Внутренний рынок

Денежный рынок: один нейтральный день

Вчера денежный рынок находился в относительно спокойном состоянии на фоне паузы в налоговых платежах. Короткие ставки MosРrime (overnight и 1W) продемонстрировали снижение в пределах 10-20 б.п. Однако уровень ставки overnight (3.77 %) свидетельствует о сохранении локального дефицита рублевых средств. Совокупный объем свободных денежных средств в системе составляет чуть менее 1 трлн руб. На этой неделе участникам рынка предстоит осуществить выплаты по акцизам и НДПИ (завтра) и налогу на прибыль (30 мая). Кроме того, в среду пройдет аукцион Минфина по размещению ОФЗ на 40 млрд руб.

Для пополнения средств в банковской системе министерство запланировало на понедельник и вторник проведение двух депозитных аукционов на значительную сумму 140 млрд руб. Первый, запланированный на понедельник, аукцион на 70 млрд руб. позволил сделать предположение об отсутствии ажиотажного спроса на ликвидность - Министерству удалось разместить только 13 млрд руб. по средневзвешенной ставке 4 %. Для привлечения дополнительной ликвидности участники рынка использовали и механизм сделок РЕПО, однако оборот не превышал среднедневные значения и составил 134.5 млрд руб.

Негативная внешняя конъюнктура и «бегство» участников рынка из рисковых активов привели к значительному давлению на рубль. Даже продажа валютной выручки экспортерами в разгар налогового периода не смогла удержать национальную валюту от снижения. Начав торговую сессию на уровне 33.45, рубль постепенно подешевел до 33.68 руб. за бивалютную корзину. Отметим, что короткая ставка NDF снизилась в понедельник на 40 б.п., частично компенсировав резкий пятничный взлет, обусловленный существенным ухудшением внешней конъюнктуры. Ставки NDF по всей кривой вчера показали рост на 5-10 б.п., отражая повышение ожиданий инвесторов относительно ослабления рубля.

Внутренний рынок без ярко выраженной динамики, «двойной» аукцион ОФЗ

Негативная внешняя конъюнктура, продолжающиеся налоговые выплаты и ослабление рубля ограничивают желания и возможности инвесторов покупать рублевые долговые бумаги.

Совокупный оборот в корпоративном и госсекторе составил за день лишь 12 млрд руб., что примерно втрое ниже среднедневного оборота в этот период года. При этом подавляющая часть сделок (90 %) с госбумагами приходилась на сделки по продаже. Из наиболее ликвидных ОФЗ от 5 до 8 б.п. по доходности прибавили размещаемые завтра ОФЗ 25076 и ОФЗ 25077, а также среднесрочный ОФЗ 25075. Лучше рынка смотрелся короткий выпуск ОФЗ 25073, прибавивший к цене 0.12 %.

На наш взгляд положительная динамика госсектора в конце прошлой недели во многом была связана с «эйфорией» из-за высокого спроса на размещенные суверенные рублевые евробонды. В целом, на фоне переоценки прошлой недели госсектору удалось снять перепроданность с длинного участка кривой ОФЗ. В настоящий момент это событие уже отыграно, и сектор будет двигаться в рамках негативной общемировой конъюнктуры.

Сегодня Минфин, планировавший разместить на аукционе в среду трехлетний выпуск ОФЗ на сумму 20 млрд руб., решил удвоить предложение за счет пятилетнего выпуска. Министерство объявило о завтрашнем размещении сразу двух выпусков ОФЗ 25076 и ОФЗ 25077 в объеме 20 млрд каждый. Минфин завтра предложит более длинный выпуск вопреки рыночной конъюнктуре из-за чрезмерного сокращения дюрации внутреннего госдолга. Данное решение министерства является достаточно неожиданным, учитывая ожидаемого сжатие ликвидности из-за предстоящего оттока средств по налогам. На наш взгляд, без предоставления премии к вторичному рынку в текущих условиях размещение запланированного объема невозможно.

В корпоративном сегменте оборот по изменению цены распределялся более равномерно, хотя более половины оборота пришлось на сделки со снижением цены. В лидерах роста оказались: ЕАБР03 (MD 0.42/0.1 %/ yield 5.02/-32 б.п.), Лукойл БО6 (MD 1.35/0.26 %/ yield 6.22/-20 б.п.), НЛМК БО-5 (MD 1.29/0.15 %/ yield 6.39/-14 б.п.), СУЭК-Фин01 (MD 1.78/0.24 %/ yield 7.72/-14 б.п.), РосселхБ 7 (MD 0.06/-0.05 %/ yield 4.87/-10 б.п.).

Под наибольшим давлением находятся: ЕврХолдФ 1 (MD 1.59/-0.34 %/ yield 7.42/+20 б.п.), Мечел 14об (MD 3.26/-1.02 %/ yield 8.83/+31 б.п.), Газпрнефт3 (MD 1.01/-0.19 %/ yield 5.91/+13 б.п.), ИКС5Фин 04 (MD 0.04/-0.15 %/ yield 7.35/+110 б.п.), Транснф 03 (MD 0.41/-0.27 %/ yield - 15.38/+12 б.п.). Отмечаем возможность дальнейшего давления на выпуски Евраза и Мечела в связи с объявлением о начале маркетинга новых выпусков этих эмитентов. В муниципальном сегменте снижаются выпуски Москвы и Самарской области.

Первичный рынок

Банк Зенит и Ханты-Мансийский банк закрывают книги заявок

Сегодня закрываются книги заявок на приобретение пятилетних биржевых выпусков Банка Зенит (-/Ва3/В+) и Ханты-Мансийского банка (-/Ва3/-) объемами по 5 млрд руб. каждый. По обоим выпускам предусмотрены полугодовые купоны. Ключевым отличием размещаемых выпусков является срок до оферты, составляющий 1.5 года по выпуску Банка Зенит и 1 год по выпуску Ханты-Мансийского банка. Организаторы ориентируют инвесторов на купон по выпуску Зенит БО-6 в размере 7.2-7.4 % (доходность – 7.33-7.54 %), купон по выпуску Х-М Банк БО-1 – от 6.75 до 7 % (доходность – 6.86-7.12 %). Биржевые расчеты с покупателями запланированы на 26 мая 2011 года.

Банк Зенит (-/Ва3/В+) и Ханты-Мансийский банк (Ва3) сегодня завершают сбор заявок навыпуски объемами по 5 млрд руб. каждый с офертами через 1.5 и один год соответственно.

Ориентиры по доходности выпуска Зенит БО-6 в диапазоне 7.33–7.54 % к 1.5 годовойоферте выглядят привлекательно на всем индикативном диапазоне, предоставляя премиюк вторичному рынку.

Участие в размещении нового выпуска Х-М Банк БО-1 считаем целесообразным от 7 % кгодовой оферте, т.е. начиная от середины ориентиров организаторов.

Банк Зенит представлен на внутреннем долговом рынке более сильно по сравнению с Ханты- Мансийским банком. В обращении находятся 5 выпусков Банка Зенит с дюрацией от полугода до 1.2 года на общую сумму 21 млрд руб. Наиболее ликвидными являются длинные бонды этого эмитента, торгующиеся с доходностью 6.64-7.0 % на дюрации 0.8-1.2 года. Исторически выпуски торгуются примерно на уровне доходностей банков 2-го эшелона с рейтингами уровня ВВ-, таких как Банк Санкт-Петербург, Номос-банк, Промсвязьбанк и пр.

Относительно текущей доходности выпусков Зенита ориентиры по новым облигациям выглядят достаточно привлекательно для участия в аукционе на всем диапазоне индикативной доходности, предполагая дополнительную доходность около 30-50 б.п. за чуть более долгий срок обращения. Выпуск смотрится интересно и по отношению к вторичному рынку банковских облигаций сопоставимого кредитного качества, средневзвешенная доходность которых на этом сроке составляет в соответствии с индексами BMBI, рассчитываемыми Банком Москвы, около 7.15 % (спрэд к ОФЗ около 130 б.п.).

Выпуски Ханты-Мансийского банка обладают относительно невысокой ликвидностью, хотя также как и выпуски Банка Зенит торгуются в списке «А1». Умеренные объемы торгов (около 730 млн руб. за 3 месяца) обусловлены короткой дюрацией выпусков, составляющей менее полугода. Для оценки справедливой доходности нового выпуска, с нашей точки зрения, целесообразно отталкиваться от доходности выпусков Номос-банка (-/Ва3/ВВ-), консолидировавшего контрольный пакет Ханты-Мансийского банка. Бонды Номос-банка на дюрации 0.7-1 год торгуются с доходностью 6.7-6.8 %. Премия в размере не менее 30 б.п. за выпуск Ханты-Мансийского банка, значительно уступающего Номосу по объемам, выглядит необходимой платой за риск данного эмитента. Мы полагаем интересным участие в размещении нового выпуска Х-М Банк БО-1 с доходностью от 7 %, т.е. от середины индикативного диапазона.

Глобальные рынки

Буря на рынках

Кризис суверенного долга периферийных стран еврозоны остается в центре внимания инвесторов. В понедельник рынки отыгрывали негатив предыдущих трех дней. Триггером для очередной волны распродаж стало пятничное понижение рейтинга Греции агентством Fitch сразу на три ступени до B+ (уровень Грузии) и изменение агентством S&P прогноза по рейтингам Италии на «негативный» на выходных. Тем не менее, эти факторы стали лишь поводом, поскольку проблемы с госдолгом в этих странах возникли уже достаточно давно, и вряд ли рейтинговые действия кого-то застали врасплох. При этом поток негативных новостей вчера вызвал обвал на фондовых (европейские индексы рухнули в среднем на 2 %, американские индексы– на 1-1.5 %), валютных (евро к доллару ослаб до 1.40), товарных рынках (нефть марки Brent опускалась в ходе торгов ниже отметки $ 109 за баррель).

Усилению нервозности способствовали и слабые предварительные индексы менеджеров по снабжению (PMI) Китая и еврозоны (см. комментарий «Замедление мировой экономики подтверждается»). Да и изменение агентством Fitch прогноза по рейтингу Бельгии на «негативный» (небольшой страны, которая никогда не относилась к основным источникам угрозы стабильности еврозоны) способствовало эскалации панических настроений.

Тем не менее, доходности Treasuries изменились по итогам дня не так значительно, как этого можно было бы ожидать. Вероятно, инвесторы предпочитают выжидать в еще более безопасном активе - «кэше».

Греция ускоряет приватизацию

Правительство Греции одобрило программу сокращения госрасходов на 6 млрд евро и ускоренный план продажи активов, выполнив обязательные условия для получения дополнительной помощи от ЕС и МВФ. На продажу будут выставлены госпакеты в Hellenic Telecommunications, Public Power Corp., Hellenic Postbank и нескольких портах. Рыночная капитализация долей властей Греции в этих компаниях составляет 2.1 млрд евро. Всего власти страны намерены продать госсобственность на 50 млрд евро до 2015 г. Меры по сокращению госрасходов оцениваются в 2.8 % ВВП. Благодаря принятой программе бюджетный дефицит в 2011 г. снизится до 7.5 %. Сама по себе новость довольно позитивна, поскольку отражает намерение Греции соответствовать требованиям европейских властей. Однако от планов до их реализации – довольно длинный путь, и то, как будет проходить приватизация, остается пока неясным.

Российские еврооблигации: Sell-off

Рынок российских еврооблигаций в полной мере испытал на себе давление внешних факторов. Снижение котировок прошло по всем секторам и составило до полфигуры. Российский суверенный Russia’30 вырос почти на 10 б.п. по доходности, расширив спрэд к UST’10 почти до 150 б.п.

Сегодня динамика азиатских фондовых индексов и товарных фьючерсов дает повод надеяться на некоторый отскок. Доходности «тридцатки» уже снизились на 2 б.п. за первые часы торгов. Тем не менее, неопределенность в отношении PIIGS сохранится в ближайшей перспективе, а макроданные все еще остаются слабыми, таким образом, реального восстановления рынков ждать в обозримом будущем не приходится.

Экономика и политика

Статистика за апрель не дает поводов для повышения ставок

В конце прошлой недели Росстат опубликовал основные данные по экономике за апрель, которые в целом можно оценить как умеренно-позитивные.

В минувшем месяце сохранялась позитивная динамика в секторе розничной торговли. Зарплата в реальном выражении также выросла, что во многом обусловлено снижением темпов инфляции. В то же время динамика в секторе розничной торговли по-прежнему сильно расходится с динамикой реальных зарплат – так розничный товарооборот вырос в январе- апреле на 5.0 % по отношению к аналогичному периоду прошлого года, в то время как рост реальных зарплат составил лишь 1.8 %. Ещё большее расхождение наблюдается с динамикой реальных располагаемых денежных доходов населения – этот показатель снизился в январе- апреле на 3.8 % год к году, однако, мы не придаем большого значения этому индикатору в силу сомнительной методики его расчета и высокой волатильности.

На рынке труда в апреле был зафиксирован не характерный для этого месяца рост безработицы – с 7.1 до 7.2 %. Мы затрудняемся прокомментировать этот факт, и не исключаем, что впоследствии эти цифры будут скорректированы.

Инвестиции в апреле продемонстрировали рост по отношению к предыдущему месяцу с устранением сезонности, более того, этот показатель вышел в небольшой плюс на базе сравнения «год к году». Позитивная динамика инвестиций в последние месяцы во многом объясняется колоссальным провалом этого показателя в январе. Иными словами, рост инвестиций в феврале-апреле происходил с крайне низкой базы и, по сути, носил компенсационный характер. Если смотреть данные по инвестициям за четыре месяца, то рост практически отсутствует: +0.1 % год к году. Столь же слабая динамика отмечается и в строительном секторе – рост в январе-апреле составил всего лишь 0.5 % год к году. При этом в секторе жилищного строительства сохраняется негативная динамика – объем введенного жилья сократился за четыре месяца на 6.7 % в сравнении с январем-апрелем прошлого года.

Исходя из динамики базовых отраслей, мы оцениваем рост ВВП в апреле на уровне не выше 2 % год к году, а в январе-апреле – не более 3 %. Однако, по нашим наблюдениям, данные Росстата по ВВП в последние 6-9 месяцев расходятся с динамикой базовых отраслей (Росстат дает более высокие оценки по ВВП). Пока мы не пересматриваем наш годовой прогноз по ВВП, сохраняя его на уровне 4.1 %.

В целом данные за апрель не изменили качественной оценки экономической динамики – рост экономики продолжается, но характеризуется по-прежнему слабым инвестиционным спросом, достаточно умеренным ростом потребительского спроса, слабой положительной динамикой реальных зарплат.

Мы считаем, что апрельская статистика не должна являться дополнительным аргументом для денежных властей в вопросе повышения ставок – на наш взгляд, в условиях слабого экономического роста и снизившихся инфляционных рисков дальнейшее повышение процентных ставок нецелесообразно.

Мировая экономика

Замедление мировой экономики подтверждается

Вчера были опубликованы предварительные значения индексов PMI за май по еврозоне и Китаю. Эти индексы рассчитываются на основании примерно 85-90 % анкет предприятий, которые участвуют в общем опросе, поэтому предварительные значения индексов достаточно близки к финальным оценкам PMI, публикуемым в первые дни месяца.

Предварительная статистика за май однозначно свидетельствует об охлаждении мировой экономической конъюнктуры.

Замедление китайской промышленности наблюдается уже не первый месяц, и майские цифры лишь подтвердили эту тенденцию. На наш взгляд, здесь больших сюрпризов нет. А вот что касается еврозоны, то вышедшие цифры достаточно тревожны – оба индекса (и промышленный, и сервисный) испытали в мае достаточно резкое снижение, опустившись до минимальных уровней с октября прошлого года. Важно отметить, что в странах-лидерах региона – Германии и Франции – также наблюдалось достаточно сильное снижение индексов PMI, хотя и меньшее, чем в целом по еврозоне.

В майской Стратегии мы отмечали, что в мировой экономике наметились первые признаки охлаждения, и это обстоятельство является одним из фундаментальных факторов начавшейся коррекции на фондовых и товарных рынках. Статистика по индексам PMI подтверждает этот вывод и может послужить инвесторам ещё одним поводом, чтобы воздержаться от покупок.

Монитор кривой ОФЗ

Текущая таблица относительной стоимости

Вчера мы увидели распродажи наиболее популярных на прошлой неделе выпусков ОФЗ 26204, ОФЗ 25075 и ОФЗ 25077. Если в пятницу кривая ОФЗ частично сгладила перепроданность этих выпусков из-за высокого спроса на размещенные рублевые евробонды, то в понедельник выпуклость на этом участке снова выглядит излишней. Итоги завтрашнего аукциона по размещению ОФЗ 25076 и ОФЗ 25077 могут вызвать переоценку госбумаг средней срочности.