Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Стратегия долговых рынков - преследуя цели государства


[15.02.2006]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Российские долговые рынки



Преследуя цели государства

Государство и дружественные ему компании продолжают возвращать стратегически значимые для себя предприятия. Усиление государственного влияния в автопроме, энергомашиностроении, металлургии значительно снижает риски отдельных компаний. В этой стратегии мы выделяем ряд предприятий, риски которых могут быть кардинально пересмотрены в этом году, а премии в доходностях их облигаций значительно сократятся. Среди наших фаворитов облигации: ИРКУТ-03, МиГ-01, КАМАЗ

Поиск высокодоходных облигаций.
В конце прошлого года на внутреннем долговом рынке появился ряд компаний, устойчивому развитию бизнеса которых помешали те или иные негативные события. В настоящее время инвесторы недоверчиво относятся к таким компаниям, требуя повышенную премию за риск в доходности облигаций таких эмитентов. В этой стратегии мы рассматриваем риски «ЮТК» и двух целлюлозно-бумажных комбинатов: «Волга» и «АЦБК», доходности которых включают существенную премию относительно текущей конъюнктуры. Мы полагаем, что инвесторы слишком осторожно относятся к облигациям «ЮТК», которые несут высокую премию в доходности относительно рынка облигаций других телекоммуникационных компаний. Сигналом для покупки облигаций «Волги» или «АЦБК» может послужить мировое соглашение конфликтующих сторон.

US-Treasuries.
Ожидания на рынке казначейских облигаций США в начале года пока претерпели небольшие изменения. Смешанные сигналы со стороны экономики и относительная неопределенность монетарной политики ФРС заставляют рынки ждать как минимум еще одного повышения базовой ставки на ближайшем заседании в марте. Ближе к концу года ФРС, возможно, поднимет учетную ставку до 5,0% годовых и, как ожидается, завершит цикл повышения ставок. Тем не менее, уже в начале февраля кривая доходности us-treasuries приняла инверсионный вид по всей длине. Катализатором этому стал крайне высокий спрос на историческом аукционе по размещению 30- летних us-treasuries, который отразил высокую потребность рынка в долгосрочных инструментах. В феврале участники рынка будут внимательно следить за первым выступлением нового председателя ФРС США Бена Бернанке, который должен пролить свет на изменения в будущей монетарной политике. Мы считаем, это событие сверхзначимым для долговых рынков и, учитывая последние события, предпочитаем пока сохранить свои ориентиры по доходностям ustreasuries, определенные нами в конце прошлого года.

Emerging markets.
Произошедшая инверсия кривой базовых активов вызвала дальнейшее сокращение рисковой премии доходностей еврооблигаций emerging markets. В начале февраля спрэд индекса EMBI+ впервые опустился ниже отметки 200 б.п., сузившись за месяц с небольшим более чем на 40 б.п. В это время страны emerging markets привлекли на внешних рынках порядка $10,0 млрд.

Российские долговые рынки.
Внешний долговой рынок продемонстрировал стабильность в начале года. Мы ждем, что снижение рисковой премии в облигациях emerging markets отразится и на российских еврооблигациях, что будет оказывать их котировкам долгосрочную поддержку. Внутренний рынок оказался заложником укрепившегося рубля и сокращения рублевой ликвидности Исходя из жестких планов ЦБ по контролю за инфляцией, мы ждем, что рынок долговых обязательств еще не раз испытает дефицит ликвидности в этом году. Исходя из этого, мы предлагаем инвесторам, занимать агрессивные позиции при локальных провалах внутреннего долгового рынка.


Разобравшись с «Делом ЮКОСа», Государство открыло второй этап кампании по возвращению под свой контроль стратегически важных корпораций. В отличие от первого этапа, когда фондовые рынки испытали настоящий шок, второй, как нам видится, пока открывает перспективные возможности для инвестиций и долгосрочных торговых идей.

Мы называем этот этап «бархатной национализацией», который заключается в установлении госконтроля над корпорациями путем проведения операций на открытом рынке (иначе говоря, «используя абсолютно рыночные методы»), а в некоторых случаях - предлагая щедрое вознаграждение бывшим собственникам. В этой стратегии мы обращаем внимание инвесторов, на предприятия, которые попадают в сферу интересов государства, будущие риски которых в значительной степени зависят от его действий. Мы рекомендуем занимать длинные позиции в облигациях ИРКУТ-03, КАМАЗ-02, УралВагонзавод-02.

Объединенный «АвтоПРОМ»

«АвтоВАЗ»
- цель №1 в shortliste государства. В конце декабря прошлого года автозавод фактически перешел под контроль ФГУП «Рособоронэкспорт». В настоящий момент на неофициальном уровне ведутся обсуждения относительно создания объединенной автомобильной корпорации. Так, на базе «АвтоВАЗа» может сформироваться крупный холдинг, в который возможно войдут активы таких групп как «КАМАЗ» и, возможно, «ГАЗ». Главное преимущество холдинга будет состоять в его доступе к средствам инвестиционного фонда и возможность привлекать дешевые заемные средства, как со стороны госбанков, так и на внешних долговых рынках. Получив контроль над «АвтоВАЗом» чиновники уже объявили о значительных государственных инвестициях (порядка нескольких млрд. долл.), которые будут направлены на строительство нового заводского комплекса в Тольятти мощностью 450 тыс. автомобилей в год. (Для сравнения: в 2005 году АвтоВАЗ выпустил 720.000 машин). Согласно утвержденной в феврале стратегии развития «АвтоВАЗа» до 2020 г., выпуск автомобилей на новом заводе должен начаться уже через 2-3 года. Мы полагаем, что доходность облигаций «АвтоВАЗа» со временем должна снизиться до уровня кривой доходности корпоративных облигаций эмитентов 1-го эшелона, таких как Газпром, РЖД и ФСК ЕЭС. Это предполагает сокращение рисковой премии облигаций «АвтоВАЗа» как минимум на 200 б.п. Однако, несмотря на это, облигации автозавода в настоящий момент не представляют высокого интереса из-за невысокой дюрации. Более привлекательными в этом смысле являются облигации КАМАЗ-02, дюрация которых составляет около 2-х лет.

«КАМАЗ»
- наиболее вероятный претендент на вхождение в объединенную автомобильную корпорацию. Менеджмент «КАМАЗА» лоялен руководству ФГУП «Рособоронэкспорт», через который осуществляется около 30,0% экспортных поставок «КАМАЗа». В начале февраля газета «Ведомости» со ссылкой на источник, близкий к акционерам завода, сообщила, что ФГУП «Рособоронэкспорт» обратился в Росимущество с предложением передать ему 34% акций ОАО «КАМАЗ» в хозяйственное ведение. Этот пакет включен в план приватизации на 2006 г. В числе возможных вариантов приватизации назывались продажа на аукционе в РФ, а также размещение на Лондонской фондовой бирже. Ранее представители «Рособоронэкспорта» заявляли о готовности принять участие в аукционе по продаже госпакета акций «КАМАЗа».

Авиационная промышленность

В этой стратегии мы кратко коснемся ярких представителей российской авиастроительной промышленности – ОАО «НПО «ИРКУТ» и ФГУП «РСК «МиГ», которые в будущем составят костяк «Объединенной авиастроительной корпорации». Оба предприятия имеют большое значение в создаваемой корпорации, что повышает их роль в стратегических планах государства, и как следствие снижает риск дефолта. С точки зрения риск/доходность в первую очередь мы выделяем облигации ИРКУТ-03.

ОАО «НПО «Иркут».
В отношении «Иркута» можно отметить, что на сегодняшний день это наиболее прозрачная компания машиностроительного комплекса. Грамотный менеджмент, пришедший на предприятие, вывел компанию на международный уровень, поглотив огромную долю международных заказов на российские самолеты. Доля компании в объеме экспорта российской военной авиации оценивается в 20%. На конец 2005 года «Иркут» имел самый крупный портфель заказов - $4,1 млрд. В начале 2006 года портфель заказов может увеличиться на $700 млн. за счет контракта с Алжиром на поставку еще 28 самолетов.

Ключевым событием 2005 года для компании стала продажа 10% пакета акций ОАО «НПК «Иркут» европейскому авиастроительному гиганту EADS. В марте текущего года на внеочередном собрании акционеров будет рассмотрена кандидатура представителя EADS в совет директоров «Иркута». Сделка с EADS также предполагает получение «Иркутом» новых заказов на производство компонентов и комплектующих. В свою очередь EADS будет способствовать продвижению амфибийного самолета Бе-200 на европейском рынке.

Мы полагаем, что наличие крупного европейского холдинга в составе собственников предприятия позволит инвесторам снизить риски инвестирования в долговые обязательства «Иркута», и расширить круг кредиторов за счет западных инвесторов. Стоит отметить, что в настоящий момент большая часть задолженности компании представлена кредитами Сбербанка РФ (в 2005 году порядка 59% от кредитного портфеля), действующего в интересах государства. Сейчас, одной из главных задач менеджмент компании видит контроль над уровнем долга, а именно поддержание долга на уровне, не превышающем более чем в 3,5-4 раза показатель EBITDA или не более 50% от выручки компании. Мы полагаем, что выполнить данную задачу компании вполне реалистично.

В 2006 году «Иркут» планирует реализовать программу кредитных нот (CLN) на мировом рынке. Выпуск кредитных нот – первый шаг «Иркута» на международный рынок капитала. В дальнейшем компания планирует довести долю международных займов до 30% от кредитного портфеля. Учитывая, что доля экспорта в выручке компании составляет более 90%, то перераспределение долга в сторону внешних заимствований понизит зависимость от динамики валютного курса. Вторым изменением в долговой политике должно стать повышение доли собственных средств в инвестициях предприятия. Принимая во внимание растущий портфель заказов, а также то, что исполнение части контрактов 2005 года были перенесены на более поздний период, мы полагаем, что сокращение долговой нагрузки может произойти уже в ближайшие два-три года. В сентябре 2005 году «Иркут» разместил третью серию рублевых облигаций на сумму 3,25 млрд. рублей со сроком обращения 5 лет. Сейчас рынок оценивает кредитный спрэд «Иркута» относительно доходности города Москвы на уровне 230 пунктов, что по нашему мнению является довольно консервативной оценкой. Мы полагаем, что при оценке данных облигаций следует учитывать перспективы компании. В частности мы имеем в виду вхождение «Иркута» в ОАК и сотрудничество с EADS. На этом фоне, мы полагаем, что облигации «Иркут» в настоящее время существенно недооцениваются рынком. По нашей оценке доходность облигаций «Иркута» должна находиться на уровне не выше 150 пунктов относительно кривой доходности Москвы.

ФГУП «РСК «МИГ».
С точки зрения информационной открытости «МиГ», является более закрытой компанией, чем «Иркут». Отсутствие международной отчетности у холдинга подобного класса, снижает возможность произвести адекватную оценку финансовой деятельности. Скорее всего, отсутствие полной информации о состоянии холдинга, является одной из основных причин, по которой инвесторы закладывают высокую премию при инвестировании в облигации дочерней компании РСК «Миг» – «МиГ-Финанс». В настоящее время первый выпуск облигаций «МиГ-Финанс» торгуется с доходностью к полугодовой оферте на уровне 11%. Кредитный спрэд эмитента относительно московской кривой доходности оценивается рынком на уровне 450 пунктов. Учитывая имеющуюся информацию об основных показателях РСК «МиГ», данная оценка выглядит справедливой. Анализ отчетности РСК «МиГ» по РСБУ, отражает невысокое кредитное качество холдинга. Долговая нагрузка РСК «МиГ» по итогам 2004 года составляла 30,7 млрд. рублей и на 70% представлена краткосрочными обязательствами. В процентном соотношении долг компании составляет 90% от активов и в 84 раза превосходит показатель EBITDA.

Однако, при анализе эмитента (поручителя по выпуску – ФГУП «РСК «МиГ»), на наш взгляд, инвесторы не полностью учитывают все факторы, способные снизить риски инвестирования в данные облигации.

Стратегическое значение «МиГа» для государства обусловлено идеей создание «ОАК». Разумно предположить, что получить 71% контроль над «ОАК», без третьего по величине российского производителя военной авиации достаточно сложно. В 2006 году, для введения «МиГа» в «ОАК», правительство намерено провести преобразование ФГУП в ОАО. После этого будет проведена оценка стоимости РСК и его передача в «ОАК». Процесс преобразования ФГУП в ОАО потребует от холдинга значительных перемен, как в структурном, так и в финансовом плане, основной целью которых будет повышение стоимости компании. В 2004 году для более быстрой подготовки к процессу реструктуризации главой холдинга был назначен Алексей Федоров, ранее возглавлявший НПК «Иркут». Позитивный эффект от прихода нового менеджмента уже отразился на итогах работы «МиГа». Введение маркетинговой политики привело к расширению портфеля заказов, который на конец 2005 года составлял порядка $1,3 млрд. (900 млн. в 2004 году). В течение ближайших пяти лет менеджмент компании планирует довести портфель до уровня $5-6 млрд. Ранее на предприятии практически не существовало грамотной политики в отношении реализации продукции. Большинство экспортных поставок осуществлялось через ФГУП «Рособоронэкспорт», а заключаемые контракты, как правило, носили краткосрочный характер. Объем производства значительно превышал уровень продаж, в результате чего на складах холдинга образовались значительные запасы готовой продукции. Все это приводило к ухудшению финансовых показателей.

Помимо развития экспорта военной авиации, последние годы на предприятии активизировались разработки проектов в сфере гражданской авиации. В частности реализуется проект поставки многоцелевых самолетов Ил-103.

Способствовать улучшению финансового положения компании будет проводимая реструктуризация активов, которая предполагает реализацию непрофильных и убыточных предприятий, а также вывод производственных мощностей за пределы города Москвы. В февральской стратегии мы не даем рекомендаций по облигациям «МиГ-Финанс», т.к. данные облигации имеют относительно короткий срок обращения. Однако мы полагаем, что в целях рефинансирования своего кредитного портфеля эмитент может еще раз появиться на рынке.

Стратегия



«Высокодоходные» облигации

В конце прошлого года на внутреннем долговом рынке появился ряд компаний, устойчивому развитию бизнеса которых помешали те или иные негативные события. Среди них мы бы отметили «СМАРТС», «Группу «СОК»/ «ИЖ-Авто», «Ист Лайн», и.пр. В настоящее время инвесторы недоверчиво относятся к таким компаниям, требуя повышенную премию за риск в доходности облигаций таких эмитентов. В этой стратегии мы рассматриваем риски «ЮТК», и двух целлюлозно-бумажных комбинатов: «Волга» и «АЦБК», - доходности которых включают существенную премию за риск относительно текущей конъюнктуры. Мы полагаем, что инвесторы слишком осторожно относятся к облигациям «ЮТК», которые несут высокую премию в доходности относительно рынка облигаций других телекоммуникационных компаний. Сигналом для покупки облигаций «Волги» или «АЦБК» может послужить мировое соглашение конфликтующих сторон.

ОАО «Южная телекоммуникационная компания»

ЮТК – безусловно, самая обремененная с точки зрения долга компания холдинга «Связьинвест». По состоянию на 01.10.2005 совокупный долг компании по РСБУ составлял 20,4 млрд. руб. или 47% от совокупных активов компании. В то же время, показатель EBITDA превышал процентные платежи компании в 2,63 раза.

В декабре прошлого года ЮТК разместила 5-летние амортизационные облигации c объемом выпуска 5,0 млрд. руб. с целью рефинансирования 3-х обращающихся займов, погашение или прохождение оферты которых намечено на 2006 год. Совокупный объем выпусков в обращении с учетом размещенного займа составляет 11,5 млрд. руб. В этом году компания успешно прошла через оферту: по облигациям 2-й серии – инвесторы предъявили к выкупу только 13,9% общего из объема в 1,5 млрд. выпуска. В апреле компании придется пройти через более существенную оферту выпуска ЮТК- 03, объемом 3,5 млрд. руб. В случае установления ставки купона до конца обращения, выпуск облигаций становится привлекательным с точки зрения длины – (погашение в 2009 г.). Основываясь на своих оценках, мы полагаем, что компании хватит ранее привлеченных средств для успешного прохождения оферты. В этом случае в 2006 году, «ЮТК» останется погасить только один 1,5 млрд. публичный займ, который она без труда сможет погасить благодаря своим текущим денежным потокам.

Негативным фактором для ЮТК являются налоговые претензии за 2002-2003 гг. в сумме порядка $32 млн. По словам заместителя гендиректора «ЮТК» Ирины Прокофьевой, три четверти суммы претензий связаны с попыткой пересмотра налоговыми органами условий межоператорских расчетов по пропуску международного и междугородного трафика. Ранее по аналогичному делу претензии за 2001 г. ФНС предъявляла другой дочерней компании «Связьинвеста» - «Дальсвязи» (на сумму около 718 млн. руб.), которой удалось отстоять свою правоту. Тем не менее, с тех пор компания перестала информировать инвесторов, поэтому рейтинговое агентство S&P выпустило релиз, в котором объявило, что сократило рейтинг корпоративного управления из-за непредставления компанией более подробных сведений относительно налоговых претензий. Мы полагаем, что компании удастся также успешно отстоять свою правоту в суде и пройти через апрельскую оферту. В настоящий момент, наиболее эффективной стратегией является покупка третьего выпуска облигаций «ЮТК» с доходностью 10,0-10,5% к апрельской оферте. Далее, исходя из объявленной ставки, принять решение в пользу той или иной стратегии. В любом случае премию в 150-200 б.п. облигаций ЮТК к облигациям телекоммуникационного сектора мы считаем значительно завышенной.

Бумажные войны


Целлюлозно-бумажная промышленность последние несколько лет стала магнитом для конфликтов за права собственности. Практически все крупнейшие ЦБК страны подвергались нападению со стороны рэйдеров. Причин для интереса к ЦБК много, однако, можно выделить две основные: высокий объем экспорта и дешевизна сырьевой базы, которая ко всему прочему является возобновляемой. Два наиболее известных участникам долговых рынков комбината – «Архангельский ЦБК» и Балахнинский ЦБК (ОАО «Волга»), также попали в список компаний, на которых происходят корпоративные войны.

АЦБК
– один из крупнейших в России производителей картона, гофроупаковки и товарной целлюлозы. Он выпускает 35% тарного картона от общего объема, производящегося в России, 25% товарной целлюлозы, 40% гофропродукции. За январь-декабрь на АЦБК сварено 826,6 тыс. тонн целлюлозы, в том числе 227,9 тыс. тонн товарной целлюлозы. Бумаги с начала 2005 года произведено 81,1 тыс. тонн, картона – 473,7 тыс. тонн, картонно-транспортной тары – 130,4 млн. кв. м., ДВП – 8,5 млн. кв. м. До середины 2003 года контроль над предприятием осуществляли группа «Титан» и ряд дружественных ей немецких и австрийских компаний, одной из которых являлась Pulp Mill Holding. Затем, Pulp Mill Holding получив разрешение ФАС на консолидацию 75% акций комбината, собрала 65% пакет акций комбината. В конце 2004 года собственником АЦБК становится компания «Континенталь Менеджмент» и «Watech Limited», подконтрольные группе «Базовый элемент», консолидировшие более 31% комбината. Расхождение взглядов на метод управления комбинатом и стремление «Континенталь Менеджмент» получить контроль над предприятием привели к конфликту собственников. Камнем преткновения стал единственный трейдер АЦБК – Архбум, ранее контролируемый группой «Титан». По мнению «Континенталь Менеджмент», данное предприятие использует схемы для вывода прибыли с комбината, что нарушает права акционеров. Континенталь Менеджмент предлагал отказаться от услуг Архбума и заключить контракт с новым трейдером. Понимая, что вопрос поставок сырья и реализация готовой продукции является ключевым в управлении, основной собственник предприятия (Pulp Mill Holding) отстаивал позиции прежнего трейдера. Для решения сложившегося спора совет директоров АЦБК решил приобрести у «Титана» 34,5% акций «Архбума», консолидировав контрольный пакет трейдера (53,5%). Однако спор на этом не закончился, а вопросом деятельности Архбум начали интересоваться в МВД и налоговых органах. Помимо проверок «Архбум», МВД активизировало разбирательство о законности приватизации «АЦБК», в рамках которого в 2005 году было арестовано 16% пакет акций «АЦБК» принадлежащий Pulp Mill. Расследование касается передачи комитетом по имуществу Архангельской области 20% акций комбината в качестве учредительного взноса государства в холдинг ОАО ЛХК «Северная целлюлоза». Ранее в 1999–2001 гг. РФФИ уже пытался оспорить в судах создание «Северной целлюлозы», но успеха это дело не принесло. Отметим, что ЛХК «Северная целлюлоза», ранее контролировалась владельцем «Титана» и, соответственно, может иметь отношение к нынешнему собственнику предприятия - Pulp Mill. Ответными действиями Pulp Mill Holding стало подача заявления в ФАС с просьбой провести проверку соблюдения кипрской Watech Limited и ООО «ЛПК «Континенталь Менеджмент» антимонопольного законодательства при приобретении более 20% голосующих акций комбината. Таким образом, в последние три года на комбинате идет непрерывная борьба, развязка которой возможна лишь за счет выхода одного из двух собственников. На данный момент, близости разрешение конфликта пока не видно, что является главным фактором кредитного риска «АЦБК». Сейчас на рынке внутренних долговых обязательств, обращаются два выпуска облигаций «АЦБК» на сумму 1 млрд. рублей. Кредитный спрэд данных облигаций инвесторы оценивают на уровне 500 пунктов. Хотя кредитное качество эмитента позволяет снизить спрэд до 250-300 пунктов. Получаемая разница является отражением внутреннего конфликта, мы полагаем, что при первых сигналах его разрешения, данная разница будет снижена как минимум на половину.

ОАО «Волга».
Балахнинский ЦБК (ОАО «Волга») также является крупнейшим предприятием России, контролирующий порядка 30% внутреннего рынка и 1% международного рынка газетной бумаги. В 2005 году комбинат выпустил 570,6 тыс. тонн бумаги, в том числе 555,4 тыс. тонн газетной бумаги, 15,2 тыс. тонн оберточной. В настоящее время комбинат контролирует единственный собственник «Ост Вест Групп».

В отличие от АЦБК внутреннего конфликта на предприятии нет, однако существуют значительные риски ухудшения кредитоспособности, из-за угрозы враждебного поглощения. С середины 2004 года интерес к ОАО «Волга» проявляют структуры «Базового элемента», которые ранее выходили на собственников с предложением продать их пакет. С тех пор «Волга» попала под пристальное внимание исполнительных органов Нижегородской области. На предприятии прошли налоговые проверки, проверки со стороны МВД и экологических служб. Итогом налоговых проверок стало предъявление обвинений по факту недоплаты налога на прибыль за 2001, 2002 и 2003 гг. УФНС привлекло ОАО «Волга» к ответственности за нарушение законодательства о налогах и сборах в части занижения налога на прибыль и доначислило порядка 431,29 млн. рублей. После обращения руководства комбината в суд, большая часть налоговых претензий была снята. Однако на этом проверки ЦБК не закончились, и в ноябре 2005 года на комбинате вновь проходила выемка документов в связи с расследованием дела о неуплате налогов. В марте 2004 года Минимущество Нижегородской области подало в областной арбитражный суд иск о признании недействительной сделки по приватизации ОАО «Волга», прошедшей в 1994 году. Однако суд отказал министерству в удовлетворении иска. Основанием для отказа стало то, что на момент принятия решения о приватизации ЦБК находился в федеральной собственности, поэтому минимущество области не является надлежащим истцом по делу. Кроме того, с момента приватизации прошло более десяти лет, что выше срока исковой давности. Таким образом, последние два года «Балахнинский ЦБК» постоянно находится под давлением со стороны нижегородских органов власти. Однако, учитывая инвестиционные программы, проводимые на «Волге», собственники предприятия уверены в удачном окончании конфликта. Так, в 2005 году, в рамках программы реконструкции ДМЦ и линии размола целлюлозы, на комбинат было поставлено оборудование на сумму 1 млн. евро. На 2006 год запланировано провести модернизацию оборудования на сумму 2 млн. евро.

В последнее время в правительстве все чаще стали говорить об ущербе государству наносимым корпоративными войнами. Осенью 2005 года в рамках Комитета Торгово-промышленной палаты РФ по безопасности предпринимательской деятельности была создана постоянно действующая комиссия по мониторингу и противодействию недружественным поглощениям предприятий лесной отрасли. Мы полагаем, что интерес федеральных чиновников к отрасли способен позитивно отразиться на положении дел ЦБК. В частности стоит отметить, что для получения контроля над комбинатом, как правило, используются местные органы власти. Таким образом, собственники предприятий отрасли могут получить неплохую защиту от произвольных действий региональных властей.


US-Treasuries

Кривая принимает инверсивный вид

Ожидания на рынке казначейских облигаций США в начале года претерпели небольшие изменения. Смешанные сигналы со стороны экономики и неопределенные сигналы от ФРС заставляют рынки ждать как минимум еще одного повышения базовой ставки на ближайшем заседании в марте, а ближе к концу года ФРС, возможно, поднимет учетную ставку до 5,0% годовых.. В начале февраля кривая доходности us-treasuries приняла инверсивный вид, насколько долго продлится эта ситуация – зависит от будущей политики ФРС

Динамика рынка Казначейских облигаций в начале года пока совпадает с нашими среднесрочными ожиданиями: доходности краткосрочных облигаций повторяют динамику базовой ставки, в то время как устойчивый спрос на длинные инструменты сохраняет стабильными доходности долгосрочных ustreasuries. Приход Бернанке на пост главы ФРС США был встречен инвесторами относительно нейтрально. Первое в этом году заседание ФРС не преподнесло существенных сюрпризов участникам рынка. Комитет по открытым рынкам сохранил за собой возможность повысить учетную ставку, увеличив неопределенность относительно того, когда завершится текущий цикл повышения учетной ставки. В настоящее время большинство инвесторов ждет, что ФРС изменит монетарную политику ужесточения и в середине 2006 прекратит повышать ставки. Мы полагаем, что Бернанке (пока еще находящийся в тени А. Гринспена) для начала предпочтет завоевать доверие инвесторов для того, чтобы начать предпринимать серьезные меры и менять их ожидания. Ранее сам Бернанке заявлял, что будет придерживаться политики Гринспена, хотя в академических кругах считается, что новый председатель является сторонником установления целевого уровня по инфляции, в то время как Гринспен предпочитал не определять конкретных уровней.

Впрочем, пока ФРС удается держать инфляцию под контролем, и темпы экономического роста остаются устойчивыми, несмотря на замедление в 4-м квартале прошлого года, поэтому серьезных мер пока предпринимать не требуется.

В настоящий момент учетная ставка ФРС США вышла на т.н. нейтральный уровень, когда экономический рост не стимулируется и не ограничивается при помощи монетарных мер. На рынке сформировался консенсус относительно дальнейшей динамики ставки: ФРС повысит учетную ставку на ближайшем заседании 28 марта до уровня 4,75% годовых. Дальнейшее повышение учетной ставки пока под вопросом. Политика повышения ставок близка к логическому завершению, но фьючерсы на ставку Fed funds с исполнением в сентябре 2006 года приблизились к отметке 5,0% годовых. Более долгосрочные прогнозы по ставке находятся на уровне 4,75%-5,00% годовых.

Экономика США.
Динамика большинства экономических показателей в целом совпала с ожиданиями экономистов, за исключением предварительной оценки ВВП за 4-й квартал, которая оказалась значительно хуже прогнозов. Так, ВВП США в 4-м квартале вырос на 1,1% в годовом исчислении по сравнению с ростом на 4,1% (в годовом исчислении) по итогам 3-го квартала, в то время как большинство экономистов ожидало увидеть рост в 4-м квартале на 2,8%. По предварительной оценке рост ВВП США в 2005 году составил 3,5%. Индекс стоимости потребительских расходов, без учета цен на энергоносители и продовольствие (Core PCE - основной индикатор инфляции для ФРС) прибавил по итогам 4-го квартала +2,2% и оказался гораздо выше ожиданий (+1,6%). Слабые цифры экономического роста явились негативным следствием прошлогодних ураганов, а рост цен на нефть постепенно сказывается на базовых показателях инфляции.

Прогнозы.
Ажиотажный спрос на важном аукционе по размещению 30-летних us-treasuries отразил высокую потребность рынка в долгосрочных инструментах. Этот факт свидетельствует в пользу инверсионной кривой, что подтверждает нашу уверенность в сделанных в прошлом году прогнозах по виду кривой доходности us-treasuries.

В феврале участники рынка будут внимательно следить за первым выступлением нового председателя ФРС США Бена Бернанке, который может пролить свет на изменения в будущей монетарной политике. Мы считаем, это событие сверхзначимым для долговых рынков, и ,учитывая последние события, предпочитаем пока сохранить свои ориентиры по доходностям us-treasuries, определенные в конце прошлого года.

Emerging markets

Риски снижаются

Произошедшая инверсия кривой базовых активов вызвала дальнейшее сокращение рисковой премии доходностей еврооблигаций emerging markets. В начале февраля спрэд индекса EMBI+ впервые опустился ниже отметки 200 б.п., сузившись за месяц с небольшим более чем на 40 б.п. В это время страны emerging markets привлекли на внешних рынках порядка $10,0 млрд. Сокращение рисковой премии происходит за счет роста уверенности инвесторов в будущей динамике ustreasuries на фоне существенного притока инвестиций на страны emerging markets. До тех пор пока доходности долгосрочных us-treasuries будут стабильными, ситуация на рынке еврооблигаций emerging markets вряд ли претерпит существенные изменения.

Российские еврооблигации

По-прежнему стабильны

Внешний долговой рынок продемонстрировал стабильность в начале 2006 года. Мы ждем, что снижение рисковой премии в облигациях emerging markets отразится и на российских еврооблигациях, что будет оказывать их котировкам долгосрочную поддержку. Стоимость суверенных еврооблигаций практически не изменилась в начале года, а спрэд с кривой us-treasuries застыл на уровне 110-115 б.п. Мы полагаем, что эта картина должна измениться, а на наш базовый прогноз предполагает сужение кредитного спрэда до 80 б.п.

В условиях избытка денежных средств Россия продолжает успешно решать вопросы, связанные с внешним долгом. В начале года Минфин РФ досрочно погасил задолженность по кредитам Внешэкономбанка (ВЭБ) в объеме $4,3 млрд и процентов по нему в объеме $71 млн, предоставленным федеральному бюджету в 1998-1999 годах за счет средств Банка России. Эта акция, практически не нашла отражения в стоимости суверенных еврооблигаций, спрэды которых остались стабильными.

В начале года началась очередная волна переговоров о досрочном погашении долга России перед Парижским Клубом (ПК). Напомним, что в прошлом году Россия погасила $15 млрд. из $40 млрд. своего долга перед ПК. Представители финансовых властей недавно заявили о том, что готовы погасить в первой половине 2006 г. $11-$12 млрд. долл. из оставшихся $25 млрд.. Таким образом, России останется погасить около $8,0 млрд. плюс около $6,0 млрд. – секъюритизировнный в Аries долг России перед Германией.

В нашем базовом прогнозе спрэд российских еврооблигаций «Россия-30» к UST-10 достигнет в 2006 году 80 б.п. В случае если доходности 10-летних us-treasuries сохранятся на уровне 4,45% годовых, стоимость «России-30» должна вырасти до уровня 115,5% годовых (что предполагает 2,2% рост в стоимости относительно текущей цены).

Корпоративные риски.
Начало года оказалось довольно насыщенным на корпоративные события, влияющие на изменение премии за риск, обращающихся корпоративных еврооблигаций.

Импэксбанк.
Самым ярким событием начала года, кардинально изменившим риски эмитента, стала сделка по продаже подконтрольного Б. Иванишвили «Импэксбанка» группе Raiffeisen International Bank AG. Сумма сделки называется в районе $550 млн. В итоге еврооблигации Импексбанка стали лидерами роста, несмотря на невысокую дюрацию выпуска. Рисковая премия еврооблигаций Импэксбанка с погашением в 2007 году сократилась на 60 б.п. Планируется, что сделка закроется в мае 2006 года. Агентства S&P и Fitch поставили рейтинги Имэксбанка на пересмотр с возможным повышением. Ранее оба агентства ранее присваивали банку рейтинг «B-».

Норникель-Алроса.
Вторым заметным и в какой-то степени более ярким и долгоиграющим событием стали комментарии А. Хлопонина относительно предстоящего объединения «НорНикеля» и «АЛРОСы». По словам Губернатора, если слияние стало бы возможным, то по его мнению, оно могло бы проходить по схеме, согласно которой 25% акций находятся в собственности у государства, 75% - у инвесторов. На наш взгляд получение контроля над ГМК (или получение в ГМК блокпакета) является для государства логичным шагом, после того как в 2005г. оно, по сути, вернуло себе контроль над нефтяной отраслью. Металлургия является второй по значимости, после нефтегазовой, составляющей российского ВВП. Однако, пока государство просто не готово к подобной сделке – в настоящий момент напрямую государству принадлежит только 37% «АЛРОСы», еще 32% принадлежит правительству Якутии. Сейчас государство как раз находится в процессе увеличения своей доли в «АЛРОСе». Для осуществления этой цели уже практически принято решение о проведении допэмиссии акций «АЛРОСы», которую государство, как предполагается, оплатит госпакетами акций нескольких золотодобывающих компаний. Ожидается, что государство получит прямой контроль над «АЛРОСой» не ранее осени 2006 года.

Тем не менее, пока до реальных шагов по объединению компаний далеко, инвесторам есть смыл сделать ставку как минимум на еврооблигации НорНикель-09, спрэд которых к облигациям Алроса-08 составляет порядка 30-40 б.п.

Внутренний долговой рынок

Вопрос в денежной ликвидности

Внутренний долговой рынок стал заложником укрепившегося рубля и сокращения рублевой ликвидности. Исходя из жестких планов ЦБ по контролю за инфляцией, мы ждем, что рынок долговых обязательств еще не раз испытает дефицит ликвидности в этом году. Исходя из этого, мы предлагаем инвесторам, занимать агрессивные позиции при локальных провалах внутреннего долгового рынка.

Доходности корпоративных облигаций в январе достигли своих очередных минимумов, так что чувствительность внутреннего долгового рынка к изменениям внешних факторов значительно возросла. Индикатор доходности портфеля ОФЗ в середине января достиг исторического минимума на уровне 6,67% годовых. Однако, дефицит ликвидности в конце месяца привел к ослаблению внутреннего рынка. Впервые за последние три года ставки «overnight» выросли до 8,0%-10,0% годовых в конце января.

По итогам января ценовой индекс корпоративных облигаций ММВБ снизился на 0,49%, а доходность гособлигаций к настоящему моменту подросла на 10-20 б.п. В конце месяца к дефициту ликвидности на денежном рынке прибавился рост предложения на первичном рынке (всего в январе состоялось размещение 7 негосударственных выпусков на сумму 20,5 млрд. руб.). Кроме того, на вторичное обращение стали выходить выпуски, размещенные в конце прошлого года. По нашим оценкам, объем зависших между вторичным и первичным рынком в начале года находился на уровне 100 млрд. руб. по сравнению с 40,0 млрд. в настоящий момент и совокупным объемом рынка корпоративных облигаций в 500 млрд. руб. Выход новых выпусков на вторичный рынок создал дополнительное давление на котировки обращающихся бумаг. Так, накануне размещения 5-го выпуска РЖД на рынок вышли 6-й и 7-й выпуски облигаций монополии, что вместе с размещаемым выпуском за одну неделю увеличило предложение облигаций «РЖД» на 25 млрд. руб. В итоге доходность облигаций нового выпуска при размещении составила 6,78% годовых к погашению через 3 года с премией u1074 в 10-20 б.п. к кривой РЖД за неделю до аукциона.

Предложение, созданное новыми выпусками, вышедшими на вторичный рынок, стало одним из факторов, способствовавших росту торговых оборотов в январе. Так, среднедневной объем торгов с негосударственными выпусками составил порядка 9,8 млрд. руб., по сравнению с 6,4 млрд. руб.в 2005 году.

Большинство бумаг, вышедших на вторичное обращение в январе, выросло в стоимости в первый день торгов, что при стабильной конъюнктуре рынка свидетельствует о премии, которую заплатили эмитенты во время пика первичного предложения в конце 2005 года. Самым ярким примером здесь стали облигации Пятерочка-2, открывшиеся в первый день торгов на 4,0% выше номинала, а их доходность снизилась на 100 б.п. до уровня 8,5% годовых. Это снижение доходности облигаций Пятерочки произошло благодаря рейтингу «BB-», который в середине января компания получила от рейтингового агентства S&P.

Фундаментальные факторы

Наши базовые прогнозы предполагают относительную стабильность внутреннего долгового рынка в 2006 году. Низкие уровни доходностей рублевых облигаций повышают чувствительность внутреннего долгового рынка к изменениям на смежных рынках. В то же время, мы ждем, что ЦБ, используя бивалютную корзину, сможет проводить более агрессивную политику на валютном рынке ради достижения целевого уровня инфляции.

Инфляция/ Валютный курс.
В январе председатель Центрального Банка С. Игнатьев на встрече с президентом Путиным подтвердил, что главной задачей ЦБ остается снижение инфляции до запланированного уровня 7,0- 8,5% с 10,9% по итогам 2005 года. При этом ждет укрепление реального курса рубля по итогам года не более чем на 9,0%. В силу сезонности и повышения тарифов на ЖКХ инфляция по итогам января составила 2,4% по сравнению с 2,6% за аналогичный период в январе 2005 года. В итоге ЦБ пришлось взять четкий курс по укреплению рубля. Так, курс российской валюты укрепился к доллару с начала года на 1,85% (по состоянию на 13 февраля), бивалютная корзина за тот же период укрепилась на 1,64%, в то время как время как курс доллара подешевел к евро всего на 0,53% до 1,19. ЦБ будет продолжать придерживаться приоритетной цели по достижению своего уровня инфляции однако, мы полагаем, что его цели в течение 2006 года будут скорректированы. А в этом случае его политика на валютном рынке станет менее агрессивной. Одним из доказательств этому служит последний пересмотр макропрогнозов МЭРТ. Так, в начале февраля МЭРТ изменил прогнозы цен на нефть с $45 до $51, а вслед за этим, МЭРТ пересмотрел прогнозы по инфляции и валютному курсу на 2006 год. По словам директора департамента макроэкономического прогнозирования МЭРТа Андрей Клепача, прогноз инфляции на текущий год повышен с 7,0-8,5% до 8,0-9,0%, а прогноз валютного курса на период 2006-2008 гг находится в диапазоне 27,70-28,00 (ранее МЭРТ прогнозировал, что в ближайшие три года валютный курс будет колебаться в диапазоне 28-29 рублей за доллар). МЭРТ также повысил прогноз роста ВВП с 5,8% до 6,0%, при этом Андрей Клепач уточнил, что рост ВВП может достигнуть и 6,2%, если цена на нефть по итогам года составит $55 за баррель. На наш взгляд, новые прогнозы МЭРТ ближе к реальности. Мы оцениваем рост ВВП в текущем году на уровне 6,5%, инфляцию – 10,5%, среднегодовой курс рубля к доллару – 28,5. При этом в свете изменившейся политики Центробанка на валютном рынке мы намерены в ближайшее время пересмотреть прогноз по валютному курсу в сторону более существенного укрепления рубля.

Государственный долг.
В январе Правительство утвердило программу эмиссии государственных ценных бумаг на 2006 год, предусматривающую размещение ОФЗ на сумму до 186 миллиардов рублей, и ГСО - в пределах 65 миллиардов. Основной целью долговой политики остается «замещение в среднесрочной перспективе государственного внешнего долга внутренними заимствованиями, развитие национального рынка государственных ценных бумаг». В частности, в 2006 году Минфин намерен разместить выпуск 30-летних облигаций, объем которых к концу года может составлять порядка 30,0 млрд. руб. В целях повышения ликвидности рынка государственных облигаций и обеспечения потребностей пенсионной системы, Минфин планирует ввести сегмент ГСО (государственных сберегательных облигаций). На наш взгляд, это не решает проблему поиска адекватного объекта инвестирования средств пенсионных накоплений.

Несмотря на то, предложенная программа заимствований была одобрена, прогнозы Минфина по динамике рынка государственных облигаций вызвали нарекания со стороны некоторых членов Правительства. Согласно представленным материалам, в 2006 году Минфин ориентируется на доходность 6,0% по краткосрочным инструментам (до 1 года), 7,0% - по среднесрочным и 8,5% - по долгосрочным инструментам, что предполагает существенный рост доходности относительно текущих уровней. Так, по состоянию 18.01.2006 г., когда был представлен документ, доходности среднесрочных и долгосрочных ОФЗ находились на уровне не выше 6,50% - 6,75% годовых. Прогнозы Минфина вызвали u1085 некоторое замешательство инвесторов и небольшие продажи на рынке государственных бумаг. Однако спустя некоторое время, представители Минфина поспешили успокоить инвестиционное сообщество, заявив о том, что Минфин не собирается искусственно завышать доходность государственных ценных бумаг. Приемлемой Минфин считает доходность – около 7,0% годовых по длинным выпускам.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: