Первичный рынок

Банк Стройкредит: интересное предложение в третьем эшелоне

Событие

Банк Стройкредит (NR/B3/NR) открыл в понедельник книгу заявок на трехлетние биржевые облигации серий БО-01 и БО-02 совокупным объемом 2 млрд руб. По выпуску предусмотрена годовая оферта. Ориентиры ставки купона составляют 9.9-10.4 %, что соответствует доходности 10.05-10.55 %. Сбор заявок продлится до 17:00 по московскому времени 27 июля 2011 года. Размещение предварительно запланировано на 28 июля.

Ориентиры ставки купона по новым бондам Банка Стройкредит составляют 9.9-10.4 %, что соответствует доходности 10.05-10.55 %. На наш взгляд, учитывая масштабы и рентабельность бизнеса, а также рейтинг эмитента, справедливая доходность должна составлять 10.0 – 10.2 % к годовой оферте, что соответствует купону 9.85-10.05 %.

Считаем интересным участие в размещении при ставке купона от 10.0 %.

В настоящее время Банк Стройкредит демонстрирует опережающие темпы роста относительно российской банковской системы. По итогам 2010 года активы по данным рэнкинга «Интерфакс-100» выросли на 33 %, в первом полугодии 2011 года их рост составил 40 %. Активы банка по РСБУ по состоянию на 01 июля 2011 года составляют около 26 млрд руб., собственный капитал – чуть менее 3 млрд руб. Основную часть активов (чуть менее половины) составляет кредитный портфель, который характеризуется достаточно быстрым ростом и относительно низким уровнем просроченной задолженности. Негативным моментом является достаточно высокая доля вложений в ценные бумаги, что несет в себе повышенный рыночный риск.

Банк отличает довольно высокая концентрация кредитного и депозитного портфелей, однако наблюдается некоторая тенденция к снижению. Рентабельность операций находится на среднем уровне - в 2010 году показатель NIM составил 5.10 %. К 2013 году менеджмент планирует увеличить показатель до 6.5 %.

В ноябре 2010 года банку был подтверждён долгосрочный кредитный рейтинг «B3» от Moody's со стабильным прогнозом. Среди основных триггеров подтверждения рейтинга агентство выделяет исторически высокую маржинальность деятельности, способность генерировать достаточную выручку, адекватный запас ликвидной позиции и прочности в виде собственного капитала. В качестве основных ограничений, ограничивающих получение более высокого рейтинга, называются концентрация кредитного риска и недиверсифицированные источники фондирования.

Позиционирование

Эмитент не дебютант на публичном долговом рынке - в 2008 году банк разместил облигационный заем совокупным объемом 1 млрд руб., через год была успешно пройдена оферта. В настоящий момент обороты по бондам практически отсутствуют, а из-за короткой дюрации выпуска его доходность не может служить индикативом для прайсинга новых облигаций.

Что касается позиционирования выпуска, то необходимо отметить, что исторический спрэд между кривыми эмитентов финансового сектора с рейтингами «B/B2» и «B-/B3» согласно рейтинговым индексам Банка Москвы на данной дюрации составляет порядка 50 б.п., что трансформируется в нижнюю границу справедливой доходности к годовой оферте около 9.5 %. Отмечаем, что Банк Стройкредит обладает меньшим масштабом бизнеса, чем недавно размещенные банки с таким же рейтингом: Национальный Стандарт (36.3 млрд руб.), СБ Банк (41.1 млрд руб.), УБРиР (86.5 млрд руб.), Запсибкомбанк (61.4 млрд руб.). Соответственно, необходима дополнительная премия за меньший масштаб бизнеса, рентабельности и резервов.

Удобным эмитентом для сравнения является Мой Банк (B3), который несмотря на такой же рейтинг, уступает по размерам активов (около 20 млрд руб. на 01.06.2011 г.), кредитного портфеля, капитала и рентабельности. Два выпуска облигаций Мой Банк-03 и -05 в настоящее время торгуются с доходностью около 10.2 % на дюрации 0.7-0.9.

Таким образом, исходя из перечисленного, справедливый уровень доходности новых бондов Банка Стройкредит мы видим в диапазоне 10.0-10.2 % к годовой оферте, что соответствует купону 9.85-10.05 %. Считаем интересным участие в размещении при ставке купона от 10.0 %.

ЛСР предлагает новый выпуск с премией, но надеяться на нее не следует

Вчера ЛСР (-/В2/В) – сильнейший представитель строительного сектора на внутреннем долговом рынке начал маркетинг своего нового трехлетнего выпуска серии БО-5 объемом 2 млрд руб. без оферты. Размещение пройдет в форме аукциона по купону 28 июля 2011 года. Организаторы ориентируют инвесторов на купон в диапазоне 8.5-8.75 %, что транслируется в доходность от 8.68 до 8.94 % к погашению на дюрации около 2.5 лет.

Группа ЛСР (-/В2/В) размещает новый трехлетний выпуск на 2 млрд руб., заманивая покупателей премией в размере 20-45 б.п. к собственной кривой. Мы полагаем, что размещение пройдет ниже озвученных ориентиров – с доходностью близкой к справедливой - около 8.5 %. Не думаем, что инвесторы потребуют премию за невозможность залога этих бондов в ЦБ. Так, единственная неломбардная бумага эмитента – выпуск ЛСР БО-3 – в настоящий момент торгуется без премии к кривой ЛСР.

ЛСР – единственная строительная компания, которая регулярно пополняет долговой рынок своими новыми выпусками, планомерно выстраивая собственную кривую доходности. Компания завоевала расположение инвесторов еще в кризис своим внимательным отношением к кредиторам. После острой фазы кризиса именно ЛСР открыла первичный рынок для строительных компаний, развеяв недоверие инвесторов к отрасли.

Самый свежий выпуск - ЛСР БО-3 – эмитент разместил в марте 2011 года. Этот бонд, аналогичный маркетируемому в настоящий момент выпуску, ушел в рынок с купоном 9.5 % и доходностью 9.73 % к погашению через три года, предоставив покупателям премию в размере 20-30 б.п. к вторичному рынку. Очень скоро выпуск опустился на кривую ЛСР даже несмотря на его неломбардный статус. Текущая доходность ЛСР-БО3 составляет 8.3 % на дюрации 2.2 года.

Отметим, что средневзвешенная доходность облигаций корпоративных эмитентов с рейтингами уровня В-/В+, согласно индексам BMBI, рассчитываемым Банком Москвы, с марта 2011 года опустилась примерно на полфигуры : если в конце марта она составляла 8.4 %, то в середине июля – 7.9 % на дюрации 2 года. За это период кривая ЛСР сместилась вниз более чем на фигуру, отражая высокий уровень ликвидности бондов эмитента, а также более сильную оценку их кредитного качества по сравнению со среднерыночными показателями.

Ориентиры организаторов по доходности в диапазоне 8.68-8.94 % к погашению через три года предполагают премию к собственной кривой в размере около 20-45 б.п. и выглядят весьма привлекательно для участия в размещении. Однако мы не ждем, что доходность на аукционе сложится на озвученных уровнях. При столь высоком уровне свободной ликвидности, имеющейся в настоящий момент в банковской системе, облигации надежных эмитентов идут нарасхват и размещения происходят без премии к вторичному рынку. Справедливую доходность ЛСР БО-5 мы видим на уровне около 8.5 %. Хотя выпуск и не попадет в ломбард, мы не ждем, что данное обстоятельство будет закладываться покупателями в доходность новой бумаги.

Вторичный рынок

Сегодня размещение ОФЗ 26206 – теперь с премией

Главное событие сегодняшнего дня – аукцион Минфина по размещению шестилетнего ОФЗ 26206 совокупным объемом до 25 млрд руб. Вчера Минфин объявил ориентиры доходности по размещаемому выпуску - предполагаемая доходность составляет 7.50-7.55 %. Еще в пятницу выпуск торговался на уровне 7.53 %, однако по результатам снижения в понедельник доходность поднялась до 7.56 %. После объявления ориентиров ОФЗ 26205 показал хорошую динамику и на достаточно высоких оборотах (2.5 млрд руб.) прибавил к цене 14 б.п., снизившись по доходности до 7.53 %. Таким образом, отмечаем, что на этот раз Минфин в условиях нестабильной конъюнктуры и продолжающегося налогового периода решил не объявлять слишком заниженные ориентиры - на текущем уровне доходности присутствует даже небольшая премия к вторичному рынку в размере 2 б.п.

Ожидаем, что сегодняшний аукцион будет более успешным по сравнению с аукционом по десятилетнему ОФЗ 26205 недельной давности, когда было размещено бумаг на сумму лишь немногим более 1 млрд при совокупном предложении 30 млрд руб. Размещаемый выпуск ОФЗ 26206 является более коротким, достаточно ликвидным, торгуется выше кривой. Мы считаем его в настоящий момент недооцененным и оцениваем потенциал роста цены около 30 б.п. Кроме того, несмотря на разгар налогового периода, ситуация со свободной ликвидностью остается более чем комфортной (по итогам вчерашнего дня объем свободной ликвидности снизился лишь на 2.3 млрд руб. и составляет 1.18 трлн руб.). Предполагаем, что объем размещения составит как минимум 10-12 млрд руб.

Дополнительную поддержку денежному рынку оказал вчерашний трехмесячный депозитный аукцион Минфина - был размещен весь объем в 20 млрд руб., процентная ставка отсечения была установлена на уровне 4.05 %, общий объем направленных заявок – 46.2 млрд руб. С другой стороны, сегодня участникам рынка предстоит выплатить треть НДС за второй квартал 2011 года (по нашим оценкам суммарно в пределах 150-200 млрд руб.), однако судя по динамике средств на корсчетах и депозитах, значительная часть налога уже была выплачена в понедельник.

Вторичный рынок: «боковик» на низких оборотах

По сравнению с понедельником на вторичном долговом рынке вчера несколько увеличились обороты, однако по-прежнему оставались ниже среднедневных значений предыдущих недель – 13 млрд руб. в госсекторе и 18 млрд руб. в корпоративном/муниципальном. Определенного направления на рынке не было, оба сектора двигались в «боковике». Отмечаем интерес к бумагам с длинной дюрацией, около 40 % сделок (по объему торгов) пришлось на облигации с дюрацией свыше трех лет.

Среди госбумаг максимальный рост продемонстрировали наиболее недооцененные на наш взгляд ОФЗ 26204 (1.4 млрд руб., +7 б.п. к цене) и размещаемый сегодня ОФЗ 26206, снизившийся по доходности точно до середины озвученного ориентира. Также рост наблюдался в длинных ОФЗ 46018 (-6 б.п. по доходности) и ОФЗ 26205 (-3 б.п. по доходности), однако объем торгов по ним был несущественным – 115 и 748 млн руб. соответственно.

Среднесрочный участок кривой, в основном, корректировался вверх по доходности: ОФЗ 25076 +14 б.п. к доходности, 716 млн руб., ОФЗ 25077 +2 б.п. к доходности, 1.9 млрд руб. В коротком участке – практически никакого движения. Отмечаем некоторую динамику в ОФЗ 26199, на обороте в 426 млн руб. прибавившего к цене 30 б.п.

В корпоративном секторе максимальные обороты продемонстрировали выпуски телекомов: ВымпелКом-Инвест-03 (1.3 млрд руб., -25 б.п. к цене) и недавно размещенный вторично МТС- 02 (+7 б.п. по доходности). Кроме того, отмечаем высокие обороты по ЕБРР-05 (1 млрд руб.), кривых РЖД, ФСК ЕЭС, а также новых выпусках Акрона и Мечела. Последние, кстати, чувствовали себя очень хорошо, увеличившись в цене почти на фигуру.

Также лучше рынка выглядели облигации: ГПБ БО-01 (MD 2.07/0.2 %/ yield 7.01/-10 б.п.), ЕБРР 05обл (MD 0.23/0.1 %/ yield 2.51/-45 б.п.), ЕврХолдФ 2 (MD 3.28/1.55 %/ yield 7.86/-46 б.п.), Ленэнерг02 (MD 0.48/0.05 %/ yield 5.38/-12 б.п.), МТС 08 (MD 3.42/0.17 %/ yield 7.76/-5 б.п.), Сибметин02 (MD 2.5/0.17 %/ yield 7.9/-7 б.п.), ФСК ЕЭС-10 (MD 3.33/0.3 %/ yield 7.44/-9 б.п.).

До конца недели на вторичном рынке не ждем особой динамики, рост котировок будут сдерживать продолжающийся налоговый период, а также нестабильная внешняя конъюнктура.

Глобальные рынки

У США есть план…

Вчерашний день принес мировым финансовым рынкам надежду на скорое разрешение долговых проблем в США и Греции.

Вчера Б. Обама в ходе незапланированного брифинга заявил о том, что в переговорах с республиканской частью Конгресса достигнут серьезный прогресс. Напомним, что именно республиканцы блокируют повышение лимита по госдолгу США без предоставления плана сокращения расходов, настаивая на снижении, в первую очередь, социальных расходов, в то время как Обама и демократы предлагают в большей степени переложить бремя повышения налогов на наиболее состоятельных американцев и преуспевающие компании.

Обама поддержал 10-летний план сокращения бюджетного дефицита на $ 3.7 трлн, разработанный рабочей группой из шести конгрессменов (Gang of Six), который предполагает снижение расходов, пересмотр программы здравоохранения Medicare, налогового законодательства и существенные изменения в расходах на социальное обеспечение. Согласно предложенному плану, 74 % сокращения дефицита будет обеспечено уменьшением расходов, а 26 % - новыми налогами. Участие в рабочей группе как демократов, так и республиканцев, а также поддержка президента США повышает вероятность достижения компромисса по сокращению расходов и увеличению предельного уровня госзаимствований США. Поскольку времени до «дня Д» - 2 августа – осталось совсем немного, законопроекту еще предстоит пройти ряд процедур, прежде чем он вступит в законную силу, можно ожидать положительного решения по этому вопросу до конца недели.

… а у Греции целых три

В «греческом вопросе» также наметились некоторые сдвиги. Завтра состоится саммит еврозоны, посвященный долговому кризису в Европе. По мнению экспертов, на рассмотрение властей будут представлены три варианта помощи Греции:

- Выкуп греческих суверенных обязательств за счет финансирования, предоставленного еврозоной

- Реструктуризация греческих бумаг с участием частных кредиторов (как было предложено французскими банками)

- Введение налога на финансовый сектор.

Первые два варианта могут повлечь за собой «выборочный дефолт» по гособлигациям Греции, однако позиция ЕЦБ в отношении такого развития событий смягчилась. Вчера член Совета управляющих ЕЦБ Э. Новотны заявил о возможности «выборочного дефолта». Рейтинговые агентства предупреждают о том, что любое ухудшение условий для инвесторов повлечет за собой снижение суверенного рейтинга страны до дефолтного уровня. Тем не менее, по словам г-на Новотны, ЕЦБ имеет право не руководствоваться рейтингами при решении о принятии греческих бумаг в качестве залога.

Хотя новость дала старт ралли на финансовых рынках, ее долгосрочное влияние неоднозначно. С одной стороны, снятие напряженности по «греческому вопросу», безусловно, позитивно. Дефолт по бондам Греции уже не кажется инвесторам чем-то катастрофическим. Тем не менее, не стоит забывать о том, это событие может создать опасный прецедент в еврозоне – вслед за Грецией идут такие «монстры» как Италия и Испания. Если ситуация в этих странах будет развиваться по сценарию Греции, то последствия для мировой финансовой системы будут непредсказуемыми.

Северсталь разместила 5-летний выпуск евробондов с премией

Вчера Северсталь (BB/Ba2/BB-) разместила 5-летний выпуск еврооблигаций объемом $ 500 млн с доходностью 6.25 %. Ориентир был объявлен в диапазоне 6.0–6.375 %. Road show проходило 8-11 июля, однако из-за ухудшения рыночной конъюнктуры размещение евробонда было отложено. Вчера же эмитент решил воспользоваться «потеплением» на рынке, продав выпуск примерно посередине озвученного диапазона. Премия к собственной кривой составила около 30 б.п. Мы ожидаем, что по мере улучшения ситуации на рынках после решения долговых проблем США и Греции, премия нового выпуска Северстали к собственной кривой будет таять.

Одновременно с Северсталью маркетинг близкого по дюрации выпуска проводил еще один представитель российского металлургического сектора – Металлоинвест (-/Ba3/BB-). В отличие от Северстали этот эмитент решился размещаться, несмотря на неблагоприятную внешнюю конъюнктуру. Дебютный бонд Metalloinvest’16 начал торговаться на вторичном рынке с понедельника. За первые дни доходность бумаги снизилась на 6 б.п. Однако, потенциал снижения доходности выпуска еще не исчерпан и составляет до 20 б.п.

Российские еврооблигации: ралли началось

На рынке российских евробондов настроения инвесторов также улучшились. Большинство бумаг завершило день в «зеленой зоне». Среди лидеров роста отмечаем длинные бонды Газпрома и ВТБ, подорожавшие более чем на 1 п.п. после существенной просадки последних торговых сессий. Хуже рынка выглядели выпуски Газпромбанка, Евраза и Альфа-Банка. Вчера агентство Fitch повысило рейтинг Альфа-Банку до исторического максимума – BB+, однако его бумаги не отреагировали на новость, поскольку эмитент уже имеет рейтинг аналогичного уровня от Moody’s.

Суверенные бонды России завершили день минимальным изменением доходности. Индикативный RUS’30 опустился в доходности на 2 б.п.

Сегодня ралли на мировых финансовых рынках, вероятно, продолжится в ожидании итогов завтрашнего саммита в еврозоне и разрешения долгового кризиса в США.

Монитор кривой ОФЗ

Текущая таблица относительной стоимости

Среди ликвидных выпусков наибольший потенциал роста цены (около 30 б.п.) сохраняют ОФЗ 26204 и размещаемый сегодня ОФЗ 26206. Также некоторый потенциал роста имеется у достаточно ликвидного ОФЗ 25077. После вчерашнего объявления ориентиров по выпуску ОФЗ 26206 доходность бумаги снизилась ровно до середины интервала. Если удастся разместить выпуск еще ниже по доходности, может произойти некоторая переоценка данного сегмента.