Стратегия

На докризисные уровни меньше чем за год, или Что покупать?

Сегодня была опубликована ежемесячная Стратегия Банка Москвы по долговым рынкам. Ключевые выводы приведены ниже.

В августе мы добавили в число новых очевидных green shoots рынок жилья в Штатах, убедились, что восстановление экономик Японии и Китая идет не без сбоев, и стали свидетелями постепенно затухающего ралли на рынках долга EM.

По критериям «цена/доходность» российский рынок еврооблигаций фактически вернулся на уровни, когда мир еще не содрогнулся от новости о банкротстве Lehman Brothers. Все торговые рекомендации прошлой стратегии в августе сработали, причем в полной мере отыграла идея покупки кредитного риска российских металлургических компаний. Число наших рекомендаций значительно сократилось, а фиксация прибыли после полугодового роста котировок стала еще более логичным шагом для инвесторов.

В августе на рынке рублевых облигаций продолжился рост на фоне неослабевающего предложения на первичном рынке. Такая ситуация, впрочем, логична – до тех пор пока кредитование реального сектора будет в значительной степени происходить за счет рынка рублевых облигаций, а все прочие факторы останутся на своих местах (ликвидность, рубль, нефть, ставки и т. д.), доходность рублевых инструментов продолжит снижение.

Более того, данные по инфляции пока не дают повода для беспокойства. В этой связи можно ожидать дальнейшего снижения ставок Банком России. В конце августа первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев заявил об очередном возможном понижении ставок в ближайшей перспективе. Таким образом, рублевые облигации сохраняют потенциал роста.

Денежный рынок

ВТБ изъял ликвидность? Ставки на денежном рынке растут

Рубль укрепляется два дня подряд, и это положительный фактор для рублевых облигаций. Сегодня стоимость бивалютной корзины снизилась до отметки 37.6 руб., а форвардный курс USD/RUB через 12 месяцев находится на отметке 34.82. Спрэд между 3-месячным форвардным курсом доллара и его фактическим значением остается стабильным на уровне чуть выше 2.0 %.

Кривая NDF относительно стабильна: 3 мес. – 9.2 %; 6 мес. – 10.15 %; 12 мес. – 10.8 %.

Ставки NDF на срок 12 мес. снижаются к минимумам этого года (9.7 %).

Сегодня совокупные остатки банков на депозитах и корсчетах в ЦБ составляют 725 млрд руб. (-140 млрд руб к уровням вторника), сальдо операций банков с ЦБ находится в отрицательной зоне – минус 59 млрд руб. Ставки overnight на денежном рынке подросли c 5.5-6.5 % до 7.5-8.0 % , реагируя на снижение ликвидности в системе.

Мы предполагаем, что столь существенное движение в остатках связано с техническим переводом госсредств в оплату допэмиссии ВТБ. На этой неделе сообщалось о 160 млрд руб., которые были сначала размещены на корсчетах, а потом на депозитах ЦБ.

Внутренний рынок

Быки снова «впряглись» в повозку

Преобладающие позитивные настроения на внешних рынках вновь сдвинули рублевый рынок облигаций в сторону повышения. После некоторой остановки в начале недели в четверг быки снова потянули котировки наиболее ликвидных бумаг вверх, по результатам торгового дня «голубые фишки» прибавили от 20-40 б.п.

Традиционным спросом у инвесторов пользовались облигации Москвы: 63-й выпуск прибавил 15 б.п. (13.35 %), наиболее короткие облигации 38-й серии с погашением в конце 2010 г. скакнули сразу на 95 б.п. (10.84 %). Котировки биржевых облигаций Лукойла 5-й и 18-й серий прибавили 15 б.п. (доходности 13.2 % и 10.25 %), стоимость выпусков РЖД-12 и РЖД-18 подросла на 40 б.п. (доходность 12.83 % и 12.52 %).

Лучше рынка смотрелся дебютный выпуск ИКС5, который за день вырос на 109 б.п., доходность к оферте почти через год снизилась до 13.01%.

Включение в среду в ломбардный список облигаций 6-й серии Самарской области повысило интерес инвесторов к данным бумагам. При обороте 113 млн руб. котировки облигаций подросли на 58 б.п., что соответствует доходности 15.42 %. Предыдущий выпуск эмитента также пользовался неплохим для этой бумаги спросом: с облигациями Самарская область-5 вчера прошли 20 сделок на сумму 103 млн руб.

Оферты: ОМЗ не подвел, АМЕТ-финанс, похоже, - тоже

Вчера состоялись оферты двух эмитентов, с которыми, судя по всему, эмитенты справились без проблем. С облигациями 5-го выпуска ОМЗ вчера прошло 69 сделок по номиналу на сумму 1.3 млрд руб. (86.6 % выпуска).

С бумагами АМЕТфинанс-1 на бирже и в РПС прошло 36 сделок на сумму 2 млрд руб., что соответствует объему выпуска. Характер сделок, а также цена, по которой они заключались (от 97 до 100.16 % от номинала), не позволяют нам сделать вывод об объеме выкупленных по оферте бумаг.

Идет новая волна размещений. Самые интересные – Акрон и Сибметинвест

Вчера стало известно о планах по выходу на первичный рынок сразу семи эмитентов на общую сумму более 76 млрд руб. АИЖК утвердила бизнес-план проекта по выпуску облигаций с госгарантиями на 36 млрд руб., Россельхозбанк принял решение о размещении десятилетних облигаций 8-11-й серий. Прошла информация о подготовке дебютных пятилетних облигаций Трансгазсервисом на 3 млрд руб. и Новфинтехом на 11 млрд руб.

Со сроками размещения определились пока только Элемент-Лизинг, который планирует 10 сентября начать размещение пятилетних облигаций 2-й серии на 2.3 млрд руб.

Наиболее интересными из запланированных размещений мы считаем выпуск Акрона, который возвращается на долговой рынок после четырехлетнего перерыва, а также дебютный выпуск Сибметинвеста, принявшего решение выпустить облигации объемом 20 млрд руб. под поручительство Евраза.

Четырехлетние облигации Акрона 2-й серии объемом 3.5 млрд руб. предусматривают оферту через 2 года. Облигации Акрона планируется разместить во второй половине сентября по ставке купона от 16.5 до 17.5 %. Мы планируем прокомментировать ценовые ориентиры в нашем следующем обзоре.

Глобальные рынки

Мегафон запускает программу EMTN на $ 1.5 млрд

Вчера все ленты новостей обошла информация, что совет директоров Мегафона утвердил программу среднесрочных заимствований в валюте посредством такого инструмента, как EMTN. Мы считаем, что планы компании будут иметь большой успех, что практически выразится для Мегафона в низкой стоимости фондирования.

Наша оценка справедливого уровня доходности для среднесрочных нот компании такова: если заимствования будут иметь 3-4 транша, то первый из них при номинале $ 300-400 млн будет иметь доходность не выше 7.0 % для срока 2 года или не выше 8.0 % для 3.5-4-летней дюрации. Размещение всего объема программы одним выпуском едва ли может потребовать дополнительной премии свыше 15-25 б.п., а вероятнее всего, обойдется и без нее.

На наш взгляд, в большей ставке для компании нет особого смысла, так как Мегафону вполне по силам привлечь иностранное синдицированное кредитование по ставке не выше LIBOR+ 350-450 б.п. К слову, в июне 2009 г. компания привлекала 7-летний амортизируемый кредит на $ 300 млн под закупку оборудования под LIBOR+270 б.п. Нам видится, что в условиях постоянно улучшающейся конъюнктуры на глобальных денежных рынках, ситуация с условиями заимствований хуже стать не могла.

Потенциально высокий спрос на кредитный риск Мегафона при указанной нами доходности мы склонны объяснять следующими факторами:

1. Рынок корпоративных еврооблигаций России после многомесячного ралли вернулся к сентябрю 2009 г. на уровни доходности, которые существовали в прошлом году до банкротства Lehman Brothers.
2. В целом очень невысокое предложение нового публичного долга в валюте. В августе размещений российских заемщиков не было. По сути ранее летом разместились только Газпром, РСХБ и ВТБ, а также АЛРОСА и Евраз, но в случае последних 2 компаний речь не шла об обычных еврооблигациях.
3. Сохраняющийся высокий спрос нерезидентов на риски EM, который по-настоящему может реализоваться именно в еврооблигациях, а не в рублевых бумагах. Мы видим, что покупке кредитного риска российских компаний в рублях иностранцам мешает высокая стоимость «входа», то есть стоимость межвалютного свопа «рубль-доллар».
4. Покупка еврооблигаций Мегафона – это отличный способ диверсифицировать портфель в пользу резистентного к кризису сегмента «сотовая связь и телекоммуникации». Не секрет, что традиционные «голубые фишки» в еврооблигациях – это компании сектора «нефть и газ» и госбанки.
5. Ну и, пожалуй, ключевой фактор для рассмотрения – это само по себе превосходное кредитное качество Мегафона. Мы считаем, что по кредитным метрикам Мегафон сейчас превосходит и МТС, и ВымпелКом, поэтому было бы логичным, чтобы еврооблигации Мегафона торговались с дисконтом к кривым остальных 2 сотовых операторов.

По итогам 1 кв. 2009 г. Мегафон имел EBITDA margin в 49.6 % (по сравнению с 50.2 % годом ранее), 19 млрд руб операционного денежного потока, незначительную долговую нагрузку (долг в 38 млрд руб. при 27 млрд руб. денежных средств и 30 млрд руб. краткосрочных финансовых инвестиций).

Таким образом, совокупный долг Мегафона на конец марта 2009 г. не превышал $ 1.2 млрд, у МТС он был более $ 4.0 млрд, у ВымпелКома – не ниже $ 8.0 млрд. За счет успешного хеджирования валютной позиции в 1-м квартале 2009 г. Мегафон не только не получил убытка, как его конкуренты по отрасли, а даже заработал дополнительную прибыль. Это привело к росту чистой прибыли год к году на 20 %, что на фоне чистых убытков МТС и ВымпелКома смотрелось большим достижением.

Кроме того, и с точки зрения рейтинговых агентств, Мегафон выглядит сильнейшим в тройке компаний. С комбинацией рейтингов BB+/Ba2/BB+ и одним «позитивным» прогнозом по рейтингу Мегафон смотрится для инвесторов предпочтительнее МТС (ВВ/Ва2/ВВ+ с учетом статуса Credit watch) и Вымпелкома с ВВ+/Ва2 без «позитивных» прогнозах.

Оговоримся, что наши оценки справедливы для ситуации «если бы облигации размещались сейчас». Ухудшение конъюнктуры на рынках может сделать необходимой не только премию к выпускам ВымпелКом-МТС, но и отсрочку планов Мегафона. Но вероятность реализации этого сценария нам кажется невысокой.

А рынок все растет…

На хорошей отчетности американских розничных компаний, алюминиевого гиганта Alcoa и росте индекса ISM Non-Manufacturing выше прогноза в четверг выросли и рынки акций, и рынки долга EM. Индекс EMBI+ поднялся почти на 0.5 п.п., но на этот раз Russia-30 показывали динамику «хуже рынка» и поднялись всего на 0.1 п.п. От данных по рынку труда в США сегодня (уровень безработицы и число новых рабочих мест) во многом будет зависеть конъюнктура на рынках EM в сентябре.

Смотрим на ISM Non-Manufacturing

Индекс деловой активности в сфере услуг США (ISM Non-Manufacturing) в августе увеличился до 48.4 пункта по сравнению с 46.4 пункта месяцем ранее и, в общем-то, не стал прорывной новостью, ведь уровень ниже 50 пунктов не говорит даже о незначительном улучшении в непроизводственной сфере по сравнению с прошлым годом. Но и позитивная динамика (читай – замедление темпов падения), бесспорно, плюс.

В абсолютном выражении ISM Non-Manufacturing достиг максимальной отметки за 11 месяцев и стал еще одним свидетельством выхода экономики страны из наихудшей рецессии со времен Великой депрессии.

Индекс занятости ISM Non-Manufacturing вырос в августе до 43.5 пункта (+2 пункта к июлю) и выглядит еще крайне слабо. А вот индикатор, отслеживающий динамику поступления новых заказов, едва не перевалил за 50 пунктов (49.9).

В евробондах по-летнему тепло

Российские еврооблигации вчера возобновили свой рост, подняв свои рыночные уровни в среднем на 20 б.п.

Корпоративные новости

Еврохим: слабые результаты 1-го полугодия

В среду Еврохим – крупнейший в России производитель минеральных удобрений – опубликовал отчетность по итогам 1-го полугодия 2009 г.

- Выручка компании сократилась на 35 % по сравнению с уровнем 1 полугодия 2008 г. до 36.473 млрд. руб. В большей степени падение выручки обусловлено снижением цен на азотные и фосфорные удобрения.

- Величина EBITDA снизилась на 67 % до уровня 7.721 млрд руб.

- Рентабельность по EBITDA составила 21 % по сравнению с 42 % в 1-м полугодии 2009 г.

- Величина чистого операционного денежного потока сократилась не столь значительно – с 12.9 млрд руб. по итогам 1-го полугодия 2008 г. до 9.6 млрд руб., что примерно сопоставимо с объемом капиталовложений за отчетный период (9.4 млрд руб.).

- Кредитный портфель с начала года почти не изменился, составив 52.2 млрд руб. (в начале года 52 млрд руб.), в том числе краткосрочный долг объемом 12.9 млрд руб.

- Чистый долг компании составляет 40.2 млрд руб. Таким образом, даже умножив EBITDA на два, в 2009 г. соотношение Чистый долг/EBITDA не должно превысить 2.75X. В то же время по прогнозам Еврохима данное соотношение в годовом выражении в 1-м полугодии 2009 г. составило 1.58X, а это значит, что по итогам 2009 г. Еврохим рассчитывает получить EBITDA в размере 26 млрд руб. Известная нам ковенанта по показателю Долг/EBITDA для еврооблигаций установлена на уровне 3X.

Несмотря на существенное снижение денежных потоков компании, на наш взгляд, кредитный профиль эмитента остается весьма крепким. Еврооблигации Еврохим'12 (9.44 %) мы считаем весьма надежным вложением, подходящим для консервативных инвесторов, однако значительного роста котировок выпуска с текущих уровней мы не ждем.