Долговые рынки

К докризисным уровням – меньше чем за год

В августе мы добавили в число новых очевидных green shoots рынок жилья в Штатах, убедились, что восстановление экономик Японии и Китая не идет без сбоев, и стали свидетелями постепенно затухающего ралли на рынках долга EM.

По критериям «цена/доходность» российский рынок еврооблигаций фактически вернулся на уровни, когда мир еще не содрогнулся от новости о банкротстве Lehman Brothers. Все торговые рекомендации прошлой стратегии в августе сработали, причем в полной мере отыграла идея покупки кредитного риска российских металлургических компаний. Число наших рекомендаций значительно сократилось, а фиксация полугодового роста котировок бондов стала еще более логичным шагом для инвесторов.

В августе на рынке рублевых облигаций продолжился рост на фоне неослабевающего предложения на первичном рынке. Такая ситуация, впрочем, логична – до тех пор пока кредитование реального сектора будет в значительной степени происходить за счет рынка рублевых облигаций, а все прочие факторы останутся на своих местах (ликвидность, рубль, нефть, ставки и т. д.), ставки рублевых инструментов продолжат снижение.

Более того, данные по инфляции пока не дают повода для беспокойства. В этой связи можно ожидать дальнейшего снижения ставок Банком России. В конце августа первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев заявил об очередном возможном понижении ставок в ближайшей перспективе. Таким образом, рублевые облигации сохраняют потенциал роста.

Август прошел под знаменем продолжающегося улучшения состояния мирового денежного рынка, увеличения числа позитивных сигналов от экономик США и Европы, достижения рынками EM уровней начала сентября 2008 г. и, как следствие, плавного затухания многомесячного ралли на рынке российских евробондов. Последнее, впрочем, выглядит объективной неизбежностью, учитывая сложившиеся уровни доходностей и котировок.

Ключевое резюме, которое мы делаем по итогам макростатистики США за август: без сомнения, рынок жилья можно назвать еще одним сектором роста. На это указывают S&P Case-Schiller за июль, август, New Home sales и Existing home, показывающие положительную и ускоряющуюся динамику. Самым уязвимым местом американской экономики все еще представляется рынок труда, производной от которого являются розничные продажи и рост спроса на большую часть товаров и услуг в крупнейшей экономике мира.

Интересно, что ровно настолько, насколько мировые рынки получали в августе позитивные сигналы из Америки и Европы, они регулярно получали «холодный душ» от Японии и Китая. Эти 2 страны стали одной из самых ключевых угроз для глобальных рынков долга.

Еврооблигации: итоги августа 2009 г.

В августе нас очень порадовала «непробиваемость» еврооблигаций Russia’ 30, которые большую часть времени демонстрировали динамику «лучше прочих EM». В конце августа доходность самого ликвидного российского евробонда в валюте опускалась ниже 7.0 %. Так дорого российские суверенные еврооблигации еще не стоили ни разу со времени начала острой стадии мирового финансового кризиса (середина сентября 2008 г.).

Август не принес нам новых первичных размещений российских еврооблигаций, но подарил еще 4 недели размеренного ралли, которое опустило доходность российских долгов в валюте до уровней начала сентября прошлого года, то есть до начала острой стадии кризиса.

Банковские евробонды выросли в среднем на 2.1 п.п., бумаги корпораций показали схожий рост (+2.16 п.п.). Беглый взгляд на первые строчки в ТОП-20 прибавивших «в весе» бумаг показывает, что инвесторы помимо интереса к еврооблигациям компаний нефтегазового комплекса и ВымпелКома очень активно отыгрывали прежнее отставание котировок бумаг металлургов на улучшении новостного фона вокруг сектора.

В лидерах роста с большим отрывом оказались 2 выпуска Северстали, спросом не обошли и кредитные риски ТМК, Евраза и Распадской.

Вместе с тем, снижение темпов роста еврооблигаций почти в 3 раза по сравнению с июлем (рост рынка в июле – в среднем 5.5 %) на фоне все более и более сильных статистических данных в мировом масштабе явно указывает на прекращение ралли и неизбежную консолидацию рынка. Уже считанное количество выпусков в инструментах компаний имеет доходность выше 10 %. В этих условиях надеяться на повторение событий мая-июля 2009 г. становится наивным.

Проигравших на российских евробондах в августе практически не было. Мы насчитали лишь по 4 инструмента как со стороны корпоративных бумаг, так и стороны банковских. Причем в инструментах компаний отрицательные колебания были вызваны лишь исключительно короткой дюрацией выпусков, которые в преддверии скорого погашения стали пикировать к номиналу. У держателей банковского публичного долга отчего-то в немилость впал кредитный риск Россельхозбанка. Признаться, мы не усмотрели негативного новостного фона вокруг банка в августе, поэтому затрудняемся дать рациональное объяснение такой динамике.

Обзор торговых рекомендаций августа

Рост котировок на рынке российских корпоративных облигаций в августе был пусть и не таким динамичным, как в июле, но затронул практически всю вселенную корпоративных бондов. Неудивительно, что все наши торговые идеи, которые мы давали в прошлой стратегии, сработали. Пожалуй, лишь единственным исключением стали еврооблигации BM’ 17s, которые хотя и закрылись в плюсе, но в очень номинальном.

Все прочие рекомендованные нами банковские еврооблигации показали динамику лучше рынка и попали в ТОП-20 лидеров роста в сегменте. Бонд Promsvyazbank’ 11 показал рост в 6.4 п.п. и оправдал возложенные на него надежды. Не подвели и 3 краткосрочных выпуска Банка «Русский Стадарт» (+3.0-3.5 п.п.), чья бизнес-модель не давала облигационерам повода усомниться в кредитоспособности в непростых экономических условиях.

Сразу четыре представителя горно-металлургического сектора, рекомендованных нами в начале августа, попали в число ТОП-10 лидеров роста котировок в корпоративных валютных инструментах. Самая доходная инвестиция августа, Severstal’ 14, принесла держателям свыше 100% годовых только на росте курсовой стоимости. Любопытно, что и подмеченное отклонение Gazprom’ 13-1 от кривой Газпрома устранилось в первые же недели августа.

Что делать осенью 2009 г. на евробондах?

По традиции ситуация в сентябре-октябре складывается самым неприятным образом для рискованных инвесторов, в том числе фондовых игроков и покупателей долга EM. Поэтому неудивительно, что и для российских участников соблазн зафиксировать полугодовую прибыль от роста фондовых индексов и российских бондов сейчас крайне велик. В то же время, до сих пор четкой фиксации прибыли в российском сегменте мы не видели – с началом нового квартала неопределенность усиливается, однако бежать продавать инвесторы не торопятся, что уже не так плохо.

Основные вопросы, которые задают и будут продолжать задавать инвесторы: действительно ли глобальная экономика демонстрирует устойчивые признаки восстановления, насколько быстрым оно будет и оправдан ли столь значительный рост фондовых индексов и облигаций по всему миру. Как изменится ситуация, как только эффект от мер поддержки начнет ослабевать, не погрузится ли экономика вновь в пучину рецессии, после того как мировые регуляторы объявят о сворачивании антикризисной политики? Эти вопросы осенью текущего года будут звучать все чаще. Разумеется, настроения на рынке российского валютного публичного долга будут, как и прежде, в первую очередь зависеть от глобальной конъюнктуры, и здесь внимание по-прежнему будет приковано к таким показателям, как рост производственной активности, состояние потребительского сектора, инфляционные ожидания, результаты корпоративного сектора, состояние глобальной финансовой системы.

После выхода сильных индексов PMI 1 сентября 2009 г. наиболее важными движителями рынков в сентябре, на наш взгляд, могут стать американские данные по занятости в США (4 сентября), динамике розничных продаж (15 сентября) и промпроизводства (16 сентября), заказам на товары длительного пользования (25 сентября) и, наконец, конечная оценка ВВП за 2-й квартал. Кроме того, на первые роли могут претендовать новости из Китая и Японии – стран, которые порядком дестабилизировали мировые фондовые рынки (в меньшей степени – рынки долга) в августе пессимистичными макроданными.

Даже при самом благоприятном сценарии полномасштабное ралли в еврооблигациях прогнозируется с трудом. Поэтому в сентябре мы привлекаем внимание инвесторов к тем ценовым несоответствиям, которые еще можно найти. Мы считаем, что «выстрелить» еще могут облигации Evraz’ 13 и Evraz’ 15. Чуть менее предпочтительной выглядит покупка Severstal’ 13. Игру с инструментами Рольфа и Казаньоргсинтеза (котировки – 66 % и 52 % от номинала) мы оставляем на откуп исключительно спекулянтам-инсайдерам.

Среди ценовых несоответствий в еврооблигациях российских банков мы выделяем 2 выпуска – BM’ 17s (10.5 %) и, пожалуй, RSHB’ 17 (8.1 %). Все еще небезынтересными для нас выглядят бонды RussStandard’ 11 (15.1 %).

Мы уверены, что есть смысл обратить взор и на инструмент RenCap’ 10. Текущие котировки в 60 % от номинала при доходности в 86 % годовых – отличный повод сыграть на публично освещаемом улучшении положения головной инвестбанковской структуры и явном нежелании Группы «Ренессанс Капитал» допускать крайне негативные для нее репутационные риски, неизбежно связанные с реструктуризацией. Успешное погашение более короткого RenCap’ 09 через 2 месяца (ноябрь 2009 г.) способно резко «взвинтить» котировки более длинных бондов розничного банка.

Внутренний долговой рынок

Совокупный доход от вложений в рублевые корпоративные облигации в июле составил 1.8 % годовых, доходность за период владения – 21.3 % годовых. Средневзвешенная доходность корпоративных облигаций снизилась на 64 б. п. с 16.44 % до 15.8 % годовых.

Доходность облигаций blue chips по состоянию на 31 августа составила 11.9 % годовых (дюрация индекса 1.4 года). Второй месяц подряд лидером снижения доходности становятся инструменты эмитентов 3-го эшелона (-329 б. п.). Доходность сегмента упала до 25 %. Средняя доходность облигаций Москвы снизилась незначительно – с 13.05 % до 12.9 % годовых. В августе впервые можно было заработать в секторе госбумаг, доходность которого снизилась на 20 б. п., с начала года инвестиции в сектор ОФЗ все еще остаются в негативной зоне, что неудивительно, учитывая щедрые предложения Минфина на аукционах и нерыночные низкие уровни доходности по государственным инструментам в начале года.

В конце июля номинальный объем попадающих в расчет индекса корпоративных облигаций превысил отметку 1.0 трлн руб., что в последний раз было зафиксировано в начале ноября 2009 г. В августе тенденция сохранилась, а номинальный объем рынка увеличился до 1 016 млрд руб.

Первичный рынок: очередь за 3-м эшелоном?

Август не смог догнать первые летние месяцы, ставшие особенно успешными для первичного рынка рублевых облигаций. Тем не менее, сезон отпусков выдался весьма активным – без учета изначально нерыночных размещений АИЖК и РЖД в июле-августе совокупный объем размещений корпоративных облигаций в августе превысил 60 млрд руб., тогда как июльские размещения составили 54 млрд руб.

Сентябрь, судя по всему, обещает стать менее насыщенным с точки зрения интересных аукционов. Пока из грядущих размещений мы видели лишь сообщения о возможных аукционах Москвы, Северстали, Транснефти и Виктории. Последняя, кстати, может стать первым эмитентом 3-го эшелона, решившимся на размещение облигаций в текущем году. Мы по-прежнему ожидаем, что при дальнейшей стабильной ситуации на рынке российского долга не за горами то время, когда на первичный рынок смогут выйти наиболее качественные представители 3-го эшелона.

Белон: главный «сюрприз» августа

В нашей прошлой стратегии инвесторам с высоким аппетитом к риску мы предложили присмотреться к отдельным компаниям 3-го эшелона, отмечая при этом повышенные риски вложений в эти бумаги.

В частности при назначении высокой ставки купона мы рекомендовали к покупке облигации Белон-2, однако эмитент не только не постарался оставить заем в рынке на привлекательных для инвесторов условиях, а, напротив, предложил реструктуризацию с графиком выплат, больше подходящим для эмитента 4-го эшелона.

Поскольку оферта по бумаге выставлена лишь эмитентом (Белон-Финанс), инвесторы оказались не вправе требовать от основной операционной компании выплат по досрочному погашению. Таким образом, Белон использовал пробелы законодательной базы, последовав примеру Инпрома – металлотрейдера, занявшего 4-е место среди наиболее недружественных эмитентов по отношении к инвесторам согласно опросу Cbonds.

В то же время, с высокой вероятностью Белон сможет реструктурировать свой долг и продолжить свою деятельность, поэтому держателям облигаций мы не советуем экстренно избавляться от этих облигаций. Кроме того, сохраняется вероятность, что акционерам Белона придется расстаться с контролем над компанией. В случае прихода в компанию стратегического инвестора (например, ММК) положение Белона может улучшиться.

Интересно, что, несмотря на обострение проблем рефинансирования в ходе платежей по оферте и купонам, динамика акций Белона не отражает повышенных опасений инвесторов и в целом повторяет движение российских фондовых индексов.

Прогнозы и рекомендации по рублевым облигациям

В списке наших торговых идей остаются облигации Москвы, Дикси и Мечела, новый выпуск металлурга еще не вышел на вторичный рынок.

Рекомендация по покупке облигаций Синтерры оправдала себя – цена бумаги выросла за прошедший месяц на 250 б. п. Поскольку дальнейший рост котировок ограничен, мы пересматриваем нашу рекомендацию в отношении облигаций компании и рекомендуем спекулятивным инвесторам зафиксировать прибыль по бумаге.

Мы также исключаем облигации Москва-56 после роста бумаги на 150 б. п. в пользу более доходного выпуска Москва-61 (13.71 %).

Чего ждать от внутреннего рынка осенью?

Складывающаяся на рынке рублевых облигаций ситуация объяснима – до тех пор пока кредитование реального сектора будет в значительной степени происходить за счет рынка публичного долга, а все прочие факторы останутся на своих местах (ликвидность, рубль, нефть, ставки и т. д.), доходности вторичного рынка продолжат снижение.

В периоды спада предложения на первичных рынках понижение ставок будет происходить более интенсивно. Когда эмитенты будут активизироваться, рост цен рублевых инструментов будет вновь замедляться. После того как blue chips достигнут своего дна, усилится компрессия спрэдов между 1-м и 2-м эшелонами, внимание переключится на менее качественных заемщиков.

В конце августа в интервью агентству Reuters первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев намекнул на возможное скорое понижение ставок, развеяв опасения, что процесс снижения процентных ставок подошел к концу. Напомним, что в последний раз (10 августа) регулятор снизил ставки на 25 б. п., а не на привычные 50 б. п., что породило волну размышлений на тему дальнейшей политики ЦБ, особенно в свете заявлений представителей банка о том, что к концу года ставки могут быть даже повышены.

Таким образом, дальнейшее снижение ставок на рынке публичного долга может найти поддержку в снижении ключевых процентных ставок, а значит, blue chips сохраняют потенциал роста.