Внутренний рынок

Ценовое затишье

Несмотря на внушительное ослабление доллара как мировом, так и внутреннем российском рынке, отмечается дефицит по-настоящему сильных катализаторов роста. С другой стороны, внешнего и, главное, внутреннего негатива пока не набралось столько, чтобы вызвать желание инвесторов фиксировать достигнутые максимумы по котировкам.

На рублевом рынке публичного долга активность крайне слабая. Наиболее ликвидные выпуски (Северсталь БО1, МТС-3, Башнефть-1, Мечел БО-3, Москва-62) торгуются в легком минусе (-10-15 б.п.), из лидеров роста к 18:40 МСК отметились РЖД-23, Москва-45 (+30-40 б.п.). Лидер по оборотам вчера – Норникель БО3 – закончил торги на уровне закрытия понедельника.

Глобальные рынки

Спрос на европейский долг растет

Пока аналитики и пресса обсуждают уход Китая от вложений в американские долговые бумаги по данным на июнь 2010 г. европейские страны наращивают государственный долг, причем с успехом. Вчера Испания и Ирландия разместили государственные облигации на € 7.01 млрд с целью рефинансирования госдолга.

Результаты Испании можно назвать впечатляющими: по сравнению с аналогичными аукционами, проведенными в июле, стране удалось снизить стоимость заимствований в среднем на 30 б.п., а переподписка на годовые бумаги выросла с 1.95 до 2.47 раза:

Ирландия разместилась менее успешно, заняв всего лишь € 1.5 млрд и по достаточно высокой ставке. Тем не менее, спрос на четырехлетние бумаги превысил предложение в 5.4 раза. На результаты повлияли новости о проблемах банковского сектора Ирландии (см. Daily от 13 августа), распространившиеся на прошлой неделе, и немаленький дефицит бюджета страны, составивший на конец 2009 г. 14.3 % ВВП – самый большой уровень среди всех стран еврозоны.

В Германии плохие предчувствия

Центр европейских экономических исследований ZEW вчера опубликовал два индекса за август. Первый индекс, отражающий отношение аналитиков и инвесторов к текущей ситуации в Германии, показал существенный рост – с 15 до 44 п.(!), в то время как ожидания на ближайшие шесть месяцев в августе упали до минимального значения за 16 месяцев – с 21.2 до 14 пунктов.

Оптимистичное восприятие текущей ситуации в Германии связано с подъемом промышленного производства в стране, поскольку ослабление европейской валюты в мае-июне 2010 г. спровоцировало рост экспорта. При этом, на мировых рынках в августе начинают все более явственно проявляться признаки ослабления спроса, что не может не беспокоить немецких респондентов, поскольку на компенсаторный рост внутреннего спроса в Германии надежды мало.

Рецессия в США пока откладывается

Вопреки сложившейся в последние недели традиции, вчера макростатистика из США смогла дать инвесторам несколько позитивных сигналов.

Первой хорошей новостью стало то, что риск дефляции для США пока не очень актуален. Цены производителей (индекс PPI) в США в июле вырос впервые за четыре месяца, увеличившись на 0.2 % в месячном исчислении и оправдав тем самым ожидания аналитиков. Отметим, что положению производителей в США сейчас не позавидуешь: с одной стороны, замедление темпов восстановления экономики, снижение спроса и рост товарных запасов оказывают давление на цены, а с другой, производители не могут позволить себе существенное снижение цен в силу высокой стоимости сырья.

Второй хорошей новостью можно назвать рост объемов промышленного производства в США, который в июле вырос на 1 % вместо ожидаемых 0.5 % (немного испортил впечатление пересмотр июньского роста с +0.1 % до -0.1 %). Рост производства произошел, главным образом, за счет повышения выпуска автомобилей и того, что на переоборудование в июле было закрыто меньше предприятий, чем в предыдущем месяце. Загрузка производственных мощностей за месяц увеличилась с 74.1 % до 74.8 %.

Несмотря на весь описанный выше позитив, целиком назвать вчерашние данные обнадеживающими мы не можем. Данные по рынку жилой недвижимости показывают негативную динамику. Число новостроек в США в июле выросло, но меньше, чем ожидалось, а вот количество разрешений на строительство домов вообще упало до минимального уровня с мая 2009 г. Рекордно низкие ставки по ипотечным кредитам не спасают положение в отрасли, поскольку безработица растет, а с ее ростом падает уверенность населения в способность обслуживать ипотечный кредит, к тому же, на рынке жилья в США в настоящее время существует избыточное предложение, сформированное лишениями прав собственности по закладным на дома.

Moody’s угрожает снижением рейтинга

Вчера агентство Moody’s распространило коммюнике, в котором подтвердило, что параметры экономик США, Великобритания, Германия и Франция по-прежнему соответствуют высшему инвестиционному рейтингу — ААА, однако трудности, связанные с увеличением их госбюджетов, повышают угрозу снижения рейтингов.

Вряд ли стоит рассматривать данное заявление как серьезное начало пересмотра рейтингов всех четырех стран в сторону понижения, тем не менее, напомним, что слухи о возможном снижении рейтинга Франции циркулируют по крайне мене с июня, а китайское агентство Dagong ставит эти четыре страны по рейтингу кредитоспособности на 11-17 места в мире:

Российские евробонды: первый день существенного роста

Инвесторы настолько соскучились по хорошим новостям на глобальных рынках, что с готовностью воспринимают любой повод для оптимизма. Успешные итоги долговых аукционов Ирландии и, особенно, Испании, рост цен производителей и рост объемов промышленного производства в США способствовали подъему большинства рыночных индексов, а за ними и снижению доходностей российских евробондов. Серьезное ухудшение деловых ожиданий на ближайшие полгода в Германии и слабые данные по рынку недвижимости в США не смогли оказать существенного давления на рыночные настроения.

Из редких исключений отметим бонды Вымпелкома, цена которых падает на корпоративных новостях вокруг сделки по покупке Wind и Orascom.

Доходность российских суверенных бондов возобновила снижение. Сегодня доходность RUS’30 составила 4.48 %, спрэд к «десятке» сузился до 185 б.п.

Доходность UST’10 вчера, в основном, росла на новостях о сокращении китайских вложений в UST и успешных долговых аукционов в Европе, и сегодня составляет 2.63 %, доходность UST’2 остается в районе 0.50 %.

События текущего дня

Важных событий, способных повлиять на динамику мировых индексов, на сегодня не запланировано. Лишь в 18.30 выйдут еженедельные данные по запасам нефти и нефтепродуктов по версии EIA. Альтернативный источник API уже доложил о росте запасов по всем категориям, что сегодня утром вызвало в Азии снижение цен на нефть.

Отсутствие запланированных ключевых событий на глобальных рынках позволят нам надеяться на сохранение вчерашнего позитивного тренда на рынке российских облигаций, хотя в условиях повышенной волатильности нельзя исключать и того, что участники торгов решат воспользоваться возможностью зафиксировать прибыль.

Корпоративные новости

Северсталь нашла первого покупателя на американские активы

Согласно информации Интерфакса, Severstal International (североамериканский дивизион Северстали) достигла предварительной договоренности о продаже активов в США – Severstal Warren, Severstal Sparrows Point и Severstal Wheeling – холдинговой компании Renco Group, контролируемой американским бизнесменом Айрой Реннертом.

Мы сомневаемся, что Северстали удастся вернуть хотя бы $ 1.0 млрд из потраченных в 2008 г. на покупку активов $ 2.2 млрд. Тем не менее, с кредитной точки зрения, сделку в наличной форме можно только приветствовать. Во-первых, консолидированный долг группы Северсталь станет меньше. Во-вторых, учитывая убыточность североамериканских металлургических активов даже на уровне чистой прибыли, можно предположить значительные отрицательные денежные потоки у этих компаний. Разумеется, даже простое выбытие данных компаний из периметра консолидации, автоматически увеличит величину EBITDA и OCF группы в целом.

Мы думаем, рассматриваемая сделка усилит кредитный профиль Северстали, однако едва ли скажется на облигациях, так как на рублевом рынке их спрэд к выпускам НЛМК не превышает 50-60 б.п., хотя Северсталь уступает НЛМК в рейтингах от 2 до 3 ступеней. При этом мы считаем, что еврооблигации Северстали могли бы стоить дороже. Даже к текущей доходности выпусков Evraz Group дисконт инструментов Северстали прямо-таки символичен и не достигает даже 50 б.п. А так как еврооблигации Evraz Group мы считаем недооцененными, потенциал снижения доходности евробондов Северстали оказывается еще выше.

Vimpelcom Ltd. планирует купить активы в Европе, Азии и Африке?

На прошлой неделе появилось сообщение о том, что VimpelCom Ltd. ведет переговоры о поглощении третьего по величине сотового оператора в Италии Wind Telecomunicazioni SpA и 51 % акций Orascom Telecom Holding (OTH), владеющего операторами в Азии и Африке. Вчера Bloomberg со ссылкой на итальянское издание Il Sole 24 Ore сообщил, что стороны уже близки к подписанию соглашения о намерениях. По информации газеты, сумма сделки может составить € 5 млрд, а оплата будет произведена как деньгами, так и бумагами VimpelCom Ltd. Исходя из капитализации VimpelCom Ltd. по итогам торгов 16 августа в $ 22.25 млрд, египетский миллиардер Нагиб Савирис, владеющий Wind и OTH, может получить 23 % голосующих акций VimpelCom Ltd., а также наличные средства в размере $ 1.7 млрд.

С долговой точки зрения новость имеет явный негативный оттенок: чистый долг Vimpelcom Ltd. по итогам 2009 г. (по проформе) находился на уровне $ 5.76 млрд, что при консолидированной EBITDA (опять же по проформе) в $ 5.05 млрд соответствует весьма умеренной долговой нагрузке в терминах Чистый долг/EBITDA (всего около 1.1Х).

Даже если VimpelCom Ltd. приобретет обозначенные компании только за счет допэмиссии акций, не привлекая долговое финансирование, его консолидированный чистый долг увеличится почти в четыре раза, а долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA превысит значение 2Х. Дело в том, что итальянская Wind имеет по итогам 2009 г. чистый долг в € 8.77 млрд при EBITDA € 2.05 млрд (Чистый долг/EBITDA равен почти 4.5Х), а долг OTH составляет около $ 5.11 млрд при EBITDA $ 2.17 млрд (Чистый долг/EBITDA равен почти 2.5Х).

Более того, есть вероятность, что VimpelCom Ltd. привлечет дополнительный долг для полного финансирования сделки, а так как стоимость заемных средств на данный момент самая низкая для российского Вымпелкома с кредитным рейтингом BB+, то, скорее всего, привлечение нового долга будет осуществляться именно через него. Такое развитие событий немедленно приведет к увеличению отношения Чистый долг/EBITDA Вымпелкома до уровня 2.2–2.5Х и даже, в крайнем случае, до 3.0Х, что будет негативно воспринято рейтинговыми агентствами. На наш взгляд, резкий рост долга может не только не позволить Вымпелкому получить кредитный рейтинг инвестиционной категории, но даже спровоцировать рейтинговые агентства понизить его как минимум на одну ступень.

На наш взгляд, в отличие от более раннего слияния с лишенным долга Киевстаром, возможное слияние с Wind и Orascom однозначно негативно для котировок облигаций Вымпелкома, поэтому мы ожидаем дальнейшего расширения спрэда между евробондами Вымпелкома и МТС. Сейчас этот спрэд можно назвать символическим.

Магнит кредитуется, бонды ритейлера интересны

По данным Прайм-ТАСС, Магнит получит двухлетний кредит от BSGV на 2 млрд руб. для пополнения оборотных средств.

Новость демонстрирует как минимум два отличительных признака кредитного профиля крупного российского ритейлера:

• отсутствие необходимости привлекать долг именно для целей рефинансирования имеющегося;
• доступность комфортных по ставкам банковских кредитных ресурсов для компании. Дело в том, что по итогам МСФО за 2009 г. Магнит имеет исключительно низкую долговую нагрузку, при которой сам по себе незначительный для размеров бизнеса компании долг ($ 363 млн) полностью покрывается высоколиквидными активами на балансе. Мы не думаем, что лишние 2 млрд руб. ($ 60-70 млн) долга что-то изменят в восприятии кредитных рисков компании.

Добавим, что в кредитном профиле Магнита (по сравнению с прочими крупными игроками отрасли) нам очень импонирует стратегия развития компании. Она максимально комфортна и прогнозируема с точки зрения долговой части баланса: Магнит исповедует исключительно принцип органического роста. А значит, масштабные M&A сделки с привлечением больших порций долга облигационерам с большой долей вероятности не грозят.

Рынок оценивает кредитные риски Магнита значительно выше, чем у лидера отрасли по выручке – Х5 Retail Group. Возможно, виной тому служит отсутствие кредитных рейтингов у Магнита. Но нас это не сильно смущает, так как по прозрачности и информационной открытости Магнит порой даже превосходит компании уровня blue chips. По нашему мнению, премия между Магнит-2 и Х5-4 в размере 200 б.п. при менее чем одном годе дополнительного обращения весьма привлекательна для покупки.