Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[19.10.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов. Вчерашняя публикация данных вполне укладывается в уже имеющееся представление о состоянии экономике в сентябре. С одной стороны, индекс потребительских цен снизился сильнее ожиданий (-0.5% против -0.3%), что, как и в случае с ценами производителей, вполне объяснимо динамикой цен на нефть. С другой, базовый индекс продолжает демонстрировать рост, и в годовом выражении достиг максимального с февраля 1996 года уровня 2.9%.

Что касается рынка недвижимости, то, действительно, сентябрьское снижение доходностей UST и ипотечных ставок оказало поддержку строительному сектору: объем начала строительства новых домов вырос на 5.9% до 1.77 млн. (ожидания 1.64 млн.). Однако и здесь не все так однозначно: количество выданных разрешений на строительство, являющееся в некоем роде опережающим индикатором, упало восьмой месяц подряд (столь затяжная серия впервые с 1974) с 1.73 млн. до 5-летнего минимума 1.62 млн. В результате противоречивых данных доходность 2-летних бумаг не изменилась, в то время как доходность 10-летних снизилась на 1 б.п. до 4.76%.

Развивающиеся рынки. На развивающихся рынках после выхода американской статистики вчера наблюдался подъем котировок, что привело к сужению спрэдов. Спрэды Бразилии и Венесуэлы сократились на 2 б.п., спрэды Мексики и Турции - на 1 б.п. и 4 б.п. соответственно.

Российский сегмент. Российские еврооблигации на протяжении всего дня оставались стабильными: Россия- 30 закрылась на уровне 111.316-111.416% (YTM 5.83%), при этом спрэд к 10-летним казначейским бумагам остался на уровне 107 б.п. В корпоративном секторе спросом у инвесторов по-прежнему пользовались длинные выпуски: Газпом-34 вырос на 15 б.п., выпуски металлургического и телекоммуникационного сектора прибавили по 10 б.п. Из новостей мы отмечаем, начало роад-шоу IPO ТМК. Мы по-прежнему считаем, что его успешность является залогом дальнейшего снижения доходности ТМК-09 (30-50 б.п.), поскольку деньги от привлеченного займа были использованы на выкуп акций с целью их вывода на открытый рынок (LBO). Судя по предварительным комментариям и цене размещения ниже справедливого уровня, спрос на акции будет достаточно высоким, и компании удастся компенсировать затраченные на выкуп средства. На первичном рынке проходит роад-шоу двух корпоративных выпусков. В первом случае, это 3-летний выпуск Банка ЗЕНИТ (В1/В) с ориентировочной доходностью 8.75-9%. В рейтинге журнала «Эксперт», Банк ЗЕНИТ входит в 20-ку крупнейших российских банков. По размерам собственного капитала Банк на 01.07.06 занимает 19 место (5.63 млрд. рублей.), активы составляют 73.98 млрд. рублей. Наиболее удачными ориентирами, на наш взгляд, могут служить банковские выпуски Номос-09 (YTM 8.21%) и Петрокоммерц-09 (7.92%).

Исходя из меньших масштабов бизнеса, разницы в рейтингах на одну ступень, а также большей дюрации, мы полагаем, что Банк ЗЕНИТ-09 должен нести премию в размере 30-40 б.п., что означает доходность на уровне 8.4-8.6%. В этой связи предлагаемая доходность выглядит весьма привлекательной для участия. Кроме этого, в ближайшее время состоится размещение 7-летнего выпуска Газпрома, номинированного в евро. Ориентир по доходности пока неизвестен, но, исходя из текущей кривой, вероятен уровень около 5%.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Событием дня вчера стал аукцион по доп. выпуску ОФЗ 25059, показавший, что особых проблем с ликвидностью участники рынка определенно не испытывают: общий спрос на аукционе превысил 50 (!) млрд. рублей, что почти в 5 раз больше объема предложения. В результате бумага разместилась с небольшим дисконтом (2 б.п.) по доходности к уровню закрытия предыдущего дня – доходность к погашению составила 6.26% годовых. Нереализованный на аукционе спрос частично был направлен в ликвидные голубые фишки, по которым прошли довольно существенные обороты: РЖД-7, РЖД-6, Газпром-6, Мгор-44. В то же время, по итогам дня котировки по бумагам практически не изменились по отношению к уровням предыдущего закрытия: рост во второй половине дня компенсировал снижение в начале торгов. Во втором эшелоне был заметен спрос в облигациях ТМК-3 (+11 б.п.), а также в выпуске Юнимилка, начавшем вчера вторичное обращение. По последней сделке бумага выросла на 40 б.п., доходность к трехлетней оферте по последней цене снизилась почти на 20 б.п. по сравнению с уровнем, сложившимся на аукционе (до 9.81% годовых). На данных уровнях бумага по-прежнему выглядит интересной для покупки: мы оцениваем справедливый уровень доходности по Юнимилку на среднесрочную перспективу в районе 9.5% годовых (спрэд 350 б.п. к ОФЗ и около 150 б.п. к ВБД-2).

Сегодня на первичном рынке размещается дебютный выпуск Единой Европы объемом 1.2 млрд. руб. При сопоставимом масштабе бизнеса значительно более низкая долговая нагрузка и более высокая рентабельность эмитента позволяет нам позиционировать выпуск Единой Европы на более привлекательном уровне по сравнению с облигациями ближайшего аналога, Арбат Престижа (10.64% к годовой оферте, спрэд к ОФЗ 560 б.п.). Таким образом, справедливая, на наш взгляд, доходность Единой Европы с учетом премии за более длинную дюрацию, составляющую около 50 б.п. и премии за первичное размещение около 20 б.п. составляет 10.8-11.3% к двухгодовой оферте, что представляет спрэд к ОФЗ в 500-540 б.п. (подробный кредитный комментарий по компании мы приводили в нашем ежемесячном обзоре от 13.10.2006).

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации

• Юнимилк: существенная премия к ВБД при размещении, потенциал снижения доходности как минимум 30 - 50 б.п. по сравнению с уровнем, сложившемся на аукционе. Ожидаемый практически двукратный рост продаж в 2006 году (до 1 млрд. долл.) за счет консолидации новых заводов, а также запланированный рост рентабельности и улучшение долгового покрытия должны сократить разрыв в кредитном качестве Юнимилка и ВБД. На настоящий момент справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет максимум 150 - 170 б.п., при этом, в случае подтверждения заявленных прогнозов, можно ожидать ее дальнейшего снижения. При размещении выпуска спрэд доходности к оферте Юнимилка к ОФЗ сложился на 200 б.п. шире аналогичного спрэда ВБД-2.

• Магнит-1: потенциал снижения доходности 30-40 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2 Выпуск недооценен относительно облигаций Пятерочки (Пятерочка-2). Спрэд Пятерочки-2 к ОФЗ (по состоянию на 06.10.2006) составлял около 210 б.п., аналогичная премия Магнита – 240 – 250 б.п. При этом, учитывая сопоставимый масштаб бизнеса Пятерочки и Магнита, разнонаправленную динамику показателей эффективности компаний (рентабельность Пятерочки в первом полугодии 2006 снизилась, а у Магнита, напротив, выросла), а также значительно более низкую долговую нагрузку, мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, по крайней мере не превышающим спрэд Пятерочки. Т. о. Потенциал снижения доходности Магнита-1 составляет порядка 30 – 40 б.п., что соответствует диапазону доходности к погашению 8% - 8.1% годовых.

• ЭмАльянс: доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает скорые изменения в структуре собственников основных предприятий Группы До конца октября контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации

• ТМК-09: справедливая премия к выпускам Северстали и Евразу с аналогичной дюрацией не должна превышать 50-70 б.п. Дебютное размещение евробондов ТМК прошло с премией почти 150 б.п. к кривым металлургов, что, на наш взгляд, необоснованно высоко.

• МТС-12: справедливый спрэд к Вымпелкому-11 в районе 10 б.п. Недавнее ралли в бумагах Вымпелкома-11 привело к тому, что дисконт кривой МТС необоснованно вырос до исторически максимальных 40 б.п.

• БанкМосквы-13: справедливый спрэд к РСХБ-13 должен составлять 40-50 б.п. В то время как спрэд между выпусками банков с погашением в 2010 году варьируется в коридоре 40-50 б.п., между более длинными бумагами спрэд составляет 80 б.п.

• РСХБ-16: потенциал снижения доходности около 30 б.п. Мы полагаем, что премия за субординированность для квазисуверенного банка на уровне 60 б.п. завышена. Так для ВТБ подобная премия практически равна нулю.

• ГМК НорНикель-09: потенциал снижения доходности около 30 б.п. После повышения рейтинга агентством Moody’s на две ступени до «Ваа2», мы полагаем, что евробонд может сократить премию к кривой ТНК-ВР до нуля.