Внутренний рынок

BMBI, итоги апреля 2010 г.: YTM – 8.5 % (-6 б.п.); HPR – 6 %

В апреле впервые за год, прошедший с момента окончания острой фазы кризиса и открытия первичного долгового рынка, мы увидели существенную коррекцию на рынке рублевых облигаций.

Месяц начинался достаточно спокойно: на фоне высокого спроса на новые долговые бумаги эмитентам удавалось разместить выпуски на первичном рынке на минимальных в посткризисный период уровнях, что приводило к положительной переоценке уже обращающихся облигаций.

Новые облигации Банка «Зенит», Банка «Санкт-Петербург», ММК, Газпром нефти и Аэрофлота были размещены с кратной переподпиской. Газпром нефть установила в середине апреля ставки купонов по своим 3-летним облигациям на годовом минимуме для корпоративных эмитентов – 7.15 % годовых.

Во второй половине месяца волатильность на внешних рынках существенно возросла в связи с неопределенностью в отношении Греции, что привело к снижению аппетита к риску и послужило причиной сокращения позиций в рублевых активах. В том числе в последнюю декаду месяца наблюдался отток иностранных инвесторов из облигаций 1-го эшелона.

Снижение спроса на размещаемые облигации ощутили эмитенты, маркетировавшие свои облигации в этот период. Часть из них перенесла сроки размещения (ЕвроХим, ЛенСпецСМУ), часть – снизила объем предложения (Мечел) или разместила выпуски не в полном объеме (Мой банк), прочие разместились с доходностью ближе к верхней границе первоначальных ориентиров (ХКФ-Банк).

Поддержку рынку в конце месяца оказало снижение Банком России ставки рефинансирования на 25 б. п. до минимального исторического уровня 8 % в связи с сохранением низких показателей инфляции. Поскольку в апреле сохранялась неопределенность в отношении того, опустит ли ЦБ еще раз процентные ставки, рынок рублевых облигаций отреагировал на их снижение ростом котировок по ряду ликвидных бумаг. Между тем, риторика властей свидетельствует о том, что цикл смягчения денежной политики близок к завершению. Поэтому влияние факта снижения ставок на рынок оказалось весьма умеренным. Объем покупок в последние торговые сессии апреля не смог компенсировать отток средств из рублевых долговых бумаг.

По итогам апреля 2010 г. совокупный доход от вложения в рублевые корпоративные облигации составил 0.5 % (за период), доходность за период владения составила 6.0 % годовых. Несмотря на существенное снижение котировок облигаций blue chips в третьей декаде месяца, средневзвешенная доходность корпоративного сегмента долгового рынка по итогам месяца опустилась на 6 б.п. до 8.5 % годовых. Снижение среднезвешенной доходности стало следствием ралли в долговых бумагах 3-го эшелона, наблюдавшегося в первой половине апреля. По состоянию на 30 апреля доходность облигаций 3-го эшелона снизилась на 146 б.п. до 13.2%.

В завершающую декаду месяца облигации blue chips оказались под наибольшим давлением продавцов. Доходность этих бумаг по состоянию на 30 апреля составила 7.1 % годовых, что на 32 б.п. выше значений марта. Благодаря новым размещениям дюрация индекса увеличилась до 1.7 года по сравнению со средней дюрацией 1.6 года месяцем ранее. Выпуски облигаций 2-го эшелона в силу меньшей ликвидности не успели столь сильно ощутить на себе желание инвесторов зафиксировать прибыль. По итогам апреля доходность выпусков 2-го эшелона опустилась на 10 б.п. до 8.8 %.

Средняя доходность облигаций муниципальных долговых бумаг за месяц практически не изменилась, оставшись на уровне 8.2 % при средней дюрации 1.7 года. Москомзайм 7 апреля провел второй аукцион по размещению самого длинного из обращающихся долговых инструментов города – 12-летнего выпуска Москва-48 на сумму 10 млрд руб. Выпуск был размещен с доходностью 7.58 % – на 10 б.п. ниже мартовского аукциона. Между тем, спрос на бумаги оказался невысоким, что явилось одним из ранних сигналов снижения аппетита инвесторов к риску вложения в длинные долговые инструменты надежных эмитентов.

Выступая после аукциона, глава Москомзайма Сергей Пахомов сообщил, что Москва выйдет на первичный рынок в следующий раз в мае. Однако в конце месяца в СМИ появились сообщения о том, что город собирается скорректировать планы по размещению новых бумаг в связи с ухудшением внешней конъюнктуры.

Облигации столицы подверглись серьезной коррекции в конце апреля из-за выхода из бумаг иностранных участников. Особенно сильно оказались затронуты длинные выпуски города. На 30.04.2010 средневзвешенная доходность выпусков столицы выросла на 35 б.п. до 7.3 % годовых при средней дюрации 3.1 года.

Выпуски облигаций других регионов из-за меньшей ликвидности не ощутили на себе негативную динамику конца месяца в полной мере. По итогам апреля средневзвешенная доходность выпусков других регионов составила 8.4 %, что на 22 б.п. ниже мартовских значений.

Минфин в апреле на первичном рынке был малоактивен, продолжая предлагать первичному рынку небольшие объемы среднесрочных выпусков с погашением через 2-3 года. На двух аукционах спрос не покрывал предложения, при этом эмитент все так же следовал стратегии размещения бумаг без премии к вторичному рынку. В результате на аукционе 22 апреля средневзвешенная доходность ОФЗ 25073 опустилась ниже 6 % к погашению в августе 2012 г., что стало годовым минимумом по данной бумаге. При этом покупатели приобрели всего 15 % предлагаемого объема. Отсутствие интереса инвесторов к госбумагам, а также неготовность Минфина предоставлять премию на аукционах привели к отмене аукциона, назначенного на 28 апреля. В целом в конце апреля госбумаги наряду с наиболее ликвидными корпоративными выпусками и облигациями Москвы оказались в центре распродаж. Средневзвешенная доходность выпусков ОФЗ на 30 апреля составила 6.4 %, что на 7 б.п. выше значений конца марта.

Совокупный номинальный объем корпоративных облигаций, попадающих в расчет индекса, на конец апреля 2010 г. составил 1.4 трлн руб., капитализация корпоративных облигаций – 1.4 трлн руб.

Покупки на небольших оборотах

В завершающий торговый день апреля на рублевом рынке облигаций мы не увидели обычного для конца месяца всплеска объемов торгов. Совокупный объем сделок с корпоративными и муниципальными бумагами вернулся к минимальным значениям месяца, составив 17.4 млрд руб.

В целом по рынку преобладали покупки на невысоких оборотах, ликвидным выпускам эмитентов первого – второго эшелона удалось закрыться до 100 б.п. дороже уровней четверга, что могло стать следствием как очередного этапа смягчения денежной политики Центральным банком, так и техническими покупками в связи с желанием инвесторов минимизировать потери месяца.

Между тем, продажи облигаций Москвы продолжаются: за пятницу выпуски Москва-49 и Москва-62 потеряли еще около фигуры. В связи с этим, говорить об окончании коррекции на рынке рублевого долга пока не приходится.

Глобальные рынки

Новые статданные из США: в очередной раз позитивно

Начало месяца для мировых рынков традиционно богато на макроэкономические данные. В прошедшую пятницу были опубликованы отчеты по динамике ВВП США в первом квартале текущего года. Хотя финальная цифра оказалась чуть ниже консенсус-прогноза (3.2 % в годовом исчислении против ожидавшихся 3.4 %), отчет продемонстрировал значительное увеличение внутреннего потребления, которое исторически считается основным драйвером роста американской экономики.

В пятницу также был опубликован индекс потребительского доверия, показавший рост до 72.2 пункта. Основным драйвером роста оказалась компонента ожиданий. Вчерашний же отчет о частных доходах подтвердил как рост доходов (+0.3 %), так и рост расходов (+0.6 %). Высокие значения потребительских настроений и рост доходов домохозяйств в первую очередь дают позитивные сигналы об улучшении ситуации на рынке труда (отчет за апрель будет опубликован в ближайшую пятницу).

Рост промышленного производства подтвердился двумя отчетами: пятничным индексом Chicago PMI и вчерашним производственным индексом ISM. В первом из них примечательным фактом оказалась компонента занятости, выросшая за месяц до 57.2 п, что придает уверенности как в тренде восстановления экономики, так и в улучшении ситуации на рынке труда. Второй индекс достиг максимального за последние 6 лет значения в 60.4 п. Примечательно, что значительный рост демонстрирует компонента новых заказов, а производство увеличивается вслед за увеличивающимся спросом, ускоряя восстановление американской экономики.

План помощи Греции принят ЕС

В выходные произошло ожидаемое событие: страны ЕС и МВФ одобрили предоставление кредита Греции в размере € 110 млрд, для пользования которым греческим властям придется пойти на непопулярные меры по сокращению бюджетного дефицита. Выделение помощи Греции несколько охладило панику, но пока окончательно не успокоило мировые рынки: основной проблемой для греческого правительства остается собственное население, категорически несогласное с ужесточением бюджетной политики.

Принятие плана уменьшило спрос на Treasures, однако серьезного увеличения интереса к более рискованным активам не произошло. Евро сегодня с утра торгуется вблизи годовых минимумов – около отметки $ 1.315.

Российские еврооблигации: нет ярко выраженной динамики

Индикативный евробонд Россия’ 30 сегодня утром торгуется с доходностью 5 – 5.05 %, его спрэд к UST’ 10 сузился до 135 – 140 б.п.

Валютные риски заботят Минфин

Как стало известно Ведомостям, Минфин РФ подготовил проект распоряжения по контролю за внешними заимствованиями госкомпаний и госкорпораций. Пока есть только черновой вариант документа, его доработают в течение месяца, пояснил замминистра финансов Дмитрий Панкин. С его слов, в первую очередь стоит задача контроля за потенциально крупными заемщиками — Транснефтью, РЖД, Газпромом, Внешэкономбанком и Ростехнологиями.

Данное предложение развивает тему регулирования валютных рисков российских компаний. Так, по данным Коммерсанта, Минфин и ЦБ РФ предварительно договорились о том, как сделать внешние займы менее привлекательными для компаний и банков. С 1 января 2011 года предельная ставка по кредитам в валюте, которую можно относить на расходы для уменьшения налога на прибыль, может быть сокращена с нынешних 15% до размера, близкого к ставке рефинансирования ЦБ.

Мы считаем, что в таком случае нововведения могут создать реальные препоны для выхода на рынок внешних публичных займов только для компаний 3-го эшелона и худшей части представителей 2-го эшелона. Эмитентов с рейтингами «В+/ВВ-» и выше предполагаемые Минфином и ЦБ РФ нововведения коснуться не должны, так как процентные ставки (в валюте) в данном сегменте ниже 8% на сроках до 2 до 5 лет. Очевидно, по этим причинам Минфин и рассматривает именно директивный контроль над валютными заимствованиями крупнейших российских госкомпаний.

Мы с пониманием относимся к инициативам Правительства и, к тому же, отмечаем, что с учетом хеджирования валютных рисков, занимать на локальном рынке сейчас для корпоративных заемщиков выгоднее.

Корпоративные новости

Интегра: денежные потоки вышли в плюс

В прошлую пятницу Интегра представила результаты за 2009 год по МСФО. На наш взгляд, данная отчетность является весьма неплохой. Особо стоит отметить два момента в отчетности компании:

• Свободный денежный поток компании составил $74 млн (против отрицательного результата в прошлом году);

• Компании удалось значительно сократить долговую нагрузку. Чистый долг на конец 2009 г. составил $ 175 млн ($ 335 млн на 31 декабря 2008 г.).

Напомним также, что в 2010 г. Интегра привлекла 3-летний кредит на 2.5 млрд руб. от Сбербанка под 12,5% годовых (деньги пошли на погашение кредита ЕБРР) и кредит ВТБ на $40 млн под LIBOR + 7% до 2012 г.

Непосредственно кредитные риски Интегры и ее положение с рефинансированием мы оцениваем крайне высоко. Однако в последний месяц по степени важности для нас на первое место вышли акционерные риски. Насколько мы понимаем, существует конфликт между Интегрой и ОМЗ за компанию «Уралмаш». На лентах ведущих интернет-изданий (lenta.ru, gazeta.ru) мы видели информацию об обысках в офисе Интегры (информация не была подверждена деловыми новостными агентствами). Кроме того, неделю назад нефтесервисную компанию покинул главный CFO.

Месяц назад мы сняли свою рекомендацию «покупать» по облигациям Интегра-2 (14.3%) из-за описанных выше рисков.

РусГидро закончило год с отрицательным чистым долгом

В пятницу РусГидро опубликовала финансовые результаты по международным стандартам за 2009 г.

Основной рост выручки произошел в сегменте генерации, продажи на котором выросли на 26 %. В то же время выручка сбытовых компаний в прошлом году понизилась на 19 %, главным образом из-за снижения потребления энергии в Красноярском крае и других регионах присутствия сбытовых компаний РусГидро.

EBITDA в прошлом году выросла на 60 % до 51 млрд руб., основной вклад (97.7 %) в этот показатель внес сегмент генерации. Удачная производственная и финансовая деятельность обеспечила получение операционного денежного потока в размере 40 млрд руб. В результате, несмотря на рост капитальных вложений, денежные средства на балансе компании увеличились на 23 млрд до 48 млрд руб., превысив долговые обязательства на 26 млрд руб.

Облигации РусГидро (7.30% на сроке 1.1 года), на наш взгляд, не таят особых торговых идей.