СТРАТЕГИЯ – ИЮНЬ 2010

Лето обещает быть прохладным

- Уверенное восстановление мировой экономики, наблюдавшееся на протяжении последнего года, сменяется периодом неустойчивого роста. Это неизбежно уменьшит и без того снизившийся в последнее время аппетит инвесторов к рискованным инвестициям.

- Российская экономика продемонстрировала ускорение в последние месяцы. Однако при дальнейшем ухудшении внешней конъюнктуры экономический рост в России может остановиться уже в 3 квартале, а в случае резкого изменения внешних факторов (падение цен на нефть ниже $ 60 за баррель), мы можем оказаться в состоянии рецессии.

- Ключевой глобальной характеристикой текущего момента является увеличение рисков. Кризис государственных финансов нарастает, и пока что ситуация в этой сфере только ухудшается. Риски растут, и это важный фактор, который может привести к переоценке фондовых активов в сторону снижения в ближайшие месяцы. Стоимость акций пока что поддерживается хорошей динамикой корпоративных прибылей, но и здесь тренды могут измениться в случае ухудшения общеэкономической ситуации и снижении цен на сырьё.

- Наша фундаментальная оценка индекса РТС на конец 2010 г. остается неизменной - 2 000 пунктов. В то же время впервые за последние полтора года мы всерьез рассматриваем возможность снижения наших targets. Дальнейшее нарастание рисков сделает downgrade российских акций неизбежным.

- В этой Стратегии мы внесли ряд изменений в наши топ-рекомендации. Мы исключаем из наших top picks бумаги металлургов, которые оказались пода давлением из-за снижения цен на металлы и неблагоприятной макроэкономической статистики из Китая. Скорее всего, какое-то время это давление будет сохраняться. Мы также исключаем акции НОВАТЭКа – несмотря на наше позитивное отношение к эмитенту, ситуация, когда акции компании торгуются на максимуме при общем падении рынка на 25 %, кажется нам неестественной. Мы рекомендуем искать инвестиционные идеи среди компаний, ориентированных на внутренний рынок, и возвращаем в top picks акции Х5. Мы по-прежнему позитивно смотрим на электроэнергетику и увеличиваем представление данного сектора в top picks – помимо ОГК-3 мы добавляем акции РусГидро. Мы также рекомендуем обратить внимание на привилегированные акции Сургутнефтегаза, которые после коррекции выглядят достаточно привлекательно. Высокая дивидендная доходность этих бумаг служит определённой страховкой на случай дальнейшего падения рынка. Обновлённый список наших топ-рекомендаций следующий: Сбербанк, МТС, Х5, Газпром, Лукойл, Сургутнефтегаз преф, РусГидро, ОГК-3.

Мировая экономика: уверенное восстановление сменяется периодом неустойчивого роста

Уверенный подъем мировой экономики начался в середине прошлого года. В авангарде этого процесса выступили азиатские экономики (Китай, Индия, Южная Корея, Сингапур), которые перешли от спада к росту уже во 2-м квартале прошлого года. По-видимому, эти же экономики первыми начинают притормаживать – по крайней мере, в отношении Китая этот вывод становится все более очевидным (см. ниже).

Первоначальный импульс восстановления оказался очень мощным. Если посмотреть на некоторые ключевые индикаторы мировой экономики (см. ниже), то нетрудно убедиться, что фактически реализовалась модель V-shape recovery. Действительно, мировому рынку стали потребовалось всего 16 месяцев, чтобы от дна подняться к докризисным максимумам и даже слегка их превысить.

Быстрое восстановление продемонстрировала мировая торговля и, соответственно, транспортный сектор. Мировое автопроизводство, получившее щедрую господдержку, также находится сейчас на исторических максимумах.

Ключевые показатели мировой экономики уже весной 2010 г. приблизились к докризисным уровням

Пауза после столь бурного восстановления вполне естественна. Восстановление обеспечивается загрузкой освободившихся во время кризиса мощностей, но чтобы выйти на новые максимумы, требуются новые инвестиции. В условиях же сохраняющейся мировой нестабильности бизнес крайне осторожно подходит к новым проектам, фокусируясь преимущественно на повышении эффективности текущей деятельности. Так что мировой экономике, по-видимому, будет трудно в ближайшее время резко рвануть вверх с текущих уровней. Вдобавок непонятно, кто мог бы сыграть сейчас роль локомотива. Китай, спасший мир от глубокой и продолжительной рецессии, вступает в полосу замедления экономического роста – сколь длительным и глубоким окажется это замедление, сказать невозможно. Американская экономика в последние месяцы начала вроде бы показывать всё более обнадеживающую динамику, однако, мы опасаемся, что столь стремительное укрепление доллара поставит крест на наметившемся улучшении. Европа, которая, безусловно, выигрывает от слабого евро, озабочена сокращением государственных расходов, и эта политика явно не способствует ускорению экономического роста.

Возвращение мировой экономики в состояние рецессии пока представить трудно. Более вероятным в перспективе следующих 6-12 месяцев нам видится сценарий замедления.

Китай: замедление становится очевидным

Индекс доллара (стоимость доллара по отношению к 6 валютам основных торговых партнеров США) вырос за последние полгода на 16 %. Соответственно, на эту же величину по отношению к тем же валютам укрепился и юань. Структура китайского экспорта за последние годы стала достаточно диверсифицированной, доля США снизилась (еще несколько лет назад на США приходилось 20-22 % экспорта из Китая, сейчас – 17 %), и зависимость китайской экономики от экспорта в США заметно ослабла.

Резкое укрепление доллара – однозначно негативный фактор для китайской экономики, так как снижает конкурентоспособность китайских товаров на мировых рынках, находящихся вне долларовой зоны. По нашим оценкам, на такие рынки приходится чуть менее половины китайского экспорта.

Другим важным фактором замедления китайской экономики являются целенаправленные усилия китайских властей по охлаждению рынка недвижимости. На сегодняшний день это один из наиболее очевидных пузырей в мировой экономике, и совершенно не понятно, удастся ли его плавно сдуть без серьезного ущерба для экономики Китая. Пока видно, что рынки с большой тревогой оценивают происходящее – так, акции китайских девелоперов подешевели с июля прошлого года вдвое, а индекс Shanghai Composite упал с начала года более чем на 20 %. При этом инфляция в Китае продолжает ускоряться, что может вынудить монетарные власти продолжить ужесточение кредитно-денежной политики.

На наш взгляд, ситуация в экономике Китае является на сегодняшний день одним из ключевых глобальных рисков, причем в полной мере эти риски еще не проявились.

США: неоднозначная картина

Ситуация в экономике США остается достаточно противоречивой. Несмотря на неплохие темпы экономического роста, мы пока не видим качественного улучшения на рынке труда, более того, ряд индикаторов (например, динамика заявок на пособие по безработице, см. ниже) показывают, что положительные тренды в этом году замедлились. Бурный рост числа новых рабочих мест, зафиксированный в мае, не должен вводить в заблуждение: эти цифры были обусловлены исключительно созданием временных рабочих мест в госсекторе для осуществления переписи населения, в то время как частный сектор после небольшого оживления резко сократил темпы открытия новых вакансий – в мае американскими компаниями было создано лишь 41 тыс. новых рабочих мест (218 тыс. в апреле, 158 тыс. в марте).

Помимо рынка труда тревогу по-прежнему вызывает ситуация в жилищной сфере. Индекс S&P Case/Shiller-20, характеризующий динамику цен на жилье в 20 американских штатах, снижается два месяца подряд, хотя темпы этого снижения пока невелики (см. график). В целом ценовой тренд на рынке жилья неопределенный, и совершенно нельзя исключать сценарий двойного дна.

Весьма показателен график, характеризующий ситуацию на ипотечном рынке: несмотря на рекордно низкие ставки по ипотечным кредитам, спрос на них остается крайне невысоким.

Дополнительным негативным фактором для экономики США может стать чрезмерно быстрое укрепление доллара. В целом сильный доллар полезен Америке, поскольку позволяет сдерживать рост ставок, который, казалось бы, неизбежен в условиях гигантского бюджетного дефицита (на фоне европейских проблем treasuries вновь обретают статус safe-haven). Однако с другой стороны, столь быстрое и масштабное укрепление доллара неизбежно нанесет удар по экспортерам, что чревато общим замедлением экономического роста в США.

Осторожность не помешает

Нам всё меньше и меньше нравится складывающаяся фундаментальная картина. Анализ макроэкономической статистики убеждает нас в том, что от периода бурного восстановления мировая экономика переходит к фазе неустойчивого роста. Сейчас этот вывод не совсем очевиден, но мы ждем, что в ближайшие месяцы об ослаблении импульса экономического восстановления начнут говорить всё чаще и громче. Это неизбежно уменьшит и без того снизившийся в последнее время аппетит инвесторов к рискованным инвестициям.

В целом нынешняя ситуация на мировых рынках начинает всё больше напоминать нам первую половину 2008 г. Тогда кризис subprime бушевал уже во всю и собирал первые жертвы, фундаментальная картина уверенно ухудшалась, но фондовые рынки под валом дешевой ликвидности пытались штурмовать исторические максимумы. Сейчас, если кто-то еще не понял, мы также находимся в кризисе, эпицентром которого являются долги европейских правительств. Совершенно непонятно, как экономика будет выплывать из этого кризиса. Очевидно, что при наблюдаемых темпах роста европейских экономик долговая проблема сама собой не рассосется – долги необходимо будет либо обесценивать (плавная девальвация долга за счет увеличения инфляционных показателей трудно реализуема, так как вызовет резкий рост процентных ставок), либо реструктурировать (более вероятный сценарий, но чреватый новыми потрясениями на финансовых рынках), либо резко сокращать бюджетные расходы (по такому пути пытаются сейчас идти европейские страны, но путь этот может привести к рецессии, и интересно, что тогда станут делать правительства, особенно в преддверии выборов). Очень похоже, что основным драйвером, который в этих условиях двигает фондовые рынки наверх и не дает им упасть, является, как и в 2008 г., всё та же фактически бесплатная и по-прежнему широко доступная краткосрочная ликвидность (напомним, что в мае ЕЦБ начал выкуп облигаций, а ФРС снизил ставки по своп-операциям с европейскими банками).

Мы оцениваем ситуацию в мировой экономике и на финансовых рынках как очень непростую. Для нас очевидно, что риски увеличиваются, и это важный фактор, который может привести к переоценке фондовых активов в сторону снижения в ближайшие месяцы. Наша цель по индексу РТС пока неизменна (2000 пунктов), но сейчас, впервые за последние полтора года, мы всерьез задумались о снижении наших targets.

Взглянем на графики

Пробив 20 мая важный уровень поддержки (1 300 пунктов), индекс ММВБ устремился вниз, но неожиданно развернулся, едва достигнув следующей круглой отметки – 1 200. Таким образом, размер коррекции от максимума, достигнутого 15 апреля, составил всего лишь 22 %. По среднеисторическим меркам – маловато. Тем более скромно данная коррекция смотрится после трехкратного роста в предыдущий год.

На дневных графиках техническая картина на сегодняшний день выглядит неопределенной. Индекс торгуется в районе 200-дневной скользящей средней, при этом сама средняя приняла строго горизонтальный характер (т. е. выраженного тренда ни вверх, ни вниз нет). Формально о начале «медвежьего рынка» говорить еще рано, хотя индекс RSI, находящийся чуть ниже отметки 50 и на дневных, и на недельных графиках, является серьезным «медвежьим» сигналом.

Мы по-прежнему рассматриваем уровень 1 300 пунктов как важную техническую поддержку. Если индекс закрепится ниже данной отметки, это станет сигналом развития нисходящего тренда с ближайшей целью в районе 1 100 пунктов. При нарастании панических настроений на рынках падение до уровня 850 пунктов не кажется нам чем-то из ряда вон выходящим, хотя с фундаментальной точки зрения о таком сценарии говорить еще рано – текущая макроэкономическая картина выглядит в целом неплохо (см. выше).

Экономика

Признаков ухудшения пока не видно

Мировые рынки остаются в полосе шторма. В отдельных мировых экономиках всё более очевидным становится замедление. Цены на сырье снизились и продолжают оставаться под давлением. Кредитные риски увеличиваются. На этом фоне российская экономика демонстрирует ускорение и не дает пока больших поводов для беспокойства. Ситуация, как всегда, может резко измениться при дальнейшем снижении цен на нефть и металлы.

Месяц назад мы отмечали, что начавшаяся дестабилизация финансовых рынков угрожает восстановлению российской экономики. Пока мы с удовлетворением можем констатировать, что очевидных признаков ухудшения экономической ситуации не видно. Скорее наоборот, есть все основания утверждать, что новая волна подъема, начавшаяся в экономике России в марте-апреле, в мае получила продолжение.

В первую очередь мы обращаем внимание на разворот тенденций на кредитном рынке. Сейчас нет уже никаких сомнений в том, что кредитный портфель банков, сокращавшийся на протяжении всего прошлого года, вновь начал расти: в марте кредиты физлицам выросли на 0.3 %, корпоративный портфель не изменился; в апреле эти показатели составили уже 0.9 и 1.0 % соответственно, а в мае, по предварительным оценкам ЦБ, рост кредитного портфеля равнялся уже 2.6 % (без учета Сбербанка). Ускорение налицо! На наш взгляд, это отражает возрастающий оптимизм населения и бизнеса – и те, и другие начинают охотнее тратить деньги, создавая внутренний спрос.

Удивительным итогом мая является зафиксированный Центробанком небольшой приток капитала – ЦБ оценил его на уровне марта-апреля, т. е. порядка $ 3-4 млрд. Ряд экспертов даже заявили о том, что подобный приток капитала в РФ в условиях нестабильности мировых рынков свидетельствует о защитном статусе российской экономики. Это мы уже в 2008 г. проходили! Мы не рассматриваем всерьез подобные теории. Действительно, в моменте российские госфинансы выглядят впечатляюще по сравнению с большинством европейских экономик, но не надо себя обманывать: мы все прекрасно понимаем, насколько хрупким является это бюджетное благополучие, и как радикально начнет меняться экономическая ситуация в России при более низких ценах на нефть. Мы рассматриваем в качестве точки бифуркации уровень $ 60 за баррель Urals – если цены пойдут ниже, то отток капитала, рост процентных ставок и 20%-ная девальвации рубля будут неизбежными.

В настоящий момент у нас складывается впечатление, что российская экономика на фоне ухудшения общемировой конъюнктуры растет скорее по инерции. Вряд ли это может продолжаться долго. Скорее всего, в случае дальнейшего ухудшения ситуации в мире российская экономика уже в 3-м квартале вновь начнет притормаживать, а при резком изменении внешних факторов (падении цен на нефть ниже $ 60 за баррель) мы можем оказаться в состоянии рецессии.

Макропрогнозы Правительства: здоровый консерватизм

В начале июня Правительство утвердило официальный макропрогноз на период до 2013 г. Именно эти цифры лягут в основу бюджетных расчетов.

Мы оцениваем прогнозы Правительства как достаточно консервативные, полагая, что рост ВВП будет немного выше за счет более высоких темпов роста в промышленности и розничной торговле.

Излишне оптимистичными мы считаем инфляционные прогнозы Правительства (мы понимаем, что данные прогнозы имеют целью еще и формирование инфляционных ожиданий). С учетом тенденций, складывающихся в монетарной сфере, мы видим высоковероятным ускорение инфляции в следующем году до 8-9 %.

Наши собственные прогнозы остаются неизменными. При этом мы вновь подчеркиваем, что продолжающееся ухудшение конъюнктуры мировых рынков представляет серьезную угрозу для роста российской экономики. Не исключено, что нам придется корректировать макропрогнозы в сторону снижения.

Долговые рынки

О сужении спрэдов говорить рано

В прошлом месяце мы рекомендовали воздержаться от покупок в корпоративном секторе. Итоги месяца показали, что в действительности практически ни одна российская бумага не продемонстрировала роста в мае. Мы считаем, что при значительной неопределенности и высокой волатильности глобальных рынков пока лучше воздержаться от стратегических покупок в сегменте российских корпоративных евробондов.

Снижение цен рублевых облигаций, начавшееся во второй половине апреля, в мае усилилось. Средневзвешенная доходность корпоративных выпусков поднялась на 14 б.п. до 8.6 % при дюрации 1.5 года. В мае на первичном рынке облигаций после девятимесячного «горячего сезона» наступили «заморозки». Вывод новых бондов на рынок проходил в большей степени по инерции среди эмитентов, маркетинг выпусков которых стартовал еще до начала масштабной коррекции на рынках, начавшейся с конца апреля. Мы продолжаем считать, что сохраняются высокие ожидания расширения спрэдов на рублевых облигациях, против которых играют сейчас как внешние, так и внутренние факторы.

Глобальные рынки

Май оказался очень напряженным месяцем для глобальных рынков долга, и в центре внимания по-прежнему продолжали оставаться европейские проблемы. Страны юга Европы поспешили принять непопулярные меры по сокращению государственных расходов и увеличению некоторых налогов. Безусловно, такие шаги должны помочь проблемным экономикам снизить свои бюджетные дефициты; с другой стороны, теперь инвесторов стали беспокоить перспективы роста экономик стран ЕС. Из-за этого евро продолжил свое падение относительно доллара.

Серьезно изменила новостной фон из Европы Венгрия, новый премьер-министр которой заявил, что экономика страны находится в преддефолтном состоянии. Он обвинил предыдущий кабинет в фальсификации данных и скрытии реального положения дел в венгерской экономике. Такое заявление привело к резкому падению евро до очередных многолетних минимумов и спровоцировало новую волну бегства в качество. Сам факт того, что негативные новости из страны, не входящей в зону евро, могут двинуть котировки единой европейской валюты вниз, очень настораживает. Ситуация с Венгрией усугубляется еще и тем, что ведущую роль в банковской системе страны играют банки стран ЕС, которые могут серьезно пострадать от финансовых потрясений в проблемной экономике, а это, в свою очередь, оказывает еще большее давление на евро.

5 мая завершилось собрание глав Правительств стран G20. Опубликованный отчет по заседанию обнажил серьезное противоречие во взглядах европейских государств и США на проблему дальнейшей борьбы с мировым экономическим кризисом. Европу сейчас беспокоят бюджетные проблемы, поэтому основной ее приоритет – уменьшение бюджетных дефицитов, которое будет решаться в основном за счет сокращения государственных расходов и ужесточения налогов. США, напротив, считают, что мировая экономика еще слишком слаба, и ей необходимо дополнительное стимулирование за счет увеличения госдолга. Подобное противоречие не позволяет надеяться на согласованность действий всех стран-членов G20, что вряд ли будет способствовать скорому выходу мировой экономики из рецессии.

В мае произошел самый заметный за последние месяцы рост ставок денежного рынка. Так, спрэд LIBOR-OIS показал почти 3-кратный рост за месяц с 12 б.п. до 30-32 б.п. Не исключено, что на рост ставок денежного рынка оказывают влияние новости о подготовке жестких законов в отношении регулирования банковского сектора в США и дефолт банка CajaSur в Испании.

Российские еврооблигации

Нервозное настроение на глобальных рынках спровоцировало распродажи еврооблигаций развивающихся рынков и значительно увеличило спрос на безрисковые Treasuries. Планы многих эмитентов по размещению еврооблигаций были перенесены на более поздний срок. Так проводившееся роуд-шоу Сбербанка стало non deal, роуд-шоу компании «Татнефть», планировавшей привлечь $ 500 млн, также стало non deal, МТC 31 мая окончательно решил перенести размещение на более поздний срок.

Котировки российских суверенных евробондов были очень волатильны в течение всего мая – стоит вспомнить, что спрэд Russia’ 30 – UST’ 10 достигал значений больше 270 б.п. Доходности корпоративных евробондов вернулись к значениям начала года и в последние дни не демонстрируют тенденции к стабилизации.

Прогнозы и торговые рекомендации

Мы по-прежнему считаем, что самым благоприятным временем для российских еврооблигаций был период середины-конца апреля, во время размещения российских суверенных евробондов Russia 15 и Russia 20. Мы полагаем, что в ближайшее время подобный благоприятный фон не повторится. Рынки по-прежнему остаются крайне волатильными, CDS корпораций растут, что однозначно демонстрирует индекс iTraxx, ставки денежного рынка уверенно повышаются весь май, и явных сигналов к остановке этой тенденции нет.

Наметившаяся подготовка к процессу роста ключевых процентных ставок, которую инициировала Канада, а также представители ФРС, в общем-то перестала быть серьезным опасением для рынков, после того долгожданные данные по рынку труда США за май оказались негативными. Учитывая тот факт, что значительная часть майского прироста рабочих мест была создана в рамках проходящей сейчас переписи населения США, абсолютный прирост рабочих мест оказался крайне низким и убедил инвесторов, что американские макростатистические отчеты дают, к сожалению, не только позитивные сигналы. Посредственные данные по рынку жилья вкупе со статистикой по рынку труда говорят о том, что ждать быстрого начала цикла повышения ставок в США пока нелогично.

В прошлом месяце мы рекомендовали воздержаться от покупок в корпоративном секторе. Итоги месяца показали, что в действительности практически ни одна российская бумага не продемонстрировала роста в мае.

В текущей ситуации сложно однозначно говорить, сохранится ли майская напряженность на долговых рынках и в июне. Также нельзя сказать и о том, был ли всплеск продаж рискованных активов в мае лишь временной коррекцией, или же это был первый сигнал начинающегося долгового кризиса. При такой значительной неопределенности и высокой волатильности рынка мы считаем, что лучше пока воздержаться от стратегических покупок в сегменте российских корпоративных евробондов.

В то же время мы обращаем внимание на то, что на рынке торгуются выпуски с явными ценовыми диспропорциями относительно прочих эмитентов и, таким образом, могут заслуживать внимания. К интересным инструментам мы относим еврооблигации Rolf' 11, Sinek' 15, Gazprom' 19 и 20, VTB’ 18 и 35, Raspadskaya’ 12, RenCap CB’ 13. Однако мы не исключаем дальнейшего роста доходности по этим бумагам в при нынешней конъюнктуре, как, впрочем, и по рынку в целом.

Внутренний долговой рынок

Снижение цен рублевых облигаций, начавшееся во второй половине апреля, в мае усилилось. Месяц начался с массированного давления на котировки наиболее ликвидных выпусков со стороны нерезидентов, выходивших из рублевых активов на фоне общемировой тенденции снижения аппетита инвесторов к риску. Между тем агрессивных продаж со стороны российских участников рынка не наблюдалось. В момент локальной «оттепели» проходили выборочные покупки коротко- и среднесрочных ликвидных выпусков.

Поддержку рублевому рынку продолжали оказывать высокий уровень ликвидности и сохраняющиеся на минимальных уровнях ставки МБК. Сдерживающим покупки фактором стал резкий рост ставок NDF в середине месяца с последующим ощутимым локальным укреплением рубля. Хотя к концу мая ситуация в плане девальвационных ожиданий пришла в норму, повышение волатильности на внешних рынках вкупе с усилением девальвационных ожиданий ограничивала покупательную активность участников рынка рублевых бондов.

В последний день месяца Центральный банк преподнес не совсем ожидаемый подарок долговому рынку, в очередной раз снизив основные процентные ставки на 25 б.п. Данный фактор, однако, не оказал существенного влияния на котировки долговых инструментов российских эмитентов.

По итогам мая 2010 г. совокупный доход от вложения в рублевые корпоративные облигации составил 0.4 % (за месяц), доходность за период владения находилась на уровне 5.9 % годовых по сравнению с 6.0 % в апреле. Средневзвешенная доходность корпоративных выпусков поднялась на 14 б.п. – до 8.6 % при дюрации 1.5 года. Ценовой индекс корпоративных выпусков снизился на 30 б.п.

В течение прошедшего месяца котировки выпусков облигаций эмитентов 2-го эшелона опустились значительнее цен blue chips. Наибольшее давление продавцов ощущалось в облигациях 2-го эшелона с дюрацией более года. Ценовой индекс этой группы выпусков снизился на 50 б.п. Совокупная средневзвешенная доходность долговых инструментов эмитентов 2-го эшелона составила к концу мая 9 %, что на 13 б.п. выше уровней апреля.

Доходность blue chips, оказавшихся в центре распродаж в конце апреля, продолжила в мае поступательное движение вверх, хотя и не столь высокими темпами. К концу месяца средневзвешенная доходность выпусков blue chips остановилась на уровне 7.2 % при дюрации 1.8 года, что на 15 б. п. выше апрельских значений. Напомним, что прирост доходности в апреле составил 32 б.п.

Ралли, наблюдавшееся в марте-апреле в сегменте выпусков 3-го эшелона, в мае приостановилось. Осторожные покупки продолжились в наиболее коротких выпусках с дюрацией менее года: ценовой индекс этих бумаг прибавил 80 б. п. Более длинные выпуски эмитентов 3-го эшелона оказались аутсайдерами по динамике котировок в мае: ценовой индекс таких выпусков снизился на 160 б. п. По итогам мая средневзвешенная доходность облигаций эмитентов 3-го эшелона выросла на 39 б.п. до 13.8 % при дюрации 0.7 года.

Средняя доходность муниципальных долговых выпусков за месяц снизилась на 13 б. п. до 8 % при средней дюрации 1.7 года. После агрессивных распродаж выпусков столицы конца апреля – начала мая, во второй половине месяца российские покупатели обратили внимание на эти изрядно подешевевшие надежные бумаги. Основной спрос был сосредоточен в наиболее коротких выпусках. На конец мая средневзвешенная доходность облигаций Москвы составила 7.2 %, что на 7 б. п. ниже уровней начала месяца.

Госбумаги в мае не пользовались высоким спросом со стороны участников рынка. Минфин единожды в мае заявил о своем желании провести аукцион по размещению ОФЗ, назначив дату аукциона по 5-летнему ОФЗ 25074 объемом 40 млрд руб. на 26 мая. Аукцион не состоялся, поскольку не оказалось достаточного количества желающих приобрести этот наиболее длинный из размещаемых в последнее время Минфином выпусков. Средневзвешенная доходность ОФЗ на конец мая составила 6.4 %, что на 6 б. п. ниже значений конца апреля.

Совокупный номинальный объем корпоративных облигаций, попадающих в расчет индекса, на 31 мая 2010 г. составил 1.3 трлн руб., капитализация корпоративных облигаций – 1.4 трлн руб.

Первичный рынок рублевых облигаций в мае

В мае на первичном рынке облигаций после девятимесячного «горячего сезона» наступили «заморозки». Всего за месяц были размещены новые выпуски шести эмитентов на общую сумму 12.5 млрд руб. Вывод новых бондов на рынок проходил в большей степени по инерции среди эмитентов, маркетинг выпусков которых стартовал еще до начала масштабной коррекции на рынках, начавшейся с конца апреля.

Заметим, что, несмотря на определенные сложности с привлечением инвесторов, эмитенты не спешат повышать ориентиры по размещаемым выпускам. Те, кто не смог заинтересовать покупателей заявленными ставками, предпочитают переносить сроки размещения в надежде на улучшение внешней конъюнктуры.

В мае Москомзайм подтвердил свое намерение воздержаться от размещения долговых бумаг столицы до конца июня и сообщил о возможном сокращении программы заимствований на 2010 год из-за сверхплановых доходов.

Мы продолжаем считать, что сохраняются высокие ожидания расширения спрэдов на рублевых облигациях. Против привлекательности рублевого публичного долга сейчас играют следующие факторы:

• усиливающаяся волатильность на мировых рынках;

• резкое обесценение рубля к доллару в мае 2010 г. и высокие девальвационные ожидания;

• инфляционные риски.

Тем не менее, в этом месяце мы обращаем внимание инвесторов на резко расширившиеся спрэды в ряде выпусков хороших представителей 3-го эшелона, которые создают неплохие возможности для высокорисковых инвесторов. Итак, наиболее интересными предложениями в high yield, на наш взгляд, могут стать следующие облигации:

• ЧТПЗ БО-1

• Соллерс БО-2

• ЛенСпецСМУ БО-1 и ЛенСпецСМУ-1

• 7 континент БО-1

• Интурист-2

• Дикси

• Мособлгаз-Финанс.