доходности корпоративных еврооблигаций в настоящее время минимален. С точки зрения отношения показателей «кредитный риск»/«доходность» нашими фаворитами по- прежнему остаются длинные выпуски Евразхолдинг-2015, Вымпелком-2016, МТС-2012.

Внутренний долговой рынок

В точке равновесия

В начале октября рост внутреннего долгового рынка прекратился, обозначив завершение ралли продолжавшееся третий квартал. Рост внешних долговых рынков позволил инвесторам на внутреннем долговом рынке снова поставить на рублевые долги и заработать до 20,0% годовых. Полная доходность от инвестирования в наиболее ликвидные корпоративные облигации составила за третий квартал порядка 19,25% годовых, в секторе субфедеральных и муниципальных облигаций - 17,25% годовых. Продолжится ли рост внутренних долговых рынков в последнем квартале 2006 года? Ответ на этот вопрос зависит внешних факторов. На наш взгляд, на рынке сохраняется статус «quo» между слабыми негативными и позитивными факторами. В этом плане ставка на кредитный риск выглядит предпочтительней игры с «blue chips».

В сентябре котировки рублевых облигаций продолжили плавное движение вверх. По итогам прошедшего месяца капитализация сектора корпоративных облигаций ММВБ выросла на 0,19%, полная доходность от инвестирования в корпоративные облигации (с учетом выплаты купонов) составила 0,84% (10,63% годовых). Рост сектора субфедеральных и муниципальных облигаций составил 0,07%, полная доходность этого сектора составила 0,60% (7,56% годовых).

Сектор государственных облигаций принес инвесторам 0,6% (7,56% годовых). Рассчитываемые нами ценовые индексы наиболее ликвидных облигаций корпоративного и субфедерального сектора прибавили 0,82% и 0,49% соответствененно. Полная доходность от инвестирования в наиболее ликвидные корпоративные облигации составила 1,43% (18,03% годовых). Активность участников торгов продолжила расти в сентябре. Так, среднедневной оборот с негосударственными облигациями на ММВБ составил 11,360 млрд. руб. по сравнению с 10,5 млрд. в августе и среднедневным значением за первые 8 месяцев 2006 года 8,4 млрд. руб.

Объем первичного рынка

По итогам сентября 2006 г. было размещено 28 корпоративных и 4 субфедеральных выпуска облигаций на общую сумму 76,15 млрд. руб. Объем размещенных в течение месяца выпусков корпоративных облигаций стал рекордным за весь период развития рынка рублевых облигаций и составил 70,8 млрд. руб., превысив рекорд декабря прошлого года, когда эмитенты смогли привлечь 69,85 млрд. руб. Такой результат стал возможным благодаря размещению множества относительно «крупных» выпусков эмитентов рублевых облигаций. Так, средний объем выпуска превысил 2,5 млрд. руб., а срок до ближайшей оферты или погашения - 2,21 года. Кроме того, к началу сентября объем зарегистрированных и готовых к размещению выпусков возрос до 206,6 млрд. руб. По нашим оценкам, спрос на аукционах составил около 105,9 млрд. руб. (т.е. превысил предложение в 1,4 раза). Таким образом, за первые 9 месяцев этого года объем первичных размещений негосударственных облигаций составил 344,5 млрд. руб., что на 83% выше аналогичного показателя прошлого года.

Объем внутреннего долгового рынка

На начало октября совокупный объем внутреннего долгового рынка субфедеральных, муниципальных и корпоративных облигаций увеличился по сравнению с началом года на 285,0 млрд. руб. (+45,0%) до 917,3 млрд. руб. По нашим оценкам, рынок долга корпораций и регионов может прибавить еще как минимум 150 млрд. руб. Рынок растет опережающими наши ожидания темпами, мы корректируем свою оценку объема рынка негосударственных рублевых облигаций с 980 до 1070 млрд. руб. (+70% к концу 2005 года!!!).

Потенциал предложения со стороны эмитентов остается высоким. На начало октября объем зарегистрированных и готовых к началу размещения выпусков вырос до 208,0 млрд. руб. по сравнению со 206,6 млрд. руб. на начало сентября. В октябре, по нашим оценкам, должно пройти около 30 аукционов по размещению облигаций на сумму не менее 30 млрд. руб. Объем планируемых к размещению выпусков достиг 311,6 млрд. руб. Таким образом, совокупный спрос на заемные средства на внутреннем долговом рынке составляет сейчас более 500 млрд. руб.

Модельный портфель

Рекомендации на рынке рублевых облигаций

В прошлой стратегии мы представили список бумаг, рекомендуемых нами к покупке. Капитализация включенных в портфель бумаг послужила ориентиром для формирования доли бумаг в портфеле. Мы сделали корректировки лишь в отношении бумаг РуссНефти и Банка Кедр, долю которых мы в первом случае сократили вдвое, в во втором случае увеличили в 5 раз. По итогам сентября, полная доходность нашего портфеля составила 1,09% (14,05% годовых), в то время как сектор корпоративных бумаг принес инвесторам (в среднем) 0,84% (10,63% годовых). С момента выхода нашей последней стратегии полная доходность портфеля составила 11,52% годовых (с учетом охлаждения рынка), в то время как доходность всего сектора составила порядка 9,44% годовых.

Рекомендации

В настоящий момент мы не видим как сильных драйверов для роста внутреннего рынка облигаций, так и сильных драйверов для его коррекции. Исходя из наших предпосылок об относительно стабильности внутреннего рынка долга в краткосрочной перспективе, в этой стратегии мы ставим акцент на «кредитный риск» и сокращаем позиции в «blue chips». Также мы сохраняем долю в облигациях «Россельхозбанка».

Облигации «ГидроОГК» остаются, пожалуй, одними из самых привлекательных в электроэнергетике после фурора на аукционах по размещению ФСК ЕЭС, Мосэнерго и ОГК-05. Мы остаемся в этих бумагах, но сокращаем их долю вдвое. Позицию в облигациях Мосэнерго-02 мы оставляем без изменения. Мы полагаем, что эта «фишка» еще способна выстрелить после определения со «стратегом» в допэмиссии компании. Ожидается, что допэмиссию на сумму $2,1 млрд. выкупит «Газпром», который обеспечит компании бесперебойные поставки топлива и заказы. Мособлгаз-01, РуссНефть-01 и Удмуртпродукт-01 по-прежнему выглядят интересно в облигациях ТЭКа. В металлургии мы сохраняем позиции в облигациях Амурметалла, МЗ им. Серова и Белон-Финанса. Мы также добавляем более доходные облигации Тулачермета. Мы сохраняем позиции в АЦБК-03 и добавляем облигации ЮТК-04. В машиностроении мы выбираем облигации ИжАвто, СОК-Автокомпонента, Стройтрансгаза и Интегры. В секторе розничной торговли мы сокращаем относительно короткие облигации Арбат энд.Ко, Евросети и ставим акцент на облигации Техносилы и Инком-Лады.