ТМК (В/В1/NR). Быстрое восстановление

Опубликованы результаты за I полугодие 2010 г. по МСФО

Закрепление позитивной динамики предыдущего полугодия. В пятницу ТМК, крупнейший в России производитель труб для нефтегазовой отрасли, опубликовала отчетность за I полугодие 2010 г. по МСФО, отразившую, как мы и прогнозировали, заметный рост операционной прибыли и улучшение кредитных метрик компании. Наши ожидания в отношении того, что по итогам текущего года долговая нагрузка опустится ниже 4, обретают все более твердую почву. Сегодня также состоится телеконференция ТМК для инвесторов и аналитиков.

Впечатляющая динамика выручки. В отчетном периоде выручка компании увеличилась на 73,6% относительно I полугодия 2009 г. и достигла 2,57 млрд долл. Заметим, что по сравнению со II полугодием 2009 г. продажи ТМК также заметно выросли – почти на 30%. Увеличению выручки способствовал прежде всего рост объема продаж – в натуральном выражении продажи по итогам I полугодия выросли на 57% до 1,89 млн тонн. При этом наилучшую динамику продемонстрировало североамериканское подразделение, где продолжающая интенсивная разработка месторождений сланцевого газа способствовала увеличению объема продаж ТМК на 210,2%. В то же время, несмотря на быстрое восстановление спроса за рубежом, ключевым рынком для компании по-прежнему остается Россия. В I полугодии внутренние продажи составили порядка 73% в натуральном выражении и 60% в стоимостном, а доля ТМК на российском рынке, по оценкам компании, достигла 27%. Заметный вклад в рост внутренних продаж компании вносит увеличение объема бурения в России, в частности инвестпроекты, реализуемые Газпромом и Транснефтью (на долю этих компаний пришлось около 80% продаж труб большого диаметра).

Увеличение загрузки мощностей способствовало существенному повышению рентабельности. В отчетном периоде рентабельность по EBITDA, по нашим оценкам, составила внушительные 15,5% (+ 7,9 п.п. к I пол. 2009 г.), а в абсолютном выражении EBITDA ТМК за первые 6 месяцев текущего года увеличилась более чем втрое по сравнению с I полугодием 2009 г. и на 80,4% по сравнению со II полугодием 2009 г. (оговоримся, что наш подход к расчету EBITDA несколько отличается от применяемого компанией). Основной вклад в повышение рентабельности внесло увеличение загрузки мощностей (рост цен оказал влияние в меньшей степени, в том числе из-за того, что ТМК индексирует цены на свою продукцию в соответствии с изменением цен на сырье раз в полгода). Наибольшей рентабельностью по-прежнему характеризуются продажи на внутреннем рынке, чей вклад в EBITDA ТМК составил 68,8% при доле этого сегмента в выручке на уровне 60%.

Долговая нагрузка быстро снижается, ликвидность растет. С учетом того, что объем долга ТМК по итогам I полугодия 2010 г. остался практически неизменным, а операционная прибыль заметно возросла, долговая нагрузка компании, выраженная отношением Чистый долг/LTM EBITDA, существенно сократилась – до 5,8 с 10,5 в начале года. Заметим, что, применив для расчета показателя долговой нагрузки EBITDA в годовом выражении, мы получили бы еще более низкое значение 4,5. Среди положительных моментов мы отмечаем также тот факт, что по итогам отчетного периода значение коэффициента покрытия процентных платежей впервые с 2008 г. достигло приемлемого уровня выше 2. В то же время с учетом инвестиционной программы ТМК, которая на текущий год запланирована на уровне 400 млн долл., резервов для сокращения долга в абсолютном выражении у компании по-прежнему немного. Вместе с тем структура долгового портфеля ТМК с точки зрения сроков погашения, которую в I полугодии компания смогла существенно улучшить, позволяет сделать вывод о значительном сокращении рисков рефинансирования для ТМК в этот период – на 30 июня доля краткосрочных заимствований компании сократилась до 22,8% (против 41% на начало года), а коэффициент текущей ликвидности достиг приемлемого уровня 1,1.

Прогноз на 2010 г. Несмотря на то что ориентиров в отношении операционных показателей на II полугодие текущего года представлено не было, в пресс-релизе компании отмечается, что увеличение спроса на продукцию ТМК во II полугодии как в России, так и в США должно способствовать улучшению результатов II полугодия с точки зрения операционной деятельности. Мы пока не меняем свой прогноз и ожидаем, что по итогам 2010 г. EBITDA ТМК составит 980 млн долл., а долговая нагрузка опустится ниже 4 в терминах Чистый долг/EBITDA.

Выпуски ТМК оценены справедливо, котировки конвертируемых еврооблигаций TRUBRU’15 в последнее время заметно выросли. Погашающийся в июле 2011 г. выпуск еврооблигаций ТМК’11 торгуется с доходностью YTM 5,17% (спред около 500 б.п.), что предполагает дисконт к еврооблигациям Евраза (В/В1/В+) около 50 б.п. и вряд ли может представлять интерес для инвесторов. Две недели назад мы выпустили отчет «Потенциал роста конвертируемых бондов высокий, потенциал снижения ограничен пут-опционом», в котором дали торговую рекомендацию по выпуску TRUBRU’15. В тот момент мы считали данный выпуск заметно недооцененным, учитывая, что он котировался на уровне 95% от номинала (YTP 7,5%). C тех пор его котировки возросли до 101% от номинала, а доходность снизилась до 4,9%. Таким образом, стоимость опциона на конвертацию нашла отражение в цене еврооблигаций, и дальнейший потенциал роста котировок облигаций мы связываем с увеличением стоимости акций ТМК. Что касается короткого выпуска рублевых облигаций ТМК-3 (YTM 6,3%@ февраль 2011 г.), то в силу скорого погашения высокой ликвидностью он не отличается.