Денежный рынок

Назад в тренд…

Налоговый сезон пока не оказывает заметного влияния на уровень ликвидности, и короткие ставки остаются стабильными: o/n депозит 2.8 %, NDF 3m 3.2 %. На длинном конце форвардной кривой вчера наблюдалось падение ставок до 25 б.п., что поддержало длинные ОФЗ и корпоративные выпуски.

На валютном рынке мы отмечаем постепенное исчезновение дивергенции волатильности и направления движения курса, которое мы наблюдали с начала марта. Похоже, участники рынка определились с направлением курса рубля – укрепление продолжается. Мы связываем это с продолжением повышательной тенденции на нефтяном рынке (см. график «Нефть и бивалютная корзина»).

Вчера после открытия рубль начал сильно укрепляться к корзинным валютам и в итоге «заработал» 10 копеек по евро и 13 копеек по доллару. Сейчас курс рубля к доллару от минимальных границ, вменённых коридором ЦБ по корзине, отделяет менее 100 копеек – или не более 10 дней укрепления теми же темпами при условии сохранения курса евро в районе 1.422.

Первичный рынок

АИЖК – своевременная оферта

Мы полагаем участие в выпуске интересным, но подчеркиваем, что этот интерес обусловлен наличием выгодно выставленной оферты и хорошей премией к кривой АИЖК. Считаем адекватным участие посередине озвученного диапазона – требуя премию в 50 б.п. (8.47 % купон, YTP 8.74 %).

Вчера стали известны ориентиры купона по выпуску АИЖК-18: (8.35-8.6 %). Традиционно бумаги АИЖК обладают достаточно сложной структурой выпуска и потоков. Серия А18 не стала исключением:

- Выпуск амортизируемый.
- Содержит опцион Call на погашение 30 % (15.07.16) и 70 % (15.07.17).
- Содержит опцион Put через пять лет после размещения.

Приятной новостью является то, что оферта по номиналу выставлена до потенциальной даты выкупа в рамках опциона call и даже до самой поздней даты принятия решения о возможном выкупе. Согласно решению о выпуске, эмитент должен определиться с опционом колл не менее чем за 60 дней до погашения первой части – то есть до 16.05.16. В принципе, даже если АИЖК примет решение о досрочном погашении задолго до истечения срока в мае 2016 года оферта должна защитить инвесторов.

Если предположить, что все купоны по АИЖК-18 равны первому купону и опцион колл не исполнялся, то выпуск был бы неинтересен, так как верхняя граница ориентира лежала бы на кривой при дюрации чуть более 6.5 лет.

В случае исполнения опциона колл (при условии равенства купонов первому) YTC 8.7-8.97 % - 30-50 б.п. к кривой, что в принципе является справедливой премией за опцион. АИЖК 16 сейчас торгуется со спрэдом порядка 35 б.п. к кривой ликвидных выпусков. И вновь, поскольку премия справедливая и не более того, выпуск не интересен в случае наличия опциона колл. Но предлагаемая структура, когда оферта выставлена до даты исполнения опциона, интересна по следующим причинам:

- по сути АИЖК 18 – «ванильная» бумага с офертой через 5 лет и эффективной дюрацией к оферте 3.8 года.

- диапазон доходности YTP 8.62-8.88 % предлагает премию в 40-60 б.п. к ликвидной кривой АИЖК, что выглядит интересно.

- в случае сохранения позитивной конъюнктуры на рынке 4-летний выпуск может быть популярен, так как предлагает более высокую доходность, чем активные в последнее время 4-летние ОФЗ, обладая при этом качественными рисковыми параметрами – госгарантия, рейтинг BBB.

Вторичный рынок

Точечные покупки

В понедельник оборот торгов слегка не дотянул до 20 млрд рублей (корп + муни основной режим + РПС). Мы наблюдали продолжение снижения кривой ОФЗ, особенно на коротких сроках: 27073 потерял 8 б.п. в доходности. Наиболее популярный в последнее время ОФЗ 25077 потерял 2 б.п. в доходности, закрывшись по 7.51 % (упав, таким образом, на 6 б.п. с уровней аукциона 16 февраля).

В корпоративном секторе хорошо вырос четырехлетний выпуск АИЖК-10 +78 б.п. в цене. Заметный оборот прошел в металлургах: Мечел БО-2 (0.19 %/ yield 7.34/-12 б.п.) – более 1 млрд рублей, Мечел БО-3 (0.28 %/ yield 7.4/-16 б.п.) – 720 млн рублей. В кривой ФСК оборот был минимальным.

RSHB’16 – «оговорка» пропала

В обзоре от 15 марта «RSHB’16 – идея с оговоркой» мы обращали внимание на рублёвый евробонд RSHB’16, отмечая широкий спрэд над локальной рублёвой кривой эмитента. Советовали входить в выпуск при сужении суверенного спрэда до 120 б.п. Вчера выпуск просел в доходности на 3 б.п. Несмотря на то, что суверенный спрэд сейчас выше нашего «сигнального» уровня, полагаем нашу «оговорку» о глобальных рисках локально исчерпанной и считаем 16-й выпуск спекулятивно интересным на фоне хорошего спроса на 4-летний риск. Кроме того, укрепление рубля возобновилось, а волатильность в паре USDRUB снижается (см. «денежный рынок») – таким образом, пока мы не видим риска расширения спрэда еврооблигаций к локальной кривой со стороны валютного рынка.

Также советуем начать следить за выпуском Россия-18, который понемногу уходит под кривую. Предлагаем «шортить» бумагу, когда дисконт достигнет 30 б.п. Сейчас – менее 15 б.п.

Глобальные рынки

Ставки UST сегодня снизятся

Американский суверенный долг вчера вел себя достаточно волатильно, но в целом кривая ставок UST поднялась вверх. Участники торгов позитивно восприняли отсутствие ухудшения обстановки на АЭС «Фукусима», а также были впечатлены неожиданной покупкой АT&T у Deutsche Telekom оператора мобильной связи T-Mobile USA (сделка на $ 39 млрд). Свою лепту в игру на повышение внесли также слова Баффета о том, что землетрясение в Японии создает хорошие возможности для покупок рисковых активов. В то же время, рост ставок treasuries огранивал очередное подорожание нефти на фоне военной операции в Ливии.

Утром доходности UST стабилизировались (UST’10 у 3.32 %), и, несмотря на неплохие результаты торгов в Америке и Азии, мы ожидаем их снижения: на сегодня у ФРС запланирован выкуп суверенных 5-7-летних долговых обязательств на сумму от $ 6.5 до $ 8.5 млрд в рамках реализации программы QEII. Кроме того, в новостных лентах наравне с сообщениями о «свете в конце тоннеля» по ликвидации аварии на Фукусиме можно найти и новости о радиоактивном выбросе в море.

Российские еврооблигации: ограниченный рост

Российские еврооблигации вчера имели все предпосылки для роста: появление надежды на стабилизацию аварийной ситуации в Японии в сочетании с ростом цен на углеводороды, и корпоративные облигации на этом фоне снизились в доходностях в среднем на 2-7 б.п. Особняком стоят бонды Вымпелкома: бумаги немного подешевели после новости о снижении рейтинга от Moody’s в результате сделки с Wind. Но, поскольку негативный эффект на кредитный профиль компании от сделки был давно известен и обсуждаем, продолжения снижения стоимости бумаг Вымпелкома мы не ожидаем.

Суверенные еврооблигации вчера в первой половине сделали заметную попытку роста, однако к вечеру давление со стороны ставок UST заставило бумаги вернуться на прежний уровень. По всей вероятности, сегодня данное обстоятельство мешать не будет, а тенденция к сужению спрэдов ЕМ будет способствовать росту спроса на российские еврооблигации, в особенности, на бумаги энергетического сектора.

Монитор кривой ОФЗ

Текущая таблица относительной стоимости

В настоящий момент недооценёнными относительно модельной кривой считаем ликвидные выпуски 25077, 25075.