СТРАТЕГИЯ 2009

Самое худшее уже случилось

Год назад, когда мировой финансовый кризис был уже в разгаре, а инвестиционные банки начали испытывать серьезные трудности, настроения инвесторов и аналитиков носили скорее осторожно оптимистичный характер. Сценарий глобальной рецессии, ставший реальностью, рассматривался в качестве гипотетического с низкой вероятностью исполнения. Россию чаще всего называли «тихой гаванью», в которой можно будет переждать грядущие потрясения. И уж никто не ждал спада в экономике Китая (который, похоже, начался). Ни одного прогноза, хотя бы близкого к случившемуся коллапсу, мы не припомним. Да и мы сами смотрели на рынок хотя и без излишнего оптимизма (наш прогноз по индексу РТС на конец года составлял 2 500 при среднем по рынку около 3000), но и не драматизировали ситуации. Признаемся: у нас и в мыслях не было сценария, при котором экономика России, демонстрировавшая на протяжении десятилетия 7%-ный рост, окажется в состоянии глубокого кризиса.

Сейчас картина противоположная. Экономика США переживает наиболее глубокий спад, наверное, со времен Великой депрессии. Мировая фабрика под названием Китай скатывается в рецессию. В России объемы промышленного производства снизились до уровня 2005 г. В начале 2005 г. находится и фондовый рынок. Неудивительно, что в такой ситуации многие инвесторы пребывают в унынии и готовятся к худшему

Мы не разделяем подобного пессимизма, считая, что самое худшее (полноценный экономический кризис) уже случилось. В 2008 г. реализовался самый негативный сценарий из всех возможных, и фондовый рынок, как ему и положено, предвосхитил этот сценарий (обвал российских акций произошел в августе-сентябре, когда экономика была еще в приличной форме).

Глубина и масштаб падения экономики (как мировой, так и российской) заставляют нас предполагать, что бизнес-цикл близок к своей нижней точке. Фондовый же рынок всегда движется с опережением экономического бизнес-цикла и, скорее всего, свою нижнюю точку уже прошел.

К кризису нужно готовиться в период процветания. Когда же он случился, надо думать о росте…

Экономика

Нормальный бизнес-цикл

Мы по-прежнему уверены, что российская экономика переживает обычный циклический спад, неизбежно случающийся в рыночных экономиках с периодичностью в 7-11 лет. Глубина и скорость произошедшего падения позволяют предположить, что промышленный сектор находится уже практически на дне, а экономический цикл достигнет своей нижней точки в ближайшие 3-6 месяцев.

Скорость восстановления сейчас неочевидна и будет зависеть от двух ключевых факторов – как быстро нормализуется мировой кредитный рынок, и какими будут цены на нефть. В зависимость от этих факторов мы рассматриваем базовый сценарий развития российской экономики в 2009 г. (цены на нефть – $ 60, рост ВВП – 2.5 %, доллар/рубль – 30.0) и альтернативный ($ 40, 0 %, 35).

Первый сценарий дает справедливую оценку для индекса РТС на конец года – 1 100 пунктов, второй сценарий – 900 пунктов.

Экономические итоги 2009 г. будут очень мрачными. Однако обусловлено это будет тем, что новый год мы начинаем с крайне низкой базы. Основное падение уже произошло, и в течение 2009 г. российская экономика будет двигаться скорее вверх, чем продолжит дальнейшее снижение.

Промышленный спад в конце года оказался намного сильнее, чем это виделось еще пару месяцев назад. Так, производство стали сократилось практически вдвое по сравнению с предкризисным уровнем, настолько же упало производство минеральных удобрений, на 20 % снизилась добыча угля, на 45 % – железной руды, более чем вдвое сократилось производство грузовых автомобилей, на треть упало производство цемента. Не менее резкое сокращение произошло и на многих потребительских рынках – так, продажи новых автомобилей упали на треть, а сделки на рынке жилья уменьшились, по-видимому, на порядок. На десятки процентов сократились авиа- и железнодорожные перевозки. В меньшей степени пострадала пищевая промышленность, сектор связи. Нет пока резкого сокращения в нефтедобыче, а нефтепереработка вообще получила стимул к росту, так как перерабатывать нефть стало выгоднее, чем экспортировать.

Если брать промышленность в целом, то совокупный объем промышленного производства снизился до уровней 2005 г. За эти три года реальный рост российской экономики составил 23 %, а реальные доходы населения возросли на 32 %. Возвращение в 2005 год будет означать потерю пятой части ВВП и падение уровня жизни населения почти на четверть. Это уже не обычный бизнес-цикл, характеризуемый в худшем случае спадом ВВП на несколько процентов, а настоящая экономическая катастрофа, сопоставимая по масштабам с коллапсом экономики СССР в 90-х гг.

Таким катастрофам, как правило, предшествует затяжной (несколько десятилетий) период процветания, приводящий к перекосам в структуре потребления и инвестирования. В России, где лишь 10 лет назад завершился длившийся полтора десятилетия структурный кризис, предпосылки для новой экономической катастрофы просто еще не успели сформироваться. Структурные кризисы не происходят так часто. У нас в запасе еще как минимум полтора-два десятилетия процветания.

Мы считаем, что в данном случае имеет место обычный бизнес-цикл. Спад усилен крайне негативным влиянием внешних факторов, в то же время компенсирующим механизмом выступают внутренние резервы.

Именно глубина и скорость произошедшего сокращения заставляют утверждать, что мы находимся практически на дне. Уровень сокращения производства представляется явно избыточным, потерянные объемы товаров и услуг будут достаточно быстро востребованы, как со стороны внешнего мира, так и внутри России. В наиболее пострадавших отраслях, таких как металлургия, увеличение объемов производства начнется уже в 1-м квартале, и это потянет за собой другие отрасли и рынки.

Скорость восстановления сейчас неочевидна, она будет зависеть от двух ключевых факторов – состояние мирового кредитного рынка и цены нефти.

В отношении первого фактора видны некоторые признаки улучшения – политика мировых финансовых властей приводит к стабилизации денежных рынков, и, по-видимому, уже в начале года спрэды Libor-OIS вернутся к уровням, предшествовавшим банкротству Lehman Brothers. Кредитная активность банков начнет увеличиваться вслед за окончательной нормализацией денежных рынков. Для российских компаний мировой рынок капитала начнет приоткрываться, возможно, во второй половине года.

С ценами на нефть сохраняется высокая неопределенность. Замедление китайской экономики становится пугающим, а сокращение добычи нефти странами-производителями не соответствует нынешним экстремальным условиям.

Мы полагаем, что состояние экономики Китая будет главным драйвером мировых рынков в первые месяцы 2009 г. Сейчас нет сомнений в том, что экономика Китая резко замедляется. Очевидно, что основным фактором этого замедления является ухудшение ситуации в промышленном секторе, что в свою очередь обусловлено сокращением внешнего спроса (в ноябре экспорт из Китая впервые за последнее время снизился год к году). Также очевидно, что в начале года замедление китайской экономики продолжится, но перерастет ли это замедление в полноценный экономический спад, пока сказать сложно. Очень многое будет зависеть от того, сколь действенными окажутся предпринимаемые китайским Правительством шаги по стимулированию внутреннего спроса.

Если в экономике Китая начнется полноценная рецессия, то мы можем увидеть провал нефтяных цен до беспрецедентных уровней, возможно, $ 15-20 за баррель. В то же время, мы уверены, что эти уровни не могут быть устойчивыми в долгосрочной перспективе, так как воспроизводство запасов и поддержание добычи при таких ценах становится невозможным. Тем не менее, такой сценарий может очень сильно напугать инвесторов в российскую экономику и затормозить ее восстановление.

Объективным риском и для экономики, и для фондового рынка является возможная потеря Россией статуса экономики с инвестиционным рейтингом. Такое рейтинговое действие может предпринять агентство S&P (по версии Moody’s и Fitch мы обладаем более существенным запасом прочности). Обвал нефтяных цен до указанных уровней, неизбежно приводящий к ускоренному сокращению резервов, значительной девальвации рубля и возникновению двойного дефицита (бюджетного и счета текущих операций), может подтолкнуть рейтинговые агентства к подобным действиям. Это, пожалуй, самый страшный сценарий для инвесторов в российские акции в 2009 г. Вероятность его реализации мы оцениваем невысоко – 10-20 %.

Существующая неопределенность в отношении мирового кредитного рынка и рынка нефти заставляет нас рассматривать помимо базового еще и альтернативный сценарий развития экономики России в 2009 г.

Базовый сценарий, основные параметры которого мы описали еще в ноябрьской Стратегии, предполагает среднегодовую цену нефти на уровне $ 60 за баррель, что, по нашим оценкам, позволит экономике вырасти по итогам года на 2.5 %. Промышленный сектор продемонстрирует отрицательную динамику (-3 %), но связано это не с продолжением падения, а с очень глубоким провалом в конце 2008 г. Фактически, начиная с весны объемы промышленного производства начнут возрастать.

В рамках базового сценария мы видим необходимость девальвации рубля примерно до 35 против бивалютной корзины (т. е. девальвация рубля составит примерно 20 % от максимального уровня, достигнуто в августе; текущий уровень бивалютной корзины – 33.8). Это соответствует уровню 31 руб. за доллар при курсе евро/доллар 1.30. Среднегодовой курс рубля к доллару, который мы закладываем в расчет базового сценария, составляет 30.0. Не исключено, что девальвация рубля к бивалютной корзине до уровня 35.0 будет осуществлена уже до конца текущего года, а далее динамика рубля будет зависеть от того, где окажутся цены на нефть после праздников.

Потребительская инфляция в базовом сценарии будет замедляться под воздействием сжатия денежной массы, произошедшего во второй половине 2008 г., а также из-за серьезного снижения цен на сырьевых рынках. В то же время, достаточно существенное повышение тарифов и рост цен на импортируемые товары не позволит инфляции опуститься ниже 10 % (наш прогноз при базовом сценарии).

Условия реализации базового сценария – это восстановление мирового кредитного рынка к середине 2009 г., начало оживления мировой экономики во второй половине 2009 г. и, как было сказано выше, средние цены на нефть на уровне $ 60 за баррель.

Альтернативный сценарий предполагает глубокую рецессию в мировой экономике и более продолжительный паралич мирового кредитного рынка. Если базовый сценарий предполагает возвращение российской экономики на прежнюю траекторию роста уже в 2010 г., то в данном сценарии устойчивый подъем возобновится не ранее 2011/12 гг. По нашим ощущениям, инвесторы сейчас закладывают именно этот сценарий в свои расчеты.

В данном сценарии мы предполагаем среднегодовую цену нефти на уровне $ 40 за баррель, что неизбежно приведет к более существенному снижению курса рубля – до 40 по отношению к бивалютной корзине и до 35 по отношению к доллару (евро/доллар – 1.30). Восстановление промышленного сектора в этом сценарии будет очень вялым, что приведет к сокращению объемов промышленного производства по итогам года на 5 %. Государство при низких ценах на нефть вряд ли сможет поддержать инвестиционную активность в экономике – инвестиции по итогам года сократятся от 5 до 7.5 %. Рост ВВП в лучшем случае окажется нулевым. Потребительская инфляция из-за существенной девальвации рубля может ускориться до 14-15 %.

Оба представленных сценария предполагают достаточно активное участие государства в стимулировании экономики. Центробанк продолжит замещать капитал, утекающий из страны, за счет беззалоговых кредитов. Если к концу года объем кредитов без обеспечения, предоставленных банковской системе, составляет около 1.8 трлн. рублей, то в следующем году эта цифра возрастет, как минимум, до 3.5-4 трлн. рублей. Максимальная срочность увеличится до года (возможно, будут приняты решения и о более длинных кредитах) – такими деньгами банки уже смогут фондировать свои кредитные портфели. Как только процесс девальвации рубля завершится, и девальвационные ожидания начнут ослабевать, Центробанк может начать плавное снижение уровня ставок в экономике, что даст дополнительный импульс экономического росту. Кредитная активность банков будет стимулироваться Правительством за счет механизмов госгарантий, субсидирования ставок, целевого кредитования.

Со стороны Правительства большого секвестра расходов не произойдет, выпадающие доходы будут компенсированы за счет Резервного фонда, размер которого за счет валютной переоценки может достичь 4 трлн руб. к концу этого года. Однако государство может несколько снизить инвестиционную активность, в частности, отодвинуть сроки финансирования ряда еще не начатых проектов Инвестфонда.

Описанные сценарии заложены в наши модели оценки акций. Первый сценарий предполагает справедливое значение индекса РТС на конец 2009 г. на уровне 1100 пунктов (потенциал – 60 %), второй сценарий дает справедливую оценку на уровне 900 пунктов (потенциал – 30 %).

Долговые рынки

Валютный риск на первом плане

Российские долговые рынки пережили худший год, начиная с 1998 г. Первичный рынок исчез, инвесторы предпочитают продавать рублевые облигации в силу высокого валютного риска. Доходности на внутреннем рынке не компенсируют затрат не хеджирование валютного риска для нерезидентов, а значит, являются для них непривлекательными. Ресурсная база основных игроков рынка – коммерческих банков – также подорвана. В этих условиях кривую доходности формирует один-единственный кредитор – Центральный банк.

Наиболее привлекательной стратегией на российских долговых рынках мы считаем покупку корпоративных еврооблигаций компаний первого и второго эшелонов.

Итоги 2008 г.

Российского долгового рынка не существует в том варианте, в котором его привыкли видеть на протяжении 6-7 лет: рост числа эмитентов, рост числа инвесторов, рост спроса на рублевые и валютные активы с фиксированной доходностью, рост долговой нагрузки, рост бизнеса компаний и возможность рефинансироваться на растущем рынке. Избыток ликвидности скрывал все недостатки рынка, компаний и структурирования выпусков.

Финансовый кризис очень быстро проявил все недостатки инфраструктуры, моделей, стратегий и отношений участников рынка. Сразу несколько институтов внутреннего долгового рынка продемонстрировали свою неэффективность, а долговые инструменты в национальной валюте как конечному инвестору к концу года стали нужны только государству в качестве одного из инструментов финансирования дефицита краткосрочной рублевой ликвидности.

Влияние глобального кризиса на рублевые облигации оказалось драматическим – рублевые облигации стали убыточным активом в 2008 г.

Основные изменения, которые произошли с рынком рублевых облигаций в 2008 г., можно отразить с помощью индексов рублевых облигаций, которые мы запустили в текущем году.

В индексы попадают бумаги, имеющие минимальный порог ликвидности и длины (с дюрацией более 0.1 года), а также исключаются выпуски эмитентов, которые вовремя не исполнили свои публичные обязательства.

Совокупная доходность за период владения корпоративными (недефолтными) облигациями (с начала 2008 г. по 15 декабря 2008 г.), по нашим расчетам, составила -5.1 %. При этом ценовой индекс снизился почти на 14 %. Разницу в 8.9 % между 14 % и 5.1 % отыграли купонные платежи.

Ликвидация портфелей ценных бумаг, продажа рублевых облигаций нерезидентами привели к резкому снижению капитализации рынка рублевых облигаций и росту доходностей рублевых инструментов.

Капитализация корпоративного сектора упала на 14 %, а средневзвешенная доходность к погашению всего рынка рублевых облигаций выросла более чем в 2 раза – до 30.7 %. В условиях отсутствия спроса выпуски эмитентов первоклассного кредитного качества достигли дефолтных уровней.

Первичный рынок

Основной объем рыночных первичных размещений пришелся на 1-й квартал 2008 г. Первичный рынок фактически закрылся для эмитентов «не первого» эшелона. К концу года возможность технически разместить выпуск имеют только эмитенты первого эшелона: РЖД, МТС, Московская область и банки. Конечным покупателем выпусков в итоге выступает ЦБ.

Оферты/ погашения/ купонные платежи

Рефинансирование публичного долга на рыночных условиях фактически оказалось возможным только в первой половине 2008 г. Все без исключения эмитенты столкнулись с проблемами при обслуживании публичного долга.

В первой половине года прохождение оферт осуществлялось благодаря более высокой премии (на 2-4 % выше ставки купона) или обратной продаже бумаги в рынок по цене ниже номинала, с премией в доходности к вторичному рынку. К концу 2008 г. такая схема стала невозможной. Закрытие первичного рынка, предъявление бумаг к досрочному выкупу по оферте привели к заметному сокращению числа бумаг в обращении, сжатию рынка и постепенному снижению дюрации долга.

Инвесторы предпочитают выводить средства из рублевых облигаций на фоне высоких кредитных и валютных рисков.

Дюрация внутреннего долгового рынка, по нашим оценкам, составляет порядка 0.9 года. Это значит, что через год рыночных выпусков практически не останется.

Ликвидность

В сентябре волна неплатежей по операциям межбанковского РЕПО с облигациями фактически поставила крест на этом рынке, который во многом определял ликвидность рублевых облигаций. Объемы РЕПО с облигациями сократились в 4-5 раз.

Рынок межбанковского РЕПО с облигациями оказался парализован, ликвидность всего рынка облигаций резко снизилась, рефинансирование под залог облигаций в конце 2008 г. можно получить только у ЦБ (см. далее).

Исчезновение рынка РЕПО привело к резкому сокращению активности вторичного рынка облигаций, где большая часть оборота создавалась за счет ликвидации портфелей, прохождения оферт и торгов с облигациями первого эшелона. Спрос сохранился только в коротких выпусках первого эшелона, под которые можно получить рефинансирование в ЦБ.

Разброс доходностей выпусков облигаций корпоративного сектора стал огромен. Если в середине 2008 г. средняя доходность корпоративного сектора составляла 10.5 %, а большинство выпусков попадало в +/- 5 % от этой величины, то к концу года доходность корпоративных облигаций составляет более 30 %, а разброс – более 50 %.

Технические и реальные дефолты

На фоне негативной конъюнктуры внутренний долговой рынок фактически впервые за недолгую историю своего развития столкнулся с волной технических и реальных дефолтов.

Кризис ликвидности, рост неплатежей, сокращение спроса на продукцию и проблемы в банковском секторе привели к волне дефолтов.

Анализ дефолтов отразил слабость очень многих институтов в процессе эмиссии облигаций.

Системные недостатки

Финансовый кризис очень быстро проявил все недостатки инфраструктуры, моделей, стратегий и отношений участников рынка. Сразу несколько институтов внутреннего долгового рынка продемонстрировали свою неэффективность. Кризис выявил целое множество недостатков облигаций, размещенных в рамках российского права.

• Механизм SPV позволяет конечному эмитенту в случае неблагоприятной ситуации оспорить сделки с поручительством второй офертой.

• Банкротство поручителя (неисполнение обязательств) не дает права на досрочный выкуп облигаций, в случае если платежи продолжают осуществляться.

• Иски владельцев облигаций рассматриваются в суде по отдельности, а не все вместе.

• Процедура банкротства SPV/поручителя фактически лишает владельцев облигаций права на возврат вложенных средств.

• Отсутствие института ковенант и др.

Решение вышеназванных проблем займет весь 2009 год, однако в итоге рынок получит более надежный с точки зрения защиты интересов инвесторов инструмент. Подробнее о теории и российской практике дефолтов см. в нашем специальном комментарии от 04.12.2008 «Дефолты и банкротства: теория и реальность».

Что будет с рублевыми ставками в 2009 г.?

В условиях оттока капитала и негативной внешней конъюнктуры динамика ставок будет возрастающей, пока Банк России не сбалансирует валютный курс до равновесного уровня (см. далее).

В конце 2008 г. валютный курс и внутренние ставки оказались несбалансированными. Отток капитала и негативные прогнозы в отношении российской экономики привели к усилению ожиданий по ослаблению рубля. Это вызвало рост стоимости хеджирования рублевого риска с 200-400 б. п. до 2 500-5 000 б. п. (50 % годовых на разные сроки исполнения контрактов беспоставочных валютных форвардов).

Центральный банк четко обозначил, что основной инструмент сбалансирования валютного рынка – это регулируемое ослабление рубля. Тем не менее, в целях сдерживания оттока капитала ключевые учетные ставки также могут быть повышены. Мы ждем, что повышение будет умеренным – в пределах 100 б. п., т е. фактически ставка рефинансирования может быть повышена до уровня 14 %. В то же время, замедление инфляционных процессов и экономики может снизить необходимость держать ставки на высоком уровне, и ЦБ снова начнет снижать ставки.

Отметим, что снижение ставок будет возможным только в случае приведения в норму валютного рынка. Мы ожидаем, что политика ослабления рубля завершится в течение 1-2 месяцев. В случае стабилизации валютного рынка Банк России может начать снижать ставку в целях стимулирования экономики.

Основной кредитор определяет структуру процентных ставок

Краткосрочные ставки

Финансовым властям удалось решить проблему дефицита краткосрочной рублевой ликвидности на фоне усиления глобального кредитного кризиса. На сегодняшний день Центральный банк является основным поставщиком ликвидности и главным конечным кредитором не только банковской системы, но и реальной экономики (не считая резервного фонда и фонда национального благосостояния). К концу 2008 г. объем кредитов без обеспечения банков у ЦБ составил 1.8 трлн руб., ежедневный объем операций однодневного составляет порядка РЕПО – от 200- 350 млрд руб. Весь объем предоставленных средств – средства со сроком исполнения до шести месяцев. Ставки РЕПО и ставки на беззалоговых аукционах фактически являются ключевыми ставками в экономике. График ниже отражает текущую кривую по ставкам, которые сформировались на последних аукционах без обеспечения в декабре 2008 г.

Долгосрочные ставки

Урегулирование проблем с краткосрочной ликвидностью не решает проблемы острого дефицита источников долгосрочного финансирования в условиях растущей потребности финансирования платежей по внешнему долгу и сокращения депозитной базы. В конце 2008 г. власти дали понять, что проблема дефицита долгосрочной ликвидности (а именно, предоставление средств на беззалоговых аукционах сроком на один год) также будет решена за счет средств Центрального банка. Принятие всех решений, касающихся удлинения срока предоставления средств по беззалоговым аукционам ЦБ, ожидается в самом начале 2009 г.

По всей видимости, срок один год будет максимальным сроком, на который смогут занять средства большинство российских заемщиков в условиях кризиса и оттока капитала.

Мы полагаем, что годовая ставка будет мало отличаться от ставки на полгода и в зависимости от ожиданий восстановления кредитных рынков и инфляции может находиться как ниже ставки по более коротким кредитам, так и выше ее. Если достраивать кривую доходности средств по беззалоговым кредитам до 364 дней по последним сделкам, получается цифра 12.9%. Мы полагаем, что при прочих равных условиях в 2009 г. данный показатель может находиться в пределах от 12.5 % до 13.5 % годовых.

С точки зрения альтернатив кредитам без обеспечения, то некоторые корпорации из сегмента blue chips имеют небольшой шанс привлечь синдицированный кредит, банки – ограниченные возможности по получению субординированного кредита и весьма призрачные возможности по привлечению средств на внешних рынках.

Кривая ОФЗ

Кривая ОФЗ в конце 2008 г. стала неким синтетическим ориентиром и не отражает (по крайней мере, в длинной ее части) реальных процессов на внутреннем финансовом рынке. В то время как краткосрочные ставки заметно прибавили по итогам года и находятся на уровне 12-12.5 %, доходности в длинной части кривой остаются на уровне 9 %. Во многом это происходит благодаря позиции крупнейших владельцев ОФЗ (Сбербанка, ПФР и др.). Рост доходности на данном сегменте приведет к сильной переоценке портфелей ценных бумаг (до 20 %). Это произойдет не раньше, чем в силу вступят новые правила учета ценных бумаг на балансах банков и будет иметь место увеличение объема эмиссии государственных бумаг и инфраструктурных облигаций (см. ниже).

Спрэды между эшелонами

В отношении спрэдов между эшелонами наш взгляд однозначен. Ценовую политику на внутреннем рынке определяют ЦБ и госбанки. Судя по объявленным ставкам, эмитенты и госкомпании получают средства с минимальной маржей к ставкам по кредитам ЦБ без обеспечения в 2-3 %.

Мы полагаем, что доходности первого эшелона останутся в пределах 15-16 %, второго – около 20 %, третий эшелон исчезнет с внутреннего долгового рынка полностью.

Новая функция рублевых облигаций

Мы видим следующие пути развития рынка рублевых облигаций:

1) Облигации будут использоваться как инструмент взаиморасчета. Уже сегодня ломбардные бумаги используются для получения рефинансирования у ЦБ. Мы полагаем, что есть возможность использовать облигации как способ оплаты просроченной кредиторской задолженности. Например, эмитент, допустивший дефолт по своим обязательствам, может учесть свои долги в обмен на списание части своей дебиторской задолженности.

2) Второй путь – развитие общественных институтов контроля рынка облигаций (институт попечителей (TRUSTEE), ПИФы дефолтных облигаций), т. е. тех юридических структур, которые бы организованно защищали и представляли бы интересы владельцев облигаций.

Что покупать? Валютный фильтр

В условиях сжатия кредитных рынков и дефицита рублевой ликвидности задача по выбору конкретного эмитента решается путем введения кредитного фильтра и проверки на принадлежность предприятия/корпорации к избранным (приоритетным с точки зрения государства) секторам.

Решение задачи распределения инвестиций между еврооблигациями и рублевыми облигациями с высокими ставками в условиях ожидания ослабления курса рубля является не тривиальным. Действительно – какой должна быть доходность облигаций, чтобы покрывать валютный риск и давать одинаковую доходность на внешнем и внутреннем рынке? Компенсирует ли текущая доходность в 30 % годовых, которую в среднем приносит рынок рублевых облигаций (см. выше), валютный риск, или нет?

Инвестор, имеющий доступ к внутреннему и внешнему рынку, решает данную проблему путем покупки форвардов на национальную валюту, но далеко не все инвесторы в России имеют такую возможность в силу законодательных или иных причин.

Валютный риск и российские реалии

Хеджирование валютного риска производится с использованием форвардных контрактов на валюту, исходя из соотношения паритета процентных ставок, т. е. такого соотношения, что инвестору должно быть все равно, в какой валюте держать средства.

По крайней мере, так формируется уровень процентных ставок и валютных курсов в открытых экономиках. В российских реалиях покупка рублей иностранцами производится через хеджирование валютного риска, через покупку т. н. NDF (non-deliverable forwards) беспоставочных форвардов по курсу доллар/рубль на определенный срок. К концу 2008 г. соотношение ставок и валюты стало несбалансированным из-за политики ЦБ, направленной на поддержку курса рубля. Ожидания по ослаблению рубля привели к сильному расхождению рублевых ставок на внутреннем рынке и ставок, формирующихся исходя из контрактов NDF на RUB/USD. По нашим оценкам, спрэд между рублевыми ставками Mosprime и ставками по контрактам NDF составляет порядка 25 %, в то время как год назад его значение колебалось в пределах от -2 % до 2 %.  По крайней мере, так формируется уровень процентных ставок и валютных курсов в открытых экономиках. В российских реалиях покупка рублей иностранцами производится через хеджирование валютного риска, через покупку т. н. NDF (non-deliverable forwards) беспоставочных форвардов по курсу доллар/рубль на определенный срок. К концу 2008 г. соотношение ставок и валюты стало несбалансированным из-за политики ЦБ, направленной на поддержку курса рубля. Ожидания по ослаблению рубля привели к сильному расхождению рублевых ставок на внутреннем рынке и ставок, формирующихся исходя из контрактов NDF на RUB/USD. По нашим оценкам, спрэд между рублевыми ставками Mosprime и ставками по контрактам NDF составляет порядка 25 %, в то время как год назад его значение колебалось в пределах от -2 % до 2 %.

Таким образом, иностранному инвестору будет выгодно инвестировать в рублевые облигации только тогда, когда доходность по рублевому портфелю будет превышать ставки по контрактам NDF или, по крайней мере, будет сопоставима с ней. В настоящий момент сформировать такой портфель можно только из облигаций низкого качества.

Для сравнения: облигации первого эшелона к концу года находятся возле отметки 15 % годовых при дюрации один год с возможностью получения рефинансирования под них у ЦБ.

Кривые Газпрома: реальные и справедливые

С точки зрения долгового рынка сильное расхождение в рублевых ставках внутри России и ставках, формирующихся по форвардным валютным контрактам хорошо видно на примере рублевых и еврооблигаций Газпрома.

Как видно на правом графике ниже, кривые облигаций Газпрома, деноминированных в рублях, евро и долларах, находятся примерно в сопоставимом диапазоне: 11-16 % годовых. Кривая рублевых облигаций расположена чуть выше кривой еврооблигаций, выраженных в евро и долларах. Абстрагируясь от норм и правил, регулирующих рынки еврооблигаций и внутреннего долгового рынка, можно легко показать, что с точки зрения межвалютного ценообразования рублевая кривая доходности Газпрома находится значительно ниже своих синтетических уровней. Если предположить, что разница между ставкой NDF контрактов RUB/ USD и USD midswaps отражает справедливую разницу в доходностях облигаций одного эмитента в разных валютах, то рублевая кривая Газпрома должна находиться в пределах 22-32 % годовых.

Расхождение между рублевыми ставками на внутреннем рынке и на внешнем рынке наблюдалось почти всегда, но столь высокое значение в конце 2008 года имеет место только благодаря стремительному росту стоимости хеджирования рублевого риска (см. график «соотношение рублевых ставок выше»). Текущая разница в кривых отражает переоцененность рублевой кривой по сравнению с долларовыми доходностями. Другими словами, для того чтобы нерезиденты покупали рублевые облигации, доходность рублевых облигаций Газпрома должна составлять 22- 32 % годовых в зависимости от срока.

Еврооблигации – лучший защитный актив в 2009 г.

Инвестиции в еврооблигации надежных корпоративных заемщиков, пожалуй, лучшая инвестиционная идея в 2009 г.

1) Ослабление рубля – ключевой фактор, делающий валютные еврооблигации более привлекательными по сравнению с рублевыми инструментами. Рыночные ожидания по ослаблению курса рубля составляют 10-25 %, при том что Банк России уже ослабил курс рубля более чем на 10.0 % (по состоянию на 23 декабря 2008 г.).

2) В настоящее время доходность российских корпоративных еврооблигаций составляет в среднем порядка 20 % годовых в долларовом эквиваленте.

3) В целях защиты инвестиций от риска дефолта эмитента Правительством России разработана поддержка рефинансирования внешних долгов российских эмитентов. Государственному Внешэкономбанку выделено $ 50 млрд для обеспечения стабильности платежей российских корпораций по внешним долгам. С начала действия программы, по нашим расчетам, ВЭБ распорядился (или распорядится в ближайшее время) суммой порядка $ 15.2 млрд.

4) С точки зрения ценового риска привлекательнее всего выглядят бумаги с дюрацией до 2 лет. Ниже представлены основные параметры еврооблигаций российских компаний из корпоративного сектора и банков, связанных с государством. Все данные приводятся по состоянию на 23.12.2008.

Что покупать? Еврооблигации

Ниже мы приводим основные торговые идеи в еврооблигациях на основе наших оценок привлекательности бумаги, господдержки и ожиданий изменения кредитного качества эмитента.

Рынок акций

Новая цель по индексу РТС -1100 пунктов

Уходящий год стал одним из худших в истории российского фондового рынка – по его итогам рынок упал более чем на 65 %, а от максимумов, достигнутых в начале мая – более чем в 3 раза. Среди ключевых причин снижения – обвал на глобальных рынках, спровоцированный кредитным кризисом и рецессия в мировой экономике, а также обвальное падение цен на нефть, которое ставит под вопрос устойчивость российской экономики в целом.

С учетом высокой неопределенности перспектив мировой экономики мы помимо базового сценария развития ситуации предполагаем альтернативный сценарий, предусматривающий более низкие цены на нефть и темпы роста экономики.

Наша цель по индексу РТС на конец 2009 г. по базовому сценарию – 1100 пунктов, в то время как в случае реализации альтернативного сценария развития событий цель составляет 900 пунктов.

Наши фавориты в будущем году среди «голубых фишек» – ЛУКОЙЛ, Газпром нефть, Роснефть, МТС и Сбербанк. Во втором эшелоне мы отмечаем НЛМК и Распадскую, а также НОВАТЭК, Уралкалий, и Х5.

После провального 2008 г. российская экономика и рынок акций в новый год входят в условиях высокой неопределенности. В сложившейся ситуации наилучшей стратегией, в нашем понимании, является селективный подход, предполагающий формирование инвестиционных портфелей на следующий год из компаний тех отраслей, которые смогут выйти из кризиса с наименьшими потерями.

В данной стратегии мы представляем два ключевых сценария развития событий в мировой и российской экономике – базовый и альтернативный.

Отметим, что определенную поддержку экономике должно оказать снижение налога на прибыль в следующем году с 24 % до 20 %, что обеспечит компаниям дополнительный потенциал для инвестиций.

Мы в очередной раз провели переоценку суверенных рисков российского рынка и повысили целевой спрэд в стоимости российского долга к средней доходности казначейских облигаций США на 50 б. п. до 300 б. п. Отметим, что в настоящий момент спрэд составляет 700-800 б. п., однако он является не отражением рисков российской экономики, а общей тенденции отсутствия аппетита инвесторов к рискам. В результате средний WACC по анализируемым компаниям вырос с 16.3 % до 16.7 %, а средневзвешенный – до 14 %. Более низкий показатель средневзвешенной стоимости WACC объясняется высокой долей в капитализации госкомпаний, в частности Газпрома и Роснефти, ставка WACC для которых составляет 12.3 % и 12.7 % соответственно. Мы проанализировали динамику ключевых финансовых показателей на отраслевом уровне по основным сегментам российской экономики, которые представлены на фондовом рынке, с целью оценить влияние финансового кризиса. По нашим расчетам, в целом по анализируемым компаниям и отраслям в следующем году ожидается сокращение выручки в среднем на 9 % в рублях, однако с учетом ожидаемой девальвации выручка в долларовом эквиваленте сократится сразу на 26 %.

Что касается EBITDA, то она, по нашим оценкам, в целом по анализируемым секторам снизится на 28 % в долларовом эквиваленте. В рублях падение будет менее существенным – на 11 %.

Исходя из представленных выше графиков, можно сделать вывод о том, что в лучшем положении окажутся лишь несколько отраслей, способных пережить девальвацию и падение спроса, – это энергомашиностроение (компании работают по долгосрочным контрактам и преимущественно экспортируют продукцию), производители калийных удобрений, фармпроизводители (спрос на лекарства имеет низкую эластичность к цене) и ритейлеры, чьи доходы, номинированные в рублях, в среднем увеличатся больше, чем девальвируется рубль (речь, безусловно, идет о крупнейших федеральных операторах, которые могут стать центром консолидации отрасли – например, Х5). В последнем случае отметим особо сильные позиции сетей дискаунтеров, которые, во-первых, вправе рассчитывать на приток новых клиентов с учетом сокращения платежеспособного спроса; в то же время, федеральные сети могут рассчитывать на поддержку госбанков в вопросах рефинансирования текущих обязательств и получения дополнительных средств на консолидацию отрасли.

Оценка и динамика

Сравнивая оценку российского рынка с основными конкурентами на основе консенсуса Bloomberg по семейству индексов MSCI, можно сделать вывод, что в среднем российские бумаги торгуются с дисконтом к своим зарубежным аналогам в 50 %.

С учетом прогнозируемого нами снижения прибылей российских компаний в 2009 г. на 35 % (в базовом сценарии), P/E09 индекса РТС по текущим ценам составляет около 4.5, что почти в 2 раза ниже среднего по emerging markets.

В целом капитализация отслеживаемых нами российских компаний с начала года сократилась примерно на 2/3 – до $ 380 млрд. Среди наиболее сильно пострадавших секторов мы отмечаем черную металлургию, где потери превысили 80 %, автомобилестроение и розничную торговлю, где стоимость компаний снизилась на 85 % и 75 % соответственно.

Исходя из прогнозов, наиболее дорогими отраслями кажутся цветная металлургия, электроэнергетика и машиностроение. Последнее, впрочем, компенсируется хорошими перспективами сектора, по крайней мере в следующем году, благодаря портфелю заказов. Весьма привлекательно выглядят черная металлургия, производители минеральных удобрений и нефтегазовые компании. Так же стоит отметить банковский сектор, где мультипликатор P/E’09 оценивается нами на уровне 4.2 при мультипликаторе Цена/Капитал всего 0.6.

Девальвация

Среди ключевых вопросов, которые на данный момент стоят перед инвесторами, следует выделить возможную девальвацию рубля. Наш альтернативный сценарий предполагает, что снижение цен на нефть приведет к ослаблению рубля с 30 до 35 за доллар США. В этом случае эффект девальвации будут противоположным для экспортеров и компаний, ориентированных на внутренний рынок.

Как видно из приведенной выше таблицы, основные бенефициары девальвации – черная металлургия и нефтяные компании, которые получают более половины выручки в валюте. При этом рост доходов производителей калийных удобрений будет весьма ограниченным по причине текущей высокой рентабельности.

Значительное сокращение доходов ожидает телекоммуникационные компании, производителей потребительских товаров, автопроизводителей и электроэнергетиков, чьи доходы и расходы преимущественно номинированы в рублях.

Среди отраслей, на которых девальвация окажет неоднозначное воздействие, мы выделяем авиаперевозчиков, производителей труб, порты и морские пароходства – с одной стороны, усугубление кризисных явлений приведет к значительному снижению спроса, которое, однако, будет частично компенсировано за счет роста конкурентоспособности.

Базируясь на вышеперечисленных факторах, мы выделяем 10 наиболее интересных акций для инвестиций в следующем году: пять «голубых фишек» и пять представителей второго эшелона.

Вышеперечисленные рекомендации относятся к базовому сценарию, который, по нашим оценкам, дает справедливое значение индекса РТС на конец 2009 г. в 1 127 пунктов – на 61 % выше текущих котировок.

В то же время, альтернативный сценарий, предусматривающий развитие событий по худшему варианту, дает нам оценку целевого значения индекса РТС через год в 890 пунктов, что предполагает потенциал роста в 27 %.

Нефть и газ

Лучшая защита от девальвации

Уходящий год для нефтегазового сектора был неоднозначным – с одной стороны, резкий взлет цен на нефть позволил компаниям получить сверхприбыли и задуматься о новых масштабных проектах, с другой стороны, не менее быстрый обвал цен во 2-м полугодии поставил отрасль на грань убытков и заставил туже затянуть пояса.

Относительное благополучие газового сектора в сложившейся ситуации было недолгим – сначала государство заговорило о намерении существенно ограничить рост внутренних тарифов на газ, а затем стали очевидны первые последствия мирового кризиса, проявившиеся в снижении спроса как в России, так и в Европе.

Тем не менее, несмотря на в целом мрачную картину к началу нового 2009 г., можно лишь констатировать, что нефтегазовый сектор в любом случае находится в более привилегированном положении по отношению к другим отраслям, получая основную часть выручки в валюте и неся затраты преимущественно в рублях – в условиях ожидания существенной девальвации потери сектора от снижения цен на углеводороды будут не столь масштабными.

Среди наших фаворитов – ЛУКОЙЛ, Газпром нефть и Роснефть. Советуем также обратить внимание на бумаги НОВАТЭКа, которые обладают значительным потенциалом даже при альтернативном сценарии.

Что было?

Минувший год российский нефтегазовый сектор провел под знаком сокращения добычи нефти, вызванного естественным истощением сырьевой базы, рекордного взлета цен на «черное золото» к отметке в $ 150 за баррель и ожиданиями новых налоговых послаблений со стороны государства. Оптимизма также добавляли рекордные темпы роста экономики, и, соответственно, спроса на газ, что позволяло инвесторам рассчитывать на высокие темпы увеличения денежных потоков газовых компаний.

Ситуация начала ухудшаться в конце 3-го квартала, когда падение цен на нефть заметно ускорилось и механизм «ножниц Кудрина» заработал на полную мощность. Пессимизма добавила теплая зима в России и Европе, что спровоцировало сокращение объемов потребления газа, которое также было подкреплено экономическим спадом.

В результате 4-й квартал текущего года для многих нефтедобытчиков сулит чистые убытки, компенсировать которые смогут лишь вертикально интегрированные компании. Не лучшим образом выглядит и ситуация у газодобывающих компаний: во-первых, уже во 2-м полугодии следующего года Газпром столкнется с резким падением экспортных цен на газ, а также возможным сокращением объемов физического спроса; во-вторых, государство ограничило аппетиты естественных монополий по темпам роста внутренних тарифов на газ на следующий год с 20 % до 16 %, при этом объемы внутреннего рынка в натуральном выражении также могут сократиться.

Вопрос индексации тарифов, помимо газовых компаний, крайне важен для Транснефти, поскольку в следующем году компания намерена завершить строительство ВСТО-1 и вплотную заняться проектом БТС-2. С учетом ожидаемой девальвации рубля рост тарифов на 5 %, как предлагают профильные министерства, не в состоянии покрыть инвестиционные потребности, а большие дивиденды для владельцев «префов» так и останутся мечтой.

Несмотря на в целом мрачную картину к началу нового 2009 г., можно лишь констатировать, что нефтегазовый сектор в любом случае находится в более привилегированном положении по отношению к другим отраслям, получая основную часть выручки в валюте и неся затраты преимущественно в рублях – в условиях ожидания существенной девальвации потери сектора от снижения цен на углеводороды будут не столь масштабными. Среди основных потерпевших от девальвации – НОВАТЭК и Транснефть.

Что будет?

Как уже было сказано выше, нефтяной сектор частично защищен от падения цен на нефть за счет девальвации рубля, однако большим вопросом является величина возможной девальвации.

Мы рассматриваем два основных сценария развития событий: базовый, предполагающий среднегодовые цены на нефть на уровне $ 60 за баррель и обменный курс в 30 руб. за доллар, и альтернативный, предполагающий падение цен на нефть до $ 40 за баррель и девальвацию рубля до уровня 35 руб. за доллар.

Как видно из приведенной выше таблицы, базовый сценарий предполагает удельную величину EBITDA на уровне около $ 12.8 на баррель, в то время как при падении цен на нефть еще на треть доход нефтяной компании сократится примерно на четверть до $ 9.6 за баррель. Конечно, во многом доходы нефтяных компаний будут зависеть от политики монетарных властей в отношении динамики валютного курса.

заложена индексация тарифов на газ в следующем году лишь на 16.3 % при относительно стабильных уровнях добычи нефти и газа в целом по России. Также в своих моделях мы учли снижение ставки по налогу на прибыль с 24 % до 20 % и повышение цены отсечения в расчете НДПИ с $ 9 до $ 15 за баррель.

Несмотря на то что на данный момент баррель WTI стоит меньше $ 50 за баррель, мы по- прежнему придерживаемся сценария, при котором среднегодовая цена нефти окажется выше $ 60 за баррель.

Стоит отметить, что значительной проблемой в 2009 г. может стать сокращение объемов спроса на углеводороды и как следствие, снижение добычи, причем в нашем понимании в большей степени пострадают независимые производители газа, такие как НОВАТЭК, в то время как в нефтедобыче консервация ряда низкодебитных скважин напротив должна повысить рентабельность – уже на октябрьской статистике по сектору видно, что во втором полугодии нефтяные компании оставили порядка 1 500 скважин за счет чего среднесуточный дебит вырос с 9 т в июле до 9.3 т в октябре.

Что делать?

С учетом двух проанализированных нами сценариев развития событий, наиболее предпочтительно выглядят инвестиции в компании с наибольшей долей нефтепереработки в производственной структуре – мы рекомендуем обратить внимание на бумаги ЛУКОЙЛа, Газпром нефти и Роснефти. Среди газовых компаний мы рекомендуем акции НОВАТЭКа – бумаги компании упали в текущем году на 75 %, показав худшую динамику в секторе; между тем даже самый слабый для компании сценарий при условии значительного сокращения темпов роста добычи в 2009 г. предполагает мультипликатор Цена/Прибыль на уровне 6.5, что сопоставимо со среднеотраслевыми аналогами, однако НОВАТЭК имеет значительный потенциал по наращиванию добычи без существенных дополнительных затрат в случае улучшения конъюнктуры.

К бумагам Газпрома у нас смешанное отношение: с одной стороны, концерн обладает значительным потенциалом роста фундаментальной стоимости, с другой, с учетом наличия значительной долговой нагрузки и больших инвестиций в добычу, холдинг крайне уязвим к резкому ухудшению конъюнктуры рынка газа, как внешнего, так и внутреннего.

Металлургия

Удержать рентабельность

Прошедший год для сектора черной металлургии стал крайне противоречивым: вслед за резким скачком цен на металлопродукцию и ростом котировок акций компаний сектора в первой половине года последовал их резкий спад, уничтоживший до 90 % стоимости акционерного капитала многих компаний. Следующий год, на наш взгляд, станет годом глобального сокращения издержек в отрасли: отечественные металлурги, столкнувшиеся с возвращением цен на металлы на уровни 2-3-летней давности, попытаются вернуть туда же и издержки на их производство, сохранив рентабельность хотя бы на близких к историческим уровнях.

Что было?

Черная металлургия

С точки зрения динамики цен на сталь прошедший 2008 год получился крайне противоречивым. В первой половине года стоимость металлопродукции, подстегиваеваемая ажиотажным спросом со стороны стран БРИК и Ближнего Востока, демонстрировала все новые рекорды, а во второй половине года на фоне обвального падения спроса со стороны строительства, автопрома и некоторых других отраслей промышленности цены на металл резко устремились вниз. Российские компании, имеющие крайне конкурентоспособный по мировым стандартам уровень издержек, ощутили при этом не только падение цен, но и сокращение физических объемов спроса как на внутреннем, так и на внешних рынках, что вынудило металлургов пойти на существенное сокращение выпуска, составившее к декабрю по крупнейшим компаниям сектора от 30 до 50 %.

Дополнительным негативом для сектора в 2008 г. стали осуществленные на близких к пику стоимости уровнях зарубежные приобретения отечественных металлургов, не позволившие ключевым российским игрокам сектора «войти» в кризисные времена с солидным запасом наличности. За последний год «большая четверка» российских компаний черной металлургии осуществила зарубежных приобретений на сумму $ 13 млрд, что сопоставимо с совокупной капитализацией сектора к концу ноября 2008 г.

В результате ухудшения рыночной конъюнктуры акции российских металлургических компаний стали одними из лидеров снижения на российском фондовом рынке, потеряв к середине ноября до 90 % своей стоимости и начав демонстрировать рост лишь в последнем месяце года с появлением первых признаков стабилизации рынка металлопродукции.

Цветная металлургия

Компании цветной металлургии также в полной мере ощутили на себе резкое ухудшение рыночной конъюнктуры, которое в некоторых случаях (например, на рынке никеля и титана) началось раньше острой фазы мирового финансового кризиса. Исключением стали, пожалуй, лишь производители золота, традиционно воспринимаемого как защитный актив в период глобальных финансовых неурядиц. Впрочем, и здесь об отсутствии проблем могут говорить лишь компании, имеющие сильную денежную позицию и отсутствие необходимости финансировать масштабные инвестиционные проекты. Отметим также, что влияние финансового кризиса на крупнейшую российскую компанию сектора – Норильский никель – могло быть более негативным, если бы не ее исключительно низкие по мировым меркам производственные издержки на российских активах, до уровня которых даже в условиях кризиса цены на цветные металлы не добрались.

Угольная промышленность

Как и для многих других отраслей, 2008 год стал для угольной промышленности самым противоречивым в ее истории: взлет цен на уголь по результатам пересмотра квартальных соглашений в 1-й половине года и заключение соглашений на 2-е полугодие 2008 г. по ценам почти в 3 раза выше прошлогодних сменились повышенным вниманием к отрасли со стороны ФАС, вынудившей ключевых игроков снизить цены на 5-15 %, резким падением спроса, практически полным исчезновением спотового рынка, неплатежами и требованиями основных потребителей снизить цены и объемы поставок по уже заключенным контрактам. Существует значительная неопределенность в отношении уровня цен и загрузки мощностей в отрасли, что способствует крайне осторожному отношению инвесторов к бумагам компаний сектора, потерявших с начала лета около 90 % своей стоимости.

Трубы

В трубной промышленности 2008 год стал без оговорок крайне тяжелым: еще в первой половине года трубные компании столкнулись с сокращением спроса на свою продукцию из-за задержки в реализации инфраструктурных проектов на фоне опережающего роста цен на сталь. С обострением финансового кризиса во второй половине года проблема дорогого сырья благополучно разрешилась, однако проблема спроса многократно обострилась: крупнейшие нефтегазовые компании РФ на фоне дешевеющей нефти стремительно сокращают свои инвестиционные программы, темпы роста строительной отрасли резко замедлились, а платежная дисциплина покупателей труб существенно снизилась.

Что будет?

Снижение цен

В 2009 г. мы ожидаем резкого снижения цен на металлы по сравнению со средним уровнем 2008 г. По нашим прогнозам, продукция черной металлургии в базовом сценарии будет стоить на 25-50% дешевле уровня 2008 г, а при альтернативном сценарии – на 45-60%. Коксующийся уголь в зависимости от сценария может подешеветь на 25 или на 40%. Никель – на 41 или на 48%, а вот на стоимости золота кризис в значительной степени не отразится: не зависимо от сценария мы ожидаем цены на этот металл в 2009 г. лишь на 8% ниже уровня 2008 г.

Сокращение финансовых показателей

В результате снижения цен, а в некоторых случая и сокращения операционных показателей мы ожидаем снижения EBITDA по покрываемым компаниям в среднем на 61% в базовом и на 73% в альтернативном сценарии.

Черная металлургия

Наступающий 2009 год компании черной металлургии встречают с 30-60%-ной недозагрузкой мощностей и находящимися на уровне приблизительно трехгодичной давности ценами. В этих условиях основные усилия менеджмента компаний будут, вероятно, направлены на снижение уровня издержек и сокращение оборотного капитала компаний, в чем, на наш взгляд, большинство компаний имеют все шансы преуспеть: основные издержки на производство стали в РФ носят переменный характер; при этом на ключевое сырье (ЖРС, уголь, лом, ферросплавы) приходится до трех четвертей затрат, а еще порядка 10 % составляют затраты на персонал, которые, вероятно, также подвергнутся существенной ревизии.

При этом ключевым вопросом для компаний сектора, влиять на который они не могут, является период восстановления физических объемов спроса и, как следствие, цен на рынке металлопродукции. В настоящий момент существует две точки зрения в отношении данного вопроса: первая предусматривает начало восстановления рынка весной 2009 г. с сезонным ростом спроса на сталь, вторая – более длительную рецессию. Мы попытались отразить два этих подхода соответственно в своих базовом и альтернативном сценариях развития сектора.

Отметим, что в обоих случаях большинство компаний отрасли обладают неплохим потенциалом роста к своей справедливой стоимости, а единственным исключением является Евраз, который в «рецессионном» сценарии выглядит переоцененным из-за крайне высокой степени финансового и операционного левереджа. Отметим также, что огромным плюсом сектора в условиях низких цен на металлопродукцию является то, что российские компании – одни из наименее затратных в мировой сталелитейной отрасли, а значит, основное бремя по регулированию спроса и предложения на мировом рынке ляжет не на них, а на их иностранных конкурентов, многие из которых в случае затяжной рецессии рискуют полностью остановить свою деятельность.

Цветная металлургия

Учитывая, что стоимость никеля и других цветных металлов в настоящий момент не только ниже уровня издержек предельных производителей, но и средних издержек по отрасли, мы ожидаем массового закрытия мощностей, которое может способствовать восстановлению цен на цветные металлы в 2009 г: наш базовый сценарий предусматривает долгосрочную цену на никель и медь в $ 18 тыс. и $ 6 тыс. за тонну соответственно. При таких ценах мы видим потенциал роста бумаг ключевой компании сектора – ГМК «Норильский никель» – в размере 37 % к текущей цене. При реализации альтернативного сценария, предусматривающего более пессимистичные прогнозы рынка никеля и других цветных металлов, бумаги ГМК выглядят оцененными близко к своей справедливой стоимости. Отметим также, что для производителей драгоценных металлов – Полюса и Полиметалла – реализация альтернативного сценария, включающая более существенное ослабление курса рубля, представляется скорее благом, ведь цены на золото, являющегося основным продуктом этих компаний, относительно нечувствительны к динамике цен на других товарных рынках. По нашим оценкам, в случае реализации альтернативного сценария бумаги Полюс Золота заслуживают рекомендации «покупать», а Полиметалла – «держать», однако потенциал роста их стоимости не представляется нам большим.

Угольная промышленность

Ситуацию в отраслях, выпускающих сырье для производства стали, цены на которое традиционно регламентировались соглашениями, действующими от нескольких месяцев до года, предсказать сейчас особенно сложно. Вероятно, в 1-м квартале 2009 г. российские металлурги не станут заключать длинных контрактов ни с угольщиками, ни с производителями железной руды и предпочтут дождаться завершения в марте-апреле аналогичных глобальных переговоров, которые во многом определят уровень издержек их иностранных конкурентов в 2009 г. Наш базовый сценарий предполагает снижение мировых контрактных цен на коксующийся уголь на 40 % по сравнению с уровнем предыдущего года, а внутрироссийских цен – почти в 2 раза по сравнению с летними максимумами – до уровня $ 125 за тонну (fca Кузбасс). При этом угольщикам, возможно, придется пожертвовать операционными показателями: отложить все проекты и сократить добычу на 15-20 % от максимально возможной. Более пессимистичный альтернативный сценарий предусматривает падение цен до уровня себестоимости большинства игроков с учетом снижения объемов производства – $ 80 за тонну коксующегося угля и работу отрасли на 50-60 % мощности.

Отметим, что при реализации базового сценария все компании сектора имеют высокий потенциал роста к своей справедливой цене. В случае реализации более пессимистического альтернативного сценария по-прежнему заслуживают внимания бумаги одного из лидеров по издержкам в мировой угольной отрасли – Распадской, а вот акции других угольных компаний (Мечела и Белона) уже не представляются столь привлекательными.

Трубы

На наш взгляд, 2009 год станет для российской трубной промышленности очень тяжелым: основные клиенты отрасли – нефтегазовые компании – в условиях падающих цен на нефть стремительно сокращают размеры своих инвестиционных программ, а динамика второй по объемам потребления труб отрасли – строительства – внушает еще более серьезные опасения. В этой связи основными преимуществами трубных заводов является высокая доля переменных издержек в общей себестоимости (до 80 % при функционировании на полную мощность), которые также, вероятно, претерпят существенное снижение, а недостатком – значительные инвестиции в расширение мощностей, сделанные в последние годы в расчете на рост спроса, и, как следствие, достаточно высокая долговая нагрузка большинства компаний.

В настоящий момент у нас нет официальных рекомендаций по компаниям сектора, которые, тем не менее, с учетом достаточно высокой долговой нагрузки не представляются нам столь же дешевыми, как сталепроизводители.

Что делать?

Нашими ключевыми рекомендациями в секторе являются акции компаний черной металлургии и сталепроизводителей, среди которых мы бы рекомендовали инвесторам сочетать более рисковые, но обладающие значительным потенциалом роста в случае улучшения ситуации на рынке стали акции Северстали с менее рисковыми бумагами одной из наиболее рентабельных сталелитейных компаний мира – НЛМК. Кроме того, при текущих ценах нам нравятся акции компаний угольного сектора, в особенности бумаги Распадской, являющейся уникальным активом в мировой угольной отрасли по уровню издержек и потенциалу увеличения операционных показателей уже в ближайшем будущем.

Мы не видим значительного потенциала роста стоимости в бумагах цветной металлургии и драгоценных металлов и рекомендуем эти бумаги лишь инвесторам, крайне оптимистично оценивающих перспективы восстановления рынков базовых и драгоценных металлов.

Электроэнергетика

От спекулятивного к фундаментальному

Энергетическая отрасль в 2008 г. вступила в новую фазу развития, ознаменованную созданием принципиально новой структуры энергетического комплекса. В середине года завершился второй этап реформирования электроэнергетики. В результате 1 июля было ликвидировано РАО ЕЭС, и ее акционеры получили акции новых компаний.

Увеличение ликвидности рынка акций электроэнергетических компаний за счет появления большего набора инструментов не привело к росту интереса со стороны инвесторов. В 2008 г. сектор показал худшую динамику на российском рынке акций. За год котировки компаний сектора опустились на 80 %. Стоимость акций большинства компаний упала ниже номинальной.

Очевидно, что до решения сложившихся в отрасли проблем интерес в энергетический сектор не вернется. Тем не менее, мы сомневаемся, что даже с учетом развития негативного сценария кризиса и его последствий для российской экономики столь стремительное снижение котировок акций генерирующих компаний в 2008 г. оправданно.

Что было?

Увеличение ликвидности рынка акций электроэнергетических компаний за счет появления большего набора инструментов не привело к росту интереса со стороны инвесторов. В 2008 г. сектор показал худшую динамику на российском рынке акций. Причем в отличие от акций компаний других секторов, коррекция на рынке электроэнергетиков началась с самого начала года. В начале года коррекция в меньшей степени коснулась бумаг, имеющих поддержку в виде оферты миноритариям на выкуп их долей от нового стратегического инвестора компании. Тем не менее, по мере окончания действия оферты акции данных компаний сразу же догоняли рынок. В середине года, после ликвидации РАО ЕЭС, ключевым событием для сектора стал выход на биржу пакетов ОГК/ТГК, которые причитаются акционерам РАО ЕЭС в процессе реорганизации, что потенциально создало дополнительный навес предложения и спровоцировало еще большую просадку котировок компаний сектора. Впоследствии к огромному объему полученных минаритариями акций, которые не рассматривались ими как долгосрочные инвестиции, добавился финансовый кризис, приведший к появлению проблем с ликвидностью денежных средств в финансовой системе. Кроме того, финансовый кризис внес большую неопределенность в дальнейшее развитие отрасли. В результате с июля на рынке преобладали продавцы, за несколько месяцев опустившие среднюю стоимость 1 кВт установленной мощности оптовых генерирующих компаний с $ 400 до $ 60. По отдельным же ОГК в результате размещения допэмиссий, чистый долг которых находился в солидном минусе, рыночные котировки подразумевали отрицательную оценку 1 кВт установленной мощности.

Таким образом, в уходящем году сомнению подверглись все основные драйверы роста энергетического сектора, что дало повод разочароваться в способности самостоятельного функционирования отрасли и успехе ее приватизации. Кроме того, финансовый кризис также поставил под сомнение надежность корпоративного управления российских компаний. В условиях дефицита ликвидности их владельцы вынуждены выбирать между этой ликвидностью и соблюдением прав миноритарных акционеров. События с ОГК-3, ТГК-2 и ТГК-4 показывают, что выбор делался не в пользу последних.

Вместе со стоимостью генерирующих компаний падала и цена акций РАО ЕЭС, рассчитанная исходя из коэффициентов обмена акций выделяемых компаний на акции РАО ЕЭС: стоимость экс-энергомонополии в середине декабря упала до 7 руб., или по текущему курсу до $ 0.256, что примерно соответствует уровню начала 2005 г., когда неопределенности в отношении перспективы отрасли было еще больше.

Что будет?

Энергетическая отрасль – одна из наиболее зависимых от состояния экономики. Прогнозы объема потребления и уровня выработки электро- и тепловой энергии электростанциями базируются на ожидаемых темпах роста экономики в целом. Конец 2008 года ухудшил рыночные ожидания относительно следующего года. Уже в ноябре спрос на электроэнергию на свободном рынке в зоне Европа+Урал упал относительно ноября 2007 г. на 6 %. В Сибири потребление электроэнергии сократилось на 2 %. Отчасти данная тенденция была вызвана более высоким уровнем температуры воздуха. Тем не менее, основное влияние на объем спроса оказало сокращение производства крупными предприятиями отрасли.

Ноябрьская тенденция может стать вектором работы отрасли в 2009 г., что усилит проблемы отрасли. Тем не менее, в соответствии с нашим базовым сценарием экономической активности российских предприятий в 2009 г., существенного сокращения спроса на рынке электроэнергии не произойдет. По итогам года мы ожидаем снижения выработки российскими компаниями на 1 %. В условиях альтернативного сценария выработка сократиться на 4 %.

Более негативное влияние на финансовые результаты генерирующих компаний в следующем году может оказывать вероятное падение цен на электроэнергию. Так, несмотря на то что Правительство утвердило довольно высокий рост тарифов для генерирующих компаний (около 19 % тепловых станций и 31 % для РусГидро), с учетом либерализации доля обязательных продаж к середине года будет сокращена до 50 %, а цены на свободном рынке не факт, что окажутся столь же высокими, как в первой половине 2008 г. Соответственно, генерирующие компании могут значительно потерять в выручке по итогам 2009 г. только за счет сокращения средней цены реализации. На приведенном ниже графике видно, что в Европейской части относительно начала года цены на свободном рынке упали на 38 %, относительно аналогичного периода прошлого года – снизились на 19 %. В результате в конце прошлого года цены на свободном рынке оказались значительно ниже установленных тарифов для ОГК. Повышение же уровня свободных цен в Сибири в большей степени было вызвано низкой водностью рек, что снизило производство дешевой энергии гидростанций.

Исходя из нашего базового сценария развития ситуации в экономике, вероятность падения цен ниже среднегодового уровня 2008 г. более низка, и, скорее всего, снижение уровня цен произойдет лишь в 1-м квартале 2009 года. Мы скорректировали наши прогнозы цен на электроэнергию, что отразилось на денежном объеме продаж ОГК; кроме того, дополнительно в результате ожидаемой нами девальвации рубля выручка генерирующих компаний, рассчитанная в долларах, снизится на 20 %.

К понижающим привлекательность отрасли факторам в 2008 г., которые, по всей видимости, будут преобладать в начале следующего года, можно отнести все те же основные риски отрасли:

• Низкий уровень денежного потока, повышающий чувствительность компании к изменению доходов и расходов;

• Высокие обязательства по инвестициям и штрафы за их невыполнение;

• Снижение долгосрочного прогноза потребления электроэнергии и цен;

• Затягивание с полноценным запуском рынка мощности;

• Появление риска неплатежей;

• Риски корпоративного управления.

Что делать?

Очевидно, что до решения сложившихся в отрасли проблем интерес в энергетический сектор не вернется. Тем не менее, мы сомневаемся, что даже с учетом развития негативного сценария кризиса и его последствий для российской экономики столь стремительное снижение котировок акций генерирующих компаний в 2008 г. оправданно. Развитие сектора является приоритетной задачей государства, которое может в данном случае оказать поддержку предприятиям отрасли и тем самым устранить значительную часть рисков, определяющих в настоящее время стоимость компаний. Даже с учетом внесенных нами изменений в модели оценки ОГК, компании сохраняют в себе потенциал роста.

Кроме того, в 2008 г. на рынке наметилась разница в ценообразовании ОГК. В связи с появлением рисков, присущих отдельным эмитентам – допэмиссия по несправедливым ценам (ОГК-2,6), вывод денег из компании (ОГК-3), – сравнительные коэффициенты данных компаний упали значительно ниже среднеотраслевых значений. Вместе с тем, стоит отметить ОГК-4, с точки зрения соотношения Оценка компании/Эффективность выработки торгующуюся ниже среднеотраслевых уровней.

Также мы выделяем одного из крупнейших в мире гидрогенератора – РусГидро. Уже в первой половине 2009 г. Правительство должно определиться с концепцией рынка мощности, от которой во многом зависит судьба РусГидро. Данное событие может стать хорошим драйвером роста компании. Однако уже сейчас видна неэффективность оценки компании исходя из сравнительного анализа. Несмотря на то что по сравнению с российскими ОГК/ТГК компания торгуется по более высоким коэффициентам EV/EBITDA и EV/Capacity, она по прежнему более чем в 4 раза уступает аналогичным коэффициентам компаний тепловой генерации развивающихся стран и в 10 раз – странам Восточной Европы. Кроме того, с учетом факта включения бумаг РусГидро в расчет индекса MSCI, что потенциально расширяет круг инвесторов в бумагу, можно ожидать увеличения спроса в бумаге по мере восстановления ликвидности в мировой системе.

Телекоммуникации

Следующий год лучше пережить в ликвидных бумагах

2008 год стал очередным успешным годом для российских операторов мобильной связи и нейтральным для межрегиональных компаний связи.

Единственным моментом, омрачающим успехи сотовых операторов первой половины года, стали убытки по курсовой разнице, которые могут свести к нулю прибыль в 4-м квартале. Однако телекоммуникационный сектор стал одним из немногих секторов экономики, операционные показатели которого устояли и практически не изменились с началом кризиса. В отличие от отраслей строительства, добычи, переработки и финансового сектора, в конце 2008 г. не было зафиксировано ни падения спроса на услуги связи, ни снижения цен на данные услуги.

Мы считаем, что в предстоящие трудные времена телекоммуникационный сектор будет одним из наиболее устойчивых. Стабильный спрос на услуги, достаточные финансовые потоки и стратегическая значимость отрасли связи, позволяющая надеяться на государственную поддержку, вселяют оптимизм относительно перспектив данного сектора в условиях кризиса.

Нельзя сказать, что проблемы обойдут телекомы стороной. Тем не менее, мы считаем, что негативные последствия для отрасли связи будут минимальны, а восстановление произойдет опережающими темпами.

На текущих уровнях практически все российские компании связи обладают серьезным потенциалом роста капитализации. Однако в связи с высокой долей неопределенности сценария развития событий в 2009 г. мы рекомендуем инвестировать лишь в наиболее ликвидные бумаги. Нашими фаворитами на 2009 год являются акции МТС и Комстар-ОТС.

Что было?

Главным итогом прошедшего года стало падение стоимости всех российских операторов связи до уровней, невиданных уже много лет. В 2008 г. резкое падение капитализации не обошло стороной ни один сектор российской экономики. Падение цен на нефть в 3 раза с рекордных $ 147 за баррель до скромного уровня 2004 г. стало ударом для нефтегазового сектора. Кризис ликвидности заставил большинство представителей банковского сектора бороться за существование. Это, в свою очередь, ударило по компаниям, сильно зависящим от коротких банковских кредитов (представители потребсектора, розничные компании, машиностроительный сектор).

В данной ситуации особняком стоят компании связи. Падение цен на сырьевые товары ухудшает макроэкономические показатели России, однако для операторов связи это лишь косвенный негативный эффект.

Исполнение в срок всех долговых обязательств и отсутствие дефолтов свидетельствуют об относительно устойчивом финансовом положении операторов в условиях ограниченной ликвидности. Падения спроса на услуги фиксированной связи в обозримом будущем не ожидается, а доходы операторов в большей степени зависят от уровня тарифов, устанавливаемых государством. Серьезной экономии населения на услугах сотовой связи также не ожидается, тем более что у мобильных операторов есть ряд возможностей гибкого реагирования на изменение спроса с целью минимизации негативного эффекта.

Учитывая вышеперечисленные аргументы, нам представляется нелогичным тот факт, что акции МРК стали лидерами падения стоимости в 2008 г.

Одним из наиболее заметных событий прошедшего года стала покупка ВымпелКомом компании «Голден Телеком». Сделка знаковая для российского телекоммуникационного сектора: впервые появился универсальный оператор связи, который может предоставлять абонентам все виды услуг связи. До этого много говорили об универсализации операторов, конвергенции, однако реальных результатов в данном направлении заметно не было. После объединения двух наиболее успешных представителей фиксированной и сотовой связи можно ожидать появления на рынке связи совершенно новых услуг для потребителей. Позитивные эмоции от покупки ВымпелКома омрачаются разразившимся кризисом – на первый план выходят не потенциальный синергетический эффект, а размер долга, который в связи с приобретением Голден Телекома увеличился в 2 раза.

В области регулирования отрасли связи наиболее значимым событием стал уход с поста главы Минсвязи Леонида Реймана и приход на вакантное место Игоря Щеголева. Закончилась одна эпоха в отрасли и началась новая. Произошла именно смена эпох, а не простая ротация кадров, министром стал не бывший заместитель Реймана, а новый человек, который уверенно меняет команду прошлого министра на новых людей. Если в первое время оставались вопросы относительно самостоятельности И. Щеголева и некоторыми он воспринимался как фигура управляемая и временная, то сейчас очевидно, что Игорь Щеголев будет сам управлять отраслью. Деятельность нового министра, не являющегося профессиональным связистом, отличается большим охватом. Похоже, что г-н Щеголев будет уделять больше внимания таким сегментам, как медиа и ИТ и, вероятно, получит проект развития цифрового телевидения, что усилит позиции министерства связи.

Что будет?

В данной стратегии мы пересчитали наши целевые уровни по ценам акций компаний отрасли исходя из параметров базового и альтернативного сценария развития экономики России в последующие годы.

Межрегиональные компании связи

Во время бурного роста экономики операторы фиксированной связи, особенно межрегиональные компании связи, заметно уступали по темпам развития представителям других отраслей в силу довольно консервативной модели бизнеса. Подавляющая доля доходов МРК приходится на традиционную телефонию. Так, услуги местной и внутризоновой связи стабильно генерируют порядка половины всей выручки операторов. Тарифы на данные услуги устанавливаются государством. Спрос же на традиционные услуги связи остается практически неизменным. В условиях кризиса консервативная модель развития может превратиться из недостатка в преимущество.

В нашей модели оценки перспектив МРК мы исходим из предположения, что доходы МРК от традиционной телефонии будут увеличиваться лишь за счет повышения государством предельного уровня тарифов. Исключать региональных операторов из списка предприятий, тарифы на основные услуги которых контролируются государством, в ближайшее время не приходится. Лучшее, на что могут рассчитывать МРК – индексация тарифов на уровень инфляции. Однако в нашей модели заложен консервативный сценарий, согласно которому в ближайший год тарифы увеличены не будут, а в будущем их рост будет отставать от уровня инфляции. Основные предпосылки нашей модели подтверждает тот факт, что в следующем году тарифы на услуги связи МРК будут повышены в среднем лишь на 8 %.

Что касается спроса на услуги традиционной телефонии, мы сомневаемся, что финансовый кризис может привести к его сокращению. Услуги проводной связи относятся к базовым потребностям населения, и отказ или сокращение потребления данных услуг маловероятен. Как показывает практика, доля услуг связи в общем объеме потребления платных услуг населением в России неуклонно растет. Даже после кризиса 1998 г. расходы на услуги связи увеличивались.

Доходы от нерегулируемых услуг, таких как ШПД, останутся в ближайшие годы основным локомотивом роста МРК, однако темпов роста предыдущих периодов достигнуть операторам уже не удастся. Основными причинами замедления развития ШПД станут снижение расходов населения на дополнительные услуги связи и падение инвестиций МРК в строительство новой инфраструктуры. Тяжелее всего придется компаниям «ЦентрТелеком» и «ЮТК», которым придется сократить свою инвестиционную программу в 2009 г. практически до нуля, что поставит под сомнение планы операторов по развитию услуг ШПД.

Из всех МРК, по нашим оценкам, только Дальсвязь может пережить следующий год без корректировки своей инвестпрограммы. Также в относительно комфортном положении находится Северо-Западный Телеком. Уралсвязьинформу, Сибирьтелекому и ВолгаТелекому, скорее всего, придется снизить объем капзатрат. Если сокращение затронет только программу цифровизации, то темпы роста этих трех компаний существенно не изменятся. Мы считаем, что в условиях кризиса государство пойдет навстречу межрегиональным компаниям связи и не будет требовать от них достижения 100%-ного уровня цифровизации сети в 2009 г., как это было запланировано ранее.

Учитывая опыт последних месяцев, когда инвесторы предъявляли к оферте большую часть всего объема облигационного займа, мы считаем, что все облигационные займы МРК, имеющие оферту в 2009 г., автоматически превращаются из долгосрочных в краткосрочные. На оферты придется 39 % всех долговых выплат МРК в 2009 г. и 63 % в 1-м полугодии 2010 г. Желание инвесторов досрочно избавиться от облигаций существенно искажает график выплат по долговым обязательствам операторов связи. Яркий пример – компания «Уралсвязьинформ». В период с 4-го квартала 2008 г. по конец 1-го полугодия 2010 г. оператору необходимо выплатить 495 млн руб. купонных платежей – сумма незначительная для подобной компании. Однако по офертам Уралсвязьинформу за тот же срок, вероятно, придется выплатить уже 7 млрд руб., или 93 % от всей суммы задолженности по облигационным займам.

Решением проблемы досрочного погашения облигационных займов может стать практика технических размещений облигаций, когда бумаги выкупает узкий круг банков, а Центральный банк РФ принимает в залог такие выпуски облигаций при рефинансировании банков. В ноябре премьер Владимир Путин предложил расширить подобную практику для крупнейших российских компаний. Учитывая высокую социальную значимость МРК и их принадлежность к государству, мы считаем, что все семь региональных операторов могут рассчитывать на помощь такого рода. Недавно прошли два подобных технических размещения – РЖД и МТС – со ставкой купона 13.5 % и 14 % соответственно. Ставка для МРК может быть несколько выше, однако у операторов есть опыт выпуска облигаций с высокими купонными ставками – по первым облигационным займам МРК купонная ставка варьировалась от 14.5 % до 20 %.

Сотовые операторы

Для операторов сотовой связи 2009 год несет следующие риски: снижение объемов потребления услуг сотовой связи, уменьшение абонентской базы и девальвация рубля.

Сложная экономическая ситуация вынуждает корпорации искать все возможные способы сокращения издержек. Одним из наиболее распространенных путей снижения расходов является сокращение персонала. В конце 2008 г. по России уже прокатилась волна увольнений. Ухудшение экономической ситуации в стране может лишь усугубить данную тенденцию. Увольнения и снижение заработной платы могут негативно сказаться на объеме потребления услуг сотовой связи. Лишившись части доходов, абоненты будут вынуждены урезать свой бюджет, в результате чего расходы на мобильную связь могут снизиться. В пользу предположения о том, что снижение объема потребления услуг сотовой связи населением будет минимальным, говорит факт существенного падения стоимости данных услуг за последние 10 лет.

Мы не думаем, что заметное число существующих абонентов могут полностью отказаться от услуг мобильной связи. В данной связи риск сокращения абонентской базы мы считаем минимальным. Тем не менее, темпы роста количества абонентов без падения цен на услуги, скорее всего, окажутся близкими к нулю. Некоторый оптимизм вселяют цифры по темпу роста абонентов сотовой связи в России за ноябрь. Согласно данным агентства AC&M, в ноябре 2008 г. число пользователей сотовой связи в России выросло на 2.3 млн по сравнению с октябрем – до 184.3 млн абонентов. В годовом исчислении рост числа абонентов в минувшем месяце составил 14.9 млн человек. Хуже для сотовых операторов ситуация может сложиться на рынках стран СНГ. Так, по данным на ноябрь, рост количества абонентов в годовом исчислении на Украине составил лишь 0.6 млн человек. В 2009 г. абонентская база в ряде стран СНГ может и вовсе снизиться.

Основной угрозой для финансовых показателей МТС и ВымпелКома является возможная девальвация рубля. В данный момент тарификация услуг «большой тройки» производится в рублях. Соответственно, с ослаблением рубля по отношению к доллару финансовые показатели МТС и ВымпелКома будут уменьшаться. Попытка обезопасить себя от негативного влияния валютных колебаний путем возврата к долларовой тарификации может негативно сказаться на объеме потребления услуг в связи с ростом их стоимости в рублях.

Другим важным моментом негативного влияния ослабления рубля является пересчет расходов по курсовой разнице. По итогам 3-го квартала порядка 80 % долгов МТС и ВымпелКома было номинировано в долларах. В связи с падением курса рубля в 3-м квартале пересчет привел к убыткам по курсовой разнице за этот период в $ 195 млн у МТС и $ 341 у ВымпелКома. Дальнейшее ослабление рубля может привести к тому, что убыток по курсовой разнице превысит ожидаемый размер чистой прибыли операторов. Однако стоит отметить, что и МТС, и ВымпелКом осознают данный риск и уже приняли меры по его снижению. Так, МТС выпустила облигационные займы на 30 млрд руб. для уменьшения доли долговой нагрузки, номинированной в валюте. В свою очередь, ВымпелКом использует производные инструменты для хеджирования валютных рисков.

Как и в случае с ростом абонентской базы, сильнее девальвация национальной валюты ударит по рынкам сотовых операторов в странах СНГ. За период с начала сентября 2008 г. украинская гривна уже обесценилась примерно на 90 %. Это в первую очередь ударит по доходам МТС, украинский бизнес которой является вторым по размерам после российского направления. Тем не менее, подобных негативных тенденций не удастся избежать и остальным странам СНГ.

Что делать?

На текущих уровнях практически все российские компании связи обладают серьезным потенциалом роста капитализации. Однако в связи с высокой долей неопределенности сценария развития событий в 2009 г. мы рекомендуем инвестировать лишь в наиболее ликвидные бумаги. Нашими фаворитами на 2009 год являются акции МТС и Комстар-ОТС.

МТС. С точки зрения финансовой устойчивости в условиях кризиса МТС выглядит на порядок лучше не только представителей телекоммуникационной отрасли, но и компаний из других отраслей экономики. Денежный поток компании позволяет обслуживать долг за счет собственных средств. Программа инвестиций может быть снижена в 4 раза без существенного ущерба для развития компании в будущем. Заявления менедмента как МТС, так и АФК «Система» позволяют надеяться, что холдинг Система не будет использовать МТС для решения проблем других дочерних компаний.

Комстар-ОТС. Условно структуру Комстара можно разделить на две части: предоставление услуг традиционной телефонии (МГТС) и нерегулируемые услуги. В условиях кризиса традиционные услуги МГТС, заметного снижения доходов которой не ожидается, послужат источником ресурсов для развития более перспективных нерегулируемых услуг. Ситуация для мелких игроков на рынке нерегулируемых услуг фиксированной связи будет намного сложнее, что дает Комстару шанс увеличить свою долю на рынке и выйти из кризиса улучшив свои позиции.

Мы советуем избегать

Ростелеком. Акции оператора дальней связи уже давно потеряли связь с фундаментальными факторами и превратились исключительно в спекулятивный инструмент. Несмотря на снижение котировок Ростелекома в 2008 г., акции оператора торгуются на неоправданно высоких уровнях.

Банковский сектор

Хватит ли запаса прочности?

2008 год стал поистине проверкой на прочность для банковского сектора страны. Если в первой половине 2008 г. американский кризис субпрайм ипотеки лишь опосредованно влиял на российский банковский сектор, то уже в 3-м квартале с. г. российские банки столкнулись с резким падением фондового рынка, 7%-ным оттоком вкладов населения, закрытием долговых рынков, кризисом доверия на рынке МБК и ускоренной консолидацией сектора.

В настоящий момент по сравнительным мультипликаторам российские банки торгуются с 50%-ным дисконтом к стоимости своих коллег с развивающихся рынков, что в целом выглядит справедливо с учетом неутешительных прогнозов развития сектора в среднесрочной перспективе.

Из бумаг анализируемых нами банков только акции Сбербанка имеют потенциал роста стоимости более 50 % от текущих уровней при любом из сценариев развития экономики. Бумаги остальных представителей сектора при базовом сценарии развития экономики покажут незначительный рост, а при альтернативном могут и вовсе опуститься ниже текущих уровней.

Что было?

Если в первой половине 2008 г. влияние мирового финансового кризиса на банковский сектор страны ограничивалось лишь сокращением фондирования для средних банков и удорожанием ресурсов для банков 1-го эшелона, то уже во 2-м полугодии нестабильность на мировых финансовых рынках спровоцировала проблемы с ликвидностью в российской финансовой системе, в результате чего банки столкнулись с целым букетом кризисных явлений: падение фондового рынка, отток капитала, девальвация рубля и бегство вкладчиков.

В результате начавшейся нервозности среди вкладчиков последние забрали из банков за сентябрь-октябрь около 442 млрд руб., или 7.4 % от объема вкладов по банковской системе. В целях купирования назревавшего масштабного кризиса регуляторами и руководством страны в кратчайшие сроки были приняты антикризисные меры, реализация которых позволила стабилизировать ситуацию в банковской системе в краткосрочной перспективе.

Что будет?

С учетом прогноза развития экономики РФ банковский сектор в 2009 г. не покажет столь впечатляющих результатов, как в 2004-2008 гг. Принимая во внимание тот факт, что в течение практически всего 2009 г. внешние рынки будут закрыты для российских банков, единственным источником фондирования, на который будут рассчитывать банки, станет Банк России, который уже заранее готовится к высокому спросу на ресурсы и удлиняет сроки предлагаемых инструментов рефинансирования, учитывая потребность банков именно в долгосрочных средствах. Ограничения возможностей по фондированию, безусловно, отразятся на росте активных операций банков.

Локомотивом роста банковского сектора будет сегмент обслуживания крупных и средних компаний, розничное кредитование для многих банков отойдет на второй план по причине падения спроса на потребительские кредиты со стороны населения, высоких рисков невозвратов и отсутствия достаточного фондирования, особенно для длинных кредитных продуктов: ипотека, автокредиты. Исключение составят госбанки – Сбербанк и ВТБ, которые продолжат наращивать кредитный портфель как за счет выдачи кредитов новым клиентам, так и, возможно, за счет приобретения пулов розничных кредитов у других участников.

Ключевым вопросом отрасли в 2009 г. будет качество кредитных портфелей, которое очень тесно связано с развитием экономической ситуации в стране. Резкий рост объемов просроченных кредитов в сентябре-октябре с. г. – лишь первый признак надвигающихся проблем. Согласно нашему базовому сценарию, пик просроченных кредитов придется на 2009 год, в дальнейшем основные индикаторы качества кредитного портфеля банков вернутся на свои долгосрочные тренды. При альтернативном сценарии развития уровень просрочки будет на 25-30 % выше уровня базового сценария. Кроме этого, просроченная задолженность продолжит расти в 2010 г., что скажется на доходах банков в среднесрочной перспективе.

Второй проблемой 2009 г. для банковского сектора станет ликвидность, учитывая то, что внешние и внутренние долговые рынки будут закрыты весь год для большинства заемщиков в России. Банкам в 2009 г. придется выплатить около $ 42 млрд внешних займов (1 250 млрд руб.), или 5.3 % от текущих обязательств банков. В лучшей ситуации будут находиться Сбербанк и ВТБ, которые уже получили 500 и 200 млрд руб. соответственно в качестве субординированных кредитов. В целом же, согласно прогнозу МЭР, в 2009 г. объем ресурсов, направляемых на поддержание ликвидности банковского сектора, к концу 2009 г. составит до 4.7 трлн руб., или 11.2-11.5 % ВВП.

В 2009 г. консолидационные процессы в секторе продолжатся как среди региональных банков, так и крупных федеральных, подтверждением чему может служить объявленная в конце 2008 года сделка по слиянию МДМ-Банка и Урса-Банка, в результате которой будет образован один из крупнейших частных банков в России. Кроме этого, нельзя исключать дальнейших «вынужденных» слияний и поглощений при поддержке АСВ, по прогнозам которого в 2008-2009 гг. в работе у АСВ может оказаться 20-40 банков. Из анализируемых нами банков все, кроме Сбербанка, могут стать участниками консолидационных процессов в России. Сбербанк же, скорее всего, может приобрести кого-нибудь из своих зарубежных коллег в Восточной Европе или странах СНГ, учитывая международный фокус новой стратегии банка.

Что делать?

С точки зрения сравнительного анализа на первый взгляд, кажется, что российские банки сильно перепроданы в сравнении со своими коллегами с развивающихся рынков. Однако если учесть события последних месяцев, когда крупные федеральные банки страны продавались за символические суммы, говорить о несправедливой оценке сектора в данном случае неуместно.

Возвращение инвестиционного интереса к акциям банков возможно только после появления признаков восстановления российской экономики в целом, а также при отсутствии серьезных проблем в секторе в 2009 г., в первую очередь в отношении качества кредитных портфелей. Еще одним важным сигналом для инвесторов может стать восстановление интереса к акциям банков развитых стран. При этом в случае появления положительных сигналов первыми могут выстрелить акции Сбербанка и ВТБ в силу высокой ликвидности в бумагах.

С учетом рисков 2009 г., изложенных выше, мы пересмотрели наши модели, в результате чего нашим единственным фаворитом в банковском секторе является Сбербанк, который в максимальной степени защищен от вышеназванных рисков даже при альтернативном сценарии.

Сбербанк. Банк является одним из основных бенефициаров господдержки сектору. Хорошую поддержку в 2009 г. банку окажет консервативная кредитная политика последних лет. Несмотря на отток вкладов в октябре с. г. в размере 95 млрд руб., Сбербанк уже в ноябре восстановил положительную динамику по данному направлению, а в декабре, с учетом повышения ставок по вкладам до рыночного уровня, банк смог только за первую половину месяца привлечь около 40 млрд руб. во вклады. Банк не прекращал кредитовать реальный сектор и граждан и за сентябрь- октябрь выдал кредитов на 272 млрд руб. Немалую роль тут сыграл суборднированный кредит от Банка России, который Сбербанк тремя траншами получил в конце 2008 года.

ВТБ. ВТБ, как и Сбербанк, стал главным получателем господдержки сектору в конце 2008 г. В частности, банк получил субординированный кредит в размере 200 млрд руб. и планирует обратиться в ГК «ВЭБ» в целях рефинансирования внешней задолженности в 2009 г. , что снимет некоторую напряженность с выплатой внешнего финансирования в 2009 году. В то же время риски портфеля ценных бумаг и высокая концентрация валютных кредитов могут существенно снизить доходы банка в 2009 году.

Возрождение. Кроме общего ухудшения ситуации в секторе к проблемам Возрождения добавились долговые проблемы Московской области. Более половины бизнеса банка сконцентрировано в московской области.

Санкт-Петербург. Если еще пару месяцев назад руководство банка заявляло о том, что в 2009 г. возможен рост на 25-30 %, то уже в середине декабря от былого оптимизма менеджмента банка не осталось и следа. Учитывая значительную долю кредитов в секторе «Недвижимость», мы полагаем, что банк пострадает сильнее всего в 2009 г. Кроме того, рост бизнеса банка будет сильно ограничен скромными возможностями по фондированию.

Потребительский сектор

Дешевое будет в цене

На наш взгляд, 2009 год станет годом сделок по слияниям и поглощениям в розничной торговле. Крупные сети станут еще крупнее благодаря выкупу существенно подешевевших региональных активов, перегруженных долгом и столкнувшихся с проблемой рефинансирования. Консолидация отрасли будет осуществляться в том числе за счет поддержки государства, которое посредством госбанков выдаст кредиты крупнейшим сетям.

В 2009 г. мы ожидаем увидеть влияние финансового кризиса на структуру расходов домохозяйств. В частности, вполне вероятно смещение потребительского спроса в сторону более дешевых товаров, а также сокращение расходов на питание вне дома. В целом мы ожидаем снижение рентабельности и замедление темпов продаж у компаний сектора.

Что было?

Консолидация и сделки M&A в секторе

• В прошедшем году доля ТОП-10 игроков на рынке продовольственного ритейла увеличилась с 13 до 15 %. Основным консолидатором отрасли продолжила выступать X5 Retail Group, которая помимо тактических сделок по выкупу своих франчайзинговых магазинов приобрела сеть гипермаркетов «Карусель» за $ 940 млн.

• В августе Фармстандарт объявил о приобретении торговой марки «Афобазол®» за $ 91.5 млн, усилив свой портфель безрецептурных препаратов и еще раз доказав, что является лидером коммерческого сегмента фармрынка. Компания также подтвердила свою стратегию роста посредством сделок M&A. Напомним, что в 2006 г., купив компанию «Мастерлек», Фармстандарт приобрел права на бренд «Арбидол», являющийся лидером продаж коммерческого сегмента российского фармрынка.

• В марте 2008 г. наконец стало известно, что мажоритарные акционеры компании «Лебядянский» продали Pepsi Co 75.53 % акций компании, исключая бизнес по производству детского питания и минеральной воды, за $ 1.4 млрд. В результате этой сделки доля иностранных инвесторов на российском рынке соков увеличилась с 34 до 60 %.

• Разгуляй был верен своей стратегии по увеличению сельскохозяйственных земель. По состоянию на конец октября 2008 г. располагаемый земельный фонд Группы составил 494 тыс. га против 217 тыс. га на конец 2007 г.

Волна вторичных размещений

Если 2007 год был «урожайным» на сделки IPO (всего было проведено 6 IPO), то 2008 год стал «урожайным» на сделки SPO (было проведено 5 вторичных размещений акций публичных компаний).

В ходе SPO в 2008 г. было привлечено около $ 2.1 млрд, что является вторым по объему результатом после 2007 г. Такой показатель стал возможен во многом благодаря тому, что компании (кроме Дикси) удачно выбрали момент для размещения – до начала развертывания полномасштабного финансового кризиса. 80 % привлеченных средств пришлось на компании розничной торговли (X5 и Магнит), что позволило им профинансировать свои амбициозные инвестпрограммы.

Сельское хозяйство: падение цен на зерно

С начала нового сельхозгода цены на зерно в России упали в среднем на 30 %, что обусловлено следующими факторами:

1. Высокий урожай в мире и России привел к усилению конкуренции среди стран-экспортеров зерна; Урожай всех зерновых в мире в 2008/2009 прогнозируется на уровне 2 194 млн т, что на 3.7 % выше предыдущего с/х года. Урожай зерновых в России составил рекордные 110 млн т, что на 30 % выше урожая предыдущего года.

2. Высокая доля фуражного зерна в общем урожае в России (цена на фуражную пшеницу в среднем на 15 % ниже, чем на продовольственную);

3. Дефицит логистических мощностей: в России на данный момент наблюдается нехватка мощностей по хранению, транспортировке и экспорту зерна.

В результате столь резкого снижения цен многие хозяйства оказались на грани выживания. Для поддержания цен на зерно нового урожая государство начало осуществлять закупки в интервенционный фонд по ценам на 30 % выше рыночных.

Финансовый кризис: первые последствия

Осенью 2008 г. финансовый кризис докатился до реального сектора и жестко ударил по капитализации российских компаний.

Капитализация потребительского сектора в результате сократилась более чем в 3 раза с $ 40 до 13 млрд. Основной причиной пессимизма в отношении сектора стало то, что дефицит кредитных ресурсов резко снизил потенциальные объемы инвестпрограмм (которые финансировались во многом благодаря внешним источникам) и, соответственно, потенциальные доходы от этих инвестпрограмм.

Более того, остро встала проблема рефинансирования долга. В результате больше всех пострадали именно те компании, долговая нагрузка которых оценивается как высокая. Так, суммарная капитализация Черкизово, Разгуляя, Аптечной сети 36.6 и Росинтера упала в 7 раз (против трехкратного снижения капитализации сектора в целом).

На графике ниже видно, какие компании могут столкнуться с теми или иными финансовыми проблемами в ближайшем будущем – это компании с высокой долей краткосрочного долга в структуре долга и высокой долговой нагрузкой (измеряемой соотношением Чистый долг/EBITDA).

Что будет?

В данной стратегии мы пересчитали наши целевые уровни по ценам акций компаний отрасли исходя из параметров базового и альтернативного сценария развития экономики России в последующие годы.

• Исходя из нашего базового сценария рост выручки публичных ритейлеров в 2009 году может составить 7 % (в дол.), в то время как EBITDA может сократиться на 1 % (в дол.). Альтернативный сценарий предполагает снижение EBITDA на 20 % на фоне падения продаж на 5 %.

• В базовом сценарии продажи и EBITDA компаний, таких как Балтика, ВБД и Калина, могут снизиться на 6 % и 7 %, соответственно. Альтернативный сценарий предполагает снижение EBITDA на 23 % (в дол.) на фоне падения продаж на 20 %.

• Фармацевтические компании попытаются переложить рост цен на сырье на конечных потребителей, что позволит увеличить выручку и EBITDA на 3 %. В альтернативном сценарии продажи могут упасть на 10 % при снижении EBITDA на 12 %.

• Все публичные торговые сети заявили о сокращении своих инвестпрограмм. В результате CAPEX в 2009 г. может снизиться почти в 2 раза по сравнению с 2008 г. Тем не менее, это не означает сокращения темпов роста торговой площади, так как открывать магазины предполагается на арендованной площади, что потребует меньше капзатрат. Более того, стоимость стройматериалов стала дешевле. Так, например, Магнит заявил, что планирует открыть 350-400 «магазинов у дома» и 10-15 гипермаркетов, что превышает показатели прошлого года и существенно выше, чем мы могли бы ожидать в текущих условиях.

• Мы оцениваем риски рефинансирования публичных ритейлеров как низкие. Во-первых, Правительство включило продовольственный ритейл в список приоритетных отраслей для господдержки. Во-вторых, все 4 публичных ритейлера вошли в список сетей, которым будет оказана помощь. X5, Магнит, Седьмой Континент уже объявили о предоставленных кредитных линиях от госбанков общим объемом около $ 600 млн.

• Более того, Правительство готово предоставить финансовую помощь федеральным сетям в поглощении обанкротившихся региональных игроков. Так, печально известная своим дефолтом по облигациям красноярская сеть «АЛПИ» ведет переговоры о продаже 22 помещений гипермаркетов. Среди претендентов на покупку в том числе называют X5 Retail Group. Менеджмент X5 отметил, что на данный момент ведутся переговоры с ВТБ о предоставлении кредитной линии объемом около 7 млрд руб. на возможную скупку региональных сетей.

• В 2009 г. мы ожидаем, что потребители переключатся с более дорогих форматов торговли на более дешевые (дискаунтеры и гипермаркеты). Иными словами, в выигрышном положении могут оказаться Магнит, Дикси и X5, в проигрышном – Седьмой Континент. При этом важно отметить, что около 80 % выручки Седьмого Континента приходится на Москву, где потребители менее склонны урезать свои расходы.

• Мы оцениваем риск оттока покупателей из дискаунтеров и гипермаркетов на открытые рынки как небольшой, так как цены в этих форматах у федеральных сетей ниже, чем на открытых рынках, благодаря предоставляемым поставщиками скидкам за объемы.

• Мы также обращаем внимание на то, что предполагаемое снижение среднего чека (в связи с тем, что упадет спрос на дорогие продукты) может быть компенсировано снижением арендной платы. Как сообщил менеджмент Дикси, новые магазины уже открываются по ставкам на 20-30 % ниже прежних. По старым договорам аренды также возможны пересмотры.

Производство

• Рынок пива. В 2008 г. мы были свидетелями резкого замедления темпов роста рынка пива, что стало следствием более холодной погоды и повышения цен на продукцию (из-за увеличения цен на сырье и повышения акцизов на 32 %). В результате рост рынка пива составил около 1 % против 15.7 % в 2007 г. В 2009 г. рост рынка пива (в натуральном выражении) вряд ли будет выше 1-2 %. Этот прогноз основывается на условии, что российский рынок пива близок к насыщению. Также стоит отметить, что во многом потребление будет зависеть от погоды, чему мы были свидетелями в 2007-2008 гг. Замедление темпов роста реальных доходов в 2009 г., очевидно, снизит спрос на питание вне дома, в том числе различные бары и пивные, которые являются одним из каналов сбыта продукции пивоваренных компаний. Более того, есть большая вероятность, что потребители переключатся на более дешевое пиво. Снижение цен на ячмень, однако, может оказать позитивное влияние на финансовые результаты пивоваренных компаний.

• Рынок молока. Рост цен на сырое молоко в конце 2007 г. и, соответственно, повышение цен на молочные продукты привели к снижению потребительского спроса в 2008 г. Еще одним ударом по спросу в 2009 г. может стать новый технический регламент на молоко и молочную продукцию, который вступил в силу 17 декабря 2008 г. и согласно которому «молоком» будет называться только напиток, изготовленный из натурального сырого молока. Это, в свою очередь, может увеличить спрос на сырое молоко, что снова приведет к росту цен на него и конечную продукцию. В целом перспективы роста рынка молочных продуктов мы видим как туманные. Более того, может снизиться спрос на товары с добавленной стоимостью, доля которых в выручке молочного сегмента Вимм-Билль-Данна доходит до 60 %.

• Рынок соков. На рынке соков мы ожидаем смещение спроса в сторону более дешевого сегмента. Напомним, что около 36 % выручки в сегменте «Напитки» компании «Вимм-Билль-Данн» обеспечивается брендами, позиционируемыми в верхнем ценовом сегменте (такие как «J-7», «Чудо-Ягода»). Более того, девальвация рубля приведет к росту закупочных цен на соковые концентраты, что снизит рентабельность сокового бизнеса.

• Рынок косметики. Мы считаем, что Калина может оказаться в выигрышной позиции, если потребители предпочтут более дешевые отечественные косметические средства, что будет связано с ростом цен на импортную продукцию (доля которой на рынке составляет около 50 %) в связи с девальвацией рубля.

• Фармрынок. Лекарственные средства являются товарами первой необходимости, поэтому мы не думаем, что спрос на них может сократиться в 2009 г. В связи с девальвацией рубля рост цен на лекарства превысит 20 % (85 % фармрынка приходится на импорт). На этом фоне потребители могут переключиться на более дешевые отечественные лекарства. Мы выделяем Верофарм: в выручке компании высокая доля рецептурных препаратов, которые, в свою очередь, в основном реализуются через государственные каналы. Мы также ожидаем увидеть снижение продаж нелекарственного ассортимента в аптеках, что может негативно отразиться на финансовых показателях аптечных сетей.

• Сельское хозяйство. Резкое падение цен на зерновые в 2008 г. может обернуться отскоком в 2009 г., когда окажется, что посевная площадь под зерновые сократилась. Согласно прогнозам Международного совета по зерну, снижение цен на пшеницу и высокие затраты на производство приведут к сокращению посевных площадей в основных странах-производителях в 2009/2010 сельхозгоду. Часть сельхозпроизводителей, разочарованных доходами от урожая 2008 г., переключится на выращивание других культур. Как прогнозируют эксперты МСЗ, общая площадь посевов уменьшится на 1.6 %.

• Девальвация рубля приведет к повышению цен на мясную продукцию, учитывая тот факт, что около 40 % мясосырья импортируется. В такой ситуации проиграют мясопереработчики, однако выиграют отечественные производители мяса.

Что делать?

Мы рекомендуем присмотреться к:

• акциям X5, Магнита и Дикси, так как эти компании не только демонстрируют солидную динамику финансовых показателей, но и, заручившись господдержкой, могут продолжить свою экспансию в 2009 г. Более того, благодаря структуре форматов этих сетей мы не ожидаем значительного снижения трафика. Компании также существенно недооценены даже с учетом предпосылок альтернативного сценария и увеличенного WACC.

• акциям фармпроизводителей, особенно Верофарма. Лекарства являются одними из товаров первой необходимости, что делает спрос на них низкоэластичным по доходу и цене.

Машиностроение

В ожидании господдержки

В уходящем году акции машиностроительных компаний пережили переоценку. После нескольких лет продолжительного роста в акциях компаний сектора практически весь год наблюдалась мощная коррекция. Ухудшению отношения к отрасли способствовали многие факторы, в том числе высокие темпы роста цен на металл и грандиозные планы иностранных производителей по развитию производственных мощностей.

Тем не менее, реальные проблемы у компаний сектора начались в конце года, когда на фоне обострения кризиса начал падать спрос на продукцию российских компаний. В итоге конец года ознаменовался рядом остановок производства и пересмотров программ на 2009 год.

Вместе с низкой ликвидностью бумаг компаний сектора определяющим моментом их оценки является появление реальной угрозы банкротства, что объясняется высокой зависимостью сектора от краткосрочного финансирования. В этой связи восстановление рынка возможно лишь в случае оказания реальной поддержки компаниям сектора со стороны государства, либо стабилизации финансового сектора.

Что было?

В уходящем году акции машиностроительных компаний пережили переоценку. После нескольких лет продолжительного роста в бумагах компаний сектора практически весь год наблюдалась мощная коррекция. Во многом коррекция на рынке акций машиностроительных компаний объяснялась бурным ростом цен на металл, который является основной составляющей затрат компаний. Тем не менее, данный фактор был определяющим лишь в 1-м полугодии, в то время как значительно большие проблемы начались у отечественных производителей во 2-м полугодии, когда на фоне развития финансового кризиса появились первые сигналы падения спроса на продукцию. Осенью 2008 г. крупнейшие предприятия отрасли начали пересмотр прогнозов на 2008-2009 гг. Впрочем, в основном это касалось компаний, преимущественно ориентированных на внутренний рынок. Учитывая тот факт, что основные перспективы машиностроения базировались на уровне инвестиций и потенциале внутреннего спроса, события конца года привели к мощной переоценке рисков, следствием чего стало обвальное падение котировок компаний сектора.

Крупнейшие события уходящего года для отрасли были скорее позитивными и не отвечали настроениям рынка. В частности, стратегические инвесторы появились у АвтоВАЗа и КАМАЗа. Развитие данных автопроизводителей теперь во многом будет определяться крупными мировыми автоконцернами Renault и Daimler AG. В обоих случаях мировые автопроизводители заплатили за пакеты российских компаний существенную премию к рыночным уровням, что отражает их ожидания относительно перспектив российского автомобильного рынка. Причем если в случае с АвтоВАЗом, оценка компании делалась на начало года, до обострения финансового кризиса, то КАМАЗ был оценен Daimler уже в ноябре. Несмотря на то что оценка российского предприятия была снижена относительно первоначального предложения, исходя из суммы сделки новая оценка предприятия оказалась более чем в 3.7 раза выше рыночной. Напомним, что французский автоконцерн Renault в феврале заплатил за 25%-ную долю в УК АвтоВАЗа 1 млрд.

Что будет?

Следующий год будет тяжелым для российского машиностроительного сектора из-за ожидаемого падения внутреннего спроса, на который в основном и ориентирован российский машиностроительный сегмент. В настоящее время понять глубину и длительность наблюдаемых кризисных явлений в финансовой системе, как мировой, так и российской, не представляется возможным, а значит, и оценить влияние данных явлений на экономику тоже сложно. В своих прогнозах мы исходим из двух основных сценариев – базового и альтернативного, предполагающего более длительное восстановление российской и мировой экономики. В качестве основного сценария мы принимаем базовый, полагая, что его реализация более реалистична.

В 2009 г. негативная динамика производственных результатов не будет свойственна всем сегментам машиностроения. Энергетическое машиностроение, имеющее практически гарантированные контракты на ближайшие 2 года со стороны российских генерирующих компаний, и авиастроительные компании, владеющие достаточными портфелями внешних заказов и госзаказов, по нашему мнению, сумеют поддержать объемы производства на прежнем уровне или даже увеличить их. В данных сегментах определяющим фактором станет лишь доступность кредитных ресурсов, необходимых для поддержания производственного цикла и инвестиций в новое производство.

Компании авиастроения, чья выручка во многом формируется за счет экспортных контрактов, смогут получить дополнительную прибыль от девальвации рубля, что обусловлено тем, что основной расчетной валютой отечественных экспортеров является доллар, в то время как большая часть затрат формируется в рублях. В данной связи на фоне ожидаемого роста объемов производства можно ожидать и увеличения операционной рентабельности. На предприятия энергетического машиностроения падение курса рубля окажет менее позитивное влияние, что во многом определяется ростом доли внутренних заказов. Однако высокая зависимость компаний сектора от кредитных ресурсов в условиях дорогих денег, скорее всего, приведет к обратному эффекту на уровне чистой прибыли. Наиболее ощутимые проблемы сбыта и, как следствие, снижение объемов производства в следующем году мы ожидаем в автомобилестроении. Укрепление курса доллара усилит падение выручки автопроизводителей, рассчитанной в долларах, что связано с ориентацией компаний на внутренний рынок.

По нашему мнению, сильнее всего от снижения темпов роста экономики пострадают КАМАЗ и ГАЗ как предприятия, ориентированные на сегмент коммерческой техники. Кроме того, именно коммерческая техника в большей степени приобретается за счет кредитных средств, доступ к которым сейчас ограничен. Основным риском Группы Sollers мы видим возможный рост издержек за счет девальвации рубля, что мы связываем с зависимостью компании от экспортируемых компонентов. Кроме того, с учетом падающего спроса, можно ожидать того, что Группе придется отложить реализацию ряда проектов, в том числе масштабную сборку коммерческой техники Isuzu.

Основной проблемой АвтоВАЗа является старый модельный ряд, все менее пользующийся спросом у населения. В условиях девальвации рубля существует теоретическая вероятность искусственного повышения конкурентоспособности продукции отечественного автогиганта на внутреннем рынке. Тем не менее, это касается лишь относительно нового модельного ряда. В то же время, большая часть продаж АвтоВАЗа приходится на «классику» и «Самару», спрос на которые во многом зависит от уровня доступности кредитов.

Падение спроса на выпускаемую продукцию уже в конце 2008 г. привело к появлению проблем с финансированием текущей деятельности автомобилестроительных компаний. Необходимость осуществлять крупные инвестиции в долгосрочный рост и потребность в краткосрочном финансировании спровоцировали повышение чувствительности акций компаний к состоянию финансовой системы, долгое восстановление которой не сулит ничего хорошего предприятиям сектора. На этом фоне определяющим моментом рыночной оценки текущей стоимости компаний стало появление реальной угрозы дефолтов или даже банкротства в 2009 г.

По нашим оценкам, совокупный долг четырех крупнейших российских автопроизводителей составляет $ 3.8 млрд, из которых более 50 % приходится на краткосрочные обязательства. В целом долг копаний в 2 раза ниже чистых активов, по отдельным представителям отрасли долг в 2 раза превышает капитал. Низким является и соотношение Долг/EBITDA; с учетом ожидания сокращения последней в 2009 г., данное соотношение может вырасти с 3 до 3.8.

Принимая во внимание высокое соотношение Долг/Капитал, в случае банкротства акции компании будут стремиться к 0. В качестве оценки вероятности банкротства мы приняли текущую цену облигаций компаний, которая, по сути, отражает риск дефолта. С учетом корректировки на риск банкротства, стоимость акций автомобилестроительных компаний варьируется.

Даже с учетом рисков банкротства, акции компании недооценены относительно текущих уровней. Вместе с тем, стоит отметить, что в середине декабря 2008 г. Правительство утвердило ряд мер, направленных на поддержание отечественного автопрома, совокупный объем которых оценивается в $ 6.7 млрд, из которых $ 2.17 млрд могут быть направлены на выкуп облигаций автопроизводителей и еще $ 1.3 млрд – на госгарантии по будущим кредитам. В случае реализации утвержденных государством мер вероятность банкротства будет сокращаться, что обеспечит рост стоимости акций.

Что делать?

Даже с учетом снижения производственных и финансовых показателей российских машиностроительных предприятий, их акции сохраняют потенциал относительно текущих уровней.

Тем не менее, российский автопром является одним из наиболее зависимых секторов от поддержки государства, так как пережить кризис компаниям самостоятельными усилиями не удастся. В этой связи интерес к акциям компаний сектора будет зависеть от эффективности реализации правительственных мер, в противном случае будут увеличиваться риски банкротства и, как следствие, снижаться стоимость бумаг.

Минеральные удобрения

Еда нужна и в кризис

Сектор производства минеральных удобрений стал еще одной отраслью, где бурный рост цен и котировок акций компаний в первой половине года сменился обвальным падением во второй. Столь резкое снижение стоимости бумаг сектора заставило нас изменить свой подход к нему с достаточно сдержанного на оптимистичный: несмотря на кризис, с ростом благосостояния и численности городского населения стран БРИК мировой спрос на продовольствие будет только возрастать, а значит, будет увеличиваться и потребность в минеральных удобрениях.

Что было?

Динамика цен на сельхозпродукцию и минеральные удобрения в 2008 г. напоминала динамику цен на большинстве других товарных рынков: резкий рост в первой половине года сменился обвальным падением во второй. При этом цены на азотные и фосфорные удобрения вернулись на уровни трехгодичной давности, потеряв 60-70 % от летних максимумов, в то время как стоимость хлористого калия пока относительно стабильна и находится вблизи максимальных уровней. Впрочем, последний факт скорее является отражением уникальной структуры отрасли, где две экспортные ассоциации контролируют большую часть мировых поставок, чем свидетельством неизменного спроса на продукт. Кроме того, в связи с резким сокращением физических объемов спроса реальные отгрузки калийных удобрений по спотовым ценам в последние месяцы года крайне невелики.

Компании отрасли отреагировали на ухудшение ценовой конъюнктуры и физических объемов спроса сокращением выпуска: в калийном сегменте данная мера пока позволяет избежать снижения цен на спотовых рынках, а в азотной отрасли – добиться сокращения издержек за счет снижения закупок более дорогого внелимитного газа и остановки наименее эффективных агрегатов.

Отметим также, что кризис сказался и на уровне публичности сектора – Акрон и Уралхим, планировавшие публичные размещения своих акций летом-осенью 2008 г., отказались от своих планов. Стало неактуальным размещение и для делавшего некоторые шаги к публичности Еврохима, являющегося крупнейшей компанией сектора по объему продаж. Помимо ухудшения конъюнктуры еще одним значимым негативом уходящего года в секторе стало начало нового расследования в отношении крупнейшей по рыночной капитализации компании отрасли – Уракалия – по вопросам причин аварии на первом руднике компании в 2006 г., оценки стоимости последствий катастрофы и возможности взыскания причиненного ущерба. Отметим, что в худшем случае компании придется компенсировать прямой ущерб от аварии (который составляет $ 600-700 млн), а также, возможно, компенсировать потерю около 120 млн т запасов калийной руды, методика оценки которых, впрочем, пока не определена. Результаты работы комиссии будут известны в конце декабря 2008 г. Пока наш базовый и альтернативный сценарии в отношении Уралкалия предусматривают компенсацию компанией прямого ущерба и увеличение рисков ее работы. При этом до официального объявления результатов расследования в своей оценке целевой цены акций компании мы предполагаем учитывать примерно 10%-ную вероятность полного разрушения акционерной стоимости компании.

Что будет?

Снижение цен

В 2009 г. мы ожидаем резкого снижения цен на азотные и фосфорные удобрения по сравнению с рекордными уровнями 2008 г. Фактически данное снижение уже состоялось и наши прогнозы подразумевают некоторое оживление рынка в базовом сценарии и стагнацию в альтернативном. Относительно рынка калийных удобрений – мы не ожидаем существенных изменений среднегодовых цен в базовом сценарии и закладываем их 20-30%-ное (в зависимости от рынка сбыта) падение в альтернативном.

Сокращение финансовых показателей

В результате снижения цен и операционных показателей в 2009 г. мы ожидаем снижения EBITDA по покрываемым компаниям сектора примерно на треть в базовом и на две трети в альтернативном сценарии по сравнению с уровнем 2008 г.

Азотный и фосфорный сектор

В настоящий момент в руках государства находятся два важных инструмента по поддержке производителей азотных и фосфорных удобрений – отмена (или отказ от продления) действующей до апреля 2009 г. 8.5%-ной экспортной пошлины на минеральные удобрения и снижение темпов роста тарифов на природный газ. На наш взгляд, к настоящему моменту можно говорить о существовании всех предпосылок того, что оба этих решения будут приняты, что, с учетом возможного ослабления курса рубля, окажет значимую поддержку отрасли.

Тем не менее, отметим, что конкурентоспособность российских компаний сектора на мировом рынке во многом определяется существующей разницей в цене на природный газ на российском рынке и рынках развитых стран, которая в 2009 г. впервые за последние годы существенно сократится.

На этом фоне мы ожидаем снижения рентабельности по EBITDA крупнейшей публичной компании сектора – Акрона – с 41 % в 2008 г. до 8 % в 2009 г. В дальнейшем рентабельность компании может вырасти благодаря восстановлению цен на минеральные удобрения на мировых рынках, однако к рекордным 40 % она уже вряд ли вернется.

Калийный сектор

Мировая калийная отрасль является достаточно уникальной по редкому сочетанию крайне высокой степени консолидации продавцов, высоких барьеров для входа новых игроков в виде огромных стартовых капиталовложений, разрозненности покупателей и относительно низкой ценовой эластичности спроса на продукцию. Все это определяет очень прочные позиции оперирующих в отрасли компаний и их возможность избежать снижения цен даже в условиях резкого сокращения физических объемов спроса, подстраивая свой уровень выпуска под нужды рынка.

Несмотря на то что снижение спроса на мировом рынке в 4-м квартале 2008 г. уже представляется нам беспрецедентным, пока, на наш взгляд, отрасль демонстрирует завидную производственную дисциплину, и мы не видим оснований для того, чтобы подобная дисциплина была нарушена.

Мы ожидаем, что в 2009 г. отрасль отработает на 55-65 % мощностей, а основная часть отгрузок будет осуществляться на менее доходные контрактные рынки Китая и Индии. При этом отметим, эта краткосрочная ситуация рисует достаточно радужные средне- и долгосрочные перспективы отрасли: восполнять недостаток внесения минеральных удобрений потребителям на спотовых рынках Бразилии и Юго-Восточной Азии, скорее всего, понадобится не позднее конца 2009 г., что может спровоцировать новый виток роста цен на калийные удобрения. К тому же, резкое удорожание кредитных ресурсов еще больше увеличивает и без того немалые барьеры для входа в отрасль новых игроков, что должно благоприятно сказаться на фундаментальных показателях отрасли в перспективе ближайших нескольких лет.

Базовый сценарий нашей модели по Уралкалию и Сильвиниту предусматривает незначительное снижение цен на калийные удобрения в течение прогнозного периода, сокращение производственных показателей 2009 г. примерно на треть и увеличение доли реализации на менее доходных контрактных рынках. Альтернативный сценарий заключается в снижении цен на всех рынках с нынешних $ 625-900 до $ 500 за тонну на всем протяжении прогнозного периода, а также предусматривает работу калийных компаний в 2009 г. на половину своей мощности. Отметим, что текущие котировки акций Уралкалия и Сильвинита предполагают значительный потенциал роста к своей справедливой цене в обоих сценариях.

Что делать?

На текущих ценовых уровнях мы считаем бумаги компаний сектора крайне привлекательными для покупки – необходимость увеличения выпуска сельхозпродукции для удовлетворения растущих потребностей населения Земли в совокупности с низким уровнем внесения удобрений в конце 2008 – начале 2009 г. могут привести к ажиотажному спросу на удобрения во второй половине наступающего года. Внутри сектора мы бы советовали обратить внимание на бумаги производителей калийных удобрений – Уралкалия и Сильвинита: уникальные фундаментальные характеристики отрасли позволят этим компаниям сохранить неплохой денежный поток даже в случае существенного ухудшения ситуации на товарных рынках в целом.

Транспорт

Авиация не в моде

Уходящий год выдался весьма трудным для российских авиатранспортных предприятий. Начавшись со стремительного роста цен на нефть, год завершился разгаром финансового кризиса, отрезавшего предприятиям отрасли путь к основному источнику финансирования операционной деятельности.

Инвестиционная привлекательность авиатранспортных предприятий в следующем году, по всей видимости, будет невысокой, что связано с ожидаемым снижением отраслевых объемов перевозок и высокой зависимостью от кредитных ресурсов. Еще больше неопределенности добавляет инициатива Правительства по созданию второго крупного государственного перевозчика.

В отношении развития портового хозяйства можно отметить, что в следующем году мы не ожидаем существенного снижения перевалки в портах. Ожидаемое сокращение грузооборота России скорее отразится на портах соседних государств. Основным риском портов является сокращение тарифов, вызванное падением стоимости объекта перевалки.

Одной из самых привлекательных бумаг сектора мы считаем НМТП, выручка которого формируется в долларах, а затраты – в рублях. Мы полагаем, что в настоящее время рынок существенно переоценивает риски, закладываемые в оценку стоимости акций НМТП.

Что было?

В отличие от динамики российского рынка в целом акции авиатранспортных компаний снижались практически на протяжении всего года. Основное давление на котировки компаний сектора оказывал восходящий тренд цен на нефть, транслирующийся на рост стоимости авиакеросина. В результате уже к концу 1-го квартала стоимость керосина, расходы на приобретение которого составляют более трети расходов авиакомпаний, относительно аналогичного периода прошлого года выросла на 50 %. К середине года рост стоимости топлива увеличился на 90 %.

О влиянии ситуации 1-го полугодия на авиакомпании можно судить по опубликованной в октябре полугодовой отчетности Аэрофлота, отразившей снижение эффективности деятельности авиакомпании. В пересчете на единицу объема выполненных работ расходы на топливо выросли на 43.5 %. При этом полностью переложить рост расходов на пассажиров Аэрофлоту не удалось, что связано с эластичностью спроса на авиаперевозки. По нашим оценкам, за 1-е полугодие Аэрофлот смог увеличить среднюю стоимость билета лишь на 14 %, а повышение загруженности рейсов привело к росту рейсовой доходности на 19 %.

Эффективность парка остальных авиакомпаний не столь высокая, а рентабельность более низкая, на фоне чего можно предполагать, что в 1-м полугодии большая часть предприятий отрасли работали с убытками. Во втором полугодии компании сектора ожидала еще большая неприятность – разгар финансового кризиса, который закрыл канал кредитования, в сложившихся условиях являющийся основным источником финансирования операционной деятельности.

Усугубление проблем авиатранспортных предприятий привело к ускорению консолидации отрасли. С этой точки зрения наиболее важным событием стало создание нового национального перевозчика – Авиалинии России (АР). Компания создается на базе обанкротившегося альянса «ЭйрЮнион» и авиакомпании Правительства Москвы «Атлант-Союз». Также в новую компанию войдут ГТК «Россия», Дальавиа, Сахалинские авиатрассы, Кавминводыавиа, Оренбургские авиалинии, Саратовские авиалинии и Владивосток Авиа. В соответствии с планами, полеты новая авиакомпания начнет с лета 2009 г.

Образование перевозчика на базе АР ускорит консолидацию отрасли, что является позитивным моментом. Тем не менее, создание второго крупного государственного и неэффективного авиапредприятия способно помешать развитию крупнейших компаний отрасли. Наше мнение базируется на том факте, что объединение проблемных активов потребует мощной поддержки со стороны государства, без участия которого жизнеспособность новой авиакомпании вызывает сомнения. В свою очередь, господдержка может иметь место за счет изъятия части льгот у Аэрофлота, также нуждающегося в них.

Что будет?

С учетом наших прогнозов роста российской экономики в 2009 г., мы ожидаем снижения активности российского авиатранспортного сектора, который в последнее время во многом рос за счет внутреннего спроса. В соответствии с нашим базовым сценарием, объем перевозок российскими авиакомпаниями в 2009 г. сократится на 15 % по сравнению с ожидаемым уровнем 2008 г. Альтернативный сценарий, предполагающий нулевой прирост ВВП, по нашим оценкам, приведет к 24%-ному снижению авиатранспортного рынка. На фоне падения спроса мы ожидаем снижения и тарифов на авиаперевозки, что также станет возможным из-за падения цен на нефть. Вместе с тем, с учетом опережающей динамики топливных затрат в 1-м полугодии 2008 г. над ростом тарифов, в 2009 г. снижение цен на авиаперевозки будет проходить с заметным отставанием от цен на нефть.

Вместе с тем с учетом появившихся проблем в секторе мы ожидаем ускорения консолидации отрасли и уход с рынка неэффективных авиаперевозчиков. Лидеры же отрасли, по нашему мнению, с точки зрения объемов выполняемых работ могут выиграть от кризиса, что связано с более эффективным парком эксплуатируемой техники. Кроме того, российские компании могут повысить свою конкурентоспособность на внешнем рынке, что обусловлено ожидаемой девальвацией рубля, искусственно занижающей расходы компаний. Однако здесь речь скорее идет только о регулярных международных перевозках, что в большей степени свойственно Аэрофлоту. С другой стороны, девальвация рубля значительно снизит долларовую выручку и прибыль авиакомпаний. Между тем, в настоящее время проблемы 2008 г. слишком сильно ударили по компаниям отрасли, в связи с чем возможность говорить о реальной реализации преимуществ лидерами будет определяться готовностью Правительства помочь компаниям.

В отношении развития портового хозяйства можно отметить, что в следующем году мы не ожидаем существенного снижения перевалки в портах. Ожидаемое сокращение грузооборота России скорее отразится на портах соседних государств. Российские же порты северо-западного и южного бассейнов, по нашему мнению, несильно пострадают от снижения объемов грузопотоков.

Основным риском портов является сокращение тарифов, вызванное падением стоимости объектов перевалки. При этом тариф является основным источником покрытия инвестиционных затрат портов на модернизацию мощностей, необходимой для сохранения транспортной независимости России. В этой связи мы ожидаем более умеренного снижения тарифов относительно стоимости базового товара. Мы ожидаем 30%-ное снижение тарифов по нефти и 20%-ное – по нефтепродуктам. По большинству видов грузов стоимость перевалки в 2009 г. останется на уровне 2008 г.

Что делать?

Как и для компаний других отраслей экономики, зависимых от доступности кредитных ресурсов, следующий год станет весьма сложным для российских авиакомпаний, которые впервые за последние 9 лет будут работать в условиях падающего спроса. В этой связи инвестиционная привлекательность авиатранспортных предприятий в следующем году, по всей видимости, будет невысокой. Еще больше неопределенности добавляет инициатива Правительства по созданию второго крупного государственного перевозчика.

Одной из самых привлекательных бумаг сектора мы считаем НМТП. Мы полагаем, что в настоящее время рынок существенно переоценивает риски, закладываемые в оценку стоимости акций НМТП. Можно отметить ряд защитных факторов компании в условиях кризиса:

• Выручка формируется в долларах – соответственно, ожидаемая девальвация рубля не окажет влияния на сокращение финансовых показателей в долларах.

• Основная часть себестоимости формируется в рублях, что поддержит уровень рентабельности, даже с учетом снижения тарифов.

• Сильная структура кредитного портфеля, на долгосрочную часть которого приходится 94 %.

Нефтепереработка и нефтехимия

Кризис не прошел стороной

Компании нефтехимического сектора не избежали негативного влияния финансового кризиса, снизившего цены на товарных рынках в несколько раз. При этом для некоторых обремененных долгами производителей ухудшение рыночной конъюнктуры становится настоящей катастрофой, в то время как компании, имеющие сильный баланс, обладают всеми шансами сохранить свою рентабельность на близких к докризисным уровнях.

Что было?

Как и на других товарных рынках, цены на рынках нефтехимической продукции в последние месяцы 2008 г. подверглись настоящему обвалу, что застигло врасплох многие российские предприятия сектора, инвестировавшие в последние годы значительные средства в модернизацию и расширение своих мощностей. По итогам года стоимость основных полимеров полиэтилена снизилась примерно в 2 раза, а базовых мономеров (этилена и пропилена) – в 2.5- 4 раза.

Отметим, также, что в условиях финансового кризиса интерес инвесторов к малоликвидным акциям нефтехимических компаний минимален независимо от их фундаментальных показателей. В этой связи мы сокращаем свое покрытие сектора, прекращаем освещать деятельность Куйбышевазота, Уфаоргсинтеза и Башкирнефтепродукта.

Что будет?

Для предприятий татарской нефтехимии, обремененных значительными долгами, взятыми на реализацию масштабной инвестиционной программы, наступающий 2009 год обещает стать крайне тяжелым. С учетом того, что инвестиционная программа Нижнекамскнефтехима еще не завершена, а долговая нагрузка Казаньоргсинтеза по нынешнем временам выглядит очень высокой, существует значительный риск полного разрушения акционерной стоимости обеих компаний, по крайней мере для миноритарных акционеров. В данной связи в дополнение к отозванной в октябре с. г. рекомендации по бумагам Казаньоргсинтеза до прояснения ситуации мы отзываем рекомендацию и по акциям Нижекамскнефтехима.

Для акций компаний ядерного цикла (ППГХО, МСЗ и НЗХК) наступающий кризис вряд ли что-то изменит, за исключением изменения курса рубля и более высокой стоимости акционерного капитала, требуемого инвесторами для инвестиций в акции этих малоликвидных предприятий. Денежная позиция компаний ядерного цикла остается исключительно сильной (НЗХК и МСЗ не имеют долгов при солидном запасе наличности, а долги ППГХО весьма невелики), в то время как даже в случае замедления инвестиционной активности в секторе атомной энергетики спрос на продукцию компаний ядерного цикла в ближайшие несколько лет вряд ли упадет: некоторое сокращение закупок со стороны непостроенных АЭС внутри РФ может быть компенсировано отсутствием планового сокращения спроса в странах Восточной Европы, для которых замещение построенных в советское время АЭС новыми мощностями станет слишком дорогим.

Что делать?

Мы рекомендуем обратить внимание на производителей ядерного топлива – МСЗ и особенно НЗХК: эти компании смотрятся неоправданно дешево на фоне отсутствия долговой нагрузки и впечатляющего роста финансовых показателей, на уровень которых финансовый кризис, скорее всего, не окажет заметного влияния.

Кроме того, мы по-прежнему рекомендуем к покупке башкирские НПЗ – Уфимский НПЗ, Новойл и Уфанефтехим – в расчете на раскрытие стоимости данных компаний в случае отказа от процессинговых схем, тем более что подобный сценарий развития событий представляется нам вполне вероятным, с учетом недавней передачи контрольных пакетов предприятий АФК «Система». Мы полагаем, что в перспективе компании будут объединены в холдинг, и в дальнейшем нельзя исключать продажи этого объединения одной из ВИНК по справедливым ценам.