Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Совокупный объем размещения еврооблигаций РФ может оказаться выше первоначально заявленных $3-5 млрд.


[21.04.2010]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Вторичный рынок: выборочные покупки

Улучшение настроений инвесторов на внешних рынках благоприятно отразилось и на внутреннем долговом рынке. Вчера мы увидели выборочные покупки облигаций эмитентов 1-2-го эшелонов. Совокупный объем сделок с долговыми бумагами корпоративных и муниципальных выпусков на бирже и в РПС вчера вырос на 50 % по сравнению с уровнем начала недели, составив 25.1 млрд руб.

Движение котировок облигаций столицы вчера носило разнонаправленный характер. Покупки были сосредоточены в долгосрочных бумагах с погашением в 2015-2022 гг.: выпуски Москва-44, Москва-48, Москва-49, подвергшиеся интенсивным продажам накануне, прибавили за день 40-100 б. п. Между тем пока объемы покупок этих выпусков ниже объемов, на которых проходили продажи в течение двухдневной коррекции.

Не сложилось единой динамики и в бумагах РЖД. Покупатели предпочитали вчера среднесрочные выпуски эмитента с погашением в конце 2012 – начале 2014 гг. По итогам торговой сессии котировки РЖД БО-1 и РЖД-10 подросли на 30-40 б. п. Котировки выпусков РЖД-14 и РЖД-23 по итогам дня практически не изменились.

Уверенные покупки на достаточно высоких оборотах вчера проходили в биржевых выпусках Северстали, свежих бумагах Газпром нефти, Евраза, НЛМК, Банка «Санкт-Петербург». За день котировки этих бондов прибавили около 30 б. п. В результате Газпром нефть БО-5 и БО-6 вернулись на уровень номинала, НЛМК БО-6 и СПб-Б БО-1 торгуются на 55 б.п. выше номинала. Среди облигаций, недавно вышедших на рынок, не восстановил свои позиции до уровня номинала дебютный выпуск Евраз Холдинга, который вчера еще торговался на 25 б. п. ниже его стоимости при размещении.

Глобальные рынки

Напряженность вокруг Goldman Sachs стихает

Рынки, по всей видимости, успели переварить негативные новости, связанные с иском SEC к Goldman Sachs. Важную роль в этом сыграл тот факт, что мнения по поводу судебного иска к банку в самой SEC разделились: «за» проголосовали 3 человека, «против» высказались двое. Вчера банк опубликовал квартальную отчетность, которая оказалась лучше прогнозов, а это снизило опасения инвесторов и подогрело аппетит к риску.

3-месячные векселя Греции: цена заимствований высока

По сообщению Bloomberg, Греция во вторник разместила векселя со сроком обращения 13 недель и доходностью 3.65% годовых на сумму 1.95 млрд евро. Спрос на греческие долги превысил объем размещения в 4.61 раза, однако стоимость привлечения средств для Греции по-прежнему остается на очень высоком уровне.

Напомним, что по итогам аукциона по размещению греческих казначейских векселей с аналогичным сроком обращения 19 января доходность равнялась 1.67%.

Сегодня представители Евросоюза, МВФ и Европейского центрального банка начнут консультации по условия предоставления финансовой помощи Греции, которой до конца мая необходимо привлечь еще 12 млрд евро.

Уточнены параметры выпуска суверенных евробондов

Неофициальные ориентиры по новому выпуску суверенных евробондов оказались достаточно точными. Вчера организаторы опубликовали официальные ориентиры: +125 б.п. к кривой UST для 5-летнего выпуска и +135 б.п. к кривой UST (ранее сообщалось о спрэде в 137.5 б.п.) для 10-летнего. Роад-шоу евробондов должно закончится сегодня в США, официальный прайсинг появится завтра. По сообщению Reuters, спрос со стороны инвесторов высокий, поэтому есть вероятность того, что Минфин разместит по $ 3 млрд для каждого транша, поэтому совокупный объем может оказаться выше первоначально заявленных $ 3-5 млрд.

Российские еврооблигации

Напряженность на рынках, вызванная претензиями SEC к Goldman Sachs, сходит на нет, а хорошая квартальная отчетность американских компаний вызывает повышенный интерес инвесторов к более доходным активам. Небольшая коррекция, наблюдавшаяся в понедельник, вчера сменилась повышенным спросом на российские корпоративные еврооблигации.

Индикативный бонд Россия’30 вчера обновил очередной ценовой максимум, достигнув отметки в 117 %. Сегодня утром бумага торгуется с доходностью 4.75 – 4.8 % спрэд к UST’10 находится ниже 100 б.п.

Корпоративные новости

ФСК: неплохая отчетность, отличные прогнозы, новые бонды

Вчера ФСК опубликовала финансовые показатели по российским стандартам за 2009 год. Кроме того, руководство компании поделилось планами на 2010-2012 гr.

2009 год стал последним годом, в котором тарифы ФСК устанавливались на основе метода регулирования «издержки плюс». Начиная с 2010 г. выручка ФСК рассчитывается с помощью методологии дохода на инвестированный капитал (RAB-метод). Выручка ФСК выросла на 24 % по сравнению с 2008 г. до 85 млрд руб., основными факторами роста выручки стали повышение тарифа на передачу электроэнергии на 20.7 % и увеличение объемов присоединения с 45 млн руб. до 3 млрд руб.

Себестоимость компании повысилась на 9 %, в том числе расходы на энергию, топливо и водоснабжение увеличились на 17 %, амортизация – на 12 %. Между тем компании удалось сократить расходы на персонал на 2.3 %.

EBITDA в прошлом году составила 39 млрд руб., рентабельность по этому показателю достигла рекордных 46 %. Тем не менее по чистой прибыли ФСК зафиксировала убыток из-за переоценки своих долгосрочных финансовых вложений, основную долю которых составляют акции ОГК-1. В результате переоценки ФСК получила убыток в размере 59.9 млрд руб., без учета переоценки чистая прибыль компании в 2009 г. составила бы порядка 6 млрд руб.

Долг компании за последние три месяца прошлого года упал на 5.4 млрд руб. до 13.4 млрд руб. Благодаря большому объему краткосрочных финансовых вложений доход от полученных процентов в течение года превысил сумму уплаченных процентов по кредитам на 5.6 млрд руб. В ближайшие три года компания планирует рост кредитного портфеля: в 2010 г. на 19-25 млрд руб., в 2011 г. на 89 млрд руб., в 2012 г. на 55 млрд руб. У компании уже заключены соглашения по предоставлению кредитных линий общей суммой 30 млрд руб. со Сбербанком и Альфа-Банком, в стадии подписания находится соглашение с Газпромбанком на 15 млрд руб. Предлагаемые банками ставки по кредитам не превышают 10 %.

Итого ФСК до 2012 г. собирается занять чуть более 176.5 млрд руб., из которых почти 93% пойдет на финансирование инвестпрограммы. В 2010 г. ФСК собирается привлечь 25.8 млрд руб. в виде кредитов и займов. Еще на 50 млрд руб. может разместить 10-летние облигации во втором полугодии, сообщил зампред правления Дмитрий Трошенков.

Планы по заимствованиям не сильно угрожают ФСК при ее нынешней отличной кредитной форме. Так, на конец года соотношение «Чистый долг/EBITDA» (по РСБУ) составило менее 0.4х; даже если в 2010 г. будут привлечены и кредиты, и облигационные займы в полном объеме исключительно не под рефинансирование, то едва ли показатель «Чистый долг/EBITDA» выйдет за пределы 1.7-1.8х.

К сожалению, мы вынуждены признать, что по параметру «кредитное качество/доходность» обращающиеся бонды ФСК-4 (6.2%) выглядят не очень: они слишком дороги, так как торгуются без или с дисконтом к облигациям Газпрома/Лукойла.

Башнефть поборется с МТС и МГТС за долю

Ведомости приводят выдержки из инвестиционной презентации Башнефти, которая раскрывает стратегию развития нефтегазового дивизиона АФК «Система» на среднесрочную перспективу:

• Предприятия БашТЭКа к 2013 г. должны приносить Системе столько же EBITDA, сколько и телекоммуникационный бизнес. Сейчас доля направления «нефть и газ» в EBITDA составляет всего 14% от совокупной EBITDA группы по сравнению с 50% у дивизиона «связь и телекоммуникации».

• Долгосрочная цель Системы в отношение Башнефти – увеличение добычи нефти с 12.2 млн тонн сейчас до 25 млн тонн, то есть в 2 раза. Среднесрочные цели чуть скромнее, но все равно весьма амбициозны – достижение уровня 15.1 млн тонн к 2013 г. (+2.9 млн тонн). Важно, что среднесрочные цели по добыче нефти учитывают органический рост, а 2-кратный долгосрочный рост предполагает синергию с upstream активами Русснефти.

• Пока собственная добыча Башнефти обеспечивает меньше 50% мощностей башкирских НПЗ (26.1 млн т), но этот показатель должен увеличиться до 80-100%.

• Агрессивное развитие розничного бизнеса, в том числе за счет роста продаж через собственные АЗС с нынешних 6% до 15-25%).

• Система собирается не превышать уровня 3.0х для Долг/EBITDA. Пока долг Башнефти составляет 51.4 млрд руб., из которых 50 млрд руб приходится на рублевые облигации (размещены осенью 2009 г.). Но уже в этом году Башнефть собирается продолжить занимать в банках, а в 2011-2012 гг. — разместить публичный долг на российских и западных рынках

• В ближайшие пять лет стратегия развития компании не предусматривает проведение IPO.

Мы приветствуем рост информационной прозрачности вертикально-интегрированной нефтяной компании, создающейся на базе нефтяных активов АФК «Системы». Однако считаем, что пока она недостаточна для ожидания сокращения текущего спрэда Башнефть-Система со 150-165 б.п. до символических значений, таких, как, скажем, демонстрируют рублевые бонды МТС. Мы уверены, что реакция инвесторов станет возможна после таких кредитных вех, как получение рейтинга не ниже «ВВ-», публикации отдельной консолидированной отчетности по Башнефти, реальных сдвигов в операционной синергии башкирских активов и Русснефти.

Мы считаем, что планы по увеличению объемов бизнеса и денежных потоков Башнефти выглядят реалистично, в то же время с кредитной точки зрения нас немного смущает, что компания, по всей видимости, будет активно занимать и уже в этом году может раза в два увеличить значение «Долг/EBITDA» (оценочно - около 1.0х сейчас).

Из бондов компаний, которые входят в холдинг АФК «Система», в настоящее время мы бы предпочли всем инструменты именно самой Системы (8.0-8.35%). Нам также очень нравятся соотношение «доходность/кредитные риски» у нового выпуска Интуриста, который с сегодняшнего дня маркетируется на рынке.

ЛСР: стабильность во время кризиса

ЛСР позавчера отчитался по МСФО за 2009 год, мы выделили несколько основных моментов в отчетности:

• EBITDA в долларовом выражении за год практически не изменилась, маржа по EBITDA продемонстрировала существенный рост с 26.1 % в 2008 году до 29.8 % в 2009.

• Учитывая тот факт, что компания учитывает в выручке только те объекты, которые уже прошли государственную комиссию, снижение денежного потока в долларовом эквиваленте на 38 % мы считаем приемлемым и не оказывающим негативного влияния на кредитное качество ЛСР

• Долговая нагрузка компании практически не изменилась, показатель Чистый долг/EBITDA находится на неопасном уровне 2.5 х

• Компания успешно смогла рефинансировать свои долги у крупнейшие кредиторов – Сбербанка, ВТБ, РСХБ и ВЭБа, не дав держателям облигаций даже намека на реструктуризацию или дефолт

• В планах ЛСР – закрепление на рынках Москвы и Урала с упором на массовый сегмент (как мы уже писали 2 апреля, компания будет участвовать в проекте малоэтажного строительства домов эконом-класса в Балашихе)

В целом мы оцениваем отчетность ЛСР как умеренно позитивную: компания в кризисный год продемонстрировала отличное отношение к публичным кредиторам, смогла удержать денежные потоки и долг на комфортном уровне. Появившиеся сведения о проведении SPO, в ходе которого компания собирается привлечь около $ 500 млн (из них около $ 300 млн придут в компанию), только улучшат кредитный профиль эмитента.

На данный момент на рынке присутствует один выпуск облигаций ЛСР. Ликвидность его не слишком высокая (в ходе февральской оферты с рынка ушло около 40 % выпуска), однако бумага предлагает доходность на уровне 11.2 %, что на наш взгляд слишком много для эмитента такого кредитного качества. Справедливая доходность должна быть на уровне 10 – 10.2 %, а учитывая, что бумага входит в ломбардный список, ее однозначно можно рекомендовать для покупки.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: