Внутренний рынок

Первичный рынок: эмитенты пользуются моментом

Первичный рынок в сентябре является основным источником новостей на рублевом рынке облигаций. Средневзвешенная доходность корпоративных выпусков остается близкой к историческому минимуму, достигнутому в августе. Это побуждает эмитентов воспользоваться более чем привлекательными условиями для привлечения финансирования.

Размещения недели

Сегодня состоятся расчеты с покупателями облигаций Магнита на общую сумму 5.5 млрд руб. В пятницу закрыли книги заявок на покупку облигаций ЛРС и Корпорация «Иркут» на общую сумму 7 млрд руб. Всего до конца недели рынок пополнится корпоративными бумагами на 15.5 млрд руб.

ГСС-1 интересней нового Иркута

Более чем двукратное превышение спроса над предложением позволило Корпорации «Иркут» (Ва2 от Moody’s) установить первый купон по трехлетнему выпуску на уровне 9.25 % при первоначальном ориентире организаторов 10-10.5 %. Соответствующая доходность к погашению трехлетнего выпуска Иркут-БО1 составляет 9.46 %. Такая доходность представляется нам менее привлекательной по сравнению с предложением от сопоставимого по кредитным метрикам еще одного представителя сектора - Гражданские самолеты Сухого (ВВ от Fitch). Этот эмитент по своим дебютным бумагам установил ставки 8-9-го купонов на том же что и Иркут уровне - 9.25 %. Доходность к годовой оферте по выпуску составит 9.29 %. Исходя из этого, Иркут предлагает всего 20 б.п. премии за дополнительные два года обращения. Это слишком мало для сопоставимых по качеству бумаг.

ЛСР дает премию

Сильнейший российский эмитент строительного сегмента ЛСР установил ставку купона на уровне 10 %, что соответствует доходности 10.25 % по трехлетней бумаге. Наиболее длинный из размещаемых выпусков компании - ЛСР БО-1 - торговался на прошлой неделе с доходностью 9.46 %. Таким образом, за дополнительный год дюрации покупатели новой бумаги получат 80 б.п. премии, что нам представляется весьма интересным предложением.

Текущий срез рынка

Желающих занять на минимуме доходности прибавляется день ото дня. В пятницу отрыл книгу заявок для покупателей биржевых облигаций Банк «Санкт-Петербург», стало известно о начале маркетинга выпуска Татнефти. Утро 13-го началось с рассылки информации от организаторов о размещении двух новых выпусков ФСК на общую сумму 15 млрд руб. и выпуска новых биржевых бондов ММК на 5 млрд руб. Размещения всех этих бумаг пройдут в конце сентября.

В совокупности на утро понедельника нам известно о планах компаний и банков разместить во второй половине месяца облигации на общую сумму более 60 млрд руб.

Активность на вторичных торгах затухает

Под давлением колоссального навеса первичных размещений котировки обращающихся выпусков плавно проседают. Завершающая рабочую неделю торговая сессия не стала исключением, и ликвидные выпуски незначительно откатились от уровней четверга. В том числе в пределах 20 б.п. подешевели выпуски Москва-62, РСХБ-БО5, РЖД-БО-1, РЖД-6 и РЖД-7. Неплохо прибавил в цене выпуск РЖД-10, по которому накануне проводилась выплата купона исходя из 15 % (!) годовых.

Совокупный объем сделок с корпоративными и муниципальными бумагами на бирже и в РПС составила в пятницу 11.3 млрд руб., что в два раза меньше средних уровней месяца. Большой навес первички, а также скорое начало периода налоговых выплат (на этой неделе в среду предстоит уплата страховых взносов в фонды), не будут способствовать росту активности на вторичном рынке облигаций. Мы не исключаем также дальнейшего снижения котировок обращающихся бумаг в преддверии запланированных аукционов.

Корпоративные новости

ТМК продолжает восстанавливаться

В пятницу ТМК опубликовала свои финансовые показатели за 1-е полугодие 2010 г. По итогам полугодия выручка выросла на 29 % пол-к-пол до $ 2.57 млрд, EBITDA увеличилась на 90 % пол-к-пол до $ 397 млн, чистая прибыль вышла в положительную зону и составила $ 69 млн.

Значительный рост выручки как пол-к-пол, так и г-к-г был обусловлен увеличением физических объемов продаж бесшовных и сварных труб на основных рынках сбыта продукции компании. Вклад изменения цен на стальные трубы в рост выручки был незначительным. Компания отмечает, что в 1-м полугодии текущего года отмечался существенный рост спроса на трубы нефтегазового назначения, как на российском, так и на североамериканском рынке

Оживление на североамериканском рынке – очень позитивно для активов TMK-IPSCO, которые долгое время оставались убыточными.

С точки зрения денежных потоков, финансовые результаты не столь впечатляют – несмотря рост EBITDA, операционный денежный поток в 1-м полугодии 2010 г. сократился на 65 % пол-к-пол до $ 197 млн. К сожалению, негативной динамике мы обязаны ростом оборотного капитала.

Размер чистого долга пол-к-пол практически не изменился и составил $ 3.56 млрд, при этом доля краткосрочных обязательств в общем размере долга сократилась на 18 % до 23 %. Взвешенная стоимость обслуживания долговых обязательств также сократилась на 3.3 п.п. до 9 %.

В целом компания ожидает дальнейшего роста спроса на свою продукцию во 2-м полугодии текущего года на ключевых рыках сбыта.

Короткие еврооблигации TMK’ 11 с доходностью чуть выше 5 %, торгующиеся выше 104 % от номинала, вряд ли позволят инвесторам заработать на их покупке сейчас.

Мосэнерго: долговая нагрузка по-прежнему небольшая

В пятницу Мосэнерго опубликовало финансовые показатели по международным стандартам за 1-е полугодие и провело телефонную конференцию с инвесторами. Мы проанализировали данные Мосэнерго в целом за первые шесть месяцев:

Наиболее значимым фактором увеличения выручки в 1-м полугодии на 26 % являются отличные продажи теплоэнергии. Выручка от тепла увеличилась на 31 %: на долю повышения тарифов приходится 22 %, роста отпуска - 7 %. Показатели сегмента электроэнергии были скромнее: средняя цена продажи электроэнергии поднялась на 21 %, объем выработки энергии сократился на 1 %. Напомним, что в целом по стране спрос на электроэнергию вырос на 5 %.

Основные переменные издержки – потребление топлива и транзит тепла – росли быстрее выручки: на 44 % и 34 % соответственно. Помимо повышения цен на газ негативно на топливные затраты повлиял рост удельных затрат из-за необходимости работы на резервном топливе. Мы отмечаем, что тарифы на транзит тепла в 2010 г. повысились значительнее, чем тарифы на производство тепла.

Рост затрат на персонал на 13 % в основном вызван выплатой выходных пособий. По оценкам менеджмента, без учета выходных пособий затраты на персонал повысились на 1.3 %, что значительно ниже инфляции.

По нашим оценкам, маржа Мосэнерго по показателю EBITDA относительно прошлого года сократилась существеннее, чем в сравнимых ОГК и ТГК. Если в 1-м полугодии 2009 г. маржа Мосэнерго была близка к среднему показателю (19.5-19.9 %), то в текущем году рентабельность Мосэнерго по EBITDA (13.8 %) была ниже среднего показателя сравнимых компаний на 2 %.

Денежный поток от операций остался примерно на уровне прошлого года – 11.5 млрд руб.

Менеджмент ожидает, что аномальная жара этим летом повысит валовую прибыль на 1 млрд руб. относительно бизнес-плана. Оценка по EBITDA также повышена на 7 % до 17.2 млрд руб.

До сих пор неопределенной остается ситуация с займом на 12 млрд руб., выданным Мосэнерго в пользу аффилированной компании. Менеджмент надеется на возврат займа до конца года, что на две года позднее первоначального срока возврата.

C точки зрения долга, Мосэнерго остается компанией с низким левериджем: чистый долг эмитента (18.5 млрд руб.) менее чем в два раза превышает полугодовой уровень EBITDA за 1П 2010 г. (9.9 млрд руб.). Таким образом, показатель Чистый долг/EBITDA не превышает 1.0Х.

Менеджмент не стал комментировать ситуацию относительно введения price-cap на оплату мощности в Московском регионе до полного утверждения механизма ограничений. Напомним, что Мосэнерго является одной из немногих компаний, тарифы на мощность которой превышают предельные цены, рекомендованные Правительством.

Мы считаем, что для своих рейтингов категории ВВ- облигации Мосэнерго торгуются вполне справедливо. Так, при дюрации 1.4-2.0 года бонды стоят 7.20-7.40 %. Для сравнения, рублевые облигации Газпром нефти с дюрацией 1.8 года стоят 6.10 %. Мы считаем, что 120 б.п. премии для «дочек» Газпрома с разницей в рейтингах три ступени – адекватная рыночная оценка.

Российская экономика

Динамика ВВП во 2-м квартале оказалась достаточно слабой

Росстат опубликовал первую оценку ВВП за 2-й квартал. Буквально накануне (см. наш daily от 9 сентября) мы отмечали, что рост ВВП во 2-м квартале ускорился по сравнению с предыдущими тремя месяцами. По нашим оценкам, ускорение должно было быть достаточно существенным, однако, согласно оценке Росстата, оно оказалось незначительным. Индекс реального ВВП с исключением сезонного фактора вырос во 2-м квартале всего лишь на 1.1 % по отношению к 1-му кварталу (4.3 % в пересчете на год). Для сравнения, в 1-м квартале рост этого показателя составлял 0.8 % (3.3 %), а во втором полугодии прошлого года среднеквартальные темпы роста ВВП равнялись 1.7 % (6.8 %). Таким образом, если в прошлом году еще можно было говорить о возвращении экономики к докризисным темпам роста, то в этом году восстановление экономики идет гораздо медленнее (годовые темпы роста в 1-м полугодии составляли чуть меньше 4 % с устранением сезонности).

Столь слабые итоги 1-го полугодия в совокупности с ожидающимся провалом в 3-м квартале обусловят, по-видимому, невысокие результаты по всему году. Официальный прогноз Правительства (рост ВВП на 4 %), который нам всегда казался заниженным, в свете последних данных начинает выглядеть вполне реалистичным.